资本管制的必要性与约束条件

国际短期资本流动的内生脆弱性为资本管制的必要性提供了充分的理由。然而长期以来，国际社会主流观点并不支持资本管制，认为应该实现资本项目自由化或解除资本管制。其理由包括：第一，资本自由流动可以改善资源配置，推动全球经济，特别是发展中国家的经济增长。第二，资本管制是无效的，而且管制成本往往很高，会导致市场价格扭曲、宏观经济失衡和腐败。第三，资本管制会降低有效资本供给，提高中小企业的融资成本。第四，资本的自由流动可以使国内居民得以分散金融风险。持该观点的有著名经济学家米什金（Fredcric S.Mishkin）、麦金农（Ronald I. Mckinnon）、肖（E.S.Shaw）、IMF前首席副总裁斯坦利·费舍尔（Stanley Fischer）等。然而，在2008年的全球金融危机中，实行了资本管制的国家所遭受的打击最轻并率先实现经济复苏，这便引起了各国政府和经济学界对国际短期资本流动与资本管制的重新思考，国际社会，尤其是国际货币基金组织转变了对资本管制的态度，认为在特定情形下应采取必要的资本管制（Ostry et al.，2010）。2011年4月，IMF发布了一份执行董事会的会议纪要，指出部分已经实施适当宏观经济政策的新兴市场国家可以实施审慎性的资本管制措施以应对大规模资本流入，这是IMF数十年来首次表态支持资本管制。事实上，资本管制也不是发展中国家应对国际资本流动的特有行为，发达国家在特定阶段也实施过不同程度的资本管制，即便是现今他们所标榜的完全自由化的资本市场，也依然在某些资本领域保留着一定的限制措施。

一、资本管制的必要性

长期以来，资本管制是国际经济学界最具争议性的问题之一。事实上，许多著名经济学家对资本项目自由化是否明智，特别是对发展中国家是否有利早有疑虑。托宾税^[4]的提出就是为了对外汇交易征税以抑制投机资本对国际金融市场的冲击。巴格瓦蒂和库珀均指出，在信息不完全的条件下，资本的自由流动将加大市场扭曲、制造道德风险、鼓励过度投机并最终导致成本高昂的重大危机（Jagdish Bhagwati，1998；Richard N.Cooper et al.，1999）。20世纪末，美国著名经济学家罗德里克、克鲁格曼、斯蒂格利茨等都提出类似观点，认为应对国际资本流动加以某种限制（Dani Rodrik，1998；保罗·克鲁格曼，1999；Joseph E.Stiglitz，2000）。

自2009年下半年以来，全球新兴市场国家面临着新一轮大规模资本流入。资本流入导致新兴市场国家外汇储备飙升、加剧了国内的流动性过剩，并推动了通货膨胀与资产价格上涨，也给新兴市场国家带来了本币升值压力。IMF 2011年4月发布的《世界经济展望》也为此提出警示，指出国际短期资本流动多变性可能会在新兴市场和先进经济体长期存在，关键是要确保这一多变性不会损害金融稳定与经济增长，决策者们需正确地综合运用宏观经济政策和审慎措施，以便保持强劲增长并更好地应对资本流动的不确定性。

关于资本管制的必要性，早期就有大量研究。约翰斯顿和塔米丽莎（R.Barry Johnston，Natalia T.Tam irisa，1998）、萨克塞纳和王家骁（Sw eta C.Saxena，Kar-yiu Wong，1999）对各国采取资本管制的动因进行了系统回顾，均认为资本管制的必要性有以下几个方面：一是降低国际短期资本流动的波动性，避免受短期投机对流入国的冲击。二是维持国际收支平衡。通过对外币资产征税或提高国际资本跨境流动的交易成本等手段，资本管制政策可以降低海外资产的收益，有助于留住国内储蓄。三是维护货币政策的独立性。在钉住汇率制下，国际短期资本自由流动会造成国际储备、利率的大幅波动，甚至会导致固定汇率制的崩溃，资本管制恰恰可以作为短期防线。四是国内金融市场和金融机构发展不成熟情况下的次优选择。五是对国内金融活动、收入和财富征税。早在20世纪七八十年代，美国著名经济学家詹姆士·托宾和鲁迪格·多恩布什（James Tobin，1978；Dornbusch R.，1986）均提出，资本管制是减少国际短期资本流入波动和汇率波动的必要措施。马尔科·埃斯皮诺萨等（Marco A.Espinosa-Vega，Bruce D.Smith，Chong K.Yip，2000）认为资本管制的作用体现在：第一，资本管制可以使一个贫穷国家消除国际短期资本流动的波动以及其他经济波动；第二，从短期和长期看，资本管制有助于提高经济发展水平；第三，随着时间的推移与经济的发展，将会逐渐取消管制；第四，从长远来看，所有国家都可以从资本管制中受益；第五，资本管制在一个稳定状态下能够推高国际资本净流动的幅度。

最新研究表明资本管制仍然是对市场失灵的修正，有助于提高消费者福利。奥利维尔·珍妮等（Olivier Jeanne，Anton Korinek，2010）从庇古税^[5]的视角分析了新兴市场的资本流动的审慎监管，认为实施庇古税能够解决与周期性去杠杆化相关的外部性问题，资本管制降低了宏观经济的波动并提高消费者的福利。波士顿大学助理教授加拉赫尔（Kevin P.Gallagher，2012a）认为将新兴经济体实施的资本管制看作金融保护主义是错误的，资本管制是纠正由于信息不完善、危机蔓延、不确定性及其他因素导致的市场失灵的手段，是促进发展中国家经济稳定和增长的工具，与其说是“新保护主义”，不如说是“新修正主义”。资本管制越来越被国际社会所接受，对资本管制的认识也从过去的保护主义逐渐转变为是稳定经济的必要措施。

中国作为强资本管制国家，长期以来资本管制对中国经济稳定与发展起着重要作用。国内学术界对资本管制的重要性的认识基本上一致，中国的资本管制对维护中国金融稳定至关重要，资本管制或管理是中国金融和经济稳定的最后一道防线（余永定，张明，2012）。随着国际短期资本的大量涌入，如何管理短期国际资本流入，也是中国政府目前面临的一大重要挑战（张明，郑英，2011）。国际资本的持续流入加大了外汇储备增长所造成的外汇占款，外汇储备的累积加剧了国内流动性过剩，导致国内物价与资产价格的轮涨，影响了宏观经济与金融市场稳定。因此，在当前国际金融市场动荡不定，不同地区、不同市场之间存在较大套利空间的情况下，资本管制仍然是中国金融稳定和宏观经济持续稳定增长的重要保障。

二、资本管制的约束条件

IMF在2010年2月就资本管制发布了一份工作报告，在认同发展中国家所实施的资本管制措施是有效的同时，对各国实施资本管制给出了一套约束条件，认为资本管制只能作为最后的手段，并只能作为一项临时措施，而且只有在一个国家已经积累了足够的储备，调整了利率，并让本国货币升值等措施实施以后才可以使用。在使用资本账户管理时，IMF建议，应采取以价格为基础的管制措施，而且应该对居民与非居民一视同仁。

对此，不少学者对IMF提出的约束条件提出异议，加拉赫尔等（Kevin P.Gallagher，Stephany Griffith-Jones，and JoséAntonio Ocampo，2012b）指出：首先，资本账户管理应被视为宏观经济政策工具的一个重要组成部分，而不是仅仅作为最后不得已的措施。其次，对那些资本账户在很大程度上仍未开放的国家而言，资本账户管理的实施应该与那些资本账户已开放并已经在实施审慎资本账户管理的国家不同，前者可将资本账户管理作为逐渐开放其资本账户战略的一部分。最后，以数量为基础的资本账户管理可能比以价格为基础的更有效，尤其是在那些资本账户相对封闭和中央银行实力较弱的国家里。

长期以来，国际社会主流经济学家都对资本账户开放的积极作用持肯定意见：第一，通过资本账户开放一国可以获得更多的资本，增加资本积累和提高劳动生产率。第二，资本账户开放条件下投资者的资产选择多样化。第三，资本账户开放使福利增加的一个潜在途径是在收入大幅波动的条件下有利于刺激消费。不过，更多的研究表明，如果决策机构、金融部门及企业部门不能很好地应对，那么资本账户的开放一定会给国内经济带来巨大的冲击与风险（世界银行，1999）。如果资本流动的变化与一国的经济政策和经济活动相背离，资本账户开放将增加该国发生货币危机的风险。同时，国际资本市场的失误会加剧国内金融市场体系的不完善性，并具有传染性。也有间接证据表明，资本账户开放或资本自由流动对20世纪90年代末发展中国家所发生的一系列金融危机的影响不可低估。

由此可见，金融自由化与资本管制对金融稳定与经济发展都具有两面性，放松资本管制实施金融自由化必须满足一定的条件才能保证其正面效应大于负面作用，从而实现资源有效配置和推动经济、社会发展。博斯克英等人（Raouf Boucekkine，et al.，2012）的研究表明受限抵押贷款（对信贷的管制）会使得福利增加，从而推动封闭的经济下（优于自由化）经济增长，并对金融自由化的条件给出了一种阈值，低于该值时金融自由化会使福利恶化。实证研究方面：国际货币基金组织经济学家阿伊汉·高斯等（Kose，A.，E.Prasad，A.Taylor，2009）认为金融全球化对经济增长的影响取决于研究的国家与时间跨度；约书亚·埃茨曼等（Aizenman J.，M.Hutchinson and Y.Jinjarak，2011）采用1990—2010年的分类数据（资本流入与流出、FDI、股权投资、短期债务等）对100个国家就2008年全球金融危机对经济增长的影响进行了实证分析，得出与高斯等人（Kose，et al.，2009）的观点相一致的结论，认为金融自由化只有在那些超过一定制度门槛的国家才能对经济增长起促进作用。

加拉赫尔（2012a）梳理了与资本管制相关的新福利经济学方面的文献，其中有许多观点明确支持资本管制。在该研究领域有突出贡献的是科里内克（Anton Korinek，2011）和奥利维尔·珍妮等（Olivier Jeanne，Anton Korinek，2010），其主要思想是资本自由流动会产生负外部性，应通过庇古税机制加以纠正，如对资本流入进行征税。施密特·格罗和马丁·乌利贝（Stephanie Schm itt-Grohé，and Martín Uribe，2012）认为，小的开放经济体钉住名义汇率的外部性最终导致了大量失业、过度借贷和抑制消费增长，在这种情况下，根据他们的观点，最佳资本管制措施应该是顺周期的：在经济景气时限制资本流入，在经济不景气时对外借贷实施补贴措施。

最近，有新的研究认为放松资本流出管制是发展中国家应对大量资本流入冲击的有效措施。美国帕克大学教授约书亚·埃茨曼等（Joshua Aizenman，Gurnain Kaur Pasricha，2013）认为与20世纪80年代有所不同，21世纪前10年里新兴市场放宽对资本外流的管制是出于净资本流动考虑，而不是财政因素。其中，那些面临资本净流入突然停止、汇率波动程度较低且具有更高的资产负债表风险的新兴市场经济体放宽资本流出管制的程度相对较小；而对那些面临资本净流入增大的国家，流入的资本会推高汇率升值压力，导致实际汇率波动更强，外汇储备积累越来越多，其放宽管制的程度就更大。由此可以看出资本流出管制的放松实际上是加强资本流入管制的一种替代或均衡措施。

综上所述，我们可以大致将资本管制的理由归结为四大原因：一是资本管制可以保证一国同时实现汇率稳定和货币政策独立性；二是资本管制有助于阻止国际短期资本流动，使国内储蓄用于国内投资，以促进经济增长，提高国民福利；三是资本管制有助于减少国际资本流动的大幅波动，平衡国际资本流动，应对金融危机，减少国际金融市场不稳定所带来的冲击，维护金融、经济稳定；四是放松资本管制、开放资本账户受到一定条件的约束，在条件不具备时盲目开放金融市场不仅不能实现经济增长，甚至会造成国内金融市场的不稳定，严重的会导致金融危机。正是由于这些原因，2008年全球金融危机以来，越来越多的国家加入到资本管制行列，然而对资本管制的有效性也存在较大争议。