我国资产证券化的潜在市场

二、我国资产证券化的潜在市场

资产证券化的启动首先依赖于一个由可进行资产证券化操作的资产及愿意进行资产证券化投资的投资者组成的供求市场。这两方面的培育和发展是进行资产证券化操作必不可少的前提条件。

1.可证券化的资产类型

资产证券化通过构建一个严谨、有效的交易结构来保证融资的成功。一般来说，任何一种具有未来收益索取权的资产，不论是实物资产还是金融资产抑或证券资产都可以打包组合用于新证券发行的资产支持，由此产生的资产交易过程也就是资产的证券化过程。

但是在市场经济条件下，需求决定着一种产品的生命力，而需求的大小又最终取决于该种产品的商业化程度及其满足购买者效用的程度，也就是产品供给的有效性。市场对资产支持证券的需求制约着资产证券化市场的培育与发展，其中资产支持证券的质量或供给的有效性又是最为关键的，亦即哪些资产可以证券化的问题。

由前面关于资产证券化的一般知识介绍中我们已经知道，资产证券化需要一个比较完善的交易结构，该交易结构主要由原始权益人、SPE和投资者三类主体构成;原始权益人将自己拥有的特定资产以“真实出售”的方式过户给SPE，SPE获得了该资产的所有权，发行以该资产的预期现金收入流为基础的资产支持证券，并凭借对该资产的所有权确保未来的现金收入流首先用于对证券投资者还本付息。要保证这一基本交易结构严谨、有效，必须满足五个条件:第一，拟证券化的资产能产生固定的或者稳定的现金收入;第二，原始权益人对该资产拥有完整的所有权;第三，该资产的所有权以真实出售的方式转让给SPE;第四，SPE本身的经营有严格的法律限制和优惠的税收待遇;第五，投资者具备对资产证券化的知识、投资能力和投资意愿。这五个条件中的任何一个不具备，都会使资产证券化面临很大的交易结构风险。

资产证券化过程中最重要的问题是金融资产的选择，并非任何金融资产都适宜证券化，选择的标准主要有两条:首先，金融资产自身须达到一定的信用水平和具有稳定的现金流，否则融资成本过高，就失去了证券化意义;其次，金融资产须具备长期、翔实的信用状况方面的历史记录，金融资产的合同条款也须标准化，以便信用评级机构掌握充足资料开展评估，减少评估费用。

美国是世界上最早开始进行资产证券化交易，也是资产证券化交易比较成熟的国家。从1985年开始实行资产证券化至今，被证券化的主要是金融资产，也就是那些由金融机构持有的债权资产，其中汽车抵押贷款和信用卡应收款以及住宅抵押贷款资产是最大的三项。截至1992年年底，美国累计发行ABS 2050亿美元，其中由汽车抵押贷款支持的ABS发行额为802亿美元，占39%;由信用卡应收款资产支持的ABS为760亿美元，占37%;由住宅抵押贷款资产支持的ABS为24.6亿美元，占1.2%。从被证券化的金融资产的原始持有主体，或者供给ABS的发行体看，主要是商业银行与汽车融资公司，其中商业银行主要将信用卡应收款或期限较长的抵押贷款等风险较大的资产出售以供证券化，美国20世纪90年代初被证券化的这部分资产占商业银行负债与权益性融资的比例大约高于30%;那些信用级别低于单个A级的汽车融资公司，受ABS信用增级的吸引，与直接发行债券融资相比，通过出售部分抵押贷款资产予以证券化融资的成本要低得多，因而，也使其成为仅次于商业银行的第二大ABS供给原始发行体。在美国1992年的ABS供给主体结构中，商业银行占42.3%，汽车融资公司占31.5%。

就我国金融资产结构而言，主要是金融机构持有，又以银行为最大。包括银行与非银行金融机构在内的全部金融机构的资产类型主要是贷款、有价证券及投资、金银占款、外汇占款、财政借款以及国际金融机构资产。1998年年底，以上各类型所占份额分别为78%、7%、0.01%、12%、1.4%、0.4%。其中短期贷款占55%，中长期贷款占19%;国家银行中长期贷款占其资产总额的22%。1990年中期以后，随着政府鼓励消费信贷政策的出台，银行资产中开始出现住宅抵押贷款与汽车抵押贷款，但所占比重非常低。可见，我国尚没有形成像美国那样足以支持ABS市场有效供给的资产类型和相应的规模，这意味着，即使目前在我国试点资产证券化，也有别于美国市场。

我国目前急于使金融资产变现的是商业银行不良贷款。这些不良资产基本是由贷款形成，其中逾期的占67%，呆滞贷款占20%～27%，要核销的呆账占7%～13%，真正能够重组的资产也就是占87%的逾期贷款和呆滞贷款。这些不良资产中，1990年之前因计划因素形成的占1/3，1992～1994年因经济过热尤其是房地产经营热所形成的占1/3，另外1/3则是1995年后形成的。所以，从目前的实际情况来看，急于资产证券化的资产更不同于美国，由于这些不良银行资产基本以国有企业负债及由此形成的资产形式存在，尽管这些资产中仍会有一部分能够产生收益，但绝大部分则因国有企业效益连续下降而没有什么价值，能否带来稳定的现金流用于证券化的资产支持，最终取决于对国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业重组效果，发达市场没有提供这方面的经验(即使美国在处理储贷危机中使用的资产证券化也仅是对其中相对较高质量的逾期房屋按揭债权的证券化)。除此而外，惟一可以证券化的就是银行的逾期房地产抵押开发贷款资产。这表明，若是将证券化的资产供给建立在目前的银行不良资产之上，将难以形成市场欣然接受的真正有效需求。即便是具备发达市场上所必备的那些中介机构及相应的信用增级技术，也只会弥漫着强烈的行政色彩，一方面对我国正在日益市场化发展的市场不利;另一方面也很难说不会形成新的、以其他形式存在的不良资产。那么，我国资产证券化的资产应该是什么种类呢?应该从以下几方面去考虑:

(1)个人住房抵押贷款。根据前面所介绍的资产证券化所要求的资产特征来看，住房抵押贷款的周期较长，资金沉淀较大，资产流动性相对较差，现金流和预期收益较为稳定，是一种较为理想的资产证券化标的物。

(2)银行与其他非银行金融机构持有的基础设施开发贷款。这种贷款由于用于大型基础设施，故贷款的周期较长，资金沉淀较大，资产流动性相对较差。但这种贷款的使用者一般都是国有企业，其项目是由政府经济发展计划或政府特许的收费权做支持的，因而具有稳定的现金流。

(3)旅游收入。除了住房抵押贷款外，旅游收入大概是最符合具有“未来稳定现金流”这样一个特点的资产了。随着居民手中货币的增加，休闲假日的增多，价值观的转变，特别是政府所推行的假日经济拉动需求的政策，使我国居民出外旅游的时间越来越长，人数越来越多。旅游收入呈现增长趋势。因此，优良旅游景点的门票收入，或旅游热线航空机票收入等也可以成为我国今后资产证券化的支持资产。

(4)具有利用价值的商业应收款。相对于住房抵押贷款，银行不良贷款处置的必要性和紧迫性显然要大得多，这也是经济界所关注的热点问题。银行不良贷款主要来自于工商业借款，由于其历史长，形成原因复杂，存量庞大，且多数不良贷款不符合资产证券化所要求的资产质量特征。如果幻想依靠资产证券化来全部予以解决是非常天真的，也是不可能的。但我们依然可以进行分类，并通过一些技术处理手段，将其中具有预期现金流的贷款部分组合形成资产池，以便证券化。

我国银行不良贷款按债务企业予以分类包括:①有发展前景，近期内有可能偿还贷款本息的企业。②有发展前景，由于债务负担过重而出现亏损的企业。③没有发展前景，企业目前经营能正常运转，贷款过多还不了债，但贷款抵押物有较好变现性的企业。④前途渺茫，需破产清算的企业。⑤人去楼空，没有任何价值的皮包公司。上述①、②两种企业的资产由于有可能的现金流，因此，可以通过金融创新技术，包括对其企业进行改制、债务重组、资产细分、法律文件的补充及对抵押物的重新评估和认证等，使之组成资产池，进行资产证券化。

此外，对于企业来说，也可应用资产证券化技术，使其商业应收款转变为现金资产。即为防止商业应收款到期收不回来，或为改变资产结构，企业可将持有的应收账款“出售”给SPE，由SPE根据应收账款的质量确定是否购买，购买后如何进行改造并转化为证券。

显然，在上述可以证券化的资产中，个人住房担保贷款是最具潜力的，目前可以首先予以试点以启动资产证券化市场的首选品种，而我国正在进行的个人住房商品化、货币化改革无疑为其提供了可能。

2.潜在投资者

参与资产证券化市场的投资者是需求的载体，也是决定市场需求的最终力量，这种力量的大小取决于投资者的类型及其特点。在资产证券化最发达的美国市场上，主要是机构投资者。其中，由雇员退休收入保障法案规范的养老基金、抚恤基金是资产证券化的最主要购买者;进入20世纪90年代后，货币市场基金也成为其中的购买者;专事证券贷出业务的融券机构成为浮动利率资产支持证券的购买者，最后才是个人投资者。机构投资者的庞大资金实力及其资产组合之需，使资产证券化的证券成为他们的投资对象，从而也支持着资产证券化市场的需求。

在我国，机构投资者队伍力量薄弱，证券市场上主要是个人投资者。从我国将来资产证券化市场上潜在的机构投资者类型来看，有包括养老基金与失业保险基金在内的社会保障基金管理机构、商业保险公司、证券投资基金以及海外的机构投资者，这些机构投资者各具特点，在进行资产证券化投资运作中的作用也不同。

(1)社会保障基金。社会保障基金主要是养老保险基金和失业保险基金，其中养老保险又被分为城镇企业职工养老保险、机关事业单位职工养老保险和农村社会养老保险三部分。我国最早从1984年开始建立城镇职工养老保险制度。但除1991年开始的农村社会养老保险基金是以个人账户为基础的储蓄积累式管理外，其他养老保险基金基本是统筹形式，由财政预算外账户统一管理，属于财政性资金，不但规模有限，基金余额占GDP的比率也仅为1%左右，远低于发达国家35%～75%的水平，也低于转型国家10%～20%的水平，而且已经积累的养老基金几乎全部被作为财政性资金由各级政府部门使用，甚至有些已经形成了呆账。就短期内该种情况看，社会保障基金的规模与管理模型决定了他们不可能成为证券市场上的重要机构投资者，况且随着近年经济增长压力的增大和下岗失业人员的增加而使社会保障基金支出突增，因而更使他们参与证券市场的能力有限，不可能像美国那样很快成为支撑资产证券化市场需求的主要投资者。或者说难于期望他们支撑起足够的资产证券化市场需求。当然，随着我国社会保障体制改革的加快，以及人口老龄化问题的突出，社会保障基金在我国的发展空间还是非常大的，但这需要时间，而且要使其成为证券化市场尤其是资产证券化市场的主要机构投资者，则必须改进社会保障基金的管理模式，即改完全现收现付制为现收现付制与建立在个人账户基础上的资本积累式相结合的方式，尽管这两种方式下的社会保障基金都可投资包括资产证券化在内的有价证券，但主要还是个人账户基础上的实施资本积累式的基金管理机构。

(2)商业保险公司积累保险准备金。商业保险准备金的确是发达证券市场上的主要投资力量，而且现代商业保险的理赔能力和保险经营业的维系也主要取决于其投资收益的支撑，从长期发展趋势来看，我国保险公司保费收入与累积的保险准备金金额也会有很大的增长，保险公司也必将成为证券市场的主要投资者。但在我国资产证券化市场初期发展中，保险公司尚不能成为资产证券化市场的主要需求者，据介绍，政府已允许保险基金投资证券市场的比例为15%，但截至2000年8月，实际投资仅为2.7%。因为:①近几年居民支出增加速度高于收入增加速度导致收入水平的相对下降，以及金融意识的开发需要一个过程等原因，商业保费收入规模不可能像人们想像的那样迅速增长。1999年含外资保险机构在内的年保费收入也仅为1393亿元。②由于种种原因，我国商业保险公司的资金运用结构与质量问题越来越突出，在保费收入年年增长的背后，是保险资产质量的下降，有些甚至形成不良资产，财务亏损问题不容忽视，这也在一定程度上限制着他们的投资能力。

(3)证券投资基金。证券投资基金可能是资产证券化市场的最大初始投资者。当前我国证券市场上最为市场化也最为专业化的机构投资者就是证券投资基金，出于对资产组合中债券资产的需求，证券投资基金可能是启动资产证券化市场的最大市场需求者。但也应看到，我国证券投资基金的总体规模尚非常小，到1999年底，制度内的证券投资基金共有22只，基金发行总规模也仅为507亿元，而且鉴于国债资产的流动性、安全性都优于资产的证券化品种及我国股票市场投机性利润较大的情况，证券投资基金无论是从资产流动性考虑还是收益性考虑，都会在资产证券化与国债或股票等之间进行徘徊和选择。

(4)海外投资者。通过金融资产证券化，的确可以将国内资产与国际资本市场连接起来，也的确可以起到引进海外投资者与资金的作用。但对此不能期望过大。原因如下:一是基于我国外汇制度改革尤其是对人民币完全可兑换预期的不确定性，以及最近几年金融事件所引发的信用因素，海外投资者对我国的金融投资持非常谨慎的态度，除了起代理作用不负实际责任的投资银行比较积极外，真正的投资基金机构的进展步伐缓慢;二是国际证券市场对我国银行不良资产的需求不容乐观，对在此基础上的资产证券化需求不可能像许多人所预料的那样大，最多是对拥有政府许可的经营收费权的重要基础设施项目上的资产证券化有所兴趣，但国内机构投资者对这些项目也有足够的市场需求，如果将其推向国际市场，既舍近求远，成本较大，又对我国资产证券化市场的培育和发展不利。

(5)个人投资者。近几年持续高速增长的居民储蓄可提供资产证券化的市场需求支持。就目前证券市场上的投资者结构现实而言，一旦资产证券化推行，个人投资者仍可能是资产证券化市场的主要需求力量，也确实会丰富人们的投资性储蓄渠道和可供选择的工具。但这只是潜在需求力量，能否成为现实力量，还依赖于资产证券化的信用程度。

从上述分析中可以看出，目前作为启动我国资产证券化的主要投资者:一是证券投资基金这样的机构投资者;二是个人投资者。这也符合资产证券化发展的客观规律。从国际资产证券化发展的实践来看，资产证券化的实质在于通过SPE将直接融资市场与间接融资市场媒介起来，提高金融资产的流动性，降低风险，进一步实现资本的大众化、风险的分散化，使整个社会的经济和居民的生活由于消费贷款的证券化而与资本市场更加息息相关。这也是资本市场进一步发展的必然结果。现阶段我国居民手中的储蓄尚不能支撑起大额消费市场，但通过银行金融的支持，这些单个的小额储蓄便会聚合成强大的现实消费购买力。而证券投资基金等机构投资者的介入则是稳定和调节市场的主要力量。其强大的基金资金来源是资产证券化市场必不可少的中流砥柱。对于刺激市场发展，调节市场资金(当然要有效控制)流通量发挥一定的作用。这两类投资者也是市场发展首先应具备的基本力量。没有众多的个人投资者，机构投资者就没有投机的机会，因而也缺乏多样性;没有机构投资者，市场就没有起伏，也不会出现奇迹，发展速度就不会增快，个人投资者也就没有兴趣。所以，两者的相辅相成、共同存在是资产证券化市场发展的基础。