目标公司定价的风险及其度量研究

6.5　目标公司定价的风险及其度量研究

6.5.1　目标公司定价风险的主要形式

目标公司定价是公司并购的核心内容,目标公司定价的风险最终表现在公司并购的风险上。公司并购是一项特殊形式的投资,它同样共生着收益和风险两个重要因素,一般来说,期望收益越高所需要承担的风险就越大,不愿承担投资风险就不可能得到较高的投资回报。因此,并购中的收益和投资风险的关系是辩证的,并购者应根据自身的实力、素质、经验、承担风险的能力等因素合理确定目标公司。在公司并购过程中存在着多种风险,理论上把所有的风险归纳为系统风险和非系统风险,本书从有利于并购投资者决策的角度分析把并购的主要风险归纳为以下几种形式:

(1)股票市场风险。是指由于股票市场的状况发生变化,而使得并购投资者的实际购买价格偏离期望价格而造成的期望收益的降低或投资损失。股票市场是瞬息万变的,股票价格受多种因素的影响,除发行公司的经营状况、获利水平、经济实力、领导素质、发展前途等内部因素的影响外,还有社会经济的发展状况,政治形势的变化,法律、法规及政策的修正以及投资者的规模、购买力、投资期望、承担风险的能力及心态等多种因素。

(2)购买力风险。这种风险是由于纸币贬值引起物价上涨和购买力的相对下降而最终影响股票价格的大幅度下降而给并购投资者带来经济损失的风险,又称通货膨胀风险。通货膨胀的原因也是多方面的,对并购投资者的影响主要是通过通货膨胀引起的社会购买力下降,从而使并购双方的生产经营活动均遭受困难,一方面表现出资金的紧张;另一方面又表现出产品积压,使公司盈利水平降低或发生亏损,资产价值贬值,最终影响并购收益,使并购投资遭受巨大损失。

(3)主观风险。这种风险主要是由于并购投资者的主观原因,造成投资决策的失误,而给并购公司带来经济损失的风险。这种主观因素也是多方面的,有投资者认识的原因、判断失误、错过时机、缺乏经验等;也有投资者因接受错误的信息或指导等干扰性的原因。这类原因都和投资者的个人能力相关,是投资者主观判断发生错误,而做出错误的投资决策带来的风险。

(4)财务风险。这种风险是并购公司追求财务杠杆的结果。形成财务风险的主要因素有:并购公司用以为交易融资的负债数额的多少以及将要由收购者承担的目标公司的债务规模及水平等。在公司并购初期,合并公司的每股利润是趋于下降,而合并公司的负债水平又是趋于上升的。因此,财务风险的存在具有一定的必然性。并购公司应通过加强管理,提高整体规模和效益来降低财务风险。

(5)经营风险。公司并购的经营风险与并购公司的特定能力有关。产生经营风险有外部原因,也有内部原因。从外部来说,公司产品的市场状况、技术水平、信誉等。从内部来说,公司的资本质量、管理水平、公司职工素质等都与经营风险有关。当公司并购有利于扩充产品系列和扩大市场份额时,会产生减少经营风险的作用;反之,会加大经营风险。在公司并购过程中,为减少经营风险,应在并购前制定详细的收购计划,收购后加强对目标公司的整合,使目标公司尽快扩大生产能力,也有利于减少经营风险。

(6)并购失败风险。是指并购公司由于缺乏整体规划、信息不完备、支付能力受限等原因而造成收购失败的风险。这种风险不仅会使收购目标公司的成本无法收回,还会影响并购公司的生产经营以及公司信誉。在市场经济条件下,并购失败是一种正常现象,并购公司应事先对收购失败有所准备,在收购中应尽量缩减收购成本,减少并购失败产生的风险损失。

(7)综合风险。除以上几种风险形式外,公司并购还有信息风险等,公司并购的各种情况综合发生作用而产生的风险成为公司并购的综合风险。综合风险体现个别风险的水平和程度,决定着公司并购投资的收益,影响着公司的资本有效扩大和整体经济效益的提高。

6.5.2　风险度量的基本原理

风险客观存在,广泛影响着公司的生产经营活动。因此,正视风险并将风险度量予以量化,较为准确地计量,对公司正确决策,提高投资决策效益,降低风险具有重要意义。在管理学中,风险的度量常采用期望收益的标准差和离散度的方法。如果某一事件发生的可能性有n种状态,每种状态的期望收益为X_i,发生的概率为P_i,且0≤P_i≤1,∑P_i＝1,则事件的期望收益为:E(R)=∑X_i P_i。由于期望收益率和状态收益率之间存在着差别,这种差别便是投资收益的不确定性,如果状态收益率和期望收益率是相等的也就不存在风险了。为了度量风险,我们首先来确定期望收益率与状态收益率的标准差。标准差是指各种状态的收益率偏离期望收益率的差异,是反映离散程度的一种度量,如果用σ表示标准差,则计算公式为:

标准离差是反映随机离散程度的一个指标,但它是一个绝对指标,只能用来比较期望报酬率不同的各种投资方案的风险程度,而不能用来比较期望报酬率相同的各投资方案的风险程度。为此,还要计算标准离差率,即标准离差与期望收益的比值,用公式表示为:

式中:V为标准离差率,标准离差率虽然能正确评价风险程度的大小,但还不是风险报酬率,要计算风险报酬率还必须要借助于一个风险报酬系数b,则风险报酬率可以表示为Rσ＝bV。因此,公司投资的总收益率可以表示为:

R＝R_f+R₀＝R_f+bV　　　　　(6-36)

6.5.3　目标公司定价风险的度量模型

目标公司定价的风险是指在公司并购过程中,由于并购市场的价格波动和并购双方博弈的结果而造成的,并购公司收购目标公司的实际支付价格偏离期望价格的可能性及其程度。由于并购公司在收购目标公司的过程中,不同的收购股份比率采用不同的收购方式,因此,目标公司定价风险度量的方式也就有所不同。

(1)目标公司股票市场收购的风险度量。由于并购公司对目标公司的收购,其最初30%的股份多在股市上分散进行,为了度量目标公司定价的风险,可把收购目标公司的边界价格从最低边界到最高边界划分为n个价格阶段,如果最低收购价格为P₀,最高价格为P_n,则收购价格的排列为P₀,P₁,…,P_n,设每个阶段的平均价格为,则:

如果每个价格阶段上收购的总股数为Q_i,收购目标公司一定比例股份的总股数为∑Q_i,假设每个价格阶段收购的股数占总股数的比率为R_i,则有:

如果我们把这个比率作为目标公司收购中在第i收购价格阶段上的发生概率,则期望收购价格可以表示为:

由于在公司收购过程中,以低于期望价格的价格收购目标公司的股票是无风险的。因此,收购目标公司股份的风险价格范围是[E(P),P_H]。目标公司定价的风险取决于大于期望收购价格的价格与风险价格范围阶段平均收购价格的标准差,如果大于期望收购价格的价格阶段有m个,其阶段序号为k,用σ表示这个标准差,则有:

如果用θ_g表示目标公司股票市场收购的风险度,则有:

(2)目标公司股份要约收购的风险度量。并购公司通过证券市场收购目标公司30%的股份后便取得了向目标公司股东要约收购的资格,要在不少于30日并不多于60日的时间内收购目标公司至少75%的股份才算收购成功,否则视为收购失败。要约收购是无法在证券市场上进行收购的,必须通过向目标公司大股东发出收购要约的方式强行收购。因此,要约收购产生溢价的可能性比较大,相应的定价风险也就大。如果对目标公司进行要约收购的定价边界为[V_L,V_H]。根据定价边界的宽度把价值区域区分为n个价值阶段,若每个价值阶段的收购发生概率为P_i,则对目标公司的期望收购价值为:

目标公司定价的标准差为:

目标公司股份要约收购的风险度θ_y可以表示为:

(3)综合风险的度量。如果把公司并购的要约权收购和要约收购看成一个整体,分别用P_g和P_y表示要约权收购和要约收购的权值,用θ表示综合风险,则有:

θ=θ_g P_g+θ_y P_y　　　　　(6-45)

6.5.4　目标公司定价风险度量的应用研究

为说明公司并购中目标公司定价风险模型的应用,我们选择一个并购实例来进行风险分析。如果A公司计划收购B公司,两公司并购前的有关资料见表6-11。

表6-11　并购前两公司有关资料

根据A公司并购前的分析,收购B公司的价格边界为[5.50,9.00],以每股0.5元作为价格幅度将收购价格边界区域划分为7个价格段,利用股票市场预计收购B公司的各价格阶段及相关统计资料见表6-12。

表6-12　A公司收购B公司的收购数量统计表

应用公式(6-39)计算期望收购价格为7.11,利用公式(6-40)计算高于期望价格的阶段平均收购价格与期望价格的标准差为:

利用公式(6-41)计算目标公司定价的风险度为:

θ_g=(0.8803/7.11)×100%＝12.38%

并购公司取得目标公司30%的股份后,可采用要约方式收购目标公司至少40%的股份,如果收购价格边界同上,期望价格和分段价格也同上,则收购目标公司40%股份的期望价值为:7.11×2100×40%≈5970(万元)。同样,其余4个高于期望价格的阶段价值及其预计概率详见表6-13。

表6-13　要约收购定价资料表

利用公式(6-43)计算标准差为:

利用公式(5-44)计算要约收购定价的风险度为:

θ_y=(910.95/5970)×100%＝15.26%

在进行目标公司定价的综合风险分析中,由于股票集中竞价收购的比例为30%,要约收购的比例为40%,则相应的权值分别为0.4286和0.5714,综合收购风险为:

θ=θ_gP_g+θ_yP_y＝12.38%×0.4286+15.26%×0.5714＝14.03%

在实际并购定价的风险度量中,可以应用不同的方式来确定风险概率,确定的原则是风险影响程度最大,不同公司的并购可以根据实际情况选择不同的计算方法。上市公司并购中目标公司定价的风险是客观存在的,并购公司如果不进行目标公司定价的风险控制,必然会产生过高的收购溢价。