控制权私利测量方法的演进

大股东的掏空行为即攫取控制权私利，是指控股股东通过其所掌握控制权而能够获取的额外的不为其他股东所共享的收益，包括货币性收益和非货币性收益。但由于大股东掏空行为的难以识别性，攫取控制权私利的隐蔽性，尤其是获取非货币收益的隐蔽（吴冬梅等，2010），对控制权私利运用直接测量的方法是非常困难的。Dyck et al.（2004b）认为只有当控股股东攫取公司资源来获得个人收益的行为非常困难或者不可能时，控制性股东才会这么做。如果控制权私利很容易度量，那么这些收益就不是私人的，因为外部股东可以通过法律来要求补偿这部分损失。因而，当前大股东掏空行为度量的研究大都是利用间接的方法对其进行度量。

一、大宗股权转让溢价法及其修正

（一）基本方法

大宗股权转让溢价法最早由Barclay et al.（1989）提出，后来大部分学者的研究也是基于这一方法的修正模型。Barclay et al.（1989）的研究建立在大宗股份的持有者发生变更的基础上，他们认为同股同权且在同一时间内不同数量股票的转让价格应该一致，如果存在不一致的转让价格则说明存在其他影响股票价格的因素，即是否拥有控制权而带来的影响。因此在发生大宗股权转让的情况下，通过估算受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差及控制权溢价就可以度量出控制权私利，具体方法是用大股东控制的大宗股份的转让价格P t减去一个基准的价格P m，并以股权转让当天的股票价格作为这一基准价格，得出控制权私利。

（二）国内研究发展

唐宗明等（2002）首先用每股净资产代替股权转让当天股票价格，对大宗股权转让溢价法进行了修正。唐宗明等（2005）又考虑到上市公司流通股与非流通股之间的数量关系，将转让溢价水平定义为总的溢价除以被转让公司的市值，而总的溢价则等于每股溢价（具有控制权的股票转让的每股交易价格P a与被转让股份的每股净资产P b之差）乘以转让股数n，被转让公司的市值等于流通股数n1乘以每股市价P m再加上非流通股数n 2乘以每股净资产值P b。

邓建平等（2004）通过考虑控制权转移差异会导致股权转让交易出现溢价的情况，提出了一个更为具体的度量模型：PBC=，其中P c为控股股权转让时的每股交易价格，NA c为控股股权转让时的每股净资产，AROE c为控制股权转让的前3年平均净资产收益率，P、NA和AROE则分别代表非控股股权的转让价格、非控股股权的当期净资产和发生非控股股权转让交易的样本的前3年平均净资产收益率。

韩德宗等（2004）在以控制性股权所占比例ω乘以之前公式，即受让方为控制权支付的每股价格P与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差的基础上，以每股净资产A代替股权转让后的股票价值。

马磊等（2007）则在唐宗明测量模型的基础上，剔除了股份增持方对目标企业增长率的合理预期，再对控制权私利的溢价率进行衡量，并将投资者对目标企业增长率的合理预期定义为上市公司控制权转移前3年的平均净资产收益率，得出对控制权私有收益的测度模型为利用交易的股份数占公司普通股总数的比率SP乘以剔除增长率预期的转让股价（即以转让时的股票市价P减去每股净资产NP和股份持有者根据所持股份比例可以获得的预期的正常现金流CF）与被转让股权的每股净资产之比。

罗进辉等（2011）继承了马磊、徐向艺用每股净资产来代替非流通股市场价格，并扣除了大宗股权交易时对目标企业增长率的合理预期的思路，对增长率的预期采用目标公司前3年的平均净资产收益率来代替，用交易的非流通股数占公司普通股总数的比例α乘以大宗非流通股的交易溢价（即大宗非流通股的交易价格P减去转让股权的每股净资产NP与每股净资产之比）与被转让股权的目标公司前3年的平均净资产收益率AROE之差来计算控制权私利。

二、投票权溢价法

（一）基本方法

Zingales（1995）认为企业的控制权与投票权是相互联系的，如果通过控制权可以获得攫取私人收益，那么包含投票权的普通股股权和不包含投票权的优先股股权就应该存在价格差异。因此，通过比较具有相同现金流量权但是具有不同投票权的股票价格，即衡量具有不同投票权的股票交易价格的差价，可以很好地判断控制权私利水平的高低（贾明等，2007）。Nenova（2003）和Doidge（2004）将这一方法扩展到多国间控制权私利的研究中，具体方法是利用具有较高投票权的股票的市场价格P h与具有较低投票权的股票的市场价格P l之差比上具有较低投票权的股票的市场价格与企业低投票权股票和高投票权股票的相对数量ω（0，1）乘以具有较高投票权的股票的市场价格之差。

（二）国内研究发展

对于投票权溢价法，国内学者并未展开研究，主要原因是我国国内证券市场并未发行具有不同投票权的股票，所以无法通过计算具有不同投票权的股票指教交易的差价来测度控制权私有收益。

三、大小宗股权配对交易差异法及其修正

（一）基本方法

Hanouna et al.（2001）提出，用控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权的价值，并以此度量控制权私利。具体做法是将交易前后都不足30%的投票权交易界定为小额股权交易，投票权在交易前少于30%而交易后多于50%的交易界定为控制权交易，则控制权交易与小额股权交易的价格差额就是控制权私利，即以单宗控制权每股价格与标的公司每股资产的比率的平均值与单宗小额股权每股交易价格与标的公司每股净资产的比率的平均值之差比上。

（二）国内研究发展

施东晖（2003）沿袭并改进了这一方法，选取一年内同时发生控制权交易和小额股权交易的上市公司，以小额股权交易价格为基准价格，在“一一配对”的基础上直接计算单个公司的控制权价值，利用单个公司控制权交易的每股价格P c与小额股权交易的每股价格P m的差价除以P m。吴冬梅等（2010）继承了这一思路，提出采用配对样本的方法即利用在一年内既发生控制权转移又发生非控制权转移的公司转让溢价差额来衡量控制权私利。

四、对我国大股东掏空度量方法的比较分析

（一）大宗股权转让溢价法

唐宗明等（2002）选取了1999—2001年间发生的90项大宗股权转让作为样本数据，并且由于当时我国上市公司的国有股与法人股不能流通，而交易所的股票交易价格仅仅反映了中小股东的支付意愿，并不包括获取控制权的相关收益。因此，他们利用每股净资产代替股权转让当天股票价格，对我国上市公司大股东掏空行为进行度量，发现我国上市公司控制权溢价，即控制权转让价格高出公司每股净资产价值平均水平达到27.9%，用大宗股权所含股份比例乘以转让溢价得出的控制权私利水平为6%。唐宗明等（2005）仍然通过对上市公司大宗股权转让的样本数据进行分析，测算出的上市公司控制权溢价比例为25.08%，控制权溢价水平平均为3%。虽然唐宗明等首先把Barclay et al.（1989）的方法引入国内，但他们没有考虑大宗股权的转让是否伴随着第一大股东的变更。其选取样本中股权转让比例最小的只有1%，只有一般的股权转让涉及控股股东的变更，如果股权转让比例较小，受让方不一定能够获得公司的实际控制权，其转让价格中就不一定包含了控制权私利，因此很可能存在对控制权私有收益的低估。再者，他们没有在控制权私利的度量中剔除其共有收益的部分又可能导致结果被高估，以净资产来衡量企业的现有价值也有些不妥。

邓建平等（2004）指出每股净资产只反映了股票的账面价值而不能反映其内在价值，即企业的盈利能力和发展前景，唐宗明等利用每股净资产作为股权价值评估存在一定缺陷，通过度量大宗股权转让溢价来测量掏空程度也不甚恰当。因此他们将控股股权转让定义为第一大股东变更的股权转让，通过度量非流通股协议转让交易中控股股权和非控股股权转让的差价来度量控制权私人利益，利用非流通股协议转让交易中控股股权和非控股股权转让的溢价之差来度量控制权私人利益，发现我国的控制权私人利益大约为17%，高于国际平均水平。但他们的度量方法并没有考虑到有时虽然由于股权转让导致了第一大股东的变更，也可能存在股权转让比例过低而使得实际控制权并未发生转移，其所测量的控制权私利存在一定程度的高估。

韩德宗等（2004）认为唐宗明等研究的是大宗股权转让行为而非控制权转移行为，存在对我国上市公司掏空水平的低估，因此他们通过对发生了实际控制权转移的上市公司的样本数据进行分析，发现我国控制权收益为14.1%。但他们仍然沿用了以当期每股净资产替代正常现金流，这样就剔除了预期的未来现金流，也导致了控制权私利被高估。

马磊等（2007）指出，每股净资产不能完全反映对上市公司未来现金流的预期，而只反映了转让时的资产剩余价值，那么对预期经营业绩较好的公司可能会存在对控制权私有收益的高估，而对预期经营业绩较差的公司则可能会存在对其控制权私有收益的低估。因此，他们在唐宗明的测度模型的基础上，扣除了受让方对公司增长率的合理预期，并将其定义为上市公司控制权转移前3年的平均净资产收益率，以上市公司涉及国有股协议转让的股权交易为样本，对中国上市公司控股股东利用控制权攫取私有收益的行为进行了实证分析，得出的结果表明我国上市公司控制性股东的控制权私有收益规模较大，平均占每股净资产的比率达到7. 5%。这一度量方法的主要缺点在于，没有区分导致控制权转移的股权交易与小额股权交易，导致其最终测量出的掏空水平被低估。

罗进辉等（2011）则选取了我国A股市场发生了大额非流通股协议转让交易的上市公司作为样本数据，对马磊和徐向艺的方法进行改进，沿用其扣除大宗股权交易时对目标企业增长率的合理预期的思路，对增长率的预期采用目标公司前3年的平均净资产收益率来代替，发现我国上市公司控股股东的控制权私利率平均达到了10.66%，是目前进行掏空程度的度量较为可取的方法。大股东掏空行为的度量方法及掏空程度比较如表2-1所示。

表2-1 大股东掏空行为的度量及程度比较

总体来说，大宗股权交易溢价法对样本的选取有着较高的要求，并且由于我国上市公司拥有控制权的股东持有的股份往往是非流通股，市场分割导致流通股与非流通股之间存在巨大的价格差异，使得这一方法度量存在一定偏差。

（二）大小宗股权配对交易差异法

施东晖（2003）认为大宗股权转让溢价法没有考虑非控股股权交易存在的正常溢价，使之不能准确反映控股股东对其他股东利益的侵占程度，每股净资产也不能反映股票的未来的发展前景。因此，他构造了两个研究样本集，以发生了控制权交易和小额股权交易的上市公司为独立样本集，再从中筛选出一年内同时发生控制权交易和小额股权交易的上市公司作为配对样本集，通过计算控制权交易和小额股权交易的价格差额来估算我国上市公司控制权价值，发现我国上市公司的控制权价值平均为22.6%。但由于我国上市公司在同一时间段同时发生控制权交易和小额股权交易的样本极少，施东晖的样本中也只有35家这样的上市公司，可能会造成对掏空水平度量的高估，不具有代表我国上市公司掏空水平的普遍性。