从货币角度抑制通货膨胀国际传导的对策

8．1．1　改革外汇管理体制，稳步放开资本账户

要改革我国现行的外汇管理体制，稳步放宽资本账户管理。我国尚未实现资本账户的系统性开放，但资本账户的部分开放和资本项目的行政管制不能完全隔绝资本的自由流动，货币贸易、外商直接投资、个人项下结汇、企业和金融机构境外股本融资渠道等都可能成为资本流入的渠道。因此，我国在加快资本账户开放的进程中，需要权衡两种对通货膨胀的不同效应，即由于货币可信性提高所带来通货膨胀水平的降低和由于资本的大量流入所带来的通货膨胀压力的增加。资本账户开放的最佳时机和顺序必须建立在这一权衡之上。2003年以来，国际资本的大量流入对我国国内的通货膨胀产生了很大的压力：一方面，国际资本的大量流入引发我国国内资产价值的大幅重估，资产价格的膨胀通过财富效应、信号效应和信心效应影响消费，通过托宾q效应和金融加速机制影响投资；消费和投资急速上扬增加了我国的通货膨胀压力。另一方面，国际资本的大量流入导致我国外汇储备不断攀升，外汇占款不断增长，货币供应量不断扩大。按照货币数量论的解释，货币供应量的扩大最终会以通货膨胀的形式表现出来。由于我国尚未实施完全的资本账户自由化，由货币政策可信性提高带来的抑通货膨胀效应仍有待检验。因此，国际资本的大规模流入和流出对我国物价水平的潜在影响仍是不容忽视的。就此而言，我国资本账户开放的步伐应稳步推进，在当前金融海啸引发的恶性连锁反应的情境下不宜操之过急。

当前，我国推进资本账户开放的举措建议如下：

一是积极培育资本账户全面开放所应具备的前提条件。这些前提条件包括：完善国内金融制度，培育国内资本市场，加大利率市场改革步伐，逐步完善人民币汇率形成机制。只有在国内金融体系健康运作、利率和汇率机制顺畅调节的条件下，才能抑制国际资本的过度流动，减少资本账户开放可能带来的外部冲击。

二是建立和完善国际资本流动监测体系，加强对国际资本流向和流量的监测与管理。应设立一系列预警指标，对国际资本流动状况进行实时动态监控；建立金融机构外汇资产负债流量统计制度，及时掌握外汇账户的开立及资金的来源和流向；建立非贸易项下跨境资金流动监测系统，有效跟踪监测对非贸易项下跨境资金的流动，提高对跨境资金的流动监测分析和对异常资金的辨别能力，减弱其通过货币供应量的过度扩张带给通货膨胀的压力。

三是以间接经济手段提高资本管制的有效性。资本账户开放并不意味着没有资本管制，但行政资本管制的有效性是逐步降低的。因此，在进一步规范行政性管制手段的同时，可以考虑采用对跨境资本流动征税、外币借款的无息准备金或存款要求、信用评级和交易报告制度等市场化手段，进一步强化对资本项目的管理。

8．1．2　灵活使用货币政策

央行必须更加及时与灵活地使用货币政策工具以平抑物价的大幅波动，才能避免一时的高通货膨胀演变成为“恐慌性通货膨胀”。在2008年11月之前，我国央行采用的是紧缩的货币政策，数量型^[1]和价格型^[2]货币政策工具双管齐下，试图遏制居高不下的通货膨胀率。除大幅提高存款准备金率、控制信贷规模、发行央行票据以调节货币供应量之外，央行也对存款利率进行控制。随着宏观经济形势的变化，金融危机逐步深化，我国通货膨胀压力基本消除，又开始面临全球普遍的低经济增长困境。因此，“防通货膨胀”渐渐淡出，“保增长”开始凸显。2008年11月9日，财政货币政策转向反面，宏观调控的基调转为实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。央行下调存款准备金率，放弃信贷控制，放松存款利率限制。应当说，数量型和价格型货币政策工具的使用取得了初步的成效，但在人民币存款利率管制的条件下，数量型货币政策工具和价格型货币政策工具的相互影响较弱，无法形成有效的市场传导机制，而利用货币政策工具平抑价格水平变动或者促进经济增长的边际成本越来越高。进一步加强间接价格型货币政策调控工作的运用，畅顺货币政策传导渠道，有效实现货币政策调控意图已成为现实之需。

一是完善货币市场基准利率体系建设，为中央银行的货币政策操作提供必要的条件。在利率市场化程度较高的经济体中，央行会首先确定一个基准率，然后通过公开市场操作来实现这一利率目标。在公开市场操作过程中，数量型货币政策工具和价格型货币政策工具会形成联动效应。例如，央行在公开市场上买／卖国债，不仅可以直接扩大／缩减基础货币，进而扩大／缩减货币供应量，而且还会导致国债利率的上升／下降，而且央行通过买卖短期国债和长期国债的数量变化，直接影响利率的期限结构，进而影响短期融资和长期融资的数量结构关系。当前，央行直接调整存贷款利率，以控制投资和物价水平，采用数量型货币政策工具则旨在调节经济体中的流动性。在存贷款利率受到管制的条件下，数量型货币政策工具不能有效地影响利率，同时利率对基础货币影响也较小。因此，数量变化和利率变化之间的联动机制基本被切断了。

中国人民银行2007年正式推出了货币市场基准利率，即“上海银行间同业拆放利率”（SHIBOR），这是为进一步促进利率市场化、培育货币政策中介目标、促使货币政策由数量型向价格型转变并完善货币政策调控机制进行的有益探索。从目前的实践情况来看，SHIBOR在拆借数量、定价引导和市场影响等方面目前还不能有效承担基准利率的功能。因而，今后应进一步培育SHIBOR基准利率的功能，在今后的公开市场操作中积累相关检验并待其成熟完善后适时确立自己的间接调控模式^[3]。

二是进一步推进存贷款利率市场化进程，为间接贷款政策操作提供良好的环境。2004年，我国对金融机构实行存款利率上限和贷款利率下限管理后，利率市场化的主要目标大多已经实现，目前中央银行实际上采取的是控制存贷利差的管制措施，目的一方面是为了保证金融机构通过一定利差获得利润，为金融改革提供良好的条件，另一方面也是为金融机构和市场参与者（包括企业和居民）适应利率变化提供必要的缓冲。从几年来的实践看，我国国有银行的股份制改革已经取得了重大进展，商业银行公司治理结构有了很大的改善，经营绩效显著提高，对利率变化的适应能力也大大加强。因而，今后应进一步取消利差管制，真正使存贷款利率市场化，只有这样，才能够进一步促进金融机构资金管理水平对价格型货币政策工具的反应灵敏度，为间接货币政策操作提供良好的环境。

三是加强货币政策操作规则的研究与探索，提高货币政策的科学性、前瞻性和有效性。经验研究表明，简单的利率规则（泰勒规则），即中央银行根据通货膨胀缺口和产出缺口的变化随时调整利率，是实现低而稳定的通货膨胀，同时降低产出波动的有效手断；利率规则的有效实施，需要市场利率形成机制的充分发育，需要数量型和价格型货币政策工具之间的顺畅联动。这就要求一个国家具备完善的金融市场和活跃的政府债券交易，这样，中央银行对基准利率的调整才会迅速、充分地波及社会经济各个部门。由于我国利率市场化程度还不够充分，央行利率操作的空间实际上非常有限。这就意味着，当前我国应大力完善货币市场，积极推进利率市场化进程，加快培育富有弹性的利率和汇率形成机制，更多地发挥价格型货币政策工具的效能，以增强货币政策的调控效果，平抑价格波动，促进经济增长。