抑制通货膨胀需要从紧货币政策

抑制通货膨胀需要从紧货币政策

周小川　中国人民银行行长

女士们，先生们，各位嘉宾，早上好。很高兴利用陆家嘴论坛这样一个机会，与大家进行交流。我们也很想通过陆家嘴论坛这样一种形式，不断推动上海国际金融中心的建设。

从中央银行的角度来讲，大家肯定希望我们说一说宏观经济形势和货币政策。我也想，论坛一般是大家沟通、交流、研究、讨论的机会，也不是什么发布新政策、形势报告的一个合适的场所。因此在货币政策下我想讲什么内容呢？我要讲的是当前由于全球化的迅速进展，使得货币政策制定的背景和条件发生了很多的变化，全球相互之间的相互影响和互动的关系变得越来越不可忽视。在这之后，当然我也会谈一下和次贷有关的金融稳定方面的问题，和发展金融市场方面的问题。当然也得看时间的情况了。

首先，我们从传统的教科书和过去的国际经验来看，多数情况下我们都说货币政策是一个国家自己独立执行的货币政策，有些国家宏观经济政策搞得好，有的搞得不好，所以各个国家的就业率、通货膨胀等都不一样，相互之间的影响也都不是很大。但是我们说，最近几十年来，特别是新的世纪以来，我们看到全球化在迅速进展，国际贸易发展非常快，就连中国这么样的一个大国经济，过去大家都认为大国经济对外贸易占犌犇犘的比重不会太高，但是像中国这样的国家也已经有对外贸易和犌犇犘相比达到了百分之六七十这样的比重。另外资本流动也是多种多样，也非常活跃。再此外，还有很多相互影响的渠道。因此，我们会看到过去古典的货币政策的许多方面，不论从理论也好、经验也好，到现在都不太好用了。一个国家的利率政策，特别是大国的利率政策，比如说美元的利率政策，可能对全球各个方面都产生影响，而且也产生牵制性的作用。我们说这个条件跟以前大不一样了，所以我是想大家在讨论货币政策的时候，可能需要注意看看我们现在的分析框架与以前有哪些区别。

其次，当前的宏观经济形势是和最近一二十年来所形成的全球性的流动性过剩有关系的。流动性过剩已经不是单独哪个国家的问题了，很可能是全球性的问题。尽管各个国家外汇制度、汇率制度可能还是有不一样，但是流动性在本次次贷危机以前是呈现一个比较全面的，在许多国家都看到的有一种过剩的局面。因此它会推动物价的变化，特别是初级商品价格的变化，以及投资的高涨，房地产价格的变化等。尽管说在次贷危机以后，出现了现在有流动性紧缩的情况，这种情况大家也都看到，它是由于金融机构之间相互信任程度的减弱，导致一方面有了流动性的囤积，另外一方面，市场上又出现流动性短缺，但这是不是本质上的流动性短缺显然也是有疑问的。在这样一种背景下，对中国有哪些影响是很值得研究的。对中国有哪些影响，中国能不能在这样的环境下，能够不受或者少受这些影响，这些都是非常值得讨论的。

第三，我想在这里讲一下，货币政策目标的重点，目前在全球并不完全一致。美国、英国目前主要是通过货币财政政策的配合，来迅速地制止次贷危机的蔓延、经济恐慌的发生和经济可能发生的衰退。另外一方面，世界上许多其他国家，包括中国在内货币政策更加关心的问题是反通货膨胀。特别是从去年以来，在很多新兴市场国家，也包括一部分发达国家在内，通货膨胀的苗头都在上升，而且势头似乎来得也很猛。特别是伴随着初级产品市场价格高企，大家都注意到现在油价已经在每桶110美元到120美元之间。在这样一种情况下，更关心的是通货膨胀目标。这两个目标，加上全球化条件下的相互影响，是不太一致的，是有冲突的。比如说你在防止经济衰退的做法，同时你的货币政策又对全球其他地方也都产生影响，而其他地方更加关注的可能是通货膨胀，抑制通货膨胀需要一些像中国说的叫从紧的货币政策或者说其他收缩性的政策。我想这个也是当前宏观经济的一个特点。

第四，在货币政策诸多政策目标之间，还是需要有所平衡、有所取舍，有些方面是有矛盾的。刚才已经看出来，从全球情况下货币政策针对的重点是有矛盾的，或者是不一致的，就一国内部来讲也会存在这样的问题。可能考虑经济增长、就业、国际收支平衡、通货膨胀、金融机构的健康和金融市场的发展，所有这些目标并不是都能一致起来。经常是非常为难的，没有包治百病的药方，最后就是取舍，哪个好取哪个，谁都希望有一个包治百病的药方，但是实际上没有。

在中国来讲，当前宏观经济有一个问题。昨天，王岐山副总理在这里讲话的时候也都强调过了，我们要进行经济结构政策的转变，要落实科学发展观，经济发展方式要从粗放型发展转为更加符合科学发展观。他强调了要扩大内需，特别是扩大消费内需。与此同时，我们面临的消费物价指数过高的状况，一方面我们的政策鼓励供给，特别是农产品供给方面，我认为这都是非常正确的。另一方面我们也提出要控制过度的需求，过度的需求对消费物价指数有影响。所以，一方面转变经济增长方式要求扩大消费需求，而另外一方面，防止物价上涨又说要控制过度的消费需求，这个目标怎么能够实现呢？可能需要做更多的、具体的研究分析。

与这个问题相关的，我们也一直有国际收支不平衡的问题。国际收支不平衡出现双顺差，外汇储备增长过快，所以2006年中央经济工作会议提出了“减顺差、促消费”，口号里包含了这么几个字，这显然也都是非常重要的方针。减顺差如果从宏观经济平衡来看，减顺差就是要减少过度的储蓄率。我们储蓄率包括三个部分，包括家庭储蓄、企业的储蓄，还有政府的储蓄。家庭储蓄虽然说增长不是非常快，但是始终也是保持一个高位，因此处理减顺差的问题在某种程度上最后也等价于要适当地降低总储蓄在犌犇犘中的比重。

我们看到这些政策实际上相互之间是会有一些内在矛盾。一种就是我们通过结构的办法来做出取舍，一种是在目标上做出取舍。我个人也想在这里提醒一下，在结构上做出取舍的可能性也是存在的。也就是说我们可以找出一种结构，这种结构总体上来讲，我们还是实现了鼓励消费的增长，降低家庭的储蓄率。与此同时，增加的这一部分消费需求又没有过多压在食品方面。是不是有这种结构性政策的可能性呢？因此我觉得还是需要我们开动脑筋去研究的。因为如果我们说增加的消费大部分都压在食品方面了，确实对我们面临的以食品为出发的高的消费物价指数变成一个很大的挑战。我们能不能解开这个题目呢？需要在结构上下一些工夫。

总之，我第一个部分想讲的就是，研究和讨论宏观经济形势和货币政策，希望大家更多地能够注意一些货币政策所处的背景、条件，还有国际方面的影响。这些方面发生的变化，可能过去我们用古典的方式来解决问题，是不充分的。

第二个问题，我想说一下关于金融稳定。因为在当前全球次贷危机的情况下，开任何研讨会可能都离不开次贷危机。我想说的第一点，解决危机有很多临时性措施，甚至有些时候是眼花缭乱的。但是我们还是要注意最根本的一条，要尽可能保持金融机构的健康。金融机构不健康的话，总是一些最脆弱的金融机构在金融危机爆发的时候就先出现问题，他们出现问题再继续拖累其他金融机构，所以我们也看到在这次危机过程中，先是看到“北岩”银行，我们不幸也看到了“贝尔斯登”。所以要尽量保持金融机构的健康。我想我们党中央、国务院，从上一届政府五年到这一届政府五年，都非常强调金融机构、特别是金融机构的改革。在这一过程中，我们改革了几大国有商业银行，然后有很多保险公司、证券公司都在按照现代企业制度来进行改革，使得它们都比以前健康多了。这大大减小了中国的金融风险，这是很重要的。改革也是和开放联系在一起的，通过改革、通过开放，使金融不断走向健康。这里面包括会计准则、公司治理准则、包括信息披露准则等。这些都是非常有益的。

第二点，从金融机构的健康角度来讲有三个方面，一个是公司治理的健康，再一个组织管理架构的健康，第三个是风险控制，就是风险控制的机制。你的架构，是否真正能保持你的健康。我们也发现从这次危机的教训来讲，有些机构出的问题就是发生在内部风险控制上。同时，内部风险控制也是非常与时俱进的一项技术，因为金融产品不断地发展，金融产品不断地更新，资产负债表在不断地发生变化，20年以前的技术基本上不好用了，10年以前的也是过时了，还要不断地更新才行。跟金融机构健康相关性很重要的一条就是监管工作，必须不断地加强监管。

第三点，我想讲一下，在处理金融稳定的时候，我们刚才提到各国央行出手了很多政策，甚至有一些看起来眼花缭乱。这些很多新的政策对我们中国来讲也不见得都是新的，有些我们也用过，但是也有些对我们来说是新的东西，需要深入的研究。危机每次跟每次都不一样。过去传统设计的金融稳定的框架，应对金融危机的机制，到真正危机发生的时候，发现这个危机发生的跟你想象的不一样，跟你过去所学的东西、历史上发生的情况不一样，要想应对新型的危机需要有非常强大的判断危机的能力，同时要有相当灵活的货币政策体系和金融稳定的应急机制。

世界上在前一阶段、没有发生危机的时候有两种倾向：一种倾向似乎想把危机处理公式化，然后对中央银行、对财政部如何应对危机，设定一个框框，防止他们滥用权力或者说怎么样。但是这次危机的发生，说明一定要保持运用货币政策和财政政策等宏观经济政策的时候要有高度的灵活性，针对不同的情况有不同的选择。我们看到从欧洲央行、美联储到英格兰银行，在流动性投放方面创造了很多新的渠道，来适应缓解危机的做法。在处理中央银行所接受抵押品的问题，采取了非常新的态度，也等于在某种程度上都是更改了过去所做的规定或者说法。

此外，在救助金融系统、防止系统性风险的蔓延方面也明显地扩大了范围。当然我们回想起来，中国过去也干过不少这样的事，就是指定某个机构去托管另一个机构，如果缺钱的话是不是想办法从什么渠道给予适当的支持。总之，在处理这些方面应该有非常大的灵活性，与时俱进，深刻地分析和研究所出现的具体问题的具体情况。过于教条的、教科书式的做法恐怕到现在不一定能够适应形势，这也是我们观察当前的国际金融形势所应该研究讨论的一个方面。

最后一个方面，我想讲一下金融市场。因为我们这次题目是陆家嘴论坛，既然是陆家嘴，我们非常希望这个论坛对促进上海发展国际金融中心能够有所贡献。而且从金融中心建设的国际经验来看，不一定说跟首都或者中央银行关系那么大，而最主要的是跟金融市场关系大，特别是资本市场关系大，所以金融中心的形成有它的特点。因此，我也是觉得深入这方面的讨论对于我们这次论坛以及对上海方面的工作会有很大的帮助。

昨天，通过讨论我很受启发。昨天上午第二节的小组讨论，我们的主持人是克劳拉·菲思，她归纳了几位发言人的发言，最终强调了两个重点：第一个是机构投资者的培养，第二个是债券市场的发展。这两个方面确实很有潜力，确实过去发展不足，另外一方面确实这两个部分可能对于新兴市场来讲有突出的重要意义。我们在资本市场发展过程中，实际上各种不同年代的专家、学者和有关的领导都强调过发展机构投资者，我们觉得可能还是需要总结经验，为什么有的时候我们心里想着要促进机构投资者的发展，但实际上又往往做得不够好。

近若干年，我们看到机构投资者得到了长足的发展。在这个发展过程中，也有一个快速发展和成熟之间的关系问题，中间可能要处理好很多的关系。既要实现一种超常规的发展，另一方面要知道拔苗助长也不行，也实现不了，中国还有一句话叫“欲速则不达”，这里面主要有一个机构成熟的过程。不是说谁给你一顶帽子，你戴上了以后就是一个好的机构投资者了，而是要通过你的业绩，通过你为客户确实创造了价值，通过连续的业绩、风险控制，使顾客最后认为你是一个可信赖的、大家愿意委托给你的这种机构投资者。因此这里面就有一个成熟的委托代理关系逐渐形成的问题。

我已经占用了很多时间，债券市场本来我想讲一点，因为昨天会议上我听了发言也很有启发，也想响应一下他们所提到发展的问题。但是我就不再多占用时间了，就主要讲两句话。一个是中国债券市场发展慢的一个主要问题，是因为我们历史上跌了一个大跟头，大跟头跌完以后很长时间都爬不起来。而且有一条对于跌那个跟头怎么去总结，好像说法总是不太一致。我觉得这一点，我们搞研究分析和政策设计的人员实际上应该作出更多的贡献。我这次受到一个启发，美国次贷危机爆发以后，到目前为止应该说也就是几个月到一年的时间，次贷的爆发里面肯定存在一个问题就是监管有漏洞。严格的监管组织框架和组织规则是有漏洞的，但是监管很快拿出了一个监管改革非常系统的方案。当然我们现在评价这个方案还过早，因为第一个它能不能真正付诸实施，第二个咱们还是等危机都过了以后最后再看它解决怎么样。但是得了病以后治病的药方要很快地开出来。我们可能有点可惜，债券市场90年代初那个跟头跌了以后，拿不出诊断的药方，也没有很快地爬起来。

另外一个债券市场的发展，从昨天的讨论来说我们还是要理清一些思路，究竟怎么样发展，究竟是什么样的市场框架、监管框架，需要什么样的法律法规、什么样的自律等这样的问题，还理得不够清。我相信像我们这样的论坛、像我们其他的研讨会，对于把这些思路理清，都会有很大的帮助。

我今天占用了大家的时间，谈了有关货币政策、金融稳定和金融市场发展的一些粗略的个人观点，讲得不对的地方请大家批评指正。谢谢大家。

吴定富演讲