中国资本管制强度测算

改革开放以前，中国既无外债，也不允许外商来华直接投资，对资本项目实行严格管制。在新中国成立后的近30年中，资本项目交易基本处于空白阶段。自1978年以来，中国开始启动了渐进的、审慎的资本账户开放进程，资本管制强度逐渐减弱，资本项目开放的领域更广，开放的程度更深。

一、基于法规的衡量

根据资本的分类与表6-7中管制强度指标的设置，以法规为基础，对《汇兑安排与汇兑限制年报》中中国部分进行度量，可得中国资本管制强度变化趋势。（见表6-7，图6-2）从资本管制强度测量数据和变化趋势图可以看出，2001年是中国资本管制强度变化的分水岭。在2001年前，中国资本管制强度存在明显的强弱不均，体现为重资本流出管制，轻资本流入管制。2001年后中国资本流入与流出管制强度差异逐渐缩小，体现在图6-2中为资本流入与流出管制强度曲线趋于收敛。

（一）1978—2001年

1978年开始，根据改革与发展的需要，中国着重在吸引和利用外资方面放松管制，事实上启动了人民币资本项目可兑换进程。这一阶段的资本项目管理具有三大特点：一是在管理领域上，以直接投资为主，其次为外债，证券投资被严格限制；二是在管理思路上，以鼓励流入、限制流出为导向。从开放的实践看，在直接投资、债权债务等各个特定的业务种类上，流入方向的业务都是最先开放的；三是在管理实践中，曾经历放开—管制—再放开的反复过程。1996年，中国宣布实现经常项目可兑换，开始着重资本项目的开放，而1997年亚洲金融危机爆发后，中国政府加强了资本管制，尤其是对资本流出的管制，如禁止购汇提前还贷等，直至亚洲金融危机结束后才逐步取消。

图6-2　中国短期资本管制强度变化
注：根据表6-7中测量结果绘制。

（二）2001年至今

2001年以来，为了顺应加入世界贸易组织和应对经济全球化的挑战，中国根据经济发展和改革开放的客观需要，资本项目开放的步伐逐步加快，程度逐步深入。与上一阶段相比，2001年以来资本项目管理的特点体现在两个方面。

1.开放重点有所变化

在直接投资领域，管理已经相对成熟，实现了基本开放；在证券投资领域，正在经历从无到有的重要时期。尤其在国际资本流动规模迅速扩大时期，如何通过参与国际金融市场来分享国际资本市场发展的成果，如何在有效利用国际金融市场的同时防范和化解金融风险，成为监管者无法回避的问题。针对这一局势，2002年中国推出了合格境外机构投资者制度，允许境外投资者投资于中国资本市场；随后，又相继推出了放宽银行、证券、保险等金融机构以自有资本或代客从事境外证券投资的政策。

2.从宽进严出向均衡管理转变

2002年以来，中国开始出现经常、资本项目持续大额双顺差，外汇储备迅速增长。这既体现了中国综合国力的增强，也部分反映了中国在资金利用上的低效率。摆在监管者面前的，不再是千方百计吸引外资，而是如何利用国内国际两个市场、实现资源的合理配置。在这一形势下，资本项目管理开始转向鼓励资金有序流出和防止投机性资金流入、促进国际收支基本平衡。例如，在直接投资领域，改革境外投资外汇管理，支持国内企业“走出去”；在外债领域，统一中外资银行外债管理，严格外资企业外债结汇；在证券投资领域，允许境外证券投资；在资本转移领域，允许个人资本转移；等等。2008年全球金融危机后，中国逐步加快了资本项目的开放，党的十八届三中全会提出：“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。”

二、基于定量方法的测量

前文中关于资本管制强度的定量测算方法包括国民储蓄率与国民投资率、境内外资产收益率差异及官方统计的跨境资本流动量，根据数据的可得性，分别采用国民储蓄率与国民投资率、实际资本流动量来定量测量中国的资本管制强度。

（一）国民储蓄率与国民投资率

借鉴菲尔斯汀和何瑞卡的研究方法，采用《中国统计年鉴》上的相关数据，对1991年以来中国的储蓄和投资行为进行分析，通过计算两者的相关系数的大小来衡量中国资本管制强度的大小，计算结果见表6-8，图6-3。

表6-8　国民储蓄率与国民投资率

续　表

资料来源：根据国家统计局数据库相关数据整理。

图6-3　中国储蓄率与投资率
注：根据表6-8数据绘制。

表6-8的计算结果表明，1991—2012年间中国投资率与储蓄率高度相关，相关系数为0.89。从分段时间看，1991—1997年间中国投资率与储蓄率高的相关系数为0.72，与整个时间跨度比较而言两者的相关性偏低；而1998—2004年两者又高度相关，相关系数为0.97，接近于1。这表明在亚洲金融危机前中国资本管制强度有所放松，危机的爆发使得中国加强了对资本流动的管制。2004年，随着亚洲金融危机冲击的消退，中国提出了“走出去”发展战略，境内企业向海外“走出去”的步伐加快，中国对资本管制的强度再次放松。2005—2008年投资率与储蓄率的相关系数0.7，相关性明显小于亚洲金融危机期间，也是整个时间跨度中最小的。2008年全球金融危机的爆发，世界主要发达经济体深陷债务与财政危机，经济复苏缓慢，国际资本借助隐蔽工具大规模频繁进出于发达国家与新兴经济体之间，中国作为危机后经济表现尚好的国家，成为国际资本首选狩猎地。此时，中国投资率与储蓄率的相关性呈现出异常状况，相关系数为-0.17，这既有中国鼓励消费扩大内需的影响，也有中国进一步深化金融改革推进人民币国际化的需求，因此长期看中国的资本管制强度是趋于放松的。从图6-3可以直观地看出，在两次金融危机前，中国投资率与储蓄率的走势是呈喇叭状的，而危机后两者的走势是收缩并趋向收敛的，表明危机的爆发会使得资本管制得到加强，而在危机消退后，资本管制会放松，即资本市场对外开放的广度更广、程度更深。

（二）基于实际资本流动量的衡量

1.资本流动性

表6-9通过计算资本流动总量、短期资本流入量和短期资本流出量占GDP的百分比来衡量中国国际资本的流动性。

表6-9　中国资本流动性与金融开放度

续　表

数据来源：根据国家外汇管理局网站获得国际收支平衡表时间序列数据整理得到。

结果表明：

（1）从资本流动总量占GDP百分比来看，在2001年前保持在10%—20%间小幅波动上升；2001—2008年全球金融危机前迅猛增长，从2001年的12.4%增长到2007年的54.08%，6年间增幅达到3.4倍，而此间实际资本流动总量增长幅度更大，达到12倍；2008年全球金融危机爆发，资本流动总量占GDP百分比回落明显，2008、2009年分别下降了12%，此后小幅波动上升，但比例在35%左右，与危机前的50%以上的比例差距较大。总体而言，中国资本流动总量占GDP百分比是处于上升态势，说明中国对国际资本流动的管制是趋于放松的；而某一阶段该值有所下降，甚至在某个时间点下降幅度较大，例如2008年全球金融危机后的两年，表明在特殊阶段中国对国际资本流动的管制有所加强，这也进一步说明中国在应对国际金融资本冲击方面相对比较灵活。

（2）从短期资本流动占GDP百分比来看，不论是短期资本流入量还是流出量占GDP的百分比，其趋势均与资本流动总量占GDP的百分比相似。（见图6-4）分别计算1982—2011年三者的相关系数，短期资本流入量占GDP百分比与资本流动总量占GDP百分比的相关系数为0.96，短期资本流出量占GDP百分比与资本流动总量占GDP百分比的相关系数为0.95，短期资本流入量占GDP百分比与短期资本流出量占GDP百分比的相关系数为0.97，均接近于1，为高度相关。这表明进出中国的国际资本流动主要呈现为短期性，同时国际短期资本的流入与流出相对均衡。

2.金融开放度

图6-4　中国实际资本流动占GDP百分比
注：根据表6-9数据绘制。

资本管制与资本项目自由化实质上是同一个问题，因而衡量金融开放的相关指标也就反映了资本管制的强度。衡量金融开放度最为常用的指标是直接投资与证券投资占GDP比重，即可采用这两个指标对中国资本管制强度进行定量测量。

（1）直接投资占GDP百分比，直接投资分为外商直接投资与境外直接投资。（见表6-9，图6-5）首先，分析外商直接投资占GDP比重，从表6-9中数据可看出，该比值总体呈递增趋势，但其间存在几个明显的时间节点，1991、1994、1997、2004和2007年。1991年前，该比值长期维持在1%以下；1991年后，该比值成倍增趋势，并在1994年达到历史最大值6.04%；1997年亚洲金融危机爆发，该比值下降至2000年的3.51%并维持了5年没有大的波动，直到2005年才回升到4%以上；此后受2008年全球金融危机影响，再次呈下降趋势并在2009年跌至近20年来的新低3.31%，近两年逐渐回升。其次，境外直接投资占GDP比重总体上也呈递增趋势，但增长幅度比外商直接投资小得多，其阶段特征也较明显。1992年前，对外直接投资占GDP比值基本保持在0.2%以下，该阶段中国境外投资微乎其微；1992—2004年，该比值在0.5%左右波动，表明中国境对外投资仍然持谨慎态度；2004年后该比值逐步上升并在2009年达到最大值为，1.6%，此后维持在1.4%左右。并且两次大的金融危机对境外直接投资的冲击并没有像对外商直接投资那样明显，这反映出中国在基本解除外商直接投资的各种限制的同时，对境外直接投资的管制依然较为严格，虽然2004年对资本走出去的管制有所放松，但其步伐仍略显缓慢。

图6-5　中国直接投资占GDP百分比
注：根据表6-9数据绘制。

（2）证券投资占GDP百分比，同直接投资类似，也分为资本流入与流出，图6-6反映了该比值的变化趋势。从长期趋势看，国外证券投资与对外证券投资占GDP的比值均为递增的，但两者的增长幅度差异较大，对外证券投资较国外证券投资的增幅远为显著。对外证券投资占GDP的比值在2006年达到最大，为4.35%，而国外证券投资占GDP的比值最大值为2007年的2.21%，只有对外证券投资的一半。同时，国外证券投资占GDP的比值的波动较对外证券投资占GDP的比值的波动更为平稳，这反映出中国对两者在管制上存在差异，中国对证券市场的管制相对于国外证券管制更为谨慎。

图6-6　中国证券投资占GDP百分比
注：根据表6-9数据绘制。

三、两种方法测量结果的比较

根据上面两种方法的测量结果，可以看出依据法规衡量的中国资本管制指标与反映资本流动状况的指标所衡量的中国资本管制强度基本上相吻合。基于法规的方法表明，总体上中国资本管制强度趋于减弱，其中对资本流入管制的放松要先于对资本流出的管制。从时间节点上看，在两次危机后中国都放松了资本流出的管制；同时，2004年对资本流入与流出的管制均有所放松。定量法的结果显示，长期来看中国资本管制强度趋于减弱，两次危机后中国国际资本流动量有明显下降，虽然不能完全判断是由于加强资本管制所导致，但至少与危机期间管制措施加强有一定的关系。2004年各项指标所衡量的资本管制强度都有所放松。从资本流动总量看，两次危机后中国都加强了对国际资本流动的管制，随着亚洲金融危机的消退和经济的复苏，在2002年放松了对国际资本流动的管制。由此可见，两种方法具有一定的相关性，法规上所反映出来的资本管制强度的波动必然会在国际资本流动上有所体现，尤其是国际短期资本流动与资本管制强度的波动所呈现出来的相关性更高。

【注释】

[1]按照IMF的定义，一国若能实现经常账户下的货币自由兑换，该国货币就被列入可兑换货币。由于自由兑换的条款集中出现在国际货币基金组织协定的第8条，所以货币自由兑换的国家又被称为“第8条款国”。