【复习提示及知识补充】
表2-2-1 汇率决定理论知识梳理表
续 表
（一）汇率决定理论的演变发展
汇率决定理论研究的是一国货币的汇率水平受何种因素决定和影响，它是国际金融理论的核心之一。随着经济背景和经济学基础理论的演变，它经历了不同的发展阶段，主要有国际借贷说（葛逊，1861）、购买力平价说（卡塞尔，1922）、汇兑心理说（阿夫塔里昂，1927）、利率平价说（凯恩斯，1923；爱因齐格，1931）、国际收支说（源于国际借贷说，布雷顿森林体系崩溃以后兴起）和资产市场说（含货币分析法和资产组合分析法）几个阶段。以上这些理论为人们分析、预测汇率行为，为各国货币当局制定汇率政策提供了理论依据。
（二）购买力平价说理论
1.开放经济中的一价定律
（1）一价定律的含义
如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的，这就是开放条件下的“一价定律”，用公式可以表示为P＝E×P＊，式中，P为本国某种可贸易产品的价格，P＊为外国可贸易产品的价格。
（2）一价定律的实现机制：商品套购。商品套购是指利用两国货币汇率与某一商品两国的价格之比不一致的情况，即P≠E×P＊，通过在价格相对较低的国家买入一定数量该商品，然后在价格相对较高的国家售出以获得差额利润的投机行为。简言之，如果两国货币汇率与某一商品两国的价格之比发生偏差，则必然会出现套购活动，该套购活动将一直持续到两国货币汇率等于某一商品两国的价格之比，即一价定律成立为止，此时两国间的商品套购已无利可图。
在固定汇率制下，套购活动会带来两国物价水平的调整。而在浮动汇率制下，套购活动引起的外汇市场供求变化将迅速引起汇率的调整，从而通过汇率调整而不是价格水平调整实现平衡。
2.购买力平价的绝对形式
绝对购买力平价的前提包括：第一，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立；第二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占有的权重相等。
这样，两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在着下列关系：
上式中，α项表示权数。如果将这一物价指数分别用P、P＊表示，则有
上式的含义是：不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的。
将上式变形，即
这就是绝对购买力平价的一般形式，它意味着汇率取决于以不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即不同货币对可贸易商品的购买力之比。注意：上述购买力即一国一般物价水平的倒数。
3.购买力平价的相对形式
相对购买力平价认为各国间存在交易成本，同时各国的贸易商品和不可贸易商品的权重存在差异，因此各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定的偏离，即e＝θP／P＊（θ为偏离系数）
对上式取变动率（将e1除以e0），即得
上式为相对购买力平价的一般形式，它说明的是汇率变动的依据，将汇率在一段时间内的变动归因于两个国家在这一段时期中的物价水平和货币购买力的变化。具体来说，相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通胀率的差异决定的。如果本国通胀率超过外国，则本币贬值。（也可以对方程e＝θP／P＊两边取对数，得到lne＝lnθ＋ln P－ln P＊，取微分得到de／e＝dp／p－dp＊／p＊）。与绝对购买力平价相比，相对购买力平价更具有应用价值，因为它避开了前者过于脱离实际的假定（一价定律），并且通胀率的数据更加易于得到，因此其适用范围更广。
如果购买力平价的相对形式是正确的，则绝对形式不一定正确；但如果绝对形式成立的话，那么，相对形式也一定是成立的。
注意，与绝对购买力平价相比，相对购买力平价并不要求一价定律要成立（为什么）。
4.对购买力平价的检验、分析与评价
（1）购买力平价（PPP）理论的检验
第一，购买力平价在计量检验中存在着技术上的困难，主要包括：①物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价。②商品分类上的主观性和差异性可以扭曲购买力平价。③在计算相对购买力平价时，基期年的选择至关重要。
第二，从短期看，汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价。
第三，从长期看，实际经济因素的变动（生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、本国对外国资产的积累、对国际贸易的管制措施的变动）会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离。
在实证研究中，一般只有在高通胀时期（如20世纪20年代），购买力平价才能较好成立。而对战后尤其是20世纪70年代以来工业化国家汇率的分析，一般的结论是：
第一，在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度很大；
第二，在长期看，没有明显的迹象表明购买力平价的成立；
第三，汇率变动非常剧烈，这一变动幅度远远超过价格变动的幅度。
以上的分析可以归结到一点：购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。
（2）购买力平价（PPP）理论的分析
第一，购买力平价理论的基础是货币数量说。在购买力平价中，一般假设单位货币的购买力是由货币的发行数量决定的。在社会可供商品总量已定的情况下，货币的供应量越多，单位货币的购买能力就越低。因此，货币数量通过决定货币购买力和物价水平从而决定汇率。
第二，由于货币完全是一种货币现象，物价的变动会带来名义汇率在相反方向上的等量调整，所以名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的。
第三，购买力平价决定中长期内均衡汇率，或者其本身就是长期均衡汇率。
（3）购买力平价（PPP）理论的评论
贡献：
第一，购买力平价（PPP）理论在各国放弃金本位的情况下，指出以国内外物价对比作为汇率决定的依据，说明货币的对内贬值必然引起货币的对外贬值，揭示了汇率变动的长期原因。
第二，开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。
缺陷：
第一，它忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。
第二，它忽略了非贸易品的存在及其影响。从上面的介绍中可以看出，购买力平价说实际上采用了同质商品的假设，即本国和外国均生产一种完全相同的商品，这种商品是可贸易的。现实情况是，由于运输成本的存在、贸易壁垒政策的实施和商品自身不可移动的属性，各国均有不能进行贸易的商品。这类非贸易品的主要特性就是其价格不可能像贸易品价格那样通过国际贸易在各国趋于一致。
第三，购买力平价说还忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。由于贸易成本（运输成本、信息成本等）的存在，即使不考虑非贸易品，贸易品的价格及其变动在国际间也难以通过套购活动而完全趋于一致。况且，在国际贸易的现实中，各国为了维护本国利益，还往往对进出口贸易实行关税、限额等各种关税和非关税壁垒。这都使得国内外贸易品之间不具有完全的可替代性，其价格的差异自然也难以消除。
第四，在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。这使得购买力平价说的具体应用受到限制。
第五，对于汇率与价格水平之间的因果关系，即究竟是相对价格水平决定了汇率，还是汇率决定相对价格水平，还是两者同时被其他变量外生决定，并没有在购买力平价理论中阐述清楚。
（三）利率平价说
与购买力平价理论相比，利率平价理论是一种短期的分析，主要从金融市场角度分析汇率与利率间的关系，可分为抛补（CIP，Covered Interest Parity）和非抛补（UIP，Uncovered Interest Parity）利率平价两种。
中长期：货币数量→购买力（商品价格）→汇率
短期：货币（资金）供求数量→利率（资产价格）→汇率
1.抛补利率平价（CIP）
（1）抛补利率平价理论的基本观点
①抛补利率平价的一般形式
其中，ρ为即期汇率与远期汇率之间的升（贴）水，id为A国货币的利率，if为B国货币的利率。
我们来做一道例题，以加深对抛补利率平价的理解：
设即期汇率1美元＝1.998 0马克，马克利率为12%，美元利率为18%。试问：当3个月美元比马克的远期汇率为多少时，才可实现货币和外汇市场的均衡？
剖析：假设有1美元，投资于美元货币市场共3个月，本利和为：1＋（1×18%×91／360）＝1.045 5；投资于马克货币市场共3个月，获利为1.998 0＋（1.998 0×12%×91／360）＝2.058 7，故3个月美元比马克的远期汇率＝2.058 7／1.045 5＝1.969 1。
其实可以利用公式检验：
（其中id为本国利率，if为外国利率），可得：1.998 0×0.985＝1.968 0（注意，只是检验）。
②抛补利率平价的经济含义
汇率的远期升（贴）水率等于两国货币利率之差，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。
在两国货币利率，尤其是短期利率存在差异的情况下，资金将从低利率国家流向高利率国家牟取利润。为了避免汇率变动的风险，套利者往往将套利与掉期交易结合进行，实施所谓的抛补套利，以保证所赚取的是无风险的收益。大量的掉期外汇交易的结果，是低利率货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮；而高利率货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮。这意味着低利率货币出现远期升水，高利率货币出现远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价最终等于两国利差，使抛补套利活动不再有利可图。这时抛补利率平价成立。
（2）抛补利率平价的评价
抛补利率平价对于我们理解远期汇率的决定，理解各国利率、即期汇率、远期利率之间的关系有着重要的意义。它被作为指导公式广泛运用于外汇交易中，在国际外汇市场上作为造市者的大银行基本上就是根据各国间的利率差来确定远期汇率的升贴水额的。在实践检验中，除了外汇市场的剧烈动荡时期，抛补利率平价基本上都是成立的。
这一理论也存在一些缺陷，主要表现在：
第一，抛补利率平价没有考虑交易成本。然而，交易成本是影响套利收益的一个重要因素。如果考虑各种交易成本，国际间的抛补套利活动在达到利率平价之前就会停止。以资金流出为例，与抛补套利有关的交易成本有四类：a.国内筹资的交易成本；b.购买即期外汇的交易成本；c.购买外国证券的交易成本；d.出售远期外汇的交易成本。
第二，抛补利率平价假定不存在资本流动的障碍，资金在国际间具有高度的流动性（Perfect Mobility），即资金能不受限制地在国际间流动。但事实上，在国际资本流动高度发展的今天，也只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场，资金流动基本不受政府的管制。
第三，抛补利率平价还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的，因为：a.与持有国内资产相比，持有国外资产具有额外的风险。随着套利资金的增加，这种风险是递增的。b.套利还存在机会成本。用于套利的资金金额越大，为预防和安全之需可持有的资金就越少，而且这种机会成本也是随着套利资金的增加而递增的。
（3）抛补利率平价的成立情况及其原因
由于上述因素，现实世界中，抛补利率平价并非时时处处都能存在。
2.非抛补利率平价（UIP）
（1）非抛补利率平价的基本观点
①非抛补利率平价的一般形式
其中：πe为预期的远期汇率变动率。
该理论假设非抛补套利者为风险中立者。通过定义投资者对未来预期汇率的预测值E（e），并经过类似CIP的推导，得出预期的汇率变动率πe＝id－if
其中，id为本国利率，if为外国利率
，我们取一个大约值为id－if。这样，当非抛补利率平价（UIP）成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。
在对抛补利率平价的分析中，我们假定投资者的投资策略是进行远期交易以规避风险。而在非抛补利率平价的分析中，我们假定投资者根据自己对未来汇率变动的预期计算预期的收益，在承担一定汇率风险的情况下进行投资活动。
②非抛补利率平价的经济含义
预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。
（2）非抛补利率平价的评价
非抛补利率平价对于我们理解当前汇率、预期汇率、国内外资产流动之间的关系无疑具有重要意义。但它同样存在着抛补利率平价所具备的缺陷。此外，与抛补利率平价相比，非抛补利率平价还存在一个严格的假设：非抛补套利者为风险中立者。由于投资者在进行非抛补套利时承担着汇率风险，如果投资者为风险厌恶者的话，那么对于所承受的这一额外风险，往往要求在持有外币资产时有一个额外的收益补偿，即所谓“风险补贴”（risk premium），这一风险补贴的存在，显然会导致非抛补利率平价的不成立。实证研究已趋于表明，在现实中抛补利率平价接近成立，而非抛补利率平价却是经常不成立的。
由于预期的汇率变动在一定程度上是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，在理论分析中用非抛补利率平价（UIP）进行分析的意义不大。
3.利率平价说的应用：即期汇率的决定
从非抛补利率平价（UIP）的结论πe＝id－if，我们可以得到
其中：E（esi）为投资者对未来即期汇率的预测值，es为当前即期汇率。
显然，给定汇率预期值、国内外利息率，就会有一个相应的即期汇率值。该式表明，当前的汇率水平与汇率预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。当外币利率上升，或人们预期外汇汇率将会提高时，外币资产的预期收益率就高于本币资产的预期收益率，由此促使人们在外汇市场上将本币换成外币，带来外币价格的上升。随着外币价格的上升，人们购买外币的成本提高，外币资产的预期收益率降回到原有的水平，与本币资产的收益率重新保持相等。同样地，当本币利率上升时，外币价格下降。
4.利率平价说的应用：远期汇率的决定
远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需求。远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。前者为了获取汇率变动的差价进行远期外汇买卖，后两者基于保值的需要进行远期外汇买卖。现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。
5.对利率平价说的评价
首先，利率平价说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。由于现实的外汇市场上资金流动非常迅速而频繁，使利率平价（主要是套补的利率平价）的前提始终较好地成立，具有坚实的分析基础。
其次，利率平价说不是一个独立的利率决定理论，它只是描述了汇率与利率之间相互作用的关系，即：不仅利率的差异会影响到汇率的变动，汇率的改变也会通过资金流动影响不同市场上资金的供求关系，进而影响利率。更为重要的是，利率和汇率可能会同时受到更为基本的因素（例如货币供求等）的作用而发生变化，利率平价只是在这一变化过程中表现出来的利率与汇率之间的联系。
再次，利率平价说具有特别的实践价值。由于利率的变动非常迅速，同时利率又可对汇率产生立竿见影的影响，利率与汇率间存在的这一关系就为中央银行对外汇市场进行灵活的调节提供了有效的途径，即：培养一个发达的、有效率的货币市场，在货币市场上利用利率尤其是短期利率的变动来对汇率进行调节。例如，当市场上存在着本币将贬值的预期时，就可以相应提高本国利率以抵消这一贬值预期对外汇市场的压力，维持汇率的稳定。
（四）国际收支说
1.国际收支说的渊源：国际借贷说
国际借贷说的含义和主要内容：国际借贷说出现和盛行于金币本位制时期，其实质可以概括为：汇率作为外汇的价格，是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇供求是由国际收支引起的，由此，一国国际收支赤字意味着在外汇市场上外汇供不应求，本币供过于求，将导致外汇汇率上升；反之，一国国际收支盈余意味着在外汇市场上外汇供过于求，本币供不应求，将带来外汇汇率的下降。
具体而言，商品的进口、债券的买卖、利润、捐赠和旅游的收支、资本交易等，都会引起国际收入和支出。而只有已进入支付阶段和收入阶段的国际收支，才会影响外汇的供求。当一国进入支出阶段的外汇支出大于进入收入阶段的外汇收入时，外汇的需求大于供应，因而本国货币汇率下降；反之，则本国货币汇率上升。当进入收支阶段的外汇供求相等时，汇率便处于稳定状态。这种进入支出阶段的外汇支出又被称为流动债务，进入收入阶段的外汇收入又被称为流动债权。葛逊的理论实际上就是汇率的供求决定论，但他并没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，这就大大限制了这一理论的应用价值。
2.国际收支说的原理
（1）国际收支说的基本模型
假定：汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预。
如果以y代表国民收入，P代表价格，i代表利率，e代表汇率，影响国际收支的主要因素可以表示为
如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化至某一水平，从而起到平衡国际收支的作用，即
（2）影响均衡汇率变动的因素
①国民收入的变动。当其他条件不变时，本国国民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升，这导致对外汇需求的增加，本币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升，本币升值。
②价格水平的变动。本国价格水平的上升将带来实际汇率的升值，本国产品竞争力下降，经常账户恶化，从而本币贬值。外国价格水平上升将带来实际汇率的贬值，本国经常账户改善，本币升值。
③利率的变动。本国利率的提高将吸引更多的资本流入，本币升值。外国利率的提高将造成本币贬值。
④对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬值，资本将会流出以避免汇率损失，这带来本币即期的贬值。如果预期本币在未来将升值，则本币币值在即期将升值。
【复习提示及知识补充】
Y↑→本币贬值；
P↑→本币贬值；P＊↑→本币升值；
i↑→本币升值；
E（e）↑（预期本币在未来将贬值）→本币即期贬值。
3.对国际收支说的评价
国际收支说带有浓厚的凯恩斯主义色彩，它是凯恩斯主义的国际收支理论在浮动汇率制度下的变形，对它的评价主要有以下三方面：
①国际收支说指出了汇率与国际收支间存在的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决定；
②与购买力平价理论和利率平价理论一样，国际收支说也不是完整的汇率决定理论；
③国际收支说是关于汇率决定的流量理论。
（五）资产市场说
1.资产市场说的基本思想
资产市场说是在国际资本流动获得高度发展的背景下产生的，因此，特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。
基本思想：一国金融市场供求存量失衡后，市场均衡的恢复不仅可以通过国内商品市场的调整来完成，在各国资产具有完全流动性的条件下，还能通过国外（金融）资产市场的调整来完成。汇率作为两国资产的相对价格，其变动就有助于资产市场均衡恢复，消除资产市场的超额供给或超额需求。均衡汇率就是指两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。
资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。基于国际商品和资本流动的高度发展，国内外这六个市场的相互作用和联系大大加强。在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有一个替代程度的问题。在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说的模型。
资产市场分析有三个假设前提：
第一，外汇市场是有效的，即市场当前价格反映了所有可能得到的信息；
第二，一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产（主要是本国债券）市场和外币资产（包括外国债券和货币存款）市场；
第三，资金完全流动，抛补利率平价始终成立。
2.汇率的货币论（假设国内外资产之间具有完全的替代性）（Monetary Approach to Exchange Rate）
（1）弹性价格货币模型（Flexible Price Monetary Approach）
①基本模型
该模型建立在三个基本假设基础上：垂直的总供给曲线，稳定的货币需求，购买力平价成立。其基本模型为：
这说明，本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。
图2-2-1 弹性价格货币模型中本国货币供应量一次性增加的影响
②上述因素变动对汇率水平的影响
a.在其他因素不发生变动时，本国货币供给水平的一次性增加，会造成现有价格水平上的超额货币供给，公众将会增加支出以减少他们持有的货币余额。由于产出不变，额外的支出会使价格水平同比例上升。由于购买力平价的成立，本国价格水平提高又将带来本国货币的同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动。
b.当其他因素不变时，本国国民收入的增加，意味着货币需求的增加，在现有价格水平上，由于货币供给没有相应增加，因此国民持有货币的实际余额降低，支出将减少。这一支出的减少会造成本国价格水平的下降，直至实际货币余额恢复到原有水平为止。同样，本国价格水平的下降会通过购买力平价造成本国汇率的相应升值。
c.当其他因素不变时，本国利率的上升会降低货币需求，在原有的价格水平与货币供给水平上，这会造成支出的增加、物价的上升，从而通过购买力平价关系造成本国货币的贬值。
【复习提示及知识补充】
Ms↑（P不变）→公众支出（Expenditure）↑→P↑→本币贬值；
国民收入（Y）↑（P不变）→Md↑（Ms不变）→公众支出（Expenditure）↓→P↓→本币升值；
i↑（P不变）→Md↓（P不变）→公众支出（Expenditure）↑→P↑→本币贬值。
注意：各种实际因素的变化最终都是通过影响物价水平，根据购买力平价对汇率产生影响。
③评价
第一，贡献。货币模型不是购买力平价的简单翻版，而是具有诸多创新的独立的汇率决定理论，在现代汇率理论中具有重要地位，这体现在：
a.货币模型将购买力平价引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住汇率这一变量的特殊性质，在一定程度上符合资金高度流动的客观事实，对现实生活中汇率的频繁变动提供了一种解释。
b.货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而较购买力平价在现实分析中得到更广泛的运用。
c.货币模型是一般均衡分析。在该模型里，实际上包含了商品市场、货币市场和外汇市场的平衡，这使得它比局部均衡模型更有效。
d.货币模型作为资产市场说中最为简单的一种形式，反映了这一分析方法的基本特点。简单使得它在各种分析中被经常使用，同时也使它成为更为复杂的汇率理论的基础。
第二，缺陷。货币模型在实证检验中，总的来说并不令人满意（从三个假设入手）：
a.它是以购买力平价为理论前提的。事实上，无论在长期还是短期，均没有充分证据证明购买力平价的成立，这使得货币模型对现实的解释也大打折扣。
b.它假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中存在争议。
c.它假定价格水平具有充分弹性（灵活性），这一点尤其受到了众多研究者的批评。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整不同于金融资产市场上的价格变动，它一般是比较缓慢的，在短期内显示出黏性。
（2）黏性价格模型（汇率超调）（Sticky Price Monetary Approach）
①基本结论
汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布什于1976年提出的，它同样强调货币市场均衡对汇率变动的作用。多恩布什认为，货币市场失衡后，商品市场价格具有黏性，而证券市场反应极其灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。正是由于价格短期黏住不动，货币市场恢复均衡完全由证券市场来承受，利息率在短时间内就必然超调，即调整的幅度要超出其新的长期均衡水平。如果资本在国际间可自由流动，利息率的变动就会引起大量的套利活动，由此带来汇率的立即变动。与利息率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平，亦即出现超调的特征。
②动态调整过程
货币市场出现失衡后，由于短期内价格黏住不变，实际货币供应量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降，人们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇汇率上浮，本币汇率下浮。然而，外汇汇率并不会永久高居在这一短期均衡水平上，而会逐渐回落，出现与最初反方向的变化。这时，商品市场并没有处于均衡状态，而是处于超额需求（原因：a.利率下降会刺激总需求；b.外汇汇率上升使世界商品市场偏离一价定律，产生商品套购机会，由此使世界需求移向本国商品，从而带来总需求的上升）。在产量不变的情况下，由于商品市场的超额需求，最终将带来价格的同比例上升。在价格上升的过程中实际货币供应量相应地逐渐下降，带来利息率的回升，结果是资本内流和外汇汇率的下浮。由此，价格、利率和汇率相互作用下去，直到汇率达到购买力平价所说明的长期均衡水平上。最终来看，货币扩张所引起的仅仅是价格、汇率等名义变量的同幅度上升，而实际变量如实际汇率、实际货币供应量等则恢复到最初的水平。
图2-2-2 超调模型中本国货币供应量一次性增加的影响
③评价
第一，贡献。超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位。
a.超调模型在货币模型的框架内展开分析；但它采用了商品价格黏性这一被认为更切合实际生活的分析方法，对开放条件下的宏观经济作了较为全面、系统的描述。
b.超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学。继超调模型之后，研究者又从各个角度将汇率动态调整的研究推向深入，这使汇率动态学的内容逐步丰富，成为汇率理论中一个相对独立的研究领域。
c.超调模型具有鲜明的政策含义。超调是在资金自由流动条件下汇率自由调整的必然现象，完全放任资金自由流动、完全自由浮动的汇率制度不是最合理的，政府有必要对资金流动、汇率乃至于整个经济进行干预与管理。
第二，缺陷。超调模型是建立在货币模型分析基础上的，因此它也具有货币模型相同的一些缺陷。比如，作为存量理论的超调模型同样忽略了对国际收支流量的分析。从实际研究角度看，由于该模型较为复杂，加上现实生活中冲击太多，对超调模型很难进行计量检验，难以确定这一模型的解释力。
（3）对汇率货币论的评价（见前面评价部分）
3.资产组合平衡说
（1）资产组合平衡模式的基本思想：认为短期内资产市场失衡是通过资产市场内部国内外各种资产的迅速调整加以消除的，汇率正是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。
假定本币资产与外币资产是不完全替代的，风险等因素使非套补的利率平价不成立。
①分析前提：对象是小国，国外利率I＊是给定的，本国居民持有三种资产：本币M、本国债券B、外币面值债券F。
②一国总财富W＝M＋B＋E×F，E为直接标价法下的汇率。
M的需求与I和I＊是负相关的，与W是正相关的。
B的需求与I＊是负相关的，与I和W是正相关的。
F的需求与I是负相关的，与I＊和W是正相关的。
在以上三个市场上，不同资产供求的不平衡都会带来相应变量——主要是本国利率与汇率——的调整。由于各个市场是相互关联的，因此，只有当三个市场都处于平衡状态时，该国的资产市场整体上才处于平衡状态。
（2）资产市场的各种失衡影响汇率变动的途径
①当外国资产市场失衡致使外国利息率上升时，外国资产所占财富比例就会提高。而本国资产所占财富比例则相应会下降。这样，在原先的资产组合上，国内货币和证券就会出现超额供给，而国外净资产则出现超额需求。当公众重新平衡其资产组合时，就会拿本国货币和证券去换国外资产，由此导致外汇汇率上升，使国外净资产额上升，直到资产组合重新符合公众意愿。反之，当外国利息率下降到引起公众资产组合调整时，外汇汇率就会下降。
②当一国经常账户出现盈余时，私人部门持有的净国外资产就会增加。在重新平衡资产组合时，人们就会拿超额的净外汇资产去换本国货币和证券，结果是外汇汇率下降，直到净国外资产额意愿为公众所拥有。反之，经常账户赤字时，同理。
③当一国出现政府财政赤字而发行政府债券时，本国证券相应增加。在政府向中央银行出售证券的情况下，公众拿出新增的一部分货币去换本国证券和国外资产。对国外资产的需求增加，会引起汇率的提高。但如果政府债券由私人部门认购，那么以本国证券形式持有的财富额就会增加。净影响取决于国外资产的需求财富弹性与国外资产对本国利率的交叉需求弹性何者为大。
④当中央银行通过购入政府债券且增加货币供给时，私人部门就会发现本国货币供过于求，而证券却供不应求。当他们用超额货币来交换本国证券时，利率就会下降，从而导致外汇汇率上升。当中央银行通过购入国外资产来增加货币供给时，本国货币就会供过于求，国外资产就会供不应求，从而引起居民拿本国货币去交换国外资产，同样也导致外汇汇率上升。反之，中央银行减少货币供给时，外汇汇率就会下降。
⑤当各种因素引起私人部门预期汇率将上升或下降时，他们就会愿意提高或降低外国资产持有率，相应降低或提高本国资产持有率。当重新平衡资产组合时，人们就会用本国货币和证券去换国外资产，或用国外资产去换本国货币和证券，由此导致外汇汇率上升或下降。汇率变动后，以本币表示的国外资产额就调整到与新的需求额相一致的水平。
综上所述，资产组合平衡模型关于外国利率、各种国内外资产存量变动以及汇率预期对汇率的影响的比较静态分析可以概括为
式中：if为国外利率，N为本国债券总额，M为基础货币总额，F为一国对外净资产总额，πe为预期货币贬值率，＋表示为与汇率同方向变化，－表示与汇率反方向变化。
（3）对资产组合说的评价
①贡献
a.资产组合分析法具有两个突出的优点。它既区分了本国资产与外国资产的不完全替代性，又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中。从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各种理论者能较好地被融入这一模型之中。
b.资产组合分析法具有特殊的政策分析价值，被广泛运用于货币政策的分析中。由于较好地符合了现实中本国资产与外国资产的不完全替代性，这一分析法对政策效应的研究更为细致，为许多国家的政府决策提供了全新的依据。
②缺陷
a.该模型过于复杂，这在很大程度上制约了对它的运用，影响了实证检验的效果。为了简化分析，资产组合分析法建立在许多特定前提之下。同时，该模型的某些变量极难获得统计数据，这使实证分析格外困难。
b.该模型虽然纳入了流量因素，但是并没有对流量因素本身作更为专门的分析。资产组合模型仍带有较多的货币主义特征，在汇率理论重新重视对流量因素进行分析的新趋势中，它仅是一个过渡性的模型。
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