股市要约权收购的目标公司股票定价

5.2　股市要约权收购的目标公司股票定价

5.2.1　要约权股市集中竞价收购的概念及其特点

按照我国《证券法》第81条的规定,通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行股份的百分之三十时,继续进行收购的,应当向该上市公司所有股东发出收购要约。我国《上市公司收购管理办法》第二十三条规定:收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时,应当在该事实发生的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书,同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构,抄送证券交易所,通知被收购公司,并做出公告。未按照本办法的规定履行报告、公告义务的,收购人不得继续增持目标公司股份或者增加控制。收购人继续增持股份或增加控制的,应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其全部股份的要约,符合规定的,可以向中国证监会申请豁免。第二十四条规定:持有、控制一个上市公司的股份低于该公司已发行股份30%的收购人,其预定要约收购股份不得低于5%,预定收购完成后持有、控制股份的比例不得超过30%,超过的应采用要约收购方式收购其全部股份,符合规定的可以申请豁免。鉴于以上我国目前两个证券交易主要法规的规定,并购公司在证券交易所采用集中竞价方式收购目标公司的股份,最高的收购比例为目标公司全部股份的30%,达到这个比率要求采用要约收购方式,采用协议收购的必须符合条件申请豁免。要约收购是指已经持有目标公司一定股份的收购者,采用在证券交易所向目标公司的全部股东发出固定价格收购要约的方式,在规定的时间内收购目标公司股东至少5%股份的行为。持股30%以下的预定收购不得少于5%,也不得超过30%;已经持有30%以上的收购者必须收购目标公司至少75%的股份。由于要约收购是有持股限制的,持有目标公司30%股份的收购者才有资格进行要约收购目标公司的全部股份,持股比例达不到30%的不具有这个权力,只能采用股市集中竞价收购以及协议收购获得这个权力后,通过要约收购或豁免的其他方式实现控股。因此,我们把并购公司取得目标公司30%的收购称为“要约权”收购。要约权收购可以采用公开市场收购也可采用协议收购,本章只研究通过公开市场收购股票取得要约权的并购行为。要约权收购是任何并购者都必须进行的一个收购阶段,这种形式的收购,与其他并购方式相比具有以下几个显著特点:

(1)一定的隐蔽性。并购者展开收购计划最隐蔽的做法就是通过证券交易所的集中竞价系统秘密地对目标公司的股票进行收购,但这种隐蔽性是短期的。因为根据证券法和上市公司收购管理办法的规定,通过股市对一种股票持有达到5%,就必须要在发生之日起的三天内向国务院证券监督管理机构和证券交易所作出书面报告,通知上市公司,做出公告,并且在此三天内不得再买卖目标公司的股票,以后在持股比率的30%以内,每增加一个5%,重复以上做法。

(2)市价性。通过协议收购可以采用协商的办法根据目标公司的内在价值以及股份买卖双方的意愿议定收购价格,而在股市上通过证券交易所的集中竞价系统收购目标公司的股票一般采用市价收购。但是由于股票的流动性和股票价格的变动性,收购者可采用一定的收购策略和选择适当的收购时机来降低目标公司的收购成本。根据股市集中竞价收购的这一特点,并购者在股市上购买目标公司股票的价格是变动的,可采用加权平均的办法计算收购股票的平均成本。

(3)零散性。这一特征是由股票集中竞价交易的长期性决定的,在公开的股市上收购目标公司的股票,如果一次的收购量过大,会造成股票价格的大幅度上涨,增加收购成本,并且失去了隐蔽性的收购动机。因此,零散性是证券市场集中竞价收购的基本特征,是股市收购降低成本的一条有效途径。

(4)现金性。在证券交易所通过集中竞价系统收购目标公司的股票只能采用现金的方式,这是股市交易的基本规则。虽然现代股市的股票交易中出现了许多非现金的交易方式,如买空卖空等。这些方式在我国还没有合法的地位,就是合法也不适用于公司并购。因此,在证券交易所中,通过购买股票取得目标公司的股权,还必须要采用现金购买的方式。

(5)强制性。这一特征是指并购者一旦取得了目标公司30%的股权,就必须要被强制性地向目标公司的全部股东发出限期、固定价格的要约收购。如果并购者在达到要约权收购比率的规定时间内不采用或不能采用要约收购,必须向中国证监会申请豁免,否则今后将不允许并购公司增持目标公司股票或实现控股。按照我国证券法的规定,要约收购必须要在发出收购要约不少于30天,不超过60天的时间内,收购目标公司至少75%的股份,收购要约一旦发出不得撤回,收购期满达到规定比例的终止目标公司股票交易,收购股份比例达到90%以上,目标公司剩余的股份,并购公司必须以收购要约同等的条件收购。

5.2.2　要约权股市集中竞价收购的股票定价原则

在股市里用货币资金购买目标公司的股票,在特定的时间内是无法进行价格选择的,也就谈不上收购股票的定价。但是,股票具有变动性的特征,收购者可以选择不同的收购时机而使所购买股票的价格不同,也可以通过目标公司股票内在价值的评估来进行股票收购的投资决策。从股票投资的角度来看,套利投资者以获取最大投资收益为目标,因此,他们的投资股票选择是动态的,可以根据市场状况改变投资对象。但并购中的目标公司股票收购,其投资对象是固定的,不能随意根据收益率和资本组合状况来选择股票,只能对特定的目标公司股票进行深入研究,选择适当的收购时机、价格、数量和方式。并且对目标公司股票的收购数量也是有限制的,当并购者所持有的全部股份达到目标公司总股份的30%时,表明收购者已经具有了要约授权,至此,标志着并购者在股市进行股票收购的任务已经完成,按照有关法律规定,并购公司必须终止股市竞价收购转为要约收购,或者申请要约收购豁免后采用协议收购。根据要约权股市集中竞价收购的特点,决定了股票定价的基本思路:以股票内在价值为基础,通过市场价格与内在价值的比较,选择目标公司股票的合理收购时机和数量,股票内在价值的确定应以股票相关指标为依据,如股票价格模型、市盈率模型、证券市场线定价等方法。

在股市里收购目标公司的股票一般应委托证券投资机构的专业人员进行,在进行委托时应签订委托收购协议,确定收购目标并详细规定收购要求。由于我国证券投资机构的专业人员目前尚无为公司并购收购股票的经验,仍然采用以套利为目的的股票收购办法,这样的股票收购肯定是低效的。因此,收购中应改变观念,选派公司的专业财务人员与委托机构的专业人员合作,在股票价值评估的基础上采用多种方法和手段进行收购,应充分利用套利和博弈手段,利用套利手段的获利来补偿收购中所产生的溢价,利用博弈手段确定收购时机选择收购价格。但这些做法必须要符合上市公司股票交易管理办法和证券法的规定。

通过以上分析可以看出,要约权收购具有一定的特殊性,收购的难度较大,应选择合理的收购时机,也可采用套利投资的方法和策略,但关键是确定目标公司股票的内在价值。

5.2.3 要约权股市收购的目标公司股票定价方法

股票定价的方法很多,但是,用于套利投资和用于并购投资的股票定价方法存有很大的不同,许多并购投资者由于投资目的不是为了获取股票投资的差价,而不顾股票价格高低盲目收购,结果造成了很大的并购溢价,最终使并购活动宣告失败。因此,在并购投资中也要重视股票定价活动,采用科学的定价方法,准确地估计股票的内在价值,选择适当的时机实施收购,才能最大限度地降低成本。根据要约权股票集中竞价收购的特点,主要选择以下几种股票定价方法:

(1)股价模型。用V表示股票内在价值,V_n为未来出售时预计股价,k为投资人要求的资本收益率即权益资本成本,D_t为第t年预期股利,n为持有期,则股票估价模型为:

对长期持有股票,如果股利固定不变,则股票价格模型为:

式中:D为每年固定股利。如果股利固定增长,增长率为g,股票基准年度的股利为D₀,第1年股利为D₁,则股票估价模型为:

如果目标公司的股票每股价格为9.25元,当前年度的预计每股的分红为0.25元,市场要求的投资回报率为10%,以后年度的分红增长率大约为5%,试估计目前股票价格的合理性。依据股价模型,每股股票的内在价值应为:0.25/0.05=5(元)。显然股票的市场价格低于其内在价值,目前我国上市公司的每股利润普遍偏低,每股的分红更是低得可怜,股票价格在套利者的操纵下持续高达30倍以上的市盈率是很不正常的,也是无法开展要约收购的。

(2)市盈率定价方法。在股票价格模型中,如果将任一年的预期分红表示为预期每股利润EPS与分红比率R_P的乘积,则有:

D_t=R_P·EPS_t　　　　　(5-4)

若目标公司每股利润(EPS)是递增的,年平均增长率为g,则任一期的每股利润可以表示为:

EPS_t=EPS_t-1·(1+g)^t　　　　　(5-5)

将以上两式代入股票价格模型得到下列等式:

由于式中的R_P是分红比率,是EPS的一定比率,k为权益资本成本是目标公司的最低投资收益率。因此,R_P·(1+g)^t(1+k)^-t实际上是股票的市盈率,也就是股票价格与相应每股利润的比值,(5-6)式的简便形式为:ε=P/EPS。为了说明市盈率法的应用,在股票价格模型的举例中,如果每股利润为0.5元,分红比例是50%,我们考察10年期的目标公司的市盈率变化情况,相关结果见表5-8。

表5-8　市盈率的几种不同计算形式及其结果表

利用市盈率方法进行股票定价市盈率必须要合理,必须要由股票真实的收益来决定。在我国目前市盈率较高的情况下,利用市盈率定价容易使股票价格高估,使并购形成过高的溢价,并购定价者应充分重视。定价时根据合理确定的市盈率和预计的每股利润来确定股票价格,其计算公式为:P=EPS·ε,市盈率有历史数据和未来发展趋势确定。

(3)证券市场线定价方法。证券投资学中的市场线有资本市场线(Capital Market Line,简称CML)和证券市场线(Security Market Line,简称SML)两个概念,是由著名财务学家、诺贝尔经济学得主马克维茨和威廉·夏普最早提出并进行研究的。资本市场线是描述均衡资本市场上任意投资组合的预期收益率与预期风险之间的关系,是以无风险收益率为截距,以风险价格为斜率的线性方程。证券市场线是当证券市场达到均衡时,单个证券的收益与风险的关系方程,反映着证券市场的有效组合。对于任意的资产收益率R_i∈M,由点[β_i,E(R_m)]所形成的轨迹称为证券市场线,根据马克维茨和夏普的研究结果,证券市场线可以表示为:

E(R_i)-R_f=β_i·[E(R_m)-R_f]　　　　　(5-7)

式中:R_i为第i种证券的期望收益率;R_f为无险收益率;R_m为市场收益率;β_i为贝塔系数,用公式表示为:

由(5-8)式可以看出证券市场线是一条直线,在市场达到均衡时,根据“货币分离定理”所有投资者持有的资产组合都可以表示为无风险资产和风险资产的市场组合,即有效资产组合。下面我们利用证券市场线(SM L)进行目标公司的股票定价。如果证券市场上第i种证券的期初价格为P₀,期末价格为P₁,则该证券的投资期望收益率为:

由于E(R_i)满足CAPM,则有:

令λ＝cov(R_i,R_m)/σ²(R_m),表示每单位风险的市场资产组合超额收益率,则上式可以变为:E(R_i)-R_f=λ·cov(R_i,R_m),将(5-9)式代入上式化简后得到:

假设某目标公司的股票目前在证券市场上的价格为每股7.25元,发行在外普通股数为3200万股,则目前总市值为23200万元。根据并购公司的调查,在进行对目标公司收购时每股预期市价60%的概率为8.5元,40%的概率为8.2元,该公司目前收益率为10%,最高收益率为20%,目前收益率与期望最高收益率之间的协方差为0.05,最大收益率的标准差为0.40,β_i＝1.5。下面应用证券市场线定价法来确定目标公司股票的内在价值,根据给定条件可知:cov(R_B,R_m)＝0.05;σ²(R_m)＝0.4,R_f＝0.1,E(R_m)＝0.2。则目标公司被并购时的股票期望价格为:8.5×0.6+8.2×0.4＝8.38(元),λ·cov(P₁,R_m)=β_i[E(R_A)-R_f]＝1.5×(20%-10%)＝0.1。

根据证券市场线定价公式,可确定目标公司内在价值为:P₀＝8.38/(1+0.1+0.15)≈6.71元。虽然目标公司股票的目前价格为7.25元,并且具有增值的预期,但其内在价值仅有6.71元,说明股市具有较大的泡沫,如果并购者采用目前市价收购目标公司的股票,并购溢价约为8.14%,应在股票价格跌至6.7元以下时收购较为合理。