第一节 传统的汇率决定理论
一段时期内的经济变量如GDP、投资、消费、货币供给量、利率、汇率、进出口额、国际收支、通货膨胀率等是流量。某一时点上的经济变量如总资产、总负债、总财富、吸引外资额、对外投资额等是存量。传统的汇率决定理论属于流量的汇率决定理论，主要研究价格水平、利率、国际收支等经济变量发生变化与汇率调整之间的关系。
一、购买力平价理论（PPP：Theory of Purchasing Power Parity）
1.购买力平价的基本思想
购买力平价说的历史非常悠久，其理论渊源可以追溯到16世纪。瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年对其进行了系统的阐述。购买力平价说的基本思想是货币的价值在于其购买力，因此，不同货币之间的兑换比率取决于其购买力之比，而货币的购买力是由价格水平决定的，所以，购买力平价研究汇率与各国商品价格水平之间的关系。
2.绝对购买力平价
（1）开放经济下的一价定律。
如果不考虑交易成本和贸易壁垒等因素，国际套购活动会使得同一货币衡量的不同国家的可贸易商品的价格最终是一致的，用公式表示为：
P＝E×P＊ （6.1）
P为本国某可贸易产品的平均价格指数，P＊为外国可贸易产品的平均价格指数，E为直接标价法的汇率。套购又叫套利（arbitrage），就是把商品从价格低的地方贩卖到价格高的地方以牟取利润的行为。无论是有形的商品还是无形的金融资产，只要允许自由贸易就会发生套购活动。
（2）绝对购买力平价。
由公式P＝E×P＊可知，E＝P/P＊
在固定汇率制下，套购活动会带来两国物价水平的调整，从而影响进出口和国际收支，最后引起汇率的变化；而在浮动汇率制下，套购活动引起的外汇市场供求变化将迅速引起汇率的调整。
当本国劳动生产率提高时，成本降低，价格水平P下降，E变小，本币有升值压力。
当本国出现通货膨胀时，价格水平P上升，E变大，本币面临贬值的压力。
绝对购买力平价成立的条件下，实际汇率始终为1。价格水平变化只是引起名义汇率调整，不会引起实际汇率变化。
Big Mac Case
麦当劳的Big Mac在全球的品质都是一样的，在不同国家的价格也是一致的。假设在美国、中国、日本三个国家价格分别为：
美国：1美元；
日本：100日元；
中国：10元人民币。
那么三种货币的汇率应该为：1美元＝100日元＝10元人民币
如果中国的Big Mac只有5元一只，就存在套购机会，中国将会出口Big Mac到美国或者日本，使本国Big Mac价格提高，国外Big Mac价格下降，直到三个市场用同一种货币表示的价格趋同为止。
（3）绝对购买力平价成立的前提条件。
第一，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。首先，我们要假定商品是同质的；其次，该商品的价格具有充分弹性，能够灵活调整，这是套购的前提；再次，套购只能使可贸易商品的一价定律成立，无法通过套购活动消除不可贸易商品在不同市场的价格差异。从理论上应该是所有可贸易商品价格都一致，但是存在相互抵消和数量差异，一般只要平均价格水平一致就成立了。
可贸易商品（Tradable Goods）：这种商品可以跨地区交易，通过商品套购活动可以使地域间的价格差异缩小甚至消除。
不可贸易商品（Non－tradable Goods）：不可移动的商品以及套购活动交易成本无限高的商品或者服务，主要包括不动产与个人劳务项目，其地域间的价格差异不能通过套购活动消除。这就是为何不同地区的房地产价格始终存在差异的原因。
可贸易商品与不可贸易商品
假设纽约理发的价格是10美元，上海理发的价格是20元人民币，市场汇率1美元＝8元人民币，你如果住在纽约是否会乘飞机到上海来理发？原因何在？主要是各种服务的费用较低，如果交通运输成本很高就无法进行套购。因此，许多个人服务的地区间价格差异也是必然存在的。
【例题6－1】 美国出口下列产品到日本：
表6－1 个别商品与平均价格水平比值
E＝1 190美元/121 000日元＝0.983 47美元/日元（直接标价法）
E＝121 000日元/1 190美元＝101.7日元/美元（间接标价法）
从表6－1可以看出，有些商品如大米、小麦、苏打水、汉堡包等1美元换到的日元明显高于平均价格水平，而摄像机、电视机等1美元换到的日元明显低于平均价格水平。当然，为了简化我们这里用的是算术平均数，不是加权平均数。因此，关键是商品在价格指数中的权重和一般价格指数的比值。
平均价格水平还是单一商品价格比较？
一瓶可乐在美国售价1美元，在中国是10元人民币，市场汇率是1美元＝8元人民币，用购买力平价看人民币是否应该贬值？
注意：绝对购买力平价成立是指汇率等于两国可贸易商品的平均价格水平之比，并不排除个别可贸易商品价格存在差异。
第二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占有的权重相等。如下式中α表示不同种类可贸易商品的权数。在计算各国的价格指数时，同一种商品赋予的权重是相等的。
第三，不存在交易成本和贸易壁垒。因为套购利润等于两地价差扣除交易成本，如果交易成本太高（包括运输成本、利息、税费等交易费用等），套购活动就会提前终止。另外，如果存在贸易壁垒措施，也会影响一价定律成立。如果是关税壁垒会使交易成本提高，导致套购不充分。如果是非关税壁垒，比如许可证制度、绿色壁垒或技术壁垒、反倾销等可能会使贸易量大幅度减少，套购活动无法进行。另外，可贸易商品在不同国家进行国际贸易活动时，还要进行货币的兑换，产生额外交易费用和汇率风险。因此，商品的国际套购活动更加困难，套购的交易成本也更高。
3.相对购买力平价[1]
相对购买力平价认为各国间存在交易成本，同时各国的可贸易商品的权重存在差异，因此，各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定的偏离。假定θ为偏离系数，即
对上式取变动率即得下式：
两边取常用对数得：
lnΔE＝lnΔP－lnΔP＊ （6.6）
上式为相对购买力平价的一般形式。相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国通胀率的差异决定的。如果本国通胀率超过外国，则本币面临贬值压力。与绝对购买力平价相比，相对购买力平价更具有应用价值，因为它避开了前者过于脱离实际的假定，并且通胀率的数据更加易于得到。
4.购买力平价（PPP）的结论
（1）购买力平价的理论基础是货币数量说。在购买力平价中，一般假设单位货币的购买力是由货币的发行数量决定的。在社会可供商品总量已定的情况下，货币的供应量越多，单位货币的购买能力就越低。因此，货币数量通过货币购买力和物价水平变化从而决定汇率。
（2）由于货币完全是一种货币现象，物价的变动会带来名义汇率在相反方向上的等量调整，所以名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的。
（3）购买力平价决定中长期内均衡汇率。因为货币供给量变化和价格水平变动之间会有一段时间的滞后，而价格水平改变再影响汇率变化又需要一段时间，这种时滞使得购买力平价决定的是长期均衡汇率。
图6－1 购买力平价的汇率决定机制（假定外国价格水平不变）
5.购买力平价理论的评价
在所有的汇率理论中，购买力平价理论是最有影响的。购买力平价理论讨论了汇率决定中的一些基本问题，始终处于核心地位，也是理解其他汇率理论的基础。购买力平价理论上的贡献表现在：
（1）购买力平价理论在各国放弃金本位的情况下，指出以国内外价格指数之比作为汇率决定的依据，说明货币的对内贬值必然引起货币的对外贬值，揭示了汇率变动的长期原因。
（2）开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。汇率作为一国货币的对外价格，它既受到各种货币因素的影响，同时也对宏观经济和实际经济的各种变化作出反应，这就是经济冲击中的名义冲击和实际冲击对汇率的影响。
购买力平价理论有以下不足之处：
（1）它仅仅考虑价格水平变化对进出口和贸易收支的影响，没有分析国际资本流动对汇率的影响。
（2）它忽略了非贸易品的存在及其对价格指数的影响。一国价格水平不仅取决于可贸易品，还必须考虑非贸易品，特别是劳务对价格水平的影响。一般情况下，劳务和不动产的价格波动比商品价格波动还要剧烈。
（3）绝对购买力平价说还忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。
（4）在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难，这使得购买力平价说的具体应用受到限制。
（5）对于汇率与价格水平之间的因果关系，即究竟是相对价格水平决定了汇率，还是汇率决定相对价格水平，还是两者同时被其他变量外生决定，并没有在购买力平价理论中阐述清楚。
6.购买力平价的实证检验
从购买力平价产生至今，理论界就一直在对其结论进行实证检验，但是由于存在以下几个方面的困难而不能取得预期的效果。
（1）购买力平价在计量检验中存在技术上的难题。首先，物价指数的选择不同可以导致不同的购买力平价。物价指数分为GDP价格折算指数、批发物价指数（WPI）和消费价格指数（CPI），采用哪种指数最为恰当，不同的经济学家争议很大。其次，商品分类上的主观性和差异性也会扭曲购买力平价。不同国家由于价格体系、经济体制、统计口径等方面的差异，使商品很难做到分类的一致性，所以无法得出完全一致的价格指数。最后，在计算购买力平价时，基期年的选择至关重要。因为相对购买力平价假定基年的汇率是均衡汇率。但是，实际研究时基年的选择却有很大的主观性。
（2）由于我们假定商品价格是具有充分弹性的，物价水平可以灵活调整。但是，如果存在价格粘性导致短期价格不能及时调整，汇率就会偏离购买力平价。不仅商品价格会影响汇率，今天的资本流动也会影响汇率，甚至使短期汇率严重偏离购买力平价。
（3）购买力平价假定实际汇率不变，价格水平变化引起名义汇率在中长期调整。但是，从长期看，一个国家经济的发展与竞争力的提高，都将导致实际汇率发生变化。
因此，实证检验中一般只有在高通货膨胀时期购买力平价才能较好成立。短期内购买力平价的偏离经常发生，并且偏离幅度很大。例如一般两国相对通货膨胀率一年中可能相差5%左右，而名义汇率在一天的波动就可能达到10%以上。长期也没有明显实证结果表明购买力平价成立。购买力平价直到现在并没有得到广泛的实证检验的支持。
人民币汇率决定理论——换汇成本说
我国经济学家把购买力平价与我国实际情况相结合，提出一种汇率决定理论叫做换汇成本说。具体分为出口换汇成本和进口换汇成本，两种换汇成本都是改进了的购买力平价，我国长期以来采用出口换汇成本说。出口换汇成本就是在国际市场换回1美元需要支付的人民币成本。进口换汇成本在国内市场出售1美元进口商品获得的人民币收入。
1.出口换汇成本
狭义的购买力平价。如果不考虑平均利润率（p）就是狭义的购买力平价。其中，EY为一定时期以人民币衡量的出口商品的总成本，ED是一定时期以美元衡量的出口商品的总收入，EY与ED比值表示狭义的中国出口成本平价，表明我国赚到1美元需要支付的人民币代价。
广义的购买力平价。EY与p的乘积表示预期总利润。下面的公式由于加了平均利润率p，因此，计算的是广义的购买力平价，
2.进口换汇成本
进口换汇成本在国内市场出售1美元进口商品获得的人民币收入。其中，MY为一定时期以人民币衡量的进口商品在国内的销售收入，MD是一定时期以美元衡量的进口总值，MY与MD比值表示狭义的中国进口成本平价，表明我国国内销售1美元所能带来的人民币收入。MY与p的乘积与MD比值表示广义进口换汇成本。
3.如何判断汇率失衡状况？
人民币外汇牌价＜出口换汇成本，说明货币被高估了，面临贬值压力。
人民币外汇牌价＞出口换汇成本，说明货币被低估了，面临升值压力。
假定2005年出口换汇成本1美元＝7.5元，而外汇市场名义汇率是1美元＝8.4元，人民币应该贬值还是升值？
表6－2 中国出口换汇成本及官方汇率
资料来源：转引自姜波克：《国际金融新编》，复旦大学出版社1999年版，第133页。
表6－3 购买力平价与换汇成本说比较
二、利率平价理论（Theory of Interest－rate Parity）
随着金融市场的发达和完善，各国之间的资金流动越来越频繁，从金融市场角度分析汇率与利率之间的关系就是利率平价理论。
1.抛补利率平价（CIP，Covered Interest－rate Parity）
（1）基本原理。
在两国短期利率存在差异的情况下，资金将从低利率国家流向高利率国家牟取利润。为了避免汇率变动的风险，套利者往往将套利与掉期交易结合进行，实施所谓的抛补套利，以保证所赚取的是无风险收益。具体操作方法就是在即期外汇市场把低利率货币换为高利率货币的同时，买入一个把高利率货币换为低利率货币的远期合约，把远期汇率确定下来。
大量的掉期交易的结果使得低利率货币的即期汇率贴水，远期汇率升水；而高利率货币的即期汇率升水，远期汇率贴水。随着抛补套利的不断进行，高利率货币远期贴水到一定程度时，远期汇率变动率最终等于两国利差，使抛补套利活动无利可图，这时抛补利率平价成立。此时，远期汇率的变动率刚好等于两国利差。
（2）抛补利率平价的形成举例。
假设美国一年期存款利率i＊＝10%，香港一年期存款利率为i＝6%，两地年利差4%。某香港投资者有1港元，准备做三个月的抛补套利，三个月利差为1%。
第一步：
先把1港元按照即期汇率（E）兑换为1/E美元（直接标价法），同时买入一份三个月的美元兑换为港币的远期合约，协定远期汇率为Ef（即期对远期的掉期交易）。
第二步：1/E美元在美国三个月存款的本利和为：
第三步：在美国三个月存款的本利和按照协定远期汇率Ef换为港币：
低利率货币港币即期被卖出，远期被买入，当顾客向银行购买该货币时，银行防止变得更贵加升水点数，防止到期交割时亏损；
高利率货币美元即期被买入，远期被卖出，当顾客向银行卖出该货币时，银行防止变得更便宜减贴水点数，防止到期交割时亏损。
最后，当银行把高利率货币升水点数加到一定数字时，套利就没有利润了，这时就达到均衡了，利率平价成立，把钱存在本国和存在外国没有区别。由于三个月套利收益是1%，如果协定美元远期汇率贬值1%，当他把美元兑换成港币时就会损失1%，这样套利就无利可图了，套利活动就会终止，抛补的利率平价就成立了。此时，把钱存在香港和美国没有任何区别。
ρi＊/4很小，可以忽略不计，那么：ρ＝i/4－i＊/4＝1% （6.15）
（6.15）式就是抛补套利的利率平价的一般形式，经济含义就是三个月汇率变动率刚好等于两国三个月的利率差。
图6－2 抛补的利率平价
（3）抛补利率平价的验证。
假设即期汇率1美元＝1.998 0瑞士法郎，瑞士法郎利率为12%，美元利率为18%。试问银行报出的3个月美元兑瑞士法郎的远期汇率贴水多少点数时，抛补的利率平价才会成立？
假设有1美元，投资于美国货币市场3个月本利和为：1＋（1×18%×1/4）＝1.045 0
投资于瑞士法郎货币市场3个月本利和为：1.998 0＋（1.998 0×12%×1/4）＝2.057 9
3个月美元兑瑞士法郎的远期汇率＝2.057 9/1.045 0＝1.969 2（美元贴水288点）
利用公式检验：汇率变动率＝i＊－i＝（18%－12%）/4＝1.5%
Ef＝1.998 0×0.985＝1.968 0
如果银行报远期汇率时美元贴水300点（1.998 0－1.968 0），抛补的利率平价成立，此时套利就无利可图了。银行报出的远期汇率能否达到这个点数，一是取决于有多少资金从事套利活动，二是套利的成本是否很高。我们在得出平价成立结论时假定不存在套利成本，而且只要有利差资金就会不断流动。这是一个理想的假定，一般是很难达到的。
（4）抛补套利所采纳的一般原则。
第一，如果利差大于较高利率货币的贴水幅度，那么，应将资金由利率低的国家调往利率高的国家。其利差所得会大于高利率货币贴水给投资者带来的损失。
第二，如果利差小于较高利率货币的贴水幅度，则应将资金由利率高的国家调往利率低的国家。货币升水所得将会大于投资低利率货币的利息损失。
第三，如果利差等于较高利率货币的贴水幅度，则人们不会进行抛补套利交易。因为它意味着利差所得和贴水损失相等，或者是升水所得与利差损失相等。无论投资者如何调动资金，都将无利可图。
第四，如果具有较高利率的货币升水，那么，将资金由低利率国家调往高利率国家，可以获取利差所得和升水所得双重收益。但是，这种情况一般不会出现。这是因为它所诱发的抛补套利交易会影响各国货币的利率和汇率。如果不考虑投机因素的影响，抛补套利的最终结果是使利率差与较高利率货币的贴水幅度趋于一致。
（5）抛补利率平价（CIP）的局限性。
抛补利率平价对于我们理解远期汇率的决定，理解各国利率、即期汇率、远期利率之间的关系有着重要的意义。但这一理论也存在以下一些缺陷。
第一，抛补利率平价没有考虑交易成本。然而，交易成本是影响套利收益的一个重要因素。如果考虑各种交易成本，国际间的抛补套利活动在达到利率平价之前就会停止。
第二，抛补利率平价假定不存在资本流动的障碍，资金在国际间具有高度的流动性（Perfect Mobility），即资金能不受限制地在国际间流动。
第三，抛补利率平价还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。
2.非抛补的利率平价（UIP，Uncovered Interest－rate Parity）
（1）抛补的利率平价的含义。
抛补的利率平价假设投资者都是风险规避的，它利用掉期交易来规避汇率风险，实现无风险套利。非抛补套利假设投资者是风险中立的，根据自己对未来汇率的预期，在承担一定汇率风险的情况下进行投资活动。
在两国存在利差的条件下，套利的投资者把低利率货币换为高利率货币时，并没有去银行买入一个把高利率货币换为低利率货币的远期合约，而是根据自己对未来汇率的预期计算投资活动的收益。假设对未来三个月汇率的预期值为E（ef），那么，当以下等式成立时，非抛补套利活动就会终止，市场会达到均衡状态。
Eρ＝i/4－i＊/4 （6.17）
Eρ表示预期的远期汇率变动率，（6.17）式即为非抛补利率平价的一般形式，它的经济含义是：预期的远期汇率变动率等于两国货币利差。当非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。
（2）对非抛补利率平价的评价。
由于预期的汇率变动是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，在理论上用非抛补利率平价进行分析的意义不大。
3.利率平价理论的应用
（1）即期汇率的决定。
给定汇率预期值、国内外利率，就会有一个相应的即期汇率值。即期汇率与汇率预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。
当外币利率上升（或人们预期外汇汇率将会提高时），外币资产的预期收益率就高于本币资产的预期收益率，由此促使人们在外汇市场上将本币换成外币，带来外币价格的上升。同样地，当本币利率上升时，外币即期贬值，本币即期升值。
金融市场上有一句格言：“预期能自我实现。”一种资产的价格反映了市场对该种资产价值的评价。如果市场普遍认为某种资产的当前价格偏低，预期该资产的价格会上升，那么他们就会买进该资产。对该资产的超额需求将导致当前价格的上升，直到该资产的当前价格在剔除时间价值后等于市场预期的价值。同样，如果市场预期某资产的价格会下降，由此产生的抛售行为就会导致该资产价格下跌。在投机性的外汇交易中，外汇被视为一种资产，同样也遵从这一机理。在国内外利率相同的情况下，当前汇率将完全等同于人们对未来汇率的预期值。
（2）远期汇率的决定。
远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需求。远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。前者为了获取汇率变动的差价进行远期外汇买卖，后两者基于保值的需要进行远期外汇买卖。现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。
利率平价在中国失灵吗？
2005年在人民币面临升值的压力下，由于美国政府不断提高利率使得美国利率水平高于中国，根据利率平价理论此时套利资本会从中国流到美国，即期市场美元升值，人民币贬值，而实际上人民币无论远期还是即期都面临升值的压力。这是为什么？
首先，由于中国实行资本管制，中国套利的短期资金无法通过正当渠道流入美国；其次，由于对人民币升值的预期，反而导致大量游资通过各种非法渠道进入中国。游资进行的是套汇而不是套利活动。
4.对利率平价说的总体评价
（1）利率平价说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。由于现实的外汇市场上资金流动非常迅速而频繁，使利率平价（主要是套补的利率平价）较好地成立具有坚实的基础。
（2）利率平价说不是一个独立的汇率决定理论，它只是描述了汇率与利率之间相互作用的关系。不仅利率的差异会影响到汇率的变动，汇率的改变也会通过资金流动影响不同市场上资金的供求关系，进而影响利率。
（3）利率和汇率可能会同时受到更为基本的因素（例如货币供求等）的作用而发生变化，利率平价只是在这一变化过程中表现出来的利率与汇率之间的联系。因此，利率平价理论与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的，它常常作为一种基本的关系式而被运用在其他汇率决定理论的分析中。
（4）利率平价说具有特别的实践价值。由于利率的变动非常迅速，同时利率又可对汇率产生立竿见影的影响，利率与汇率间存在的这一关系就为中央银行对外汇市场进行灵活的调节提供了有效途径，即培养一个发达的、有效率的货币市场，在货币市场上利用利率尤其是短期利率的变动来对汇率进行调节。例如，当市场上存在着本币贬值的预期时，就可以相应提高本国利率以抵消这一贬值预期对外汇市场的压力，维持汇率的稳定。
美联储升息人民币再缓一口气
2005年2月5日《经济观察报》报道：美联储自2004年6月以来第六次升息，将联邦基金利率再次上调25个基点，至2.5%（总共提高1.5%），预计还会继续直至3.5%—4.5%。美联储持续而缓慢的升息对于目前疲弱的美元在短期内起到了支撑作用。美国财长斯诺表示：美元汇率应该由市场来决定，应该由美国经济的基本面决定，意味着美国政府将听任美元继续走软。资金回流在香港体现，2005年1月31日和2月1日，香港金管局连续两天沽出6.35亿美元，此举令香港银行体系结余从157.96亿港元降至108.48亿港元，基于同样原因过去1年多的时间里饱受升值压力的人民币总算可以暂时松口气了。
1.美国为何要升息？
自2001年起美国经济陷于衰退，为了刺激经济增长，美联储曾经连续8次降息直至46年来的最低点1%。近两年随着美国经济复苏，过低的利率导致经济过热的担忧开始出现，通货膨胀的压力也逐渐明显，升息也是预料之中的。但是，美元的弱势地位并不会因美联储的连续升息而有所改变，由于经常账户和财政收支巨额赤字，升息只能短期提升美元的吸引力，无助于从根本上扭转美元的弱势地位。
2.为何美元升息对于目前疲弱的美元在短期内起到了支撑作用？
首先，吸引更多的外来套利资金流入美国。随着美元资产收益率的提高，流出美国的热钱势必回流；其次，减少巨额的经常项目赤字。资本与金融账户顺差可以弥补经常账户逆差给国际收支带来的美元贬值的压力。最后，通过提高利率吸引资本流入只是在短期套利资本流入，美元短期升值，但是远期仍然面临贬值的压力。因此，美元升息对于目前疲弱的美元只是在短期内起到了支撑作用。
3.为何立刻在香港出现资金回流？
由于香港是国际金融中心，不存在资金流动的管制措施，资金可以自由流动。由于美国不断提高利率，使得香港市场利率低于美国，港币资产的收益率低于美元资产，此时就会发生套利活动，即期外汇市场资金从香港流向美国，特别是美元资金回流到美国，而且反应非常迅速，体现了短期资金的逐利性特征。由于资金流出港币短期面临贬值压力，而香港实行固定汇率的货币局制度，香港金融监管局为了稳定港币汇率就要到外汇市场卖出美元，抛出美元储备，稳定港币汇率。
4.为何饱受升值压力的人民币总算可以暂时松口气了？
众所周知，由于2001年以来我国国际收支出现巨额顺差，特别是对美国的贸易顺差额逐年增加。从2004年开始，美国、欧洲、日本等强烈要求人民币升值，缓解美国贸易逆差和美元持续贬值的压力。现在，由于美元升息导致资金流入，使美元汇率暂时稳定不再贬值。而人民币汇率当时是钉住美元的，美元即期升值意味着人民币也在升值，因此，对人民币升值的压力也得到一定程度的缓解。
三、国际收支说
1.国际借贷说
（1）国际借贷说的由来。国际收支说是由国际借贷说发展而来的。国际借贷说出现和盛行于金币本位制时期，英国学者葛逊1861年较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，即国际借贷说。二战后，许多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素，进而分析这些因素如何通过国际收支作用到汇率，从而形成了国际收支的现代形式。
（2）国际借贷说的主要内容。国际借贷说的汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇供求是由国际收支引起的。只有已进入支付阶段和收入阶段的国际收支，才会影响外汇的供求。当一国进入支出阶段的外汇支出大于进入收入阶段的外汇收入时，外汇的需求大于供给，因而本国货币趋于贬值；反之，则本国货币趋于升值。当进入收支阶段的外汇供求相等时，汇率便处于稳定状态。这种进入支出阶段的外汇支出又称为流动债务，进入收入阶段的外汇收入又称为流动债权。
葛逊的理论实际上就是汇率的供求决定论，但他并没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，这就限制了这一理论的应用价值。
2.国际收支说
（1）国际收支说的基本原理。
假设汇率是可以自由浮动的，政府不对外汇市场进行任何干预。汇率完全是外汇市场的供求关系决定的均衡价格。国际收支包括经常账户（CA）和资本与金融账户（K），国际收支表达式为
BP＝CA＋K＝0 （6.18）
经常账户（CA）简化为贸易账户，主要由商品与劳务的进出口决定。其中，进口由本国国民收入（Y）和本国实际汇率决定，出口由外国国民收入和实际汇率决定，影响经常账户国际收支的主要因素可以表示为
BP＝f（y，y＊，P，P＊，e，E（ef）） （6.19）
y代表国民收入，P代表价格，i代表利率，e代表汇率，E（ef）代表对汇率的预期。假定资本与金融账户是由本国和外国利率与实际汇率决定的。综合起来决定一国国际收支的主要因素有：
BP＝f（y，y＊，P，P＊，i，i＊，e，E（ef）） （6.20）
如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化至某一水平，从而起到平衡国际收支的作用，即
e＝g（y，y＊，P，P＊，i，i＊，E（ef）） （6.21）
（2）影响均衡汇率变动的因素。
第一，国民收入的变动。当其他条件不变时，本国国民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升，这导致对外汇需求的增加，本币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升，本币升值。
第二，价格水平的变动。本国价格水平的上升将带来实际汇率的升值，本国产品竞争下降，经常账户恶化，从而本币贬值。外国价格水平上升将带来实际汇率的贬值，本国经常账户改善，本币升值。
第三，利率的变动。本国利率的提高将吸引更多的资本流入，顺差增加，本币升值。外国利率的提高将造成本币贬值。
第四，对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬值，资本将会流出以避免汇率损失，这带来本币即期的贬值。如果预期本币在未来将升值，则本币币值在即期将升值。
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