目标公司定价的国内外研究现状

1.3　目标公司定价的国内外研究现状

并购中的目标公司定价问题,是对目标公司所有权的合理界定和量化,也是对代理者绩效的一个真实反映,目标公司的定价不仅影响并购的可行性,而且事关并购的最终成败。目标公司定价是一个复杂的问题,涉及公司并购的各个环节和主要内容,因此,要研究目标公司定价,首先要分析国内外目标公司定价的研究现状,在充分认识研究现状的基础上,寻找到目标公司定价需要进一步解决的问题。

1.3.1　国外目标公司定价研究状况

西方国家的公司并购活动始于19世纪90年代,但公司并购系统理论的产生和逐步完善则是在20世纪50年代以后的事。因此,目标公司定价理论与方法的完善也是在50年代开始的。但是,对公司定价问题的研究可以追溯到20世纪初。早在1906年,欧文·费希尔就在他出版的著作《资本与收入的性质》中完整地论述了收入与资本的关系以及资本价值的确定问题。他在总结资本与收入的关系时指出:资本的价值是收入的资本化或现值,如果利息率下降,资本的价值将会上升;反之也成立。1907年费希尔又出版了他的另一部专著《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》,从对利息率的本质和决定因素的分析中,进一步研究了资本收入与资本价值的关系,从而形成了费希尔完整而系统的价值评估理论框架,这本书是价值评估理论建立的里程碑。因此,可以说费希尔是最早研究公司价值评估理论的经济学家。国外对公司定价理论的研究已有比较悠久的历史,内容较多,归纳起来与目标公司定价相关的研究主要有以下几个方面:

(1)对公司价值评估方法的研究。收益贴现类估价方法是西方资本主义国家公司定价的基本方法,1953年,威斯顿(Weston J.F.)在他的著作“The Role of Mergers in the Growth of Large Firms”中运用统计分析的方法分析了公司并购对生产集中的影响,并较为详细地论述了公司价值评估的表格方法,后来他又在《公司价值评估》的著作中提出了公司价值的四种模型,分别对零增长、固定增长、超常增长紧随零增长和超常增长紧随固定增长进行了建模研究,被称为“威斯顿模型”。1969年10月,美国《会计评论》发表了K.D.拉森和N.J.戈尼茨的文章:“公司联合:一个换股比率确定模型”,研究了公司并购定价中的换股比率问题,被人们称做“L-G模型”。在这一时期对公司价值评估做出贡献的还有威廉姆森模型(Oliver Willamson)、戈登模型和斯特恩模型等。这些模型多是基于贴现理论的价值估值方法,构成了西方公司价值评估的基本方法体系。后来,在1986年美国西北大学经济学教授拉巴波特(Alfred Rappaport)在他的著作《创造股东财富》(Creating Shareholder Value)和许多论文中对贴现方法进行了发展,提出了公司价值估值的未来现金流量方法。1990年美国的三位经济学家T.科普兰(Copeland T)、T.科勒(Koller T.)和J.默林(Murrin J.)合著了《价值评估——公司价值的衡量与管理》一书,可以说这本书是迄今为止研究公司价值评估理论较为全面系统的著作。书中明确提出了公司价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点,建立了公司市场价值的估值模型。他们认为,公司的市场价值基于公司未来的预期绩效,而不是公司的历史绩效。公司价值等于自由现金流量现值与税后非营业现金流量现值之和。后来许多经济学家对公司估价问题进行了较为深入的研究,主要有:J.奥尔森(Ohlson J.A.,1991)利用股利、现金流和盈利进行价值评估进行了综合分析,进一步完善了公司价值评估理论。1995年他又对经济增加值(EVA)评估方法的现金流量确定进行探讨,提出了通过对会计利润处理或直接估计现金收益率来确定现金流量的方法;同年,卡普斯塔夫(Capstaff)、波德亚尔(Paudyal)和里斯(Rees)研究了公司价值评估中的预测值与实际收益的关系,发现短期内预测效果较好,增长预测比下降预测的效果要好,预测结果往往高估等现象。巴尔克利(Bulkley)和哈里斯(Harris,1997)研究了对长期未来收益增长所做的预测与过去的收益增长高度相关,而实际长期增长与过去的收益增长毫不相关;同年,格雷戈里(Gregory)的研究表明:不管采用什么样的标准,并购都存在着欠佳的业绩,变化的只是业绩欠佳的程度;E.F.法玛(1998)研究了税收、财务决策和公司价值的关系,建立了要素估价模型;德乔(Dechow)、赫顿(Hutton)和斯隆(1999)利用一种新的方法进行现金流量估计,除对异常收益参数作无条件估计外,还进行了条件估计,表明异常收益及其占时滞账面价值的比例、特殊会计项目占时滞账面价值的比例、应计项目占时滞总资产的比例、股利支付比率等对预测下一期异常收益具有显著作用;格雷戈里(2000)对英国1985～1994年的并购事件进行研究,发现不管如何计算超常收益率,公司收购的长期绩效都是负的;莫林(Morin)和贾雷尔(Jarrell,2001)在他们的著作“Driving Shareholder Value”中,研究如何增加股东价值,提出了公司价值增长主要依赖于公司战略、公司理财和公司治理的观点,并对公司价值的评估方法进行了深入研究。

(2)对财务定价方法的研究。20世纪50年代末期,美国著名的财务学家诺贝尔经济学获得者莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)发表了两篇著名的文章:《资本成本、公司财务和投资理论》和《股利政策、公司的价值和成长》。这两篇文章创立了两个重要理论:资本结构无关理论和股利无关理论,改变了传统财务管理的目标,把公司的利润最大化目标转变为公司价值最大化目标,后来被人们称为“MM”理论。1963年,莫迪科亚尼和米勒又发表了《公司所得税与资本成本率的修正》一文,修正了不考虑所得税的MM模型,1977年米勒又在他的另一篇论文“Debt and Taxes”中,探讨了公司所得税和个人所得税同时存在时对公司价值的影响。鉴于他们对财务学的重大贡献,莫迪利亚尼获得1985年的诺贝尔经济学奖;米勒在1990年与资产资本定价模型的创始人马科威茨(Markowits H.)和夏普(Sharpe W.F.)同时获得诺贝尔经济学奖。同时,在20世纪60年代美国经济学家、金融学家威廉·夏普(Sharpe W.F.)在哈里·马克维茨(Markowits H.)的研究成果——基金分离定理的基础上,发表了《资本资产定价模型:风险条件下的市场均衡理论》一文,创立了著名的“资本资产定价模型”(Capital Asset Pricing Model,简称CAPM)。接着在1965年约翰·林特纳(John Lintner)发表了他的著名文章《风险资产的价值、股票资产组合的风险投资选择、资本预算》也对资本资产定价模型进行了论述。后来许多经济学家对资本资产定价模型及其替代做了较为深入的研究,对资本资产定价模型的研究主要是对风险溢价率的研究,代表性人物主要有:法玛(Fama)和弗伦奇(French,1988)、洛(Lo)和默肯莱(Mac Kinlay,1988)、波特巴(Poterba)和萨默斯(Summers,1988)等。他们的实验证明股票收益率存在着较大的长期负相关性,这就意味着风险溢价介于算术平均值与几何平均值之间。罗尔和罗斯(1994)以及阿什顿(Ashton)和托佩特(Toppett,1998)指出资本资产定价模型中β的估值对市场组合的不适当选取是非常敏感的,选取不当就会得不出正确的结论。贾格纳森(Jaganathan)和王(Wang,1996)指出:β处于某一经济风险因素的条件下,而市场组合包括人力资本的价值。对资本资产定价模型替代的研究主要有两类:一类是因素替代,主要有:费森(Feson)和谢德(Schadt,1996)提出了一系列条件因子,包括国库券收益率、利率的期限结构和市场指数的股利收益率等作为β确定的替代因素,认为可以改进CAPM;针对利用因素替代来改进CAPM,格雷戈里和拉特福特(Rutterford,2001)提出了不同的意见,认为因素替代并没有改进CAPM。另一类是模型替代,研究多因子模型,主要有:克莱尔(Clare)和托马斯(Thomas,1994)发现资本资产定价所获得的结果取决于估价中所使用的形成股票组合的方法,他们使用:油价、违约风险、股息率平稳指数、通货膨胀、银行贷款、账户余额、可赎回收益率等六个因素建立风险系数模型;法玛和弗托奇(1998)建立了三因子模型;Dimson、Marsh和Staunton(2000)研究了根据企业规模经济调整资本成本的方法等。

(3)对要约收购定价和接管的研究。西方国家对要约收购的研究以美国为代表,美国对要约收购的研究始于20世纪60年代,1965年10月参议员哈瑞森·威廉姆斯提议用立法保护公司并购中的目标公司未获议会通过,1967年他第二次努力获得成功,终于1968年7月29日颁布了著名的《威廉姆斯法案》。多德(Dodd)和鲁拜克(Ruback,1977)、布莱雷德(Bradlley,1980)研究了要约收购中目标公司股票价格的变化,发现一般情况下目标公司股票会高估,即使要约收购活动最终不会成功,目标公司的股价也会有升高的趋势;迪塞(Desai)和吉姆(Kim,1983)解释要约收购中目标公司股票被高估的原因是要约收购激励了目标公司的管理层,要约收购信息会促使目标公司的股价上涨,并促进要约收购不断重新估价,被称为“坐在金矿上”;罗尔(Roll,1986)分析了接管活动中的效应,提出了自大假说,认为竞价者的较高估价来自于自大和过分乐观,它是导致胜者灾祸的一个因素;1988年杰瑞尔(Jarrell)、布瑞科利(Brickley)和耐特(Netter)概括了美国1962～1985年12月期间的663件成功的要约收购案,发现在成功的要约收购中,目标公司获得溢价的平均值,在60年代大约为19%,70年代大约为35%,1980～1985年大约为30%。塞雷弗(Shleifer)和维斯尼(Vishny,1986)、何塞雷弗(Hirshleifer)和提特曼(Titman,1990)研究了“搭便车”、初始股票持有和均衡竞价问题,提出:为了避免搭便车和股东股票不被稀释(dilute),应提倡应用公开要约竞价的方法进行公司并购。米切尔(Mitchell)和勒恩(Lehn,1990)研究了美国1982～1986年股票价格对收购的反应,发现宣布收购后目标公司的股价首先显著下降,然后显著增加;施沃特·G.威廉斯(Schwert G.Williams,1996)研究了宣布并购前后的股价变动,发现要约收购在宣布并购前的涨价和宣布并购后的提高标价并不相关,认为要约溢价对于竞价公司来说是一项附加成本。

(4)对相对比率定价方法的研究。1969年,美国经济学家托宾博士提出了q比例投资理论,认为在进行公司兼并或收购时,厂商是否对投资并购目标公司感兴趣,要看目标公司资产边际单位的市场价值是否超过其重置成本而定,即:q＝V/K,这一比率后来被人们称为托宾比率。美国20世纪80年代的公司并购实践证明,托宾比率一般在0.5～0.6之间,即托宾q比例投资理论与实际具有一定差距。后来,劳伦斯·怀特等人拓展了托宾的q比例投资理论,把模型修改为q＝P/C,P为目标公司的并购价格,C为公司资产的重置成本,认为公司收购或兼并时主要应考虑公司之间交换资产的动力。也有人把托宾模型修改为q＝R/C,其中,R代表公司的盈利率,C表示筹资所需支付的利率。认为只要反映在股票价格上的公司盈利率大于新建一个同等规模的公司筹集资本需要支付的利率时,并购比新建更合算。由于比率定价法具有较大的误差,80年代曾被冷落,进入90年代以后,在实践中人们对目标公司所支付的资产比率感兴趣。法玛和弗伦奇(1992)研究了“账面价值—市场价值”比率与总资本收益率之间的关系,强调了账面—市场比率的重要性;英国的Strong N.C和Xu X.G(1997)也证明了账面—市场价值比率在解释英国横截面收益时同样是显著的。

(5)对套利定价和竞价的研究。1977年,罗斯把不对称信息理论引入公司资本结构分析中,他的研究完全保留了古典,MM理论的全部假设,仅仅放松了关于充分信息的假定。罗斯假设公司经营者具有公司未来收益和投资风险方面的内部信息,而投资者不具有这些信息,但投资者知道公司对经营者的激励制度,即经营者和投资者之间关于公司经营信息是不对称的,因此,投资者只能通过经营者传递出来的某些信号间接地评估公司市场价值。罗斯认为,公司的负债,即资本结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。负债与资产比率上升是一个积极的信号,它表明经营者对公司的未来收益有较高期望,因此,公司市场价值也随之增加。为了使负债与资产比率成为可靠的信号传递机制,必须对破产公司的经营者加上“惩罚”约束,从而使公司资产负债率成为一个正确的信号。根据罗斯的理论,公司市场价值和公司资本结构存在着密切关系,公司经营者改变资本结构将直接影响投资者对公司市场价值的评价,负债比高的公司其市场价值也大。另外,伊万·鲍斯基(Ivan Boseky)在《兼并狂潮——套利:华尔街保持财富增长的最佳秘诀》中研究了接管中的套利问题,指出接管交易中主要是套利者的活动。1990年,霍姆斯特龙(Holmstrom)和泰勒尔(Tirole)研究了投机者运作公司股价的情况,指出股价可视做惩罚管理者的监督仪。因此,投机者和套利者的存在对公司控制权有利。1991年,凯尔(Kyle)和维拉(Vila)研究了一个投机者可能成为潜在袭击者的模型。后来,国外学者把套利理论与并购的发盘竞价结合起来,研究接管过程中的竞价问题。1981年,肖莱弗和维斯尼研究了大股东持股增加对接管的影响,建立了相应的模型,并研究了公司控制和接管前大股东的交易。1983年,巴伦(Baron)研究了公司并购中多个收购者轮流出价,只有第一个收购者的出价被拒绝时,第二个收购者才能出价,并且收购者只有一次出价机会的情况;1985年,赫歇莱和蒂特曼研究了接管过程中小股东出售股票为随机状态的接管成功率问题,并研究了接管后的稀股和管理层的相关成本防御问题。同年杰格蒂斯和乔特里研究了股东持股水平、均衡竞价等问题。1986年,Giam Marino和Heinkel研究了每个收购者均有一次出价机会的情况;1987年Khanna研究了目标公司拍卖的情况;1990年,Hirshleifer和P′ng研究了收购者在出价时要承担成本的拍卖过程。Hirshleifer和Titman研究了收购者初始股权外定的情况;1994年,Chowdhry和Jegadeesh研究了要约价格的确定问题;1995年Burkart研究了多个收购者竞争的标购中,股份持有者会提高自己的出价,即产生过度竞价;1998年,Fishman研究了第一收购者使用一个较高的竞争限价来阻止其他潜在收购者参与竞争的歧视性防御策略等。

(6)对其他定价方法的研究。有些理论虽然没有被直接用于公司并购定价,但其原理可以用做目标公司的定价分析。例如,纳什(Nash)、泽尔腾(Selten)和海萨尼(Harsanyi)创立的博弈理论,由于他们在博弈论方面的巨大贡献而获得1993年诺贝尔经济学奖;莫顿(Merton)、斯科尔斯(Scholes)和布拉克(Black)建立的期权定价理论,莫顿和斯科尔斯因对期权定价作出突出的贡献而获得1997年诺贝尔经济学奖;另外,还有期权定价引申的实物期权以及市场理论中的风险分析、回归分析等方法均可用于目标公司的定价研究。

1.3.2　目标公司定价的国内研究现状

自从1984年保定纺织机械兼并事件和1993年9月30日宝安事件以后,我国公司并购中的目标公司定价问题才开始研究,对目标公司定价的研究较少,研究结果比较零散,没有形成系统的理论,研究工作多在介绍、引用国外的定价理论,研究问题多集中在目标公司的价值评估理论与方法以及期权、博弈定价等方面,直接研究目标公司出价理论与方法的特别少。从我国对目标公司定价的实际情况来看研究成果主要集中在以下几方面:

(1)对公司价值及其评估方法的研究。目前,公司价值问题已经引起了理论界和实际工作者的充分重视,这一方面的专著和研究成果很多。1997年,孙耀唯在他的著作《公司并购谋略》中分析了目标公司评估的方法,并研究了换股比率问题;郑厚斌(1998)对收购中的目标公司评估及其定价条件进行了分析,并研究了产权形式对并购的影响;同年,叶中行、林建忠比较全面地对CAPM、APT、期权定价以及MM理论等进行了研究;伍中信(1999)对资本资产理论以及公司资本优化问题发表了有见解的看法;席彦群、岳松(2000)较为深入地研究了目标公司定价的现金流量贴现法,并对换股比例进行了分析。另外,由一系列的关于公司价值及其估价方面的论文,也在一定程度上反映了我国理论界对公司定价研究的水平。比较具有代表性的有:曹庆仁等(1999)对公司价值的定义及其评价方法做了介绍,强调了公司价值的重要性;官臣宏、王耀军等(2000)对公司价值的评价方法、标准、影响价值选择的因素以及上市公司价值确定方法进行了较为深入地研究;同年,严绍兵研究了直接利用市场数据建模的方法并进行了应用分析;萧松华、刘明月(2004)对目标公司内在价值进行了分析,利用现金流量方法进行了公司价值估值,并对相应的协同效应价值进行了分析等。这些研究多限于介绍国外的公司价值及评估理论,创新研究的成果较少。

(2)对证券市场股票收购价格的研究。我国对证券市场股票价格的研究始于1990年12月19日上海证券交易所的开业,主要采用国外证券市场流行的股票竞价交易方式,本着价格优先和时间优先的原则。实践中对股票价格的研究主要由证券公司和两个交易所的专业人员进行,理论界对股票价格的研究多集中在股价预测方面,从1994年才开始有研究论文发表。这方面的主要研究成果有:庄东辰、赵进(1994)对股票期望价格和平均价格进行了分析,提出了相应的计算方法;宫嘉成、沈美琴(1995)对股票价格的ARMA模型进行了研究,分析了相应的条件,并进行了应用分析;胡锡健、韩东、朱维宝(1997)应用马尔科夫链方法对股票价格进行了回归预测;林杰、韩耀煌(1998)应用神经网络方法对股票价格进行了短期预测;申富饶、王嘉松(1999)利用线性分形方法对股票价格进行了预测分析;同年,陈晓红、万明对证券市场的股票理论和方法进行了分析,并提出了相应的定价方法。从2000年开始,理论界对股票价格的研究成果不断增加,主要研究成果有:王志强、段谕对股票价格变动与货币需求的关系进行了研究;宋学峰、顾世清对深圳和上海两个证券市场股价波动的浑沌度和调整方法进行了研究;胡畏、范龙振对上海证券市场股票价格的有效性进行了实证研究;刘兴华研究了股票价格有跳跃时的证券组合,对股价的均值和方差进行了推断。2001年,向小东、郭耀煌和刁尚敏对BP算法进行了改进,并将改进的方法用于股票价格预测;李梦军、陆静对上市公司增发新股的信息以及由信息引起的股票价格波动进行了实证研究;刘星、王晓东、张国林利用博弈方法对我国证券市场股票价格的有效性进行了分析,进行了股票价格的动态定价研究。赵英军、侯绍泽(2003)研究了公司并购对股票价格和价值的影响,在因素分析的基础上进行了计量分析;孙涛(2003)研究了公司并购中换股比率和持股比例的确定问题,利用股票价格以及相关的股票交易量,构造了计量模型等。孙涛(2004)研究了并购中股票投资的风险形式,以及不同收购方式下的并购投资风险的度量及应用。目前,对于套利方式股票投资方面的文章相当多,大多围绕着如何取得股票差价、股票价格的波动性以及由其产生的风险等方面进行研究。

(3)对协议并购和要约并购定价的研究。自我国改革开始后证券市场建立以来,上市公司的并购活动,特别是产生股权更迭的案件多采用协议并购方式,这是由我国证券市场的不发达和上市公司的稀缺性造成的。特别是严格的上市公司审批制度和具有限制性的上市公司数量,使上市公司具有很大的壳资源,股份公司要想上市,除按照正常程序申请外,还可以通过并购手段买壳上市。鉴于中国证券市场刚刚起步,上市公司具有很大的壳资源价值,证券市场上的上市公司以国有企业为主,上市公司的股权一股独大。因此,自愿转让经营状况较好的上市公司的现象很少见,多为转让经营状况较差,连续亏损或面临倒闭的上市公司,或通过行政手段进行无偿划拨、强制转让控制权等发生控制权更迭。这就决定了我国目前的上市公司并购以协议并购为主。我国2002年12月底以前发生的并购案多为协议并购,直到2003年4月才发生第一例要约。据统计,我国1993～2002年共发生股权更迭案件322起,其中沪市发生165起,深市发生157起。在2000年发生的76家上市公司股权协议转让案中,有68家披露了转让价格,平均每股转让价格为2.35元,平均每股净资产为1.88元,转让价格最高的是佛山兴华(现为公用科技)以每股10.83元的价格向中山公用事业集团转让了2955万股国有股,佛山兴华的每股净资产为3.65元。最低的是ST包装国家股,以每股0.44元向泰港实业转让了1645万股,每股净资产仅为0.06元。我国对协议并购和要约并购的研究主要是实证研究和法律研究,理论的研究成果相对较少,要约收购自2003年以后才开始运作,2003年4月9日,由复星集团、南钢集团、复星产业投资和广信科技等四家企业合资设立的南钢联合宣布,对南钢股份(600282)240万股法人股、1.44亿股流通股分别以每股3.81元和5.84元的价格公开进行要约收购,接着迪康集团也发布了成商集团要约收购报告书,拉开了我国上市公司要约收购的序幕。孙涛、王立杰(2003)提出了目标公司“三段论”定价的观点,并发表了多篇文章,构造了“三段论”定价的基本框架;孙涛(2003)对公司并购中的要约收购风险进行了研究,利用统计分析的方法建立了要约收购风险的度量模型,并研究了并购风险溢价的支付风险以及业绩补偿模型;孙涛(2004)分析了目标公司的价值构成,提出了目标公司价值的“四分法”,并对目标公司的价值增值进行了度量和应用研究;朱宝宪、吴亚君(2004)研究了公司并购中的协同效应,建立了一个计量模型。总之,目前对要约收购的定价的研究才刚刚开始,我国上市公司要约收购的高潮即将到来,需要广大学者进一步加大和深入研究要约收购的目标公司定价问题。

(4)对公司并购出价与竞价相关方法的研究。我国目前研究目标公司出价和竞价方法的成果很少,在北京图书馆的网站上搜索,没有这方面的专门著作,期刊网上这方面发表的文章也不过几十篇,其中多为介绍国外定价方法。比较有代表性的主要有:张金良(1997)对换股并购、换股比率的确定以及付现成本下目标公司问题进行了研究;李豫湘(1999)重点研究了产权代理问题,并购定价中的影响因素以及聚类定价法。把法玛的最新研究成果目标公司定价中的多元线性聚类方法引入我国目标公司定价中,并进行了应用研究;同年,杨宏博士研究了套利者在并购竞价中的作用,并研究了接管条件。除此之外,张绍学(1998)在对MM模型分析的基础上,对MM理论进行了改进探索;1999年,孙敏分析了目标公司评估的环境条件,重点分析了现金流量贴现法;朱武祥、邓海峰分析了换股比率的确定方法,并应用实例进行了分析,研究结果对公司换股并购具有指导意义;王兆峰主要分析了兼并成本,在此基础上进行了定价分析,并确定了价格边界;李匆、韩慧君在一般假设下分析了现金并购、换股并购和混合并购的目标公司定价问题,只是由于研究的结果过于简单,没有产生新的观点;李志彤、杨晓燕从证券定价角度研究了公司股票定价与风险的关系,强调了公司股票定价中的风险因素及其重要性;2000年张涛分析了拉巴波特现金流量贴现模型,并举例对拉巴波特模型进行了应用分析,研究了这一模型的应用条件;景乃权对CAPM理论进行了研究,并进行了应用分析;文安逊等研究了公司控制权争夺中的套利,证明了袭击者的最优出价策略;2001年,刁孝华对现金流量贴现法进行了深入研究,建立了相关的定价模型;袁洁分析了公司价值的概念、评估方法,并对相关方法的参数确定进行了研究;姜明(2002)对公司价值评估方法进行了深入研究没有产生新的观点;孙涛(2003)研究了上市公司并购出价问题,主要进行并购出价的成本边界确定以及经济效益分析的方法,并研究了公司并购中的竞价策略问题。孙涛(2004)研究了并购公司与目标公司在信息不对称的情况进行博弈定价的模型,并进行了应用研究。以上研究成果基本反映了我国目前公司并购出价及竞价方面的研究现状,基本没有产生新的方法,急需进行这方面的研究。

(5)对期权、博弈等方法在并购中的应用研究。近几年来,我国理论界对1994年获得诺贝尔经济学奖的期权理论以及1997年获得诺贝尔经济学奖的博弈论有着浓厚的研究兴趣。有些学者已经开始把这些新的理论方法应用于目标公司的定价中来,这也是目标公司定价方法发展的一种趋势。目前对于目标公司定价方面的期权和博弈理论成果相对较少。归纳这一方面的研究,较有代表性的研究成果主要有:黄小原(1997)分析了Black-Scholes模型的参数和边界,并利用期权定价模型研究股票定价的最优策略;郑长德(1999)分析了Black-Scholes模型的条件,在股票估价和债券股价方面进行了深入研究;巢来春、张惠东(2001)研究了目标公司定价中现金流量贴现股价法考虑期权的一个模型,虽然粗糙但提出了一种新的观点;同年,马大强、范欣等分析了期权方法的原理,指出了并购的期权性质,并进行了实例分析;朱宪辰、吴道明对完全信息和不完全信息的博弈均衡进行了简单分析,研究了并购中目标公司并购溢价的分配;2002年,王性玉分析了上市公司壳资源形成的条件,并运用博弈方法建立了一个价格模型;齐海滔分析了实物期权的概念、性质以及Black-Scholes模型;齐安甜(2003)我国对目标公司定价中的实物期权的应用进行了研究;2004年,彭斌、韩玉启研究了并购过程中期权价值的度量,把公司并购的全部价值归结为期权价值;夏新平、潘红波、余明桂研究了并购中决策临界点的期权博弈定价问题,利用模型确定并购双方如何划分目标公司的期权价值。2004年以后,对期权和博弈理论在并购中的应用研究的成果很多,其基本内容和方法大同小异,都是对Black-Scholes模型、Meton模型以及Nash、Selten、Harsanyi的博弈理论等经典模型和理论的应用研究。

1.3.3　我国目标定价理论存在的主要问题分析

从以上目标公司定价理论的评述和研究可以看出,国内外的目标公司定价理论偏重于目标公司价值评估,产生了许多著名的公司价值评估理论。正是由于这个原因,众多的公司价值评估专家和学者均跻身于这个领域从事更深入的研究。这就在一定程度上造成了忽视作为目标公司定价第二阶段的出价理论与方法研究以及竞价理论与方法的研究。大多学者认为,公司价值评估的理论和方法完全可以用于公司并购的出价和竞价过程。这种观点实际上具有一定的片面性。公司价值评估理论一般不研究并购出价过程中产生的溢价问题,就是个别理论可以涉及评估过程的价值增值,也多采用增加溢价系数的方法,把并购溢价归于公司的商誉价值。这样做容易产生在公司并购中制定的出价价格偏低,而通过竞价在完成并购后所产生的溢价又很高,使公司并购定价失去意义,而被认为是一种不理性或失败的并购,从而影响公司并购定价的规范化和科学性。从目标公司定价理论的完整性和规范化的方面考虑应加强研究定价中的出价及竞价理论与方法,以便合理解决并购中的溢价支付问题。通过以上分析,我国目标公司定价理论主要存在以下几方面问题:

(1)把公司定价归结为目标公司价值评估是不全面的。如果把公司并购中的目标公司定价理解为价值评估,就势必会削弱并购公司在出价和竞价方面的重视程度,这在很大程度上是公司并购低效甚至失败的一个重要原因。

(2)基本没有研究目标公司出价理论与方法。公司并购有证券市场股票收购、要约收购和场外协议收购三种基本方式。目前,我国以协议并购为主,基本没有对并购出价,特别是证券市场上的收购出价进行研究。本书主张目标公司的定价应采用“三段论”的方法,即公司并购的目标公司定价是以价值评估为基础,以并购出价为核心,以全过程的竞价为补充的过程。

(3)并购定价中缺乏对目标公司价值增值的考虑,对目标公司价值构成的区分欠合理。目前,公司并购中把目标公司价值区分为净资产价值和商誉价值两部分,这不利于进行目标公司的价值管理,也不利于促进目标公司的价值增值,本书把目标公司并购价值区分为净资产价值、资产溢价、增长期权溢价和协同溢价四部分,并相应建立了三种溢价的度量模型。

(4)对要约收购缺乏经济性分析。由于要约收购是在证券市场上公开向全部股东发出收购要约,一般收购价格较高、风险很大,在并购公司决定对目标公司的股东发出收购要约之前必须要进行经济性分析,制定较为合理的收购价格和比较完善的收购方案。本书从投资成本、并购效益以及并购前后的对比等多方面进行了分析,构建了一套要约并购定价的分析方法。

(5)国外要约收购中高溢价、过分渲染协同效应的目标公司定价方法不适合我国国情。强调协同效应的作用,使并购公司支付一定的溢价在一定程度上可以起到重视并购活动和接管后加强整合的作用。但在我国股票价格与内在价值的偏离程度太大的情况下,如果采用国外的高溢价要约收购就必然会使一些经营效果比较好的公司因并购而破产。为避免这种现象,本书提出了“协同效应是一个陷阱”的观点,并进行了论证。

(6)要约收购中溢价过高的原因是股价脱离其内在价值,减少要约收购风险是要约收购的一项重要任务。我国目前上市公司股票价格普遍远高于其内在价值,具有很高的泡沫,本书研究了要约收购风险,建立了相应风险度量模型,并进行了应用分析。

(7)对换股比率的研究还不够完善。L-G模型在规范化和比较稳定的并购市场上是一种较好的方法,但在我国股价波动过大,市场价格和内在价值相差甚远,公司经济发展速度很快的情况下,不考虑协同效应和经济增长显然是不合理的。本书在对L-G模型分析的基础上,对其进行了改进。

(8)缺乏对并购定价过程中竞价策略的研究。并购中对目标公司的价值评估和收购过程中并购公司的出价都不是最终的收购价格,最终收购价格要经过并购双方长时间的竞价博弈才能形成。本书把竞价应作为目标公司定价的一个有机组成部分,并贯穿于并购定价的全过程。

目标公司的定价是一项复杂的系统工程,其定价理论和方法的完善是一个长期的过程,以上仅从本书的研究角度分析了目标公司定价理论与方法需要改进的一些方面。