渐进式改革与资本管制

6．1．1　智利的资本账户开放进程

经历了早期快速的资本账户开放及银行危机后，智利开始实施渐进式的改革。改革进程主要分为两个阶段：第一个阶段为1985—1989年，这一阶段集中于重建银行体系、建立间接货币调控方法、贸易改革、扩大银行交易规模、形成中央银行自主性、选择性地放开直接资本流动与证券投资；第二个阶段为1990—1996年，此阶段侧重于发展金融市场、实施更加浮动的利率及汇率政策、选择性地放松对资本流入与流出的管制，以及对特定资本流入进行管制（主要集中于1991—1995年间）。

6．1．1．1　改革的第一阶段

银行危机后，智利开始恢复银行体系，并取消早期的贸易保护主义政策。鉴于早期的银行危机与外部冲击，利率自由化一度被取消。银行体系重建完成后，1987年中央银行取消宣布指导性利率，而是通过公开市场操作影响本国利率水平。同时，资本市场逐步改善，1985年允许将部分养老基金投资指定的本国股票市场，1989年法律赋予中央银行独立自主性。

智利的外部交易改革，首先是贸易自由化，为国际贸易、汇率调整及外汇市场发展提供自由的外汇兑换；其次是放松对国际贸易支付与转移的限制，引入新的外汇市场工具。

智利的资本账户开放措施是选择性的，最初主要是将资本流入自由化。1985年修订的《智利中央银行外汇管理纲要》（Compendium of Foreign Exchange Regulations of the Central Bank of Chile）第19章规定，允许外国直接投资通过债券或股票互换流入，但用于投资的资金10年内不得汇回原国，投资收益4年内不得汇回原国。第18章规定，允许非居民购买指定的债券，但外汇购买及外汇兑换不能在官方外汇市场进行。1986年允许的交易范围逐渐扩大。1987年允许非居民投资公开销售的金融工具，5年后可将原始资金汇回原国且对资金收益汇回无限制。1989年的《所得税法》规定，对外国投资者汇回收益所征的附加税由40%降低到35%。

智利改革的第一阶段资本账户收支余额显著提高，1989年资本账户收支盈余，这表明外商直接投资流入加大。1989年智利政府开始紧缩货币政策以抑制通货膨胀加速，同时证券投资流入大幅增加也反映出国内与国际利率差较大。在此背景下，政府放弃了之前的汇率贬值政策，放宽了汇率波动范围。

6．1．1．2　改革的第二阶段

自1990年起，智利开始重视发展本国金融市场与金融工具，依次采取了下列措施以提高本国证券交易所及证券市场的效率与竞争力：1990年引入期货合约交易；提高养老基金用于股票投资的比例；1993年开始使用电子交易与结算系统，股票市场引入期权交易；1995—1996年，进一步放宽养老基金投资于本国证券市场的规定。与此同时，货币市场与外汇市场也进一步发展。中央银行通过增加公开市场操作工具提高了货币管理能力。在新的外汇管制下，除中央银行特别禁止外，所有的外汇交易都允许进行，一些类似的外汇市场也成为非官方的合法市场，汇率可以自由决定。

为了应对1990年出现的大量资本流入现象，政府开始出台政策鼓励资本流出。1991年首次允许居民使用从非官方市场获取的外汇投资于国外，1992年规定养老基金可以在有限的范围内投资于国外，在一定条件下允许汇回国外投资所得的收益。在鼓励资本流出的同时，政府开始对一些特定的资本流入采取限制。1991年中央银行规定对除了贸易信贷外的外国贷款实施20%的法定准备金要求，以限制短期资本流入。结果，这一法定准备金要求被运用到大多数未偿还的外国贷款与外币存款上，且比例提高至30%。对本国贷款征收的印花税也延伸到外国贷款上。

1991年由于利率下降净资本流入减少，但1992年又大幅反弹。为了应对持续的、大量的资本流入及外汇升值压力，智利比索的参考汇率经重新调整，并由盯住美元改为盯住一篮子货币，且汇率的波动范围由±5%扩大至±10%。通过政府持续的财政整顿与外汇干预操作，智利的通货膨胀得到抑制。

1993—1996年，智利的资本账户开放速度加快，政府更加重视资本流出，对资本流入的限制也逐步削弱。1993年规定资本在本国的最低投资年限由三年缩短至一年，并取消对汇回收益的时间限制。1994年鼓励人寿保险公司、养老基金、银行及共同基金通过官方市场投资国外，允许本国银行投资外国金融机构，允许个人通过官方外汇市场进行有限的资本交易。

1995—1996年，智利的资本流出进一步开放，允许的投资范围也逐步加大。同时，通过降低美国存款凭证发行的最低规模、降低在国际市场上发行债券的公司评级要求、修改外国贷款30%的法定准备金要求等措施鼓励证券投资流入。由于存在规避管制的现象，政府对特定的资本流入加强限制。1994年规定外国贷款的准备金只能使用美元，1995年对外国贷款的法定准备金要求延伸至美国存托凭证（American depositary receipts，ADRs）的二级市场交易。

整个改革期间，智利的资本账户更加开放，并且总资本流动大大提高。1996年直接投资境外资本达11亿美元，外商直接投资流入达41亿美元；资本账户差额达63亿美元，占GDP的6%；经常账户差额波动范围逐渐扩大。政府不仅偿还了外国贷款，还减少了国际收支盈余。同时，政府还通过修改货币篮子权重、扩大汇率浮动范围来管理汇率，使得汇率持续升值，并且通货膨胀也进一步得到改善。

智利的资本账户开放遵循了独特的次序：早期，集中于银行体系的重建、贸易改革、汇率制度自由化、资本流入的选择性开放；中期，转向发展国内货币市场、债券市场与股票市场；后期，资本账户开放与宏观经济政策及工具相协调，建立间接货币调控工具、扩大汇率的自由浮动范围、改善国际收支。

6．1．2　智利资本账户开放的成功经验：资本管制

20世纪80年代中期与后期，大多数经济学家与政策制订者都支持新兴市场经济体快速实施资本账户开放，许多国家听从了这一建议。开始的结果是好的——资本流入增加，投资繁荣，经济增长强劲。但是，在20世纪90年代中，一些实施资本账户开放的国家经历了严重的金融危机，如墨西哥、泰国、韩国、俄罗斯及巴西。这一经历使许多学者开始置疑无限制的资本账户开放的合理性，国际货币基金组织的政策建议已转为支持基于市场的方法对资本进行管制。

智利的资本账户管制有着很长的历史，其开始于20世纪30年代并持续到70年代中期，70年代末期至80年代早期逐步放松管制，80年代的债务危机使得智利重新收紧资本账户。与其他许多新兴市场经济体一样，智利在1988年至1991年间经历了大量资本流入。为了应对这一情况，1991年智利政府实施了一系列资本账户管制措施。

无息准备金（unremunerated reserve requirement，URR）是智利采取的关键的一项资本账户管制工具，它要求将特定类型的资本流入按一定的比例、在固定期限内存入中央银行的无息账户。最初，这一准备金比例设定为20%，且只适应于固定收益类证券和外国贷款，不包括贸易信贷、投资组合或外商直接投资。中央银行的持有期为贷款期限，最少为90天，最多为1年。投资者可以选择将准备金存入中央银行，或者支付等价于无息准备金利息的费用。采用无息准备金工具的目的主要有三个：第一，为了缓解智利比索的升值压力，从而维持出口价格的竞争力；第二，管理短期资本流入，以减少投机性短期负债的产生；第三，增强中央银行货币政策的执行能力。其中，第三个目的是必要的，因为智利政府希望降低通货膨胀，但通过提高利率减少货币需求的效力通常会被资本流入的扩张效应所抵消。

在无息准备金工具实施后的7年中，其一直在不断地变更。这主要是为了弥补投资者与借贷者发现的一些漏洞，有时也是为了适应经济环境的变化。1991—1998年，无息准备金工具的一些重要变化如下：

1991年，开始实施无息准备金工具，无息准备金比例为20%，最低期限为90天。

1992年，无息准备金比例由20%提高至30%，最低期限延长至1年。

1995年，覆盖范围延伸至二级美国存托凭证（secondary ADRs），且存入中央银行的准备金及相应的费用需用美元计算。

1996年，覆盖范围延伸至“投机性投资”（定义为不能提高生产力的外商直接投资）。

1998年，流入新兴市场经济体的资本减少，无息准备金工具暂停使用。

无息准备金工具的成本取决于资本流入的期限，资本流入的期限越短则税费越高。虽然在1994—1997年间的税率最高，但无息准备金工具对资本流入的影响却随着时间推移而逐渐减小。中央银行不断地弥补政策漏洞，但投资者仍然可以发现新的规避管制的方法，最常用的策略便是将资本流入转换成不受政策约束的资本类型（如贸易信贷）。中央银行的数据显示，1992年无息准备金工具覆盖了约一半的总资本流入量，但随后的几年这一比例下降为24%。尽管存在一些规避管制的行为，但智利政府的大量收入表明无息准备金工具确实产生了很大的影响。

6．1．3　智利资本管制对宏观经济影响的实证研究

一些学者运用实证方法研究了智利的无息准备金工具对宏观经济变量的影响。例如，Edward（1999）采用两组数据，一组为1991—1998年的月数据，另一组则为1994—1999年的周数据，运用半结构向量自回归（semi－structure vector auto regression）模型验证无息准备金的影响，得出的结论与之前的学者所研究的结果不同，即无息准备金对实际汇率没有影响。^[1]Edward（2000）进一步研究发现，无息准备金工具并没有使智利的利率免受1997年外部冲击的影响。^[2]Gallego、Hernandez和Schmidt－Hebbel（2002）将所研究的数据范围扩展为1989—2000年，解决了之前的学者所没有涉及的问题，即资本管制尤其是无息准备金工具可以显著提高货币政策的独立性。^[3]

针对以上学者对智利的无息准备金工具的研究，我们可以总结出如下结论：第一，没有证据表明无息准备金工具可以影响汇率；第二，资本管制未能使智利免于其他新兴市场经济体危机的冲击；第三，无息准备金工具没有对资本流入总量产生显著影响；第四，资本管制能够改变资本流入类型；第五，无息准备金工具可以提高本国利率；第六，资本管制可以提高货币政策独立性。因此，我们认为智利的资本管制对宏观经济产生了有利的影响，但这一影响并不显著。