并购的实证研究

11.8　并购的实证研究

多数对并购业绩的实证研究认为，并购影响到相关利益群体的财富。在1971～2001年之间做的并购研究有130多项。但是，由于缺乏并购成功和失败的标准，多数情况仅凭主观判断，因此很难得到并购活动是否成功的结论。在理论上，并购公司可以获得规模经济和协同效应方面的利益。在实践中，公司能否实现这些利益是另外一回事，这取决于并购后的计划和管理。Grubb和Lamb（2000）认为并购的好处值得怀疑，他们说：“在实践中，仅有约20%的并购获得成功，多数并购都会侵蚀股东财富。 ”

有关公司如何提高并购成功的机会，以及并购后的整合，已经有了大量的研究成果。De Noble等人（1988）总结了许多并购活动成功的经验，具体如下：知道并购活动中涉及的直接管理者，寻找并购活动的隐形成本，了解管理方面存在文化差异，理解公司结构和战略之间的主要联系。

增加并购活动成功的最佳方法是，寻找并购活动影响到的群体，并掌握对他们的影响情况。然后，充分考虑他们的利益。

11.8.1　经济利益

此处要问的最重要的问题是，在总体上，并购活动是否会给社会带来经济上的好处。在理论上，对这一问题的答案是肯定的。这是因为并购会带来全面的经济利益，例如，并购的结果，会使资产从无效控制者手中转移到有效控制者手中。不幸的是，并购的动机常常是管理者出于自利目的，而不是为了更有效地使用资产。

大部分实证研究表明，并购的影响充其量是中性的，不会带来特别显著的收益。Cowling等人（1980）运用成本—效益分析法，对1965～1970年之间英国发生的9项并购活动进行分析，目的是确定规模经济增加的效益是否高于产业集中所带来的福利损失。他们的研究表明，英国的并购活动多数是横向并购，增加的效率收益被垄断性造成的负面影响所抵消，并购活动没有增加任何好处。但是他们发现，并购后管理十分优秀的公司确实增加了利润。Cowling等人随后的研究结果也与此相同，大体上，并购活动在经济方面的影响是中性的。尽管双方的经济财富总量并没有增加，但是其中一方会以另一方的损失为代价获得收益。

11.8.2　参与并购活动的公司的股东

可以分析并购活动对收购方和目标公司股东财富的影响，来评价并购活动的效应。在此可运用两种方法。

第一种方法是，使用报表数据和财务信息来评价公司并购前与并购后的业绩。Singh （1971）对英国1955～1960年之间的并购活动的研究结果，以及Kelly （1967）对美国1946～1960年之间的并购活动的研究结果都表明，从收购公司的角度来说，并购活动不会增加利润。但是，必须注意到，这一调查结果依赖于所用报表数据的质量和可靠性。

第二种常用的方法是，量化并购活动带给双方股东的利润，也就是比较并购前与并购后的股票价格。这一领域的研究方法是，使用资本资产定价模型，计算并购前与并购后收购方和目标公司股票的期望报酬率。将期望报酬率与实际报酬率比较，就可以得出并购活动所产生的报酬率。

运用这种方法所做的实证研究结果表明，目标公司的股东倾向于获得正的报酬率，而收购方股东则只获得少量正回报率或者遭受轻微亏损。后来的许多研究表明，在多数并购活动中，目标公司股东获得的收益超出收购公司遭受的损失。美国的Jensen和Ruback（1983）所做的一项研究表明，在成功的收购活动中，收购公司的股东获得的平均收益是4%；在失败的并购活动中，遭受的平均损失为1%。目标公司的股东却与此相差很大，在并购活动成功时，他们获得的平均收益是30%；在并购活动失败时，他们遭受的平均损失是3%。在英国，Franks等人（1988）和Firth（1980）的研究发现，在收购过程中，收购方股东只有较少或者几乎没有任何收益；即便目标公司的业绩有显著的提高，但是股东获得的收益也非常少。

对目标公司股东获得较多收益的可能解释是，收购公司给目标公司股东支付了收购溢价。在收购过程中，收购公司股东获得较少利益，这可以通过资本市场的有效性来进行解释。也就是说，收购活动在实际发生之前，市场已经进行了预测，在宣布收购之前几个月，收购公司的股票价格已经包含了收购收益。Franks等人（1977）的研究结果支持了这一观点。Franks等人发现，在收购活动宣布的前3个月，市场已经对此进行了预测。

大量研究发现，在收购活动开始前的一段时期，收购方和目标公司的股东都能获得非正常利润。研究结果表明，一般来说，收购方在收购前一段时期能获得正的非正常利润，而目标公司却获得负的非正常利润。这就支持了这样一种观点，即并购活动便于资产的转让，资源从低效率的公司转移到高效率的公司。

尽管许多实证研究结论基本一致，但是也存在如下的一些特殊结果：

■多元化减少了现有价值，增加了隐藏价值。Berger和Ofek （1995）的研究结论支持了这一观点。Delong（2001）发现，这真实地反映了银行之间的并购活动。

■Eckbo （1992）发现，以建立垄断地位为目标的并购活动并没有提高收购方的业绩。

■Healey等人（1997）发现，当管理者持有公司股票时，并购活动更可能带来新的价值。

■Travlos（1987）发出，在并购活动中，股票支付方式比现金支付方式更加昂贵。

总之，实证研究一致认为，目标公司的股东获得较多的好处。收购方股东得到的好处较少：一些研究结论认为，收购方股东得到的收益是微不足道的，甚至会遭受损失。许多研究表明，并购活动并不能创造财富，只是收购公司的股东财富转移给目标公司的股东。

11.8.3　收购公司和目标公司的管理者和员工

一致认为，收购公司的管理者从成功的收购活动中受益。由于经营大公司增加了他们的权力和地位，他们薪酬水平的增加反映了他们权力的增大和地位的提升。另外，增加了管理者工作的安全性，因为其他公司要收购非常困难。相反，目标公司的管理者将失去工作。在多数情况下，或者因为他们效率低下，或者因为不符合收购方要求而被解雇。目标公司的员工也是如此，大型的并购活动将会产生大量冗员。使用流水线生产来实现规模经济效益，或者关闭收购业务的不需要部分，这些都会使大量雇员失业。

11.8.4　财务机构

财务机构，主要指商业银行，在并购和收购活动中常常为收购方和目标公司提供收费咨询。他们在许多方面提供帮助，包括报价、组织对抗策略、安排并购和收购所需资金的筹集。在1995年的收购高潮期，估计伦敦城市商业银行收取的咨询费用总额达95000万英镑，显然，他们是并购活动的主要受益者。

11.8.5　总结

收购活动中的主要赢家是目标公司的股东，他们获得高出收购前股票价格的大量溢价；收购活动的其他受益方是投资银行、律师和会计师，他们通过提供咨询赚取大量费用；收购公司的管理者工作的安全性和报酬将会增加。证据表明，对收购公司的股东没有任何好处，特别是当收购活动面临竞争时，他们需要支付更高的溢价。没有任何证据表明，收购活动会带来经济利益；但是如果通过收购，资产将会得到更加有效的利用，则社会最终获益。一旦目标公司被收购，其管理者和雇员将会失去工作。