控制权私利的产生

5.2.3　控制权私利的产生

自然人民营上市公司终极控股股东获得和维持控制权是需要付出成本的。这些成本包括控制权取得成本、执行控制权成本、控制权维持成本和机会成本。终极控股股东在获取控制权前，支付股份过程中的各种成本。获取控制权之后，终极控股股东需要承担风险、监督成本、社会责任以及控制权转移防御成本。因此，终极控股股东获取控制权私利一定程度上是合理的，是控制权的风险溢价，它与利益侵占无关。

终极控股股东的控制权成本需要得到合理的补偿。如果终极控股股东获得的控制权私利不仅补偿了控制权成本，也弥补了侵占行为成本，终极控股股东就会放弃侵占行为。如果终极控股股东获取的超控制权私利不足以补偿侵占成本，就会有侵占公司资源的动机，此时，作为经济人的终极控股股东会侵占小股东的利益，以补偿控制权成本。因此，终极控股股东获取控制权私利的主要目的是补偿控制权成本。

终极控股股东获取的控制权收益包括货币性收益和非货币性收益。从控制权收益的共享收益和私有收益看，控制权收益由股权现金流权收益、私有现金流权收益、私有非货币性收益、超控制权私利四部分构成。终极控股股东对小股东侵害的实质是获取超控制权私利；终极控股股东控制权成本需要得到合理的补偿。私有非货币性收益可以用来补偿终极控股股东的控制权成本，并且对小股东无害的。

无法明确终极控股股东获取超控制权私利的重要原因是因为终极控股股东控制权收益具有隐性。对超控制权私利约束需要明确控制权收益，将隐性收益尽量量化，确定超控制权私利约束现实范围。

直接衡量控制权私利比较困难⁽³⁾，一是由于非货币性收益部分很难直接量化，二是即使是货币性的控制权私利，终极控股股东获取的途径也是多样且隐蔽的。Dyck和Zingales （2004）曾言道，直接测量控制权私利是非常困难的。只有当证实或者发现终极控股股东获取公司资源来获得私利的行为非常困难或者不可能时，终极控股股东才会这么做。如果控制权私利很容易度量，那么这些收益就不是私有的，因为外部股东可以通过法律来要求补偿这部分损失。

本书采用控制权溢价来间接度量控制权私利，运用大宗股权交易法测算了139家自然人民营上市公司的控制权溢价，溢价水平的范围介于－17.26和123.74之间，其中大于0的101家，占比为72.66%，溢价水平的均值为19.34%。可见自然人民营上市公司控制权私利普遍存在。