购买力平价与汇率关系

2.2汇率的决定

2.2.1　国际借贷理论（Theory Internation Indebtedness）

1861年，英国学者戈森（G J Goschen）在《外汇理论》（Theory of Foreign Exchange）中较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。国际借贷理论理论认为，汇率的变动是由外汇供求关系引起的，而外汇供求关系又是由国际借贷引起的，即由一国对其他国家的债权、债务决定的。经常项目和资本项目差额构成一国的国际借贷差额。如果在一定时期内，一国国际收支债权大于债务，则该国出现国际收支出超，其差额为该国对其他国家的净债权。反之，如果一国国际收支债务大于债权，则该国国际收支出现入超，其差额即为该国对其他国家的净债务。国际债务的出超和入超是一国资本流入或流出的根本原因，而资本的流动则直接影响该国货币汇率的升降。因为在外汇市场上，作为货币价格的汇率的变动必然受到供求关系的制约，如果资本流出，在外汇市场上对该国货币的需求大于供给，该国货币就有升值的压力；如果资本流出，外汇市场对该国货币的需求就会小于供给，该国货币就有贬值的压力。国际借贷理论认为，国际借贷不仅仅是由于商品的输入和输出而发生的，而且股票和债券的买卖、利润和捐赠的收付以及资本交易等也会导致国际借贷的产生。

可见，国际借贷理论可以概括为：汇率是由外汇市场上一国货币的供求关系决定的，而外汇供求关系是由该国国际收支引起的。商品的进出口、债券的买卖、旅游的收入以及金融交易等等，都会引起国际收支的变化。而只有已经进入结算阶段的国际收支，才会影响外汇的供求。当一国进入结算阶段的外汇支出大于进入结算阶段的外汇收入时，外汇需求大于供应，因而本国货币的汇率会下降；反之，则本国货币的汇率会上升。当进入收支阶段的外汇供求相等的时候，汇率便处于均衡状态。

凯恩斯学派充分发展了汇率决定的国际借贷理论，并且强调汇率对价格的反作用，认为货币对外贬值会引起进出口商品和劳务的相对价格变动，有利于改善一国的国际收支。而国际收支的改善又会形成新的均衡汇率，从而形成了国际收支弹性论。此外，凯恩斯学派还认为国民生产总值的增长会使国民收入和支出增加，支出增加会导致国际收支出现逆差，促使本币对外贬值，减少国内消费和投资，从而改善国际收支，使得本币对外升值。

遗憾的是国际借贷理论未能回答汇率决定基础问题。在国际借贷差额不平衡时，该理论认为汇率的变动受一国对外债权、债务关系的影响，但没有说明在国际借贷总额平衡时，汇率水平由什么决定，特别是在金本位制崩溃后，该理论无法解释在信用货币制度下一国货币供应量的增减对汇率变动的影响。并且国际借贷理论假定国际收支是固定的，国际收支完全独立于汇率，这是不符合实际情况的。国际借贷理论实际上只是汇率的供求决定理论，它只能用来解释短期汇率的变动，而不能用来解释长期汇率的变动。

2.2.2　汇兑心理理论（Psychological Theory of Exchange）

法国经济学家杜尔（Dulles）在《1914—1918的法国法郎》提出在经济混乱的情况下，汇率并不遵守任何规则，而是取决于人们对货币心理的主观判断。法国巴黎大学教授艾伯特·阿夫达利昂（1927）在《货币、物价与汇兑：理论上的发展》中对汇兑心理理论进行论述，从而形成了汇率决定的汇兑心理理论体系。

第一次世界大战结束后，由于各国为刺激经济发行的纸币剧增，各国的通货膨胀不断升级，各国货币也不断贬值。反映在外汇市场上，就是汇率频繁剧烈波动，金本位制下汇率相对稳定的状况不复存在。尤其是在1924～1926年间，法国国际收支出现顺差，但是法国法郎却出现贬值的反常现象。这一现象违背了国际借贷理论。学者开始探讨引起这一反常现象的原因。艾伯特·阿夫达利昂认为这一现象主要是由于财政赤字的增加和心理预期的强化带来的，投机心理导致法国资本出现外逃，从而引起法国法郎汇率下跌。由于当时国际借贷说和购买力平价理论均不能解释法郎的下跌，汇兑心理理论能够在一定程度上解释法郎下跌的原因。

汇兑心理理论的基本思想是汇率变动及其决定依据的是人们对外汇效用的主观判断。人们需要外汇是为了满足某种心理欲望，该欲望使得外汇具有价值的基础。因此，外汇汇率决定于使用双方对该货币的主观评价。外国货币价值的高低，是以人们的主观评价中边际效用的大小来决定的。外国货币供给和需求变化决定汇率只是表面因素，对汇率决定起关键作用的是人们对货币的主观评价。这种主观评价与该货币的购买力、政治稳定、资本外逃和投机活动以及国际借贷和国际资本流动的数量密切相关。

汇兑心理理论将心理预期因素引入到汇率决定的分析中来，对汇率决定理论是一大贡献，对汇率变动原因的分析具有一定的参考价值。从心理因素角度来探讨汇率变动的原因是富有创见性的，拓宽了人们考察汇率变动的视野。尤其是在浮动汇率制度下，心理预期对汇率的影响不容小视。汇兑心理理论的提出能促使理论界开始重视心理预期因素对汇率变动乃至其他经济变量的影响。但汇兑心理理论忽视了汇率决定的基本因素，过分强调人们心理主观评价的作用。强调国际借贷、货币供给等客观因素要通过心理预期因素才能对汇率产生影响，具有主观的片面性的一面，在一定程度上表现了该理论的局限性与不足。虽然汇兑心理理论对解释汇率的短期变动有一定合理性，但对汇率的长期变动趋势没有说服力。

2.2.3　购买力平价理论（PPP）

第一次世界大战爆发以后，为了满足战争的需要，西方各国政府纷纷大量发行纸币，从而引起了恶性通货膨胀，使得铸币平价作为汇率决定的基础不复存在，而汇率波动不再受制于黄金输送点。此时，汇率决定问题再次成为人们关注的焦点问题。瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔开始研究汇率决定问题，在1916年提出了在纸币本位制下的汇率决定方案，并在1922年出版的《1914年以后的货币和外汇》一书中正式提出了购买力平价理论。

购买力平价理论的成立要满足以下假设条件：一是市场完全竞争，商品价格呈完全弹性，市场所有要素的变化均能及时反映到商品价格变化之中；二是本国和外国的价格体系完全相同，没有差异；三是不考虑运输成本、保险及关税等费用；四是投资者都是理性的，即在风险既定的条件下追求利润最大化。

购买力平价理论的基本思想在于货币的价值取决于其购买力，货币数量决定相应的物价水平和购买力，各国货币通过对国内的购买力大小和升降的比较来决定各国货币之间的兑换率及其变动，即汇率取决于两国货币购买力的对比关系。也就是说货币汇率取决于两国物价水平的对比，而物价水平又取决于两国的货币数量。当然，这种观点说的“绝对购买力平价”，即能使两个国家的价格水平在以同一货币表示时相等的汇率，即两种货币的单位购买力在两个国家应当相等。购买力平价的理论基础是货币数量学说和一价定律（Law of One Price: LOOP），而一价定律的基础就是商品市场套利原则。在不考虑交易成本的条件下，同种可贸易商品在不同地区的价格会趋于一致，而不同地区的可贸易商品价格存在趋于一致的关系被称为一价定律。在现代经济学分析中，许多学者认为一国的不可贸易商品与可贸易商品之间及各国不可贸易商品之间仍然存在着种种联系，而这些联系又使得一价定律对于不可贸易商品也成立。因此，上述结论可以扩展到一国经济中的所有商品。

购买力平价有绝对购买力平价和相对购买力平价两种基本形式。绝对购买力平价理论说明在某一时点上汇率的决定，而相对购买力平价理论说明在一定时间内汇率的变动。

绝对购买力平价是指两国货币的汇率等于两个国家价格水平的比率。即：

其中，P_t表示t期国内商品的价格水平，P_t^*表示外国在t期的商品价格水平，S_t表示直接标价法下的汇率。

假定两国的商品相同，都为N，如果国内外消费者在第j种商品上的支出占总支出的比例分别为α_j和α_j^·，α_j和α_j^·即为商品j在两国的权重，且满足条件，则国内外的物价水平可以表示为：

绝对购买力平价理论的缺陷在于：一是绝对购买力平价理论是建立在一价定律基础上的，但在现实中一价定律往往难以成立，国际商品价格也无法完全实现均衡。二是由于非贸易商品的运输成本高昂，无法在各个市场上进行有效套利活动，其国际价格也不可能一致。即使是有些可贸易商品，其套利所得的利润也难以抵消相关的交易成本。三是假设条件中，要求同一种商品完全同质是不存在的，该假设抹杀了现实中商品之间的特异性。四是由于两国物价水平计算的结构不同，权重不同，计算出的物价水平可比性差。

鉴于绝对购买力平价理论存在的种种不足，研究者在绝对购买力平价理论的基础上，提出了相对购买力平价理论。

相对购买力平价理论对绝对购买力平价理论的假定条件进行了放松，认为交易成本使一价定律不能完全成立，而商品及其相应权数的差异使得各国一般物价水平用同一种货币计算时并不完全相等，存在着一定的、较为稳定的偏离。

如果用π_t和π_t^·分别表示国内和国外的通货膨胀率，则有：

当π_t^·趋近于零时，1+π_t^·趋近于1，上式可以简化为：

上式即为相对购买力平价理论的简化表达式，其经济学含义是：汇率的变动率等于两国的通货膨胀率之差，也就是说，汇率的变化率与两国物价水平的相对变化成比例。

与绝对购买力平价理论相比，相对购买力平价理论更具有应用价值，用通货膨胀率来说明汇率的变动更容易被人们所接受和运用。相对购买力平价理论在现实经济中也更有实用性，能够被人们所理解和采纳，并能够对长期汇率变动进行预测。

购买力平价理论认为汇率的变动是由两国价格水平的相对变动所决定的，但是引起价格水平变动的因素很多，为了探索经济因素对物价的影响，巴拉萨（Balassa）和萨缪尔森（Samuelson）以及蒙代尔（Mundell）和约翰逊（Johnson）等对购买力评价模型进行了修正。但是购买力平价理论无法解释汇率变动与物价变动之间的因果关系；假定货币数量是影响货币购买力和物价水平的唯一因素，把汇率变动完全看成是一种货币现象等，这些假定在现实经济中显得过于苛刻；购买力平价理论能够说明汇率的长期变动趋势，但无法说明汇率短期和中期的变动趋势。

2.2.4　利率平价理论（Interest Rate Parity）

20世纪30年代，随着远期外汇市场的迅速发展，人们对汇率与利率关系的认识不断深化，逐步形成了利率平价理论（Theory of Interest Rate Parity）。该理论认为，汇率的变动由两国的利差决定，即本国货币的即期汇率与远期汇率的差（升水或贴水）等于本国利率与外国利率的差。到20世纪80年代以后，利维（Levich）、弗兰克尔（Frenkl）等分别从交易成本等方面对利率平价理论进行了修正，认为汇率是由商品市场、货币市场和资产市场共同决定的，利率在汇率的决定中有重要作用。利率平价主要包括抵补利率平价（Covered Interest Rate Parity, CIRP）和非抵补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity,UIRP）两种形式。

2.2.4.1　无抵补利率平价

无抵补利率平价假定资本完全自由流动，外汇市场完全有效，交易成本为零，套利资金供给弹性无穷大，以及本国与外国的金融资产可以完全替代。假设S_t表示t期外汇市场直接标价法下的即期汇率，F_t表示t+1期的远期汇率，r_t表示t期到t+1期的本国利率，r_t^*表示t期到t+1期外国利率，S^e_t+1。那么，在t期单位本币投资于国内金融资产的收益为：

单位本币在t时期投资于外国金融资产的收益为：

投资者在t期做投资决策，需将外币收益R·换算成t+1期的本币收益，则有：

假定所有的投资者都是风险中性的，则有

即

令

则有

由于是二阶小量，可以忽略不计，则有：

上述公式即为非抵补利率评价定律，即本国利率高于外国利率的差额等于本国货币的预期贬值幅度。

2.2.4.2　抵补利率平价

假设本国与外国之间资本能够完全自由流动，没有任何资本控制，且存在着有效的外汇市场，交易成本为零。以及本国与外国的金融资产可根据到期的时间和风险完全替代。假设所有的投资者都是风险厌恶的，在现货和远期两个市场反向操作，他们通过套期保值的远期外汇交易抵补其汇率变动。

由于投资者在t+1时刻可以通过远期交易或期货交易来锁定价格，令

那么，有：

，令lnF=f，则有：

该式即为抵补的利率平价定律，即本国利率高于外国利率的差额等于本国货币的远期贴水。

抵补利率平价理论存在严格的假设条件，比如交易成本为零、套利资金供给弹性无穷大、市场上不存在投机者等，这些假设与实际情况并不吻合，因而，降低了该理论对现实的解释能力，现代利率平价理论通过放宽这些假设条件来克服上述局限，使得利率平价理论不断进步。

从利率平价理论的实证检验来看，抵补利率平价理论存在大约15％的中性带的偏离，所以抵补利率平价仅能规避汇率风险，说明中性带之外仍然存在套利机会；大多数检验说明无抵补利率平价理论不能成立，投资者是要求风险报酬的。利率平价理论第一次系统地从国际资本流动的角度提出了汇率与利率之间的密切关系，明确提出了远期汇率的变动主要取决于两国利率之差，并将汇率决定因素由商品市场扩展到资本市场，这有助于认识汇率的形成机制。特别是在国际资本流动频繁的情况下，套利和投机活动使得利率平价理论的成立具有坚实的基础。利率平价理论的应用，已经凸现其实践价值：一是可以用来作为银行对远期汇率确定的指导工具；二是可以用来用作中央银行对外汇市场进行调节的途径，即在货币市场上利用利率特别是短期利率的变动来调节汇率的变动；三是用于对国际大量资本的流动现象进行合理解释。当然，利率平价理论也存在明显的局限性，首先，其假定前提在现实中并不存在，金融市场并不是完全有效率的，资本的完全自由流动也是无法实现的，不同金融资产的风险不同，无法进行完全替代。其次，该理论强调利差在远期汇率中的决定作用，忽视其他因素的作用，因此具有一定的局限性。

2.2.5　资产组合理论（the Portfolio Balance Model）

Mckinnon（1969）和Oaets（1966）最早提出了资产组合理论(the Portfolio Balance Model)，到20世纪70年代中，Branson（1975）在Tobin货币模型的基础上建立了资产组合分析模型。以后又经过Allen（1973）、Frenkel（1975）、Rodriguez,（1975）、Kennen,（1976）、Boyer（1977）、Dornbusch,（1980）、Fischer,（1980）和Krugman,（1991）等人的修正和发展，形成了与货币主义汇率理论关系紧密又有所差别的汇率决定理论。资产组合理论主要关注的是金融资产，强调金融资产价格变动在汇率决定中的作用。

资产组合理论的研究假设有五个方面。一是本国是小国，外国的变量被定义为外生变量。二是本国居民不仅拥有货币资产也拥有国内和国外的非货币资产：即国内和国外的债券。三是国内外资产之间不能相互替代，因而非抵补的利率平价理论不能成立。国内和国外资产由于税收风险、汇率风险、政策风险和破产风险等不同，流动性也有差异，因此，不能完全替代。四是购买力平价理论在短期内不能成立。五是由于拥有资产存在风险，所以预期汇率的变化要考虑风险溢价，即

其中，λ即为风险溢价。如果λ＞0，国外资产的收益大于国内资产的收益，国外资产的风险大于国内资产的风险；如果λ＜0，国外资产的收益小于国内资产的收益，国外资产的风险小于国内资产的风险。

资产组合理论认为，由于金融市场具有风险（Risk Premium）收益，因而外汇市场风险无法通过资本转移完全消除，投资风险是投资者确定投资国内有价证券还是投资国外有价证券时首先需要考虑的问题。因此，非抵补利率平价不可能成立。按照资产组合理论的观点，那种包含风险收益的理论就是资产组合理论的特征。该理论认为汇率是由所有金融资产（包括货币资产）结构均衡所决定的，风险意味着两国的利差等于汇率的预期变动和随时间变动的风险收益之和。资产组合理论从国内外金融资产之间的差异出发，认为国内外金融资产之间并不是可以完全替代的，至少存在着资产收益率上的差异。为了规避风险，投资者都倾向于选择组合投资，即把自己的资本分散投资于不同种类的资产，实现持有资产的多样化。当影响资产的因素发生变化时，就会促使资产投资者进行资产组合的调整。对提高投资收益较大的资产在资产组合中的比例，同时，由于财富总量是既定的，投资者必须减少另一种资产的持有比例。在调整资产组合的过程中会发生大量的本外币的买卖活动，因而会引起货币汇率的短期波动。具体而言：

假定本国私人部门的金融财富（W）由三部分构成，即本国货币（M）、外国发行的债券（B）和本国发行的以外币标价的外国债券（B*），则有：

其中：M=m（i，i^*+△S^e）W，m（i）＜0，m（i^*+△S^e）＞0；

B=b（i，i^*+△S^e）W，b（i）＞0，b（i*+△S^e）＜0；

SB^*=b^*（i，i^*+△S^e）W，b^*（i）＜0，b^*（i^*+△S^e）＞0

式中，i和i^*分别代表国内和国外债券的收益率，国内和国外债券的收益率的变化必然引起对国内外债券需求的变化，当国内债券的收益率上升，对国内债券的需求增加；当国外债券的收益率上升，对国内债券的需求下降。S是直接标价法下的本币汇率。

投资者在财富既定的条件下，持有各种金融资产的比例，取决于各种资产相对收益率的大小和预期汇率的变化。当遇到外部冲击时，比如货币供应量增加，在价格粘性和实际产出不变的情况下，投资者会减少其持有本国货币的比例，同时导致本国利率下降，进而造成对外国金融资产和本国有价证券的超额需求，因此，投资者持有的外国资产和有价证券的比例增加，从而导致汇率下跌。

从短期来看，本国货币扩张，外国资产会增加，会引起资本项目出现盈余和外汇储备增加，从而改善国际收支。如果要保持国际收支平衡，则经常项目收支就会出现失衡，这是本币扩张的最初经济效应。

从长期来看，如果货币供给增加进而引起利率降低，但是没有导致物价上涨，而是促进产出的增加，那么实际汇率上升，本国出口商品国际竞争力增强，出口增加，导致外汇供给增加以及经常项目收支改善，这会使汇率上升。如果货币供给增加最终带来了物价上涨，并且出现物价上涨率与货币贬值率相同，则实际汇率保持不变，对本国出口商品的国际竞争力不会产生影响。如果本币贬值幅度超过物价上涨幅度，将会导致实际汇率下跌和出口竞争力下降，从而引起对国外商品的超额需求，最终导致经常项目出现逆差，这种情况说明名义汇率相对于长期均衡汇率出现了过度调整。

资产组合理论对汇率决定以及资产市场对外部冲击的动态调节过程的研究产生了极其深刻的影响。因而，该理论一度成为西方国家企业、银行等金融机构和个人投资决策的一项重要理论依据。其主要贡献体现在以下几个方面：

（1）资产组合理论的假设条件比传统汇率理论的假定更为现实。比如，货币主义汇率理论对汇率决定的分析是建立在资产市场一体化、不同资产之间可以完全替代的假设条件上，而资产组合理论则认为各种资产之间可以替代，但是由于资产的流动性、风险性和盈利性存在差异并不是完全替代的，因而形成了各种各样的资产组合。

（2）相比之下，大多数汇率理论都可以被看做资产组合理论的特例。资产组合理论既强调货币因素、资本项目交易的变动对汇率的影响，又强调实体经济因素对汇率的影响，从而克服了过去传统汇率理论只重视经常项目收支对汇率的影响而忽视其他作用的缺点。

（3）资产组合理论引入了风险溢价、经常项目差额和财富变量等重要因素，将人们直接感觉得到的因素引入理论模型，从而解决了其他汇率决定理论不令人信服的方面。虽然实证结果对现实的解释力还不够强，这并非完全是由于理论本身的错误，有很多准确的数据是无法获得的。因为模型中引入的经济变量太多，变量之间的相互关系导致模型估计结果受到影响，这些缺憾可以通过计量技术的进步而得到改善。

（4）资产组合理论明确认为汇率是资产的价格，汇率决定取决于资产市场的变动和均衡。而先前的汇率理论往往把汇率当做一种产出价格，认为汇率取决于商品流量的调整和均衡，从而使人们拓宽并加深了对汇率决定过程的认识。因此，以资产存量的调整来说明汇率的短期变动和“超调”现象，具有较大的合理性，这也符合20世纪70年代以来实行的汇率浮动制下的汇率浮动状况。

资产组合理论的贡献是显而易见的，但也存在着一些缺陷，其主要表现在以下几方面：

首先，资产组合理论假定资本可以自由流动，但在现实中，世界上绝大多数的国家都对资本流动实行不同程度的干预，即使是少数金融体系高度发达的西方国家，一旦大量的资本流动危及本国利益时，就会采取相应的限制措施。其次，资产组合理论假定人们的预期一致，并且作出一致的选择。而实际上，投资者对未来收益率和风险程度的预期是各不相同的，因而会作出不同的选择。而且，其资产组合模型并没有把预期因素很好的引入到模型中来。第三，资产组合模型没有考虑到实物资产和商品的流动，没有解释实际产出和财富是由什么决定的，因而不可能从整体上说明汇率变动的全貌。这些都不同程度地限制了模型的适用范围。最后，由于资产市场、汇率变化因素的复杂性，资产组合模型中的参数不易确定，这也使该理论在实证研究中遇到了很大的困难。