我国资产证券化实践的阶段

二、我国资产证券化实践的阶段

我国的资产证券化实践大致可以分为以下几个阶段。

1.离岸操作阶段

离岸资产证券化是资产证券化的一种特殊形式，它是指利用国外的特殊目的载体（special purpose vehicle，即SPV），在国际资本市场上发行资产支撑证券（ABS）或抵押支撑证券（MBS）以筹集资金。

20世纪90年代以后，开展离岸资产证券化已成为许多新兴市场国家的流行做法。我国在国内成功实施的离岸操作资产证券化项目包括：中远集团航运收入资产证券化、中集集团应收账款资产证券化、珠海高速公路未来收益资产证券化。其中中远集团（1997、1999）通过资产证券化融资5.5亿美元左右，珠海高速公路（1996）约2亿美元左右，中集集团（2000）约8000万美元左右。这三个案例中，都是由外资投资银行担任证券化项目的主承销商，其主要程序都是在海外进行操作，投资者也是海外的。

2003年1月底，信达资产管理公司与德意志银行在北京签署债券金额为20.15亿元的资产证券化和分包一揽子协议，这是中国首次以资产证券化方式利用外资处置不良资产，也是我国资产证券化和利用外资领域的一次重大突破。

2.“准资产证券化”阶段

1997年东南亚金融危机之后，中国银行不良资产问题日益凸现，虽然我国银行系统的住房抵押贷款流动性问题并不尖锐，但由于期间银行资产增长很快，银行资本金约束增大，银行积累信贷风险增加。另一方面，我国对信托业进行了一系列整顿，2001年10月1日，《中华人民共和国信托法》颁布实施，《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》也分别开始实施，我国信托业“一法两规”的监管体系正式确立，制度上取得了突破。

2003年，中国华融资产管理公司资产处置信托项目设立，华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级收益权，成为该信托的受益人。该项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、现金流包装技术、以特定资产为支撑的投资合同、表外处理、优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化思路，创造性地完成了相应的交易，因此被许多业内人士称为准资产证券化项目。

但是，该项目与资产证券化的重要区别是：资产证券化交易中的投资工具是证券，其发行与交易均应受《证券法》及其相关法律法规的规范，但该项目中国华融公司向投资者转让的只是信托项下的优先级受益权，其转让的实质是权利义务的转让，属于合同转让。

2004年4月8日，中国工商银行分别与瑞士信贷第一波士顿、中信证券、中诚信托签署工商银行宁波市分行不良资产证券化项目相关协议，这一项目是国内第一次严格按照国际规范的资产证券化业务流程进行的不良资产证券化，发行了A、B、C三级不同优先级别的收益权产品，共计8.2亿元。

总之，“准资产证券化”阶段的实践充分利用了信托制度所提供的操作平台，创设了新的融资工具，属资产处置或融资思路的重大创新，但究其实质仍然是以资产为基础的投资合同交易模式。

3.资产证券化正式试点阶段

2003年2月，人民银行首次提出“积极推进住房贷款证券化”，并对住房抵押贷款证券化、信贷资产证券化试点方案进行研究和论证。之前的2000年、2001年中国建设银行、中国工商银行先后被确定为住房贷款证券化的试点银行，经过一系列的研究、论证，2005年2月25日，国务院批准同意开展信贷资产证券化业务试点，资产证券化试点工作正式启动，国家开发银行和中国建设银行成为首批两家试点之一。随后，“2005年第一期开元信贷资产支持证券”（41.7727亿元）和“建元2005－1个人住房抵押贷款支持证券”（30.16亿元）通过中央国债登记结算有限责任公司的招标系统正式发行。“开元”CLO和“建元”MBS从法律层面上实现了“优先追索”和“破产隔离”，从会计层面上基本实现了表外处理，从税务层面上实现了税收中性，从市场层面实现了资产支持证券的流通。

作为国内首单MBS产品，“建元2005－1个人住房抵押贷款支持证券”实际是CMO的典型案例。在此次交易中，中国建设银行集发起机构、贷款服务机构、安排人及联合簿记管理人等多重身份于一身，并委托中信信托投资有限责任公司（SPV）发行个人住房抵押贷款支持证券。其资产池由个人住房贷款和个人二手房贷款构成，分别占总金额的82.31%和17.69%，均为其筛选出的优质资产。按照现金流分配先后和本息支付顺序，本次交易中共分四个级别的资产支持证券，结构设计如表7-4。

表7-4　建元2005－1个人住房抵押贷款支持证券结构设计

注：浮动利率＝基准利率＋基本利差。基准利率为中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值。

无论是否存在违约风险，购买A、B、C级的资产支持证券风险是递增的，自然而然其票面利率应是递增的，招标的结果也是如此。建设银行此次采用分级偿还的模式，虽然各层级证券的存续期相同，但它们有不同的票面利率和信用级别，这样可以吸引不同风险偏好的投资者。建设银行此次开展的住房抵押贷款证券化业务不仅可以优化银行的资产负债结构，提高资本充足率，更重要的是可以加强其自身的流动性，盘活资产。

自此，资产证券化产品正式成为中国资本市场上的又一新生金融创新工具。但是，由于我国商业银行个人住房抵押贷款迄今为止依然是商业银行较为优质的资产，很多商业银行并没有以个人住房抵押贷款发行资产证券化产品的强烈内在需求，加之目前我国资产证券化产品的发行和交易平台选择了全国银行间债券市场，这使得个人投资者因为不具备进入银行间市场的主体资格而无法以个人的名义投资资产证券化产品，最终也使得经过五年的正式推广，资产证券化在我国至今仍然是投资者极易忽视和并不太熟悉的一个投资品种。

【专栏7-1】

随着前期监管政策和货币政策叠加效应的显现，货币市场流动性自5月中旬以来持续吃紧，长期作为资金拆出方的国有商业银行饱尝了“钱紧”的痛苦，截至6月底这一现象已暴露无遗——据WIND统计显示，6月1日至29日，国有商业银行累计在银行间市场拆入资金10658.9454亿元；而在此前五个月中，国有商业银行在银行间市场全部是资金净拆出。在银行“揽储大战”再度重现的同时，市场相传将全面放行的信贷资产证券化也成了银行系统资金面抒困的一个重要渠道。

——经济学参考报，2010-07-01