控制权私利治理机制研究结论及政策建议

通过对中国上市公司控制权私利影响因素的3个实证分析和对中国上市公司控制权私利对企业绩效影响的2个实证研究，再结合伦理决策视角下中国上市公司控制权私利行为模式研究，对中国上市公司控制权私利治理机制进行了探索研究。

一、内部治理与控制权私利

在内部治理与控制权私利的实证研究当中，通过对1999—2006年沪深两市A股市场发生非流通股控股转让与非控股转让的上市公司的实证研究，认为大股东持股比例、股权性质、受制衡程度以及两职兼任情况决定了大股东攫取控制权私利的能力，并得出了以下结论：（1）大股东持股比例与控制权私利呈现一种倒“U”形非线性曲线关系，即随着第一大股东持股比例的增加，控制权私利呈现先升后降的趋势；（2）大股东国有股权性质与控制权私利正相关但不显著；（3）大股东股权制衡度与控制权私利负相关但不显著；（4）董事长、总经理两职合一与控制权私利显著性正相关；（5）独立董事比例与控制权私利负相关但不显著。

针对上述研究结论，我们认为从内部治理视角出发，对控制权私利治理机制的构建可得出以下几点启示：第一，通过引进机构投资者和法人股东，优化股权结构安排，充分发挥大股东之间的相互制衡效应，弱化第一大股东的控制权；第二，加大对国有控股上市公司的监察力度，抑制大股东的“隧道”行为，以保障中小股东的利益；第三，合理安排公司治理结构，避免两职合一；第四，完善上市公司独立董事制度，真正发挥其监督治理作用。

二、政治关联与控制权私利

在政治关联与控制权私利的实证研究当中，我们以我国A股民营上市公司的高管政治关联会对公司控制权私利水平产生何种影响以及如何产生影响为研究主体，同时对国有上市公司进行了相应的对比分析，并得出如下结论：第一，民营企业与国有企业的高管政治信仰对公司控制权私利水平都会产生显著影响，但所属企业性质不同，产生的影响也不同。在民营企业中，高管的政治信仰会造成上市公司的控制权私利水平的增加；而国有企业高管的政治信仰则会约束其攫取的控制权私人收益；第二，民营企业中高管的人大代表、政协委员身份会对公司的控制权私利水平产生显著影响，并且当董事长拥有的人大代表、政协委员身份级别越高时，上市公司的控制权私人收益越低。国有企业中高管的人大代表、政协委员身份也会在一定程度上约束其攫取私利的行为，但两者关系并不显著；第三，无论是在民营企业还是国有企业中，高管政治级别对公司控制权私利水平的影响都不显著。但民营企业与国有企业仍然存在区别，民营企业高管的政治级别对控制权私人收益的影响更多的是约束作用，而国有企业高管的政治级别却会促进其自利行为。同时，值得注意的是本研究所得出的结论都说明在高管政治关联对控制权私利的影响中，董事长的作用要比总经理的作用显著得多。

针对研究结论，我们进行了进一步的讨论。从对民营企业的实证研究中可以发现，民营企业高管政治信仰和人大代表、政协委员身份与控制权私利水平的显著相关关系说明了民营企业家倾向于通过入党或是人大代表、政协会议来提高自身的政治地位，以获取更多的资源。而通过聘用曾经任职于政府的人员作为企业的高管的聘用途径有限，并且通过这一方式来提高企业政治地位从而获取的资源也会受到多方面的影响，如高管曾任职的地域、级别、拥有的政治影响力以及所属单位与行业的相关性等。民营企业家通过不同方式来提高自身的政治地位所带来的影响又是不同的。民营企业家通过成为共产党员或民主党派人士即可以提高自身政治地位又能够发展新的社会网络从而获取更多资源，增强了其攫取私人收益的动机。而目前中国共产党的人数已近8 600万人，各民主党派也蓬勃发展，民营企业家成为党员所获得的监督却是有限的，在此情况下进行掏空的风险相对能够获得的收益较小，民营企业的高管完全有动机利用自身掌握的控制权与更多的资源为自己带来更多的利益。如果民营企业的股权较为集中，则高管的控制权越大，其能够获得的收益越多，但较高的、符合高管预期的薪酬则会在一定程度上减弱其掏空的动机。成为人大代表、政协委员则不同，一方面人大代表、政协委员的选举具有民主性，民营企业家的声誉决定了其能够被选举为代表，一般来说民营企业家的声誉越好其自身的道德感与社会责任感越强，其进行攫取私利的动机就较弱。另一方面级别越高的人大代表、政协委员接受的角度范围越广，越受广大民众关注，这就使得民营企业家自利行为的成本增加，反而会约束公司控制权私利水平的增长，同时企业的股权集中度越高股东与高管之间的约束越大，股权制衡度越高则股东之间的制衡越强，高管的薪酬越高则掏空的动机越弱，这就使得高管人大代表、政协委员的身份能够更好地发挥对控制权私人收益的约束作用。

对国有企业的样本数据进行实证研究所得的结果则截然不同，高管政治关联对控制权私利水平总体上并没有显著影响。由于国有企业的特殊性，其高管具有党员身份和政治级别的现象较为普遍，高管的党员身份相比较而言更代表着其自身的廉洁性以及更多的社会责任，削弱了其攫取私利的动机，同时国有资产监督管理结构作为大股东时对高管的约束力更大，增加了掏空成本，从而制约了高管的自利行为。另一方面，国有企业高管的政治信仰主要通过股权制衡度对公司控制权私人收益起作用，而民营企业的高管政治信仰则通过股权集中度和高管薪酬这两个中介变量作用于公司的控制权私利水平。国有企业与民营企业不同的原因归根结底是国有企业的性质造成的。我国国有企业普遍存在的问题就是产权不清晰，造成这一问题的原因主要是国有资产的所有者层次模糊，国有资产首先由国务院或者地方政府委托给本级政府国有资产监督管理机构，再由国有资产监督管理机构委托给企业经营，这就在一般股东委托于经理层的委托代理关系之前又加置了一层产权的委托，使得股东与股东之间、股东与经理层之间的制衡机制变得更为复杂。同时，所有企业的发展都处于社会主义市场经济的大背景下，政府干预是必然存在的，而政府又作为国有企业的实际产权人，必然会使得国有企业对政策的感知度更强甚至政府制定的政策将更有利于国有企业的发展，这也是越来越多的民营企业家通过提高自身的政治地位、加强与政府之间的联系而获得更好发展的原因。

目前许多研究都证明了拥有政治关系能够为企业带来更多的资源，促进企业绩效的增长，但同时政治关系也会使得企业承担更多的社会责任。针对上述研究结论，本书认为在控制权私利治理机制的形成过程中应当注意以下几个方面的问题。当高管拥有政治关联时，作为外部利益相关者政府与企业的联系人，给企业带来的积极影响的同时也要考虑其负面作用，民营企业不应该盲目行动，而应理智地建立与政府的联系。鼓励高管成为人大代表、政协委员是一种可取的方法，既能够提高民营企业的政治地位，又能够在社会大众面前树立企业良好的形象和声誉。在考虑获取外部资源来支持企业发展的同时，企业更应该把重点放在改善公司的内部治理结构上，并且合理设计高管薪酬，只有在良好的公司治理水平和合理的高管薪酬前提下，才能使高管建立的企业与政府之间的联系更好地发挥对企业发展的积极作用，也只有改善了当前民营上市公司的治理结构与完善高管薪酬制度，才能约束高管的自利行为，从而使政治关联带来的弊端最小化。另外，企业应全面考虑各个利益相关者会对自身发展产生的，而不是仅仅通过加强与政府的联系这一渠道来获取更多资源，必要时可以将外部利益相关者纳入公司的内部治理结构，更好地发挥各个部门之间的制衡作用。

政府也应当看到政治关联对市场经济的作用也是双面的，考虑企业在实际发展中存在的各种可能性，减少企业的政治关联可能会给市场带来的负面影响，发挥其带来的积极影响，一方面对于拥有政治关联的民营企业要考虑他们手中的政治关系是否会导致行业竞争的不公平现象，另一方面可以鼓励企业参与到政府举办的各项公益中来建立良好的社会形象甚至争取政府的优惠政策。政府还应该加强对上市公司的监管，完善证券市场的法律体系，尤其是对于可能带来不公平现象的企业政治关联，要求这些上市公司建立更为严格的财务制度和信息披露制度并完善自身的内部治理结构，只有在更为严格的制度环境下，上市公司财务信息透明，高管和企业无漏洞可钻，无法获取具有隐蔽性的私人收益，才能使证券市场获得健康稳定的发展。同时，政府还应解决的一个重要问题是，作为国有企业的实际产权人在目前无法对国有企业的股权结构做出实质改变的情况下，如何构建更为有效的委托代理关系和完善的公司治理结构，如何合理地安排国企高管的薪酬，使得股东大会、董事会、监事会以及总经理之间形成强有力的制衡机制，以真正达到这些机构设置的目的。并且针对国有上市公司，政府应建立一套比民营企业严格的财务检查与信息披露制度，从外部来弥补国有企业内部制衡机制的不足。

在中国证券市场上还存在着许多的中小投资者，这一部分的中小投资者通过投资于上市公司股票来获取利益，但他们对股票的选择仍局限于一些众所周知的财务指标如每股收益等等，但这些财务指标并不能很好地说明上市公司的发展。首先本书建议投资者应更为全面地阅读上市公司的年报来获取企业发展趋势的信息，同时基于本书的实证结果，我们认为投资者应加强维护自身利益的意识，在选择股票时还应挖掘除上市公司财务数据以外的一些隐藏信息，例如公司所处的行业背景、公司的治理水平、高管的薪酬水平以及该公司所拥有的政治关联，综合判断企业的发展前景、社会声誉以及高管的个人声誉，考虑企业大股东、高管是否有攫取控制权私利、掠夺中小投资者利益的可能性，排除那些信誉差、公司的控制权私利水平过高的上市公司作为投资对象，从而维护自身的利益。

三、两权分离与控制权私利

在两权分离与控制权私利的研究当中，本书以2008—2010年我国沪深两市A股上市公司中的1 117家作为研究样本，基于控股股东终极现金流权与终极控制权分离的视角，对终极现金流权以及公司股权结构、董事会结构、代理成本等公司治理因素对大股东利益侵占的影响做了实证检验分析。研究结果表明：（1）大股东利益侵占与其持有的终极现金流权显著负相关，而与其持有的终极现金流权比例的平方显著正相关，因此可以得出结论，大股东利益侵占与其终极现金流权比例呈现一种“U”形关系；（2）公司股权集中度和股权制衡度均能有效地制约大股东利益侵占。公司的股权集中度可以使大股东有效地监督和激励管理层能，减弱股东间相互搭便车的问题，从而降低大股东利益侵占；公司的股权制衡度对大股东利益侵占的影响则反映了后九大股东集中度在抑制控股股东进行利益侵占方面发挥了积极的制衡作用；（3）独立董事比例与大股东利益侵占的相关关系并不显著。这说明在我国上市公司治理中独立董事制度还没有发挥较好的监督作用，对大股东利益侵占行为并没有产生显著影响，独立董事在一定程度上还属于形式；（4）代理成本与大股东利益侵占的关系也不显著。大股东可能更多地通过关联交易、交叉持股等方式进行利益侵占。

针对上述研究的发现，我们认为在控制权私利治理机制的形成过程中，应当注意以下几个方面：（1）对控制性股东过于膨胀的控制权力进行限制，实现权力的合理分配与相互制衡，即公司的股东大会、董事会、经理层这三级架构应当严格的各司其职、相互制衡；（2）还应充分重视和发挥独立董事制度的制衡作用。可以从社会学的角度切入，研究独立董事行为的影响因素，从心理学、行为学角度分析，作为公司内控机制设计的一个方面，健全完善内部监督控制体制；（3）大股东与中小股东之间的代理问题是与生俱来的，我们只能尽量减小，而不能消除。大股东利用各种合法或非法的手段侵占中小股东的利益的一个原因就是信息不对称问题的普遍存在。因此，在信息披露方面，要加强对财务信息之外的信息披露，如高管和控股股东的诚信记录、其他管理信息等。

四、控制权私利与企业绩效：内部治理视角

在中国上市公司控制权私利对企业绩效影响的实证研究：内部治理视角中，本书通过对我国上市公司面板数据的研究，用两权分离度对控制权私利进行了量化，在此基础上研究了股权结果、公司治理水平与控制权私利的关系，股权结构、公司治理水平与控制权私利的关系以及控制权私利对企业绩效的关系。分析表明大股东与中小股东之间确实存在比较严重的利益冲突问题，大股东可能利用中小股东无法享受的控制权优势来获取私利，追求自身利益最大化。但对于“一股独大”现象，我们应采取辩证的态度看待。大股东控股确实会存在“隧道效应”进行掏空，但在一定程度下，其对企业绩效也有激励作用。

对于中国上市公司控制权私利治理机制的建设，本书认为应当从以下4方面进行改进。

（一）改善公司内部治理机制

股权结构问题同时存在堑壕效应与利益协同效应，由此引发我们对公司治理环境的思考，创造环境尽可能地发挥大股东的正面作用，加强保护中小投资者及其他利益相关者的利益，防止大股东通过盈余管理、关联交易、资金占用等行为掏空公司利益。因此，我国上市公司首先因保持一定程度的股权集中度，提倡股东多元化和股权相互制衡；改善公司治理结构，适当降低大股东的控制权，减少大股东现金流权和控制权的分离度，尽可能使大股东和中小股东的利益相一致；发挥中小股东参事的作用，合理利用新闻媒体、网络、社会公众等信息载体，建立全方位的监控机制，鼓励中小股东对大股东及公司运作的监督。另一方面，在实证研究中，没有验证独立董事制度与大股东控制权私利的抑制作用。但董事会作为上市公司治理的核心，是股东大会和总经理间传递信息的枢纽，应完善董事会的职能。由于独立董事制度是上市公司的一项内部约束机制，在完善的内部治理机制中，独立董事能够获得公司的完备信息，主动积极地发挥监督作用，提高资本的运作能力和效率。因而要充分发挥独立董事的作用，尝试构建企业绩效与独立董事的激励和约束相一致的机制。引进上市公司高级管理人员的聘任制度，对一些任职资格、工作要求等做出合理的规定，提高董事会和独立董事的独立性。进一步，提倡引入市场禁入机制，若独立董事不能诚实履行职责，则强制规定其在一定时间内不得再担任独立董事的职位。同时，加强管理层的股权激励政策。改善公司的资本结构水平，适当地引入债权人的约束机制，鼓励机构投资者参与公司治理，从多方面制衡大股东的短期侵害行为。

（二）完善法律法规，加强监管力度

La Porta et al.（1999）认为由于缺乏法律上的投资保护，会导致公司拥有较高的所有权集中度。在我国当前的资本市场，中小股东得不到充分的保护，大股东利用关联交易、对外担保、内幕交易、盈余管理等侵害中小股东的违法违规行为层出不穷，都说明了我国现有的相关法律法规相对滞后，不够健全，至今不能有效地遏制大股东的掏空行为。而且上市公司受处罚的成本较低。我国上市公司治理的关键在于缺乏相应的约束机制，首先我们可以借鉴发达国家的成熟经验和成功案例，制定有关中小股东权益保护法，有效限制大股东的掏空，促进上市公司持续健康发展。建立并完善保护中小股东的民事赔偿制度，当中小股东受到利益侵害时能够得到合理及时的补偿。完善信息披露制度，规范获取上市公司信息的渠道，提高审计的质量，减少因信息不对称所带来的问题。

（三）完善独立董事制度

从制度的设计上讲，独立董事制度是为了防范公司的风险，保护投资者的利益，独立董事的作用是监督和咨询，不对企业绩效直接负责。Johnson et al.（1996）研究指出，即使是最积极的董事会，也不会参与公司的日常经营决策。同时本书实证结果显示独立董事并不能有效地制约大股东对上市公司的掏空。2012年5月5日，人民日报海外版刊登了一篇名为《上市公司独立董事已沦为特权阶层福利》的文章，其中对上市公司独立董事的角色和功能提出了质疑，尖锐地指出制度建设的缺失导致独立董事沦为“花瓶”，甚至认为独立董事对于某些特权阶层而言是一种福利，其职能已完全异化。显然，已违背了初衷，因此我们需完善及改进独立董事制度，使其真正发挥应有的职能。

（四）加强市场的监管力度

减少大股东之间的勾结、联盟行为，鼓励大股东间的相互监督、制衡，从而约束大股东的掏空，规范上市公司的行为，加强执法力度，严格按照法律法规执行，加强对违规大股东的惩罚力度，促使其健康正常发展。随着股权分置改革的初步完成，全流通时代的到来，有效防范大股东利用信息优势、控制权优势等进行内部交易活动，将是监管机构所面临的主要挑战。

构建有效的控制权市场，提升公司盈利能力。在股权趋于全流通的背景下，有效的控制权市场，将对大股东形成约束，提高公司绩效。控制权作为企业内部核心的治理机制，其目标不仅仅是从内部监管的角度，减少大股东控制权私利，更是在一定范围内，强化控制权配置的激励效应，使大股东和高层管理者明确控制权私利的刚性边界和弹性边界，强化大股东的刚性收益。通过提升控制权配置的效率，推进市场化进程和监督的独立性，从而有效激励和约束大股东的行为。

La Porta et al.（2002）强调了加强法律制度与建设证券监管体系的重要性，并且指出每一制度的建设和完善需要较长时间，不能在短期内实现。因此，通过整顿内部和外部机制外，公司还要致力于提高公司的盈利能力，只有公司的盈利提高了，大股东获取私利的动机才会降低，要提高公司的盈利能力，需要从具体方面和环节逐步着手，如在企业文化、科技创新、产业结构、专业技能等方面改善，提高市场竞争力，加强企业的核心竞争力。同时，公司需完善薪酬管理，使其与企业真实的业绩挂钩，从而有效避免高管利用权力影响收益，规避薪酬与业绩倒挂的现象。拓宽管理层的激励渠道，引入激励措施，并发挥各个措施的激励作用。另外，公司的适度规模有利于抑制控制权私利。当公司规模适度增大时，内部管理机制不断完善，外部监督、舆论压力和关注加强，使得大股东利用控制权获取控制权私利的难度增加，从而减少了控制权私利，因此可以适当鼓励我国上市公司间的并购行为。

五、控制权私利与企业绩效：外部环境视角

在中国上市公司控制权私利对企业绩效影响的实证研究：外部环境视角中，实证结果表明，对所有行业组成的研究样本来说，控制权私利对公司绩效有负面影响，而行业竞争度和金字塔结构层数会对这种影响程度产生影响。行业竞争越大、金字塔结构层数越多控制权私利对公司绩效的负面影响就越严重。固定资产、无形资产比重越大也会加重控制权私利对公司绩效的负面影响。对终极控制人为政府的企业子样本的回归分析发现，行业竞争度、金字塔结构层数对控制权私利影响公司绩效的过程加强作用，但是此作用不很明显。对终极控制人为家族的企业子样本进行回归分析时，为了提高自由度，对控制变量进行了删减，只保留了常用的公司规模。回归结果发现，行业竞争度对控制权私利影响公司绩效的过程有加强作用，但金字塔结构层数对其过程的影响不显著。固定资产、无形资产比重越大也会加重控制权私利对公司绩效的负面影响，且无形资产的影响要比固定资产大。对终极控制人为其他类型的企业子样本的回归分析发现，行业竞争度、金字塔结构和金字塔结构层数和无形资产比重对控制权私利影响公司绩效的过程有加强作用。为了比较不同形态资产对控制权私利影响公司绩效过程影响程度的不同，本书还筛选出资产种类齐全的企业共30家，对不同类型资产对上述过程的影响程度进行了对比。从结果中可知，固定资产、无形资产、商誉和开发支出都对影响过程产生了加强作用，且影响程度依次增大，但是其中无形资产的影响不显著。

大股东控制权私利行为既是全球公认的公司治理难题，也是当前中国公司治理实践的焦点问题。国有控股公司和家族控股公司的大股东在股东会、董事会、经理层乃至关联公司的控制权只是大股东追求控制权私利的客观基础；大股东感知到的控制权私利机会和收益状况是其存在的主观基础；大股东控制权私利与企业绩效间正负相关系的模糊性及动态关联性更增加了大股东控制权私利感知的认知难度与复杂性，使大股东在面临是否追求控制权私利伦理困境时，容易产生认知偏差和非伦理行为；中国转型经济的特殊治理环境又给了大股东较大的行为空间和选择余地，使他们有可能以各种非法或者合法但不合情理的方式追求控制权私利。聚焦于大股东控制权私利行为模式，我们注意到大股东控制权私利的弹性边界，其行为实际上是主体特征与情境因素动态适配的结果，是典型的伦理决策问题。是否追求控制权私利是大股东面临的伦理困境，对伦理困境的认知和判断，对情境因素和侦查概率的感知等会直接影响控制权私利非伦理行为的发生。在此基础上，本书归纳出大股东控制权私利行为的3种基本模式：违法违规的“闯红灯模式”、可能并不违规（合法但可能不合理）的“擦边球模式”和形式上并不违规（合乎法律规范和公司治理程序但可能有悖社会伦理“不合情”）的“蚕食者模式”，并通过多个案例加以解析。

推进大股东控制权私利行为治理，需要我们注意大股东控制权私利行为中的“法、理、情”的纠结，强化公司治理相关法规的刚性约束，严惩各种违法违规的“闯红灯模式”的大股东掏空行为；完善公司治理的法律法规，规范相关行为边界，积极引导大股东遵纪守法，提高大股东伦理决策的道德强度，挤压其机会主义选择的空间，抑制各种合法但可能不合理的“擦边球模式”的大股东控制权私利行为；完善公司法人制度，尊重利益相关者合法权益，强化董事会行为的独立性，提高相关决策的透明度，激励大股东控制权私利与企业绩效的兼容和共享，减少那些合乎法律规范和公司治理程序但可能有悖社会伦理“不合情”的“蚕食者模式”的大股东控制权私利行为。

从根本上说，完善大股东控制权私利行为治理，还需要我们注意现行公司治理框架隐含的股东所有权与公司法人所有权的复合和冲突，合理解读股东权利导向，尊重公司法人所有权的治理逻辑，确立公司是相对独立而又特殊的社会组织的理念，与多方面的利益相关者密切关联，承担广泛的社会责任。以此为基础，强化董事会行为的独立性，构筑董事会与大股东之间的“防火墙”，确保董事会以公司利益为重，坚持公司法人所有权导向的治理逻辑和战略决策。而在具体的公司治理规范方面，还可以适当引导股权结构调整，弱化大股东（特别是私人大代表股东）的控股权，形成相对集中但又适当竞争的股权结构，在抑制大股东掠夺的同时又保持股东会的重大决策权以及对于董事会的有效制约；进一步加大外部董事的比例和代表性，强化独立董事的职责，适当控制大股东的直接代理人在董事会的数量，努力使公众公司的董事会真正成为“公众组织”；重视董事会伦理决策问题，关注董事会决策的治理成本与社会责任，充分履行说明责任的义务。