目标公司并购溢价的度量模型及其实证研究

4.4　目标公司并购溢价的度量模型及其实证研究

4.4.1　目标公司溢价度量的原则

目标公司的价值和目标公司的并购价值存在不同,主要的差异是并购价值增加了协同效应价值,而对于暂时没被并购的公司就不存在这部分价值。从目标公司的并购价值来分析,并购溢价包括资产溢价、增长期权溢价和协同溢价三个部分。如果用ΔV表示并购溢价总额,V_I表示目标公司的内在价值,V_N为目标公司的净资产价值,P为目标公司的增长期权溢价,ΔV_S为并购后产生的协同溢价,则有:

ΔV=(V_I-V_N)+P+ΔV_S　　　　　(4-10)

在这个公式中,把目标公司的内在价值与净资产价值之间的差额定义为资产溢价,在公司资本运营过程中,公司的内在价值与目前市场价值往往是不一致的,而理论分析中要求目标公司的市场价值不能超出其内在价值,故用市场价值与净资本价值的差额作为资产溢价。这样做在数值上具有近似性,可操作性,便于公司对资产溢价的估算。目标公司在被并购的过程中产生三种溢价,它们具有各自不同的经济含义,资产溢价是公司内在价值与净资产价值的差额,常用现金流量贴现法估算内在价值,从目标公司的财务报告中取得账面净资产价值,便可比较准确地计量目标公司的资产溢价;增长期权溢价是并购公司取得未来获利能力看涨的目标公司而提前支付的超出市场价值的价值,由于公司资产具有实物性质,其增长期权要通过公司载体产生价值。因此,可采用实物期权的方法进行价值度量;协同溢价是并购公司为并购后产生的协同效应价值而提前支付的超出市场价值的价值,常常通过并购后整合以及生产能力、管理水平、资本利用效率和获利能力的不断提升而产生协同效应价值。协同溢价取决于目标公司被并购后的收益水平及其增长率。因此,可以采用现金流量折现法或估算法来度量。

4.4.2　目标公司资产溢价的度量模型

目标公司的资产溢价是商誉价值的成本,按照我国现行的会计制度,商誉价值在公司股权不发生变更前是不记账的,只有当公司发生股权转让或合并时,才通过评估或协议记入股权收购公司或合并公司的账面价值。目标公司的商誉价值等于内在价值与账面价值的差额,内在价值一般用未来时期现金流量贴现的方法评估,它在数值上等于目标公司被并购年度实际能够创造的利润水平决定的原始价值和由被并购后利润的增长率决定的未来期增长机会的价值。如果用ΔV_IN表示目标公司的资产溢价,则有:ΔV_IN＝V_I-V_N,式中的净资产价值V_N可以从目标公司的资产负债表中得到,即股东权益价值,它在数值上等于目标公司的总资产(A)与总负债(D)的差额,即V_N＝A-D。如果目标公司被并购年度的税后净利润为E₀,普通股股数为Q,优先股股息为F,则每股利润可以表示为:EPS₀=(E₀-F)/Q,若目标公司收益的再投资比率为R,股东权益资本成本为k_s,每股收益的平均增长率为g₁,则由目标公司目前盈利水平决定的内在价值V_IM可以表示为:

如果把经营期分为两段,预测期为m,持续经营期为n,目标公司被并购后持续经营期内每股利润的预计增长率为g₂,则由未来盈利增长决定的内在价值V_IW可以表示为:

由于目标公司的内在评估价值为:V_I＝V_IM+V_IW,根据以上分析可以确定目标公司资产溢价的度量模型为:

目标公司资产溢价的度量也可以从总量上利用权益现金流量折现方法,如果用ECF_t表示权益现金流,WC_n表示非营运资本价值,n为预测年限,其他字母含义同上,则资产溢价总额为:

4.4.3　目标公司增长期权溢价的度量模型

期权源于金融期权是一种金融衍生工具,它是给予期权拥有者在兑现日或该日期之前以兑现价格购入目标资产的选择权。公司并购可以使并购公司取得目标公司未来时期一定比例的超额利润,因此具有期权的性质,是一种实物期权。实物期权有多种形式,公司并购主要是为了取得目标公司未来增长的收益,属于增长期权。假设并购后目标公司每年的利润是均匀的,可以看做是年红利率为i,增长率为g的增长期权。如果把并购的现金流量分为两部分:并购收益R和并购成本C,其中并购收益部分的终值可以看做是并购标的资产的市场价值,而并购支出部分的终值则可认为是并购期权的执行价格。那么,目标公司就可以被看做类似于股票具有期权价值,即并购公司取得目标公司未来增长利润的权力。参照Black-Scholes期权定价模型的推导方法,应用Ito定理,并进行离散形式的分析,得到如下微分方程:

4.4.4　目标公司协同溢价的度量模型

协同溢价的产生源于并购的协同效应,根据并购协同效应的定义,协同效应价值应等于并购价格与市场价格的差额,而这个差额是由协同收益产生的。如果一项并购所产生的目标公司的协同效应增长率为g_s,假设这个比率固定不变,若并购公司并购前的每股内在价值为P_A,相应的股票数量为Q_A,目标公司的每股内在价值为P_B,相应的股票数量为Q_B,两公司合并后的内在价值为P_AB,换股比率为λ,并购所产生的协同效应价值按照两公司的持股比例分摊,则在对目标公司整体并购时的协同效应价值可以表示为:

上式中第一项是并购后第一年产生的协同效应总价值,是两公司并购前后内在价值的差额,用ΔV_AB表示;第二项是两公司合并后目标公司的持股比例,用H_B表示;k_S为加权资本成本。对于协同效应的增长率,选择按照g_s增长m年后,以同样的速度递减到协同效应消失为止,假设这个消失年限为n,则目标公司的最大协同溢价可以表示为:

如果目标公司的协同效应按照g_s的速度无限期地增长下去,则目标公司的协同效应价值度量模型可以简化为:

如果对目标公司的并购不是整体并购,而是局部并购,则协同效应溢价可以应用一个溢价系数和确定的内在价值估算,若这个溢价系数为μ,则有:

ΔV_S＝V_I·μ　　　　　(4-20)

4.4.5　目标公司价值评估的实证研究

(1)目标公司价值评估的基础资料。由于我国股市还处在起步阶段,投资交易很不规范,大量的套利投资者成为股市的主力军,炒动着股市价格指数一路上扬,股价不断攀升,远远超出了每股利润决定的内在价值,市盈率长期维持在30倍以上,上市公司的平均每股利润却在逐年下降,由1993年每股0.36元,到2002年下降到每股0.14元。公司并购定价中存在着很大的主观性,缺乏必要的定量分析,下面应用上述度量方法对1999年6月发生的新长江入主华联商城的案例作并购定价分析。

①并购公司的基本情况。新长江集团公司是安徽省大型国营公司,注册资本1.5亿元,主要经营商业批发、零售业务以及仓储、汽修、餐饮、娱乐、技术、信息中介服务等业务。集团公司以市场建设为龙头1999年实现批发贸易额85亿元,全国排名第19位。新长江网络经济发展有限公司是新长江集团公司的全资子公司,成立于1998年10月,注册资本5000万元,主要从事电子商城、信息咨询和网络服务等业务,在全省各地市设立了组织机构,已经发展网上购物会员2万多户,网上合同年销售额超过1亿元。

②华联商城(2001年6月29日股东大会通过,2002年8月28日改为渤海物流)是河北省秦皇岛市的国营大型商业公司,于1997年10月30日上市,公开向社会发行A股股票3000万股,每股面值1元,每股发行价格为3.78元。该公司上市前的1996年总资本为8005万元,主营业务利润为2273.07万元,净利润3064.64万元,即有一大部分利润来源于主营业务以外。上市后总资本增加到11005万股,主营业务利润增加到2607.92万元,净利润下降到2559.83万元,1998年净利润再度下降到1703.58万元,每股利润下降到0.086元,净资产收益率降到6.28%。按照中国证监会的要求,上市公司增募资本每年净资产收益率必须在6%以上,并且最近三年的平均净资产收益率要在10%以上,如果华联商城1999年的净资产收益率不能达到14%,那么增募资金的愿望就会落空。为了实现增募资本的愿望,华联商城决定进行公司重组,引入新的投资人,提高公司的净资产收益率。1999年初华联商城的总股本为19808.9999万股,其中流通股为5400万股,占公司总股本的27%,但是,根据事先的规定2000年将有4090.0835万股内部职工股上市,使流通股总额达到9490.084万股,占总股本的比率将达到47.91%,华联商城1999年初被并购前的前10位股东及持股结构见表4-8。

表4-8　华联商城(0889)1999年10位大股东及其持股情况表

续表

资料来源:华联商城(0889)的上市公司财务报告(1998年年报):http://www.cninfo.com.cn/nstock/default.htm

从表4-8可以看出,华联商城的股东治理结构很不合理,只有秦皇岛华联集团一个股东持股比例超过5%,实际上只有这一家公司在实际控制着华联商城,这就必然缺乏内部监督和控制。为了对目标公司进行价值评估,表4-9给出华联商城1996～1999年的主要经济指标。

表4-9　华联商城1996～1999年主要经济指标统计表

资料来源:华联商城(0889)的上市公司财务报告(1997～1999年年报)、上市公司公告等。

(2)新长江入主华联商城的并购过程。1999年华联商城在股市再融资计划受阻,面临失去再融资的资格,开始与安徽新长江集团公司商讨重组事宜,于4月份双方签订了股权转让协议书,规定:华联商城拟投资10600万元,其中股市募集资金5200万元,自筹资金5400万元,用于收购安徽新长江网络经济发展有限公司100%的股权,该公司截至1999年4月底总资产13781.74万元,净资产10463.83万元,1～4月份实现利润946万元,预计1999年实现利润3000万元。如果并购成功可以保证重组后的华联商城实现14%以上的净资产收益率,以保持华联商城的股市再融资的资格。1999年6月华联商城召开股东大会,新长江大举进入华联商城董事会,并占据了董事长的位置。1999年年报实现主营业务利润1.15亿元,净利润5939万元,同比增长278%,1999年净资产利润率达到18.73%,具备了再融资资格。在公司净利润构成中,秦皇岛总部仅完成1700余万元,其余大约4200万元的净利润来源于新长江网络公司的会费收入。2000年6月华联商城成功地在证券市场以10股配3股,每股13元的价格进行了再融资,实际发行2847.025万股,扣除发行费用以后的实际筹资额约为3.63亿元。2000年8月并购的真相公布,新长江集团公司以每股2.302元的价格,收购第一大股东秦皇岛华联商城集团有限公司所持有的4952.25万股,总并购价款1.14亿元,用新长江网络公司的股权支付1.06亿元,另支付现金800万元。从此,新长江集团公司成为华联商城的第一大股东,持股21.86%,原第一大股东秦皇岛华联商城集团公司变成第二大股东,持股11.89%,其他大股东的持股没有发生变化。2000年10月30日,华联商城内部职工股上市,总股本上升到2.26亿元,流通股增加到1.23亿元,占全部股份的54.42%,这一比例在我国上市公司中少见,过高的流通股股份,比较容易被其他敌意并购者实现控股接管。

(3)目标公司的价值评估。通过以上分析,华联商城1996～1999年期间的年均净利润为3316.83万元,年均净资产收益率为15%,为了排除负债对公司价值的影响,采用权益现金流量折现法进行价值评估,权益资本成本为10%,把平均净利润的54.3%作为股东权益的初始值,假设股东权益在预测期内保持8%的增长率,预测年度为10年,如果10年以后持续经营期间的净利润仍然以5%的速度增长,公司评估价值如表4-10所示。

表4-10　华联商城公司价值评估计算表

用V₀表示公司的评估价值,如果不考虑华联公司的非运营资本,评估价值应等于预测年份现金流量的折现价值与连续价值的折现值之和,即:

即目标公司的股票内在价值为52651万元,每股股票的内在价值为52651÷19808.99≈2.26(元)。相应的资产溢价为:

ΔV＝V_I-V_N＝52651-32295.56＝20355.44(万元)

另外,公司并购还有增长期权溢价和协同效应溢价,下面利用上述原理和模型进行估计。对于增长期权溢价,考虑用内在价值作为支付成本,以股票市值作为支付期望价格,则按照市价计算的华联商城的平均总市值为19808.99×3.78＝74878万元,考虑放弃并购可能失去的收益增长率为5%,如果权益现金流的测算标准差为0.45,根据上面确定的增长期权定价模型则有:

本例中由于没有发生并购公司与目标公司的合并,属于局部并购,无法应用(4-18)式进行协同溢价度量,可应用(2-20)式进行协同溢价度量。如果考虑目标公司的协同效应比率为5%,则目标公司应产生的协同溢价为:

ΔV_S＝V_I·μ＝52651×5%≈2633(万元)

则目标公司的总价值为:

V＝V_I+P+ΔV_S＝52651+13410+2633＝68694(万元)

由此决定的目标公司的每股收购价格P₀应为:

显然,新长江用每股2.3元的价格收购华联商城21.86%股份收购价格偏低,仅支付了目标公司的内在价值,华联商城转让股权的价值损失VS为:

VS=(P-P₀)·Q=(3.47-2.26)×4952.25＝5992.22(万元)

由于我国公司并购刚刚开始,公司并购中溢价支付的观念比较淡薄,只按照评估价值来进行并购在我国具有普遍性。