2005年11月10日，国务院股权分置改革领导小组在北京召开座谈会。会议提出，国家将在保持资本市场稳定发展的基础上有序推进股权分置改革，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。
与会议精神形成鲜明对照的是，当天的沪深股市跌幅却近2%，上证指数跌破1100点心理关口。
投资者的反应为什么会如此，水皮认为值得管理层深思。
从表面上看，国务院召集的会议规格不低，出席的人有各省、自治区、直辖市和计划单列市人民政府有关负责人，中央、国务院有关部门负责人，当然还有证监会和国资委系统各单位的负责人，尚福林在会上讲了话，李荣融在会上也讲了话。
这个座谈会的精神简单点说，可以用“三个不能变”和“两个稳定”来概括。“三个不能变”是“改革的方向不能变、信心不能变、基本政策不能变”。“两个稳定”指的是通过“稳定市场和价格预期，实现对投资者特别是公众投资者合法权益的保护”。
“三个不能变”显然不是说给公众投资者听的。股权分置的改革既然不是投资者启动的，当然也就不是投资者想叫停就能停下来的。至于信心问题则根本谈不上变不变，因为从始至终，投资者就没有对目前进行的股改表现出多大的信心，否则上证指数又怎么会跌破1000点呢？而基本政策就更不是大家能够问津的，投资者充其量只能发发牢骚而已。一句话，“三个不能变”只不过是“开弓没有回头箭”的新版本。
但是“两个稳定”却不一样，市场的稳定和价格预期的稳定，直接关系到投资者的损益，而投资者的损益毫无疑问是检验股改成功与否的唯一标准。
问题在于究竟拿什么来稳定市场和价格预期，靠喊口号是不行的。
实事求是地讲，水皮认为此时此刻进行的股权分置改革条件是不成熟的，条件不成熟的最重要的一个方面就是资金存在着巨大的缺口，改革的成本没有落实。
实事求是地讲，管理层的确为股权分置改革的实施创造了不少条件，体现了有条件要上，没有条件，创造条件也要上的魄力，为此不但开放上市公司回购，而且还开放了大股东的增持，更要求在增持中加入承诺条款作为约束，以此作为改革成本的分摊。
但是，实践证明，上市公司的股价靠大股东的承诺是稳定不了的，也是靠不住的，宝钢的40亿打水漂，广控的10亿打水漂，上汽的10亿打水漂，中化国际的8个亿投了不到3个亿。而市场的稳定更是不能指望分散的上市公司的稳定资金，政府该付的成本到头来还是回避不掉。
11月3日，水皮杂谈发表《市场究竟能够解决什么问题？》的文章。在文中，水皮直言不讳地写道，中国证监会规范股市的文件意见成千上万，但是提倡行政手段才是切中要害。中国股市只有在解决了市场自身不能解决的问题之后，市场才能解决自身可以解决的问题。水皮的这番议论虽然直接针对的是国务院批转《关于提高上市公司质量意见》，但是，对于目前进入关键时期的股改同样成立。
什么是政府该付的成本？制度转换的成本，具体地讲就是确保市场平稳过渡，股改顺利有序推进的平准基金。
平准基金是市场自身不能解决的问题，这样的基金不存在要不要设的问题，而是如何设的问题。几百亿的美金可以轻而易举地注入到国有商业银行的改制中去，几百亿的人民币可以注入到破产倒闭的券商中去，而对一个价值体系面临崩溃危险的股市，又有什么可犹豫的呢？更何况这种危险并不产生于市场交易而又来自于解决历史遗留问题的一项重大制度改革，谁敢拍胸脯，改革就100%一定能成功？
谁都知道一个道理，投资力度只有到位才能产生效益，否则就是前功尽弃。分散的来自上市公司的稳定资金再多，对于市场而言也是一种投资力度不够的力量，对大局没用，对个股也没用。因为，大盘不稳，个股是稳不住的。
华南师范大学的郭洪涛在网上发表了一篇关于股改的文章，题目很邪乎，《推翻张卫星的高溢价———补偿论“邪教”》，在网上招致骂声一片。但是，不可否认的是，郭用金融抑制的理论来分析中国资本市场有其独特的视角，而关于宏观契约的分析实际上是价值的。
“股票是金融商品，不是实物资本，是一种虚拟资本，是一种特殊商品，其价值是股息的资本化，是商品形态虚拟的最高形式。普遍商品自身具有具体劳动与抽象劳动、使用价值与价值、一般价值形式与等价形式的三大矛盾，有买卖、交易的本能冲动。商品到价值的实现被马克思喻为‘惊险的一跳’；与此相类似，只要认为股票是商品，股票也有这种流动的本能冲动，因此作为资本运营对象的资本商品的股票，天生就有流通权；之所以国有股的流通股现在会成为一个讨论的问题，是因为其流通股在金融压抑政策时期被长期暂不使用。这正是为了保证政治需要，也是当时仍带有浓厚计划经济色彩的计划金融，计划股市的特殊社会历史条件，所安排的隐性金融抑制契约。金融抑制下的国有股契约，是当时条件下由国家参与，并体现国家政治意志与政治决策的结果，因此是一种国家宏观公共契约、政治性契约。”
“当前，国家根据政治形势，需要修改国有股契约，又是国家参与下以政府部门决策形式做出，因此这种契约的修改也是宏观国家契约的修改。宏观国家契约的修改，更多带有以经济法为主的公法性质。国有股流通相当于产品到商品，国有股的减持出卖相当于商品到价值的惊险一跳，股权分置改革就是要实现非流通股的惊险一跳，其中蕴含的金融风险相当大。”
郭认为，国有股流通难题是计划市行政市修改为市场市，行政性国有股契约修改为市场化的股票契约，这种宏观公共契约的修改需要国家参与，需要适用公法与行政原则，而不是民法，不能错误地采用民法来驱使市场主体之间博弈，以送股为对价的博弈必会引起混乱，现在已经显出种种弊端与乱象；需要国家以金融约束理论为指导给国有股提供一种过渡性制度安排，以实现国有股的公平、公开、公正的减持与有序流转。
郭洪涛的契约论实际指出的是股改中的政府责任，这一点可以用来支持水皮关于制度成本的支付理论。
2005年11月14日
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