制度视角对控制权私利的研究

对控制权私利问题的研究，追根溯源，则必须回到以契约理论和交易费用理论为核心的新制度经济学。新制度经济学中不完全契约理论的提出为其后控制权私利概念的提出和其相关研究打下了坚实的理论基础。早在1937年，Coase的《企业的性质》的发表开创了新制度经济学。之后Williamson et al.（1985），Knight et al.（1992）等人在Coase的基础上继续研究，通过对交易费用、委托代理、契约、剩余索取权等范畴的学理性讨论，创立了以理论论证为特征的新制度经济学。新制度经济学使用主流经济学的方法对制度问题进行分析，产生了交易费用理论、产权理论、企业理论、制度变迁理论等重要理论，其学派也形成了交易费用经济学、产权经济学、委托代理理论、公共选择理论、新经济史学等重要分支。新制度经济学继承了新古典经济学关于资源稀缺性和竞争性的理论，而对理性人的假说进行了修正，即人们无法对世界做出完全正确的反应，总是表现出有限理性。现实社会信息的不完全使得人们面临搜寻信息成本的考量，搜寻行为的继续与否取决于价值和成本的考虑。人们终究不可能获得全部信息，因而无法做出完全理性的判断，总是基于已掌握的信息做出有限理性的反应。新制度经济学对交易成本的考虑贯穿始末，是其最基本的概念。交易成本研究的发扬光大催生出上述一系列新制度经济学的重要理论，而有限理性的提出带来了制度研究的重要性。由于新制度经济学具有对个体行为解说绩效的普适性，因此以制度分析来研究公司治理问题成为主流（何大安，2010）。但新制度经济学根据契约是否完全的理论假设，分为以委托代理理论为代表的完全契约理论和新产权学派的不完全契约理论，而后者就是控制权私利概念产生的理论根据。基于契约理论的演进历程，基本经历委托代理—不完全契约—信息经济学几个阶段。

一、委托代理问题与两权分离理论

委托代理理论，又称完全契约理论，作为新制度经济学的一个分支，其概念最早由Berle和Means于20世纪30年代提出，其初衷是为了鼓励企业所有权和经营权的分离，从而避免所有者身兼经营者之职给企业经营带来负面影响。Berle et al.（1932）在《现代企业与私有产权》一书中首次明确地提出了“所有权与控制权分离”的观点，标志着传统公司治理研究的开始。他们研究发现现代公司的股权结构分散，使股东出现了“搭便车”现象，导致股东无法起到监督的角色。到了1976年，Jensen和Meckling探讨了职业经理与分散的股东之间的利益冲突问题，指出由股权分散引起的两权分离属于一般意义上的代理问题，并且将企业置于“委托—代理关系”框架下进行研究在该代理理论的推动下，股东与管理层之间的委托代理关系，即第一类委托代理关系就成了传统公司治理的核心问题。

到20世纪末，Shleifer et al.（1997）发现大部分国家（除英美国家外）的公司股权都集中于控股股东手中，并且在这些公司中，最主要的冲突在于控股股东与小股东之间。随后，LLSV（1999）以27个发达国家为研究对象，发现大部分国家的公司股权集中度较高，都是国家或家族控制，存在控股股东。只有一些法律制度比较完善，能很好保护小股东利益的国家股权分散。Claessens et al.（2000），Bae et al.（2002）和Atanasov（2005）等经验证据都支持了LLSV的观点，表明第二类委托代理关系越显复杂与突出。

企业所有者由于缺乏经营知识和经验，其管理水平往往逊色于专职的管理人才。根据比较优势理论，所有者何不让权于专业管理者，自身仅保留剩余索取权，这样对企业发展百利无一害。基于此，委托代理理论得以发展起来。委托代理理论建立在非对称信息博弈论的基础之上。非对称信息，简而言之，如其字面含义，即两人所获信息量并不对称。具体来讲，其非对称又可分为发生时间的不对称和信息内容的不对称两种。前者意指不对称性可发生在签约的前后，我们称发生在签约前的博弈为逆向选择问题，而发生在签约后的博弈为道德风险问题。后一种非对称信息的含义意指一些参与者行为或知识的不对称，我们将研究这方面的模型称为隐藏行为模型和隐藏知识模型。委托代理理论的主要研究对象是委托代理关系，即某些行为主体通过明示的或暗示的契约，授予权利于一些雇佣者为其服务，自己成为委托人，而被雇佣者成为代理人。委托人和代理人的关系并不如契约般白纸黑字简单明了，虽然企业的经营目标是股东权益的最大化，但往往职业经理人会利用职务之便为自己谋求私利，从而使得股东的权益受到损害。因此委托代理理论的研究目的就是如何在信息不对和委托代理矛盾的情景下，设计一个最优的契约来激励代理人为委托人服务。Mirrlees et al.（1974）提出并发展了委托代理理论的基本模型，通过引入动态模型，丰富了其理论成果，更得出重复博弈的委托代理模型、代理人市场声誉模型等等。

以委托代理理论为基础，结合心理学和行为科学相关知识，逐渐发展出了激励理论。激励是指公司对工作环境和赏罚制度等进行适当设计，通过信息沟通渠道来激发、引导、维持员工的行为，从而实现员工个人目标与公司目标的统一化，最终有利于委托代理矛盾的缓和和股东权益的最大化。起初关于激励理论的研究主要侧重于对“需要”的分析，其中最经典的理论成果莫过于马斯洛于1943年提出的需求层次理论，即人具有以下层次的需要：生理需要、安全需要、归属与爱的需要、尊重需要和自我实现需要。通过了解代理人的需要层次并满足其需求，可以激发经理人的工作积极性和为委托人服务的精神。随后，经过几十年的发展，在多学科知识的融合下，激励理论产生出行为主义激励理论、认知派激励理论和综合型激励理论三大种类。它们各有千秋，侧重不同。行为主义激励理论的指导思想是“刺激—反映”，即通过激励手段引起激励对象的相应行为，强调了外在刺激的重要性。而1953年，斯金纳又在其基础上提出了操作性条件反射理论，即不仅要考虑刺激变量，还要考虑人的主观因素对此过程的影响。因为根据新行为主义理论，受刺激者的行为不仅取决于对刺激的感知，还取决于其行为带来的结果。好的结果将强化“刺激—反映”的过程，反之，坏的结果则削弱刺激的激励作用。认知派激励理论着重于对人的内在因素，即需要的内容的研究，并强调通过激励手段使消极行为向积极行为转化的重要性。人的行为是外在客观因素和内在主观因素相结合的结果，对于人类行为的研究不能偏颇一方，要面面俱到，考虑全面。综合型激励理论有效结合了前述两种理论的观点，简言之，笔者认为此理论将激励过程总结为前述理论中分别强调的外在因素和内在因素相互作用、循环向上的过程。勒温于1917年提出的场动力理论认为外在刺激是导火索，而内在需求是驱动力，导火索能否激发驱动力取决于两者的关系。1968年，波特和劳勒从一个新的起点看待激励过程，即绩效—奖励—满足—期望奖励，依据绩效给出的奖励能影响人们的满足感，而满足感的强弱又会影响人们对下一期奖励的期望强度，从而对他们的工作积极性产生激励或抑制。

现代企业制度要求“同股同权，同股同酬”，投资者通过投资入股，期望享有对应股权的剩余控制权索取权。但是在公司治理权利配置中，并非是同股同权，显然控股股东与高管拥有实际控制权，而中小股东丧失了其应有的控制权，导致控制权私利问题的产生。因而Grossman et al.（1980）首次提出了控制权私利的概念。但学术界对控制权私利的内涵界定存在分歧。基于收益的货币—非货币角度，Jensen et al.（1976）将代理成本界定为非货币性收益。而鉴于控制权私利界定的复杂性，Holderness（2003）认为控制权私利既包括控股股东通过隧道行为获取的货币收益，也包括非货币性收益。基于收益的转移性角度，Grossman et al.（1988）认为控制权私利是指控股股东利用其控制权而谋取的不可转移利益。Ehrhardt et al.（2003）则认为控制权私利同时包括可转移收益和不可转移收益，如社会声誉作为控制权私利不能随着控制权的转移而转移。通常情况下，控制权大于所有权，大股东虽然掌握着小股东部分控制权成为风险的制造者，但这部分风险却由小股东承担。大股东采用金字塔结构、交叉持股等方式获取超越其现金流权的控制权，实现以相对较小的股权获取公司的实际控制权。控制权与所有权的分离，为控股股东提供了攫取控制权私利的机会，完全契约理论将解决该问题的期望寄托在完美的契约设计上，力图通过合同的制定来规划两权分离引发的代理成本，但现实生活中完美的合同是难以存在的，第三方不可识别成为完全契约理论难以突破的理论困境。

二、不完全契约理论与剩余控制权

与上述完全契约理论相对应，Coase（1937）在《企业的本质》中开创性地提出了企业契约理论，认为企业是出于交易成本的节约而存在，是一系列契约的组合，契约的构成要素是要约和承诺。而完备的契约包含了预知和不可预知的所有权利义务事项，不存在所有权问题。显然这是不切实际的，现实问题使得契约是不完全的，从而控制权问题难以避免。Coase指出：“因为预测遭遇障碍，商品和劳务的供给契约其时限愈久，其真正实现的可能性就愈小，故而买者也愈懒得规定卖者该做些什么。”完全契约理论和不完全契约理论的最根本的区别，简而言之就是是否能通过契约事先规定未来所有可能状况下的权责。如前面的委托代理理论和激励理论所述，可以预料到以后的所有可能状态，从而通过契约上的规定来对代理人行为进行激励，将可能不好的行为转化为有利的行为。而不完全契约理论则认为，现实生活中，由于有限理性和“不可描述的不确定性”的存在，很多或然状况是无法提前预料到的，因而仅仅依靠契约的规定无法对所有可能情况的权重进行明确。故而需要在所有自然状态明了之后通过再次谈判解决问题，让契约双方效用都实现帕累托最优。综上，完全契约理论和不完全契约理论两者相比而言，前者的重心就放在了事后监督上，而后者不完全契约理论则侧重于对事先的权利进行制度安排或机制设计。信息的“事先不可描述性”构成了不完全契约的本质特征。

Tirole（1999）认为之所以出现不完全契约的原因，可以简单归结为3类成本的存在：一是预见成本，由于有限理性的存在，人们无法完全预知所有可能的状况，故而预见全部可能未来状态是有成本的；二是缔约成本，如何以最无争议的语言将所预见到的所有可能状态写入契约条款中也是成本高昂的，人们很难做到使其毫无争议；三是证实成本，关于契约的一些重要信息有个奇怪的特点，即契约双方可以观察到这些重要信息，而第三方是无法对其进行证实的，因此也无法利用法律手段要求契约强制执行。

不完全契约理论的发展主要是沿着2条线：一是治理结构的角度，以Williamson et al.（1975）为代表的交易费用经济学（Transaction Cost Economics，TCE），又称交易费用学派，认为对于不完全契约问题的解决，应比较各种治理结构将带来的事前和事后交易费用总和的大小，从中选择一个使得交易费用最小的最优治理结构；二是产权角度，以Grossman et al.（1986）为代表的产权理论（Theory of Property Rights，TPR）则认为应该采取某种机制来维护对事前投资的激励效果。

具体来讲，以Williamson为代表的交易费用经济学的基本思想逻辑是：交易就是契约的一种，我们应该视契约所带来的交易费用大小的差异来安排不同的治理结构。一般而言，契约的交易费用的大小是由其交易环境和交易的特征决定的，交易环境意指交易的次数和不确定性，交易特征如资产专用性。该学派认为，契约愈是不完全，则愈是安排激励强度差、适应性低、行政控制和官僚主义越多的治理结构。因为在有限理性的作用下，契约天生就是不完全的，契约双方会在机会主义的驱使下为自己谋取私利，甚至不惜违背契约规定，双方关系的长久性受到威胁。

针对交易费用经济学通过治理结构使契约双方利益一体化，从而达到最小交易费用、杜绝机会主义的思想，以Hart为代表的产权理论提出了质疑，Hart认为交易费用经济学未考虑一体化的成本和收益，在现实生活中此理论显得过于理想化。因为若一体化真能杜绝机会主义，使交易费用最小，那全球企业大可合并成一家，但事实并非如此。

Grossman et al.（1986）和Hart et al.（1990）认为，由于有限理性造成的契约的不完全，契约无法对所有可能的状况的权责进行规定，因此遗留了部分剩余权利。这部分剩余权利是契约条款所未涉及的，如何分配也未做说明，但契约双方是否能获得剩余权利大致与其资产所有权的大小成正比，所有权大者能获得剩余控制权，也就是剩余权利，而所有权小者不能得到。不过这样一来，虽然资产所有权大的一方获得剩余控制权，能激励他更多的投资，但另一方由于未得到剩余控制权，可能抑制其投资的积极性。基于此，Grossman，Hart和Moore创立了GHM模型，以资产专用性与交易费用为基本假设发展了不完全契约理论，致力于研究如何分配所有权和剩余控制权使其整体达到最优。

控制权在不完全契约下分为特定控制权和剩余控制权。特定控制权是指在合同中明确规定的权利，而剩余控制权是指在契约中没有明确规定的权利，该权利是被放任的。由于契约的不完全性，新产权理论将企业控制权收益的配置划分为两个阶段：在初始契约条件下，委托人和代理人根据明确的契约描述进行利益划分，代理人获得与自身能力匹配的明确契约收益；但是由于初始契约难以将未来发生的所有事件都包含进去，契约中未尽事项的决策权也就是剩余控制权就将对企业的未来收益进行二次配置。剩余控制权是企业的一种稀缺资源，大小股东与代理人通过外部控制权市场和内部控制权的激烈博弈，形成最终的权利归属，当前实践中大股东往往获得该权利。两权分离为大股东攫取私利提供了机会，完全契约理论将解决该问题的期望寄托于完美契约的设计上，力图通过合同的制定来规划两权分离引发的代理成本，但现实生活中完美合同一般是难以存在的，第三方不可识别成为完全契约理论难以突破的理论困境。GHM模型还将特定的控制权界定为契约条款中说明的财产所有权，而将条款未涉及的剩余控制权界定为对企业的“所有权”，此“所有权”归于企业财产的所有者。也因此，由于企业间的合并带来的所有权专业转移影响到了代理人的积极性，因而企业合并也是有成本的。而对于企业合并成本和收益的衡量和比较会使人们决定是否进行合并，这样一来，GHM便解释了企业的本质和边界。

三、信息不对称理论

信息经济学研究什么是非对称信息情况下的最优交易契约，又称机制设计理论（张维迎，2011）。信息不对称理论产生于20世纪70年代，信息的不对称是指在经济活动中，不同交易者对信息的掌握程度不同，了解信息多的一方占有利位置，具有信息优势。在公司中，内部人与外部人之间就存在信息差异。明显，大股东和管理者拥有的信息要比中小股东和债权人要充分、全面。信息不对称的影响主要为逆向选择和道德风险。逆向选择是指具有信息优势的大股东与中小股东签订对大股东自己有利的契约，发生在确立委托代理关系之前。比如，大股东夸大公司运营状况，隐瞒消息，以及在融资过程中，利用外部人对投资项目的盈利与风险水平等信息劣势获取有利融资，这是逆向选择问题。道德风险是事后的信息非对称导致的机会主义行为。比如，大股东为增加自己利益而损害中小股东利益的在职消费行为。大股东利用信息优势，选择对自己有利的过度投资或投资不足，谋取私利，增加公司风险与成本负担。信息不对称为内部人攫取控制权私利提供了方便的途径，掩盖了其行为。信息非对称程度越大，内部人就越容易获取控制权私利。相反，信息非对称性程度越低，内部人就难以获取私利。因此，规范公司信息披露制度，提高信息披露的质量是有效降低大股东掏空的方法。上述理论如图2-1所示。

图2-1 信息不对称结构

公司内部人与外部人存在信息不对称问题，为公司内部人获取控制权收益提供了掩盖屏蔽，促使内部人利用控制权攫取最大化控制权收益。信息非对称性程度越大，就越有利于公司内部人获取控制权收益。由于信息不对称，控股股东与经营者在契约签订与履行过程中所产生的成本，理解为交易过程中的交易费用，学者们常用交易费用理论来解释控制权私利形成的外部条件。

四、控制权私利形成的制度基础

控制权私利的形成是在具体公司治理制度结构下产生的，立足4层委托代理关系的梳理，厘清私利形成的制度背景，将有助于我们动态地了解控制权私利形成逻辑过程的制度基础。控制权私利的本质在于大股东利用剩余控制权获得独享收益，以往研究已经从理论和实证多个视角证明了这种收益存在的普遍性和影响的两面性，由此可见其存在必然存在深刻的制度基础，但是就仅从第二类代理成本的角度而言，仅能说明在监督失灵的情况下个别低素质大股东会采取掏空行为，获取控制权私利，这显然与现实存在巨大出入。事实上，随着资本市场的发展和公司战略环境的变迁，企业内部的治理结构也日趋复杂，第三类和第四类代理成本问题成为真正影响公司治理进程的内在制度基础，如图2-2所示。

图2-2 控制权私利形成的制度基础

经典的公司治理文献主要关注经理人与投资者之间的利益冲突以及相应的治理结构和治理机制，即第一类治理关系Jensen et al.（1976）。Townsend（1979）则第一次尝试以最优契约的方式解决外部投资者与经理之间的利益冲突。这些早期的工作实际上已经触及公司治理的一个核心问题——管理激励。可以说，早期的控制权私利主要表现为经理人方面所获得的企业控制权收益，对于投资人来说，主要表现为代理成本的一个方面。尽管通过信息经济学对道德风险和逆向选择行为的深入剖析，第一类代理成本已经在很大程度上通过制度设计加以有效限制，但委托代理问题的提出是控制权私利形成的客观基础。伴随着资本市场发展和企业规模的扩大，股份多元化成为现代公司的最基本特征，股东之间也同样存在激励相容问题，大股东对中小股东的侵害开始成为治理研究的新问题，这构成了第二类代理关系。控制性投资者（例如股份公司的大股东等）凭借其实际控制权，以合法或者法庭很难证实的方式，谋取私人利益，使分散投资者（小股东）的利益受到损害（Shleifer et al.1997）；Pagano et al.（1998）；La Porta et al.（2000），这种大股东侵占现象在市场不发达国家的表现尤为明显，这是控制权私利产生的现实表现。由于企业内部资源与外部环境的结合日益紧密，对企业起到关键作用的已经从股东和经理延伸到广泛的利益相关者群体。立足该角度，以Blair（1995）为代表的学者认为企业的外部非决策类利益相关者（如政府和债权人、消费者等）与内部的股东和经理层形成一种“隐形”的委托—代理关系，即第三类代理关系。这种关系解读为在一般经营情况下，外部利益相关者通过契约获取收益，并不干预企业的日常经营，因此相当于将企业的经营决策权交给了内部利益相关者，但是当企业的经营状况严重危及外部非决策利益相关者时，将会通过特殊的触发机制结束这种委托代理关系。例如Dewatripont et al.（1994）指出债务投资者（即债权人）虽然能通过债务重组或破产清算等干预手段来降低现金流风险，从而对管理者产生“硬约束”效应，但是，当企业债务超过一定规模时，债务投资者也不能再实施硬约束（Hart，2001）。事实上，企业对于外部利益相关者所承载的职责，是企业从经营管理向社会责任管理的重大演变，第三类代理问题的产生是社会伦理与社会责任对企业提出的新要求，因此是企业内部控制权私利产生的社会伦理基础。

基于上述三类代理问题，社会伦理和社会责任理论推动了对企业内部利益相关者的再认识，传统的委托人为资本所有者，而事实上企业经历一个从要素所有者转化为内部资本的转换过程，因此企业现有的所有权和经营权表现为货币资本、异质性人力资本和环境所有者在内的要素所有权与Top Team、专业管理公司等表现形式的经营团队，因此两者之间的委托——代理契约实际上就是双方代表签订的，这样就可能出现双方代表是同一主体的情况，例如控股股东，此时就会出现代理人和代理人之间的串谋行为，即两权的形式分离和实际重合，即第四类代理关系，也就是内部人控制（青木昌彦，1994），此时企业大股东作为企业高管通过控制权攫取私利的手段就更为隐蔽和多元化，也更为合理化。4类代理关系的存在使得控制权私利的准确界定以及形成机制越加趋于复杂，同时也使得控制权私利越来越难以有效控制。但通过上述分析我们可以发现，第四类代理成本是控制权私利实现的制度基础，其结果可能引发第一类、第二类和第三类代理成本的产生，因此其行为模式就呈现出多元性，而代理问题涌现的差异就是控制权私利行为模式的差异，而具体的行为模式要通过具体情境的案例归纳。

五、评论

从制度视角对控制权私利的提出与实质进行剖析与研究，在理论上主要从2种研究路径来展开：一是在特定制度假定下，关注交易费用在何种情况下最小化，认为企业和市场是相互替代的资源配置机制（Coase，1937），企业最终目的是节约交易费用；二是在制度既定条件下，形成以委托代理、契约等制度安排为核心的企业理论（Klien，1999）。但制度视角对控制权私利的研究忽略了控股股东行为主体的能动性，主要从制度构建来探析控制权私利问题。

在公司层面，比如李明辉（2009）实证研究发现股权集中有助于降低股权代理成本；勤勉的监事会，董事会独立性的提高，董事长和总经理两职分离可在一定程度上降低代理成本。构建大股东多元化，股权相互制衡的治理机制有利于解决我国上市公司治理问题（王亮等，2011）。法律制度健全层面，如LLSV（1997、1998、1999、2000和2002）研究表明在法律保护相对完善的国家，大股东侵害问题相对不严重。自2005年4月我国证监会提出对价并轨的改革方案开始，我国资本市场股权分置改革的全面推行，实现非流通股向流通股的转变。随即国内学者对股改后大股东掏空行为做了一些研究。郝颖等（2009）指出由于我国长期股权二元设置以及股改后非流通股流通的渐进性，客观上导致了股票市场控制权接管功能的缺失。王亮等（2011）研究表明第一大股东在股权分置改革后显著减少对上市公司和中小股东的利益侵占，股权分置改革的效果初步得到体现。