国有企业产权交易行为分析

国有企业产权交易行为分析_纪念中国社会科学院建院三十周年学术论文集·经济研究所卷

国有企业产权交易行为分析

唐宗　韩朝华

产权交易正以不可阻挡之势在中国兴起。存量资产流动与重组的成效如何，将成为当前中国经济改革和结构调整能否取得实质性进展的关键。探明正在困扰着人们的国有资产流失问题的真实内涵和根源，是有效推进产权交易与资产重组必须解决的问题。因此，本文的重点放在国有企业产权交易当事人行为的研究上，而不是对国有资产流失量的评估。研究方法以案例调查与分析为主，结合背景研究。对“当事人”（机构或个人）是作为既定制度环境中特定职能载体的人格化意义上研究的，而不是着眼于任何个人的责任（无论法律上或道义上的责任），更不涉及任何个人品质的问题。根据课题性质，集中选择了国有企业产权出让方的案例。为便于比较，其中包括了产权交易中国有资产流失与不流失的案例，以及产权交易与非交易情况下资产流失的案例。本文是在课题组各个案例研究分析报告^[1]和背景资料研究基础上写成的，文中观点由笔者个人负责。

一、案例分析

本章案例分析中，国有企业与外商之间的产权交易将作为分析重点。这是因为，在1994～1995年间本课题进行案例调查时已发生的国有企业产权交易中，国有企业与外商之间的产权交易更接近市场交易。而且，在这类交易中，国有企业产权出让方所面对的是产权主体明晰并谙熟交易技巧的外商，双方的行为方式形成鲜明对照。通过对双方不同行为方式的分析，我们也许可以得到更多的启示。关于国有企业产权的国内交易，本章选择了由本企业职工买断企业产权这样一种交易类型作为分析对象，因为这是当前地方国有小企业产权交易中较普遍采用的一种形式。下面分交易项目、交易动机、交易方式、交易条件、交易地位、交易规划、交易后果、交易主体、交易与流失九节进行分析。

（一）交易项目

以下几桩产权交易是本章将要分析的案例。

案例1.美国PPG公司以合资名义并购南昌化工原料厂刚建成投产的白炭黑生产线（简称白炭黑案例）。

南昌市化工原料厂系市属国有企业。1986年，该厂向美国PPG公司购买了白炭黑专利使用权进行技术改造。整个项目的实际投资额逾1亿元人民币，资金来自国家银行贷款。当它开始进入收益期时，1991年PPG公司提出了对该厂白炭黑生产实行全面合资经营的要求。这一意向得到了市政府和化原厂的响应。中美双方经过近两年的谈判，于1993年1月签订了合资经营合同，成立了“南吉化学工业有限公司”（简称“南吉公司”），PPG出资300万美元（按当时汇率约合人民币1700万元），掌握了南吉公司60%的股权，并以合资的名义并购化原厂新建成的白炭黑生产线，将它置于PPG完全控制之下。这是一宗外商以局部收购实现整体控制的交易。

案例2.菲律宾厂商以所谓“合资承包”形式并购福州铅笔厂（简称铅笔厂案例）。

福州铅笔厂是当地重点市属国有企业，也是全国制笔行业的优秀企业，多年经营状况良好，资产负债结构基本合理，有较好的发展前景。

1995年1月，在市轻工局主持下，该厂与菲律宾厂商达成协议，以合资经营的名义，由菲商对它承包经营，并自负盈亏，中方实际上退出经营。该厂资产一部分由菲商以现金收购后，中菲双方以分别持股43.1%和56.9%的比例合资，但在菲商承包经营20年期间，中方不分红，只收取固定的承包金（头5年每年150万元，从第6年起递增3%）和商标使用费（每年约22万元）。承包金和商标使用费合计仅为中方出资额2155万元的8%左右。在菲商承包期间，中方让出了企业控制权和剩余索取权，却以其出资额对公司债务承担着责任。这是一宗并购、合资、承包三合一的交易。

案例3.香港中策公司“一揽子”并购泉州市37家国有企业（简称泉州案例）。

1992年4月，印度尼西亚泉州籍华裔实业家黄奕聪应邀回乡考察，并与泉州市政府签订了合作开发项目的意向书。同年8月，黄奕聪之子、香港中策投资有限公司（简称“中策公司”）董事长黄鸿年与泉州市国有资产投资经营公司签订了对该市37家国有企业实行“一揽子”合资的合同。它包括了该市除公用事业（水、电、交通运输等）和专卖行业（烟草加工）以外的几乎全部市属国有工业企业。按照合资合同，双方组建了泉州中侨（集团）股份有限公司（简称中侨公司）。合同规定的交易内容如下:

（1）中侨公司的投资总额定为10亿元人民币；注册资本为4亿元人民币，其中，中方出资1.6亿元，拥有40%的股权，中策公司出资2.4亿元，拥有60%的股权。

（2）中方37家国有企业的厂房和设备经评估后双方确认的固定资产净值为2.97亿元。连同未偿债务1.37亿元全部转入中侨公司；资债相抵后，净资产1.6亿元作为中方出资。

（3）中侨公司租用企业所占土地，但土地使用费向市政府申请最初5年免交，第6年起减交。

（4）中侨公司每年按工资总额的28%提取退休养老保险基金，交市社会保险公司，用于退休职工的退休金和医疗费。

（5）中策公司在中侨公司成立之日起3个月内缴付不低于20%的出资额，其余出资额在两年内分批缴清。

（6）合资期限为100年。

中策公司在其承诺的出资额到位25%（6000万元）以后，即分几次向马来西亚华裔业主（也是泉州籍）的发林物业有限公司（简称发林集团）转让了对中侨公司的控股权。到1995年8月，中策公司只保留了不到6%的股份，发林集团则拥有53.3%的股份。这是一宗外商买卖中国企业产权的交易。

案例4.天津渤海啤酒厂的破产拍卖（简称渤啤案例）。

天津市渤海啤酒厂（简称渤啤）成立于1981年，隶属于市一轻局的酿酒工业公司。渤啤的全部建设工程分为三期:第一期工程完成于1985年；第二期工程1990年才完成；第三期工程始于1987年，后因进口设备遭受火灾，未能完成。渤啤从1985年开始部分投产起，除1985年盈利80万元、1986年保本外，其余年份均亏损。1995年1月破产拍卖。

渤啤全靠银行贷款建设（除接受一家兵工厂的土地和厂房外），加上历年亏损，破产时负债高达1.84亿元。拍卖时，在只有一家买主应价的情况下，整体卖给了天津富仕达酿酒有限公司（由澳大利亚FOSTER公司控股92.5%的合资企业），售价5400万元人民币（含50年土地使用权出让金2600万元）。

渤啤从成立至破产拍卖14年资产损失金额，仅按实际投入资金计，就达1.3亿多元。此外，国家对该厂的固定资产投资（未含渤啤成立时从一家兵工厂无偿接受的土地和厂房），若以全国同行业平均利润率估算，就损失应得预期收益2.6亿多元。这两者合计损失4亿元。但是，渤啤的资产流失主要发生在破产以前的投资决策失误、经营不善以及因疏于职守导致的火灾事故，不在于破产过程和产权交易。

案例5.国有小企业由职工买断并改制（简称职工买断案例）。

1992年以来，山东省诸城市、山西省朔州市、黑龙江省宾县和四川省宜宾市等地率先在全市（县）范围内对地方国有企业试行了职工一次性买断所在企业的产权，并将企业改制为职工股份制企业或股份合作制企业的改革。上海等大城市也出现了国有小企业的职工买断所在企业的产权并实现企业改制的试点。1995年中共十四届五中全会提出对国有企业“搞好大的，放活小的”，“加快国有小企业改革改组步伐”的方针以后，职工买断企业产权的改革更在各地普遍发展起来。买断企业产权的办法是职工全员入股，按企业净资产评估值，以个人股份的形式用现金出资购买，承接企业全部资产（不含土地使用权）和债务，而企业产权出售收入则归政府所有。诸城的做法在目前很有代表性，我们在下面将以它为案例进行分析。

案例6.顺德市政府向港商出让非国有企业“华宝”的产权（简称华宝案例）。

广东华宝集团股份有限公司于1993年4月30日由原集体所有制的广东顺德县经济发展总公司（1984年6月28日成立）改建成立。后者当初在有政府担保的情况下靠30万元贷款起家，成长很快。尤其是进入20世纪90年代以来，它以“华宝空调”名扬海内外，资本积累迅猛增加。1992年6月改名为广东华宝集团公司后，顺德政府于同年12月19日发文确认:“属广东华宝集团公司所有的净资产数额为人民币103280.77万元，其产权为广东华宝集团公司所有。”1993年4月股份公司成立时，注册资本17.34亿元，华宝集团公司以其资本积累投入，持股8.05亿股（每股面值1元），同时以每股2元的价格溢价发行法人股和内部职工股。

后来，顺德市政府领导人在公司董事会和股东均不知情的情况下同港商洽谈转让华宝产权，并在意向书中写明市政府是广东华宝集团公司百分之百股权持有人。市政府将华宝集团公司对股份公司持有的8.05亿股的80%即6.44亿股出售给港商，由港商对华宝公司下属的12户企业都实行控股（港商对每户企业的股权均在60%以上）。1993年10月21日，市政府直属的顺德市投资控股总公司同港商签署备忘录，内容与上述意向书基本相同，同时规定港商购买华宝集团公司股权的价款应支付给该控股总公司。

这项产权交易不属于国有企业的产权交易，而是政府出售非国有企业的产权。不过它可供本课题研究产权交易中的政府行为时作比较分析，且很有典型性，因而我们也将其纳入分析范围。

（二）交易动机

目前国有企业产权出让的主要推动者是地方政府。地方政府出让国有企业产权的交易动机取决于其对国有企业的评价。评价企业的标准有效率和效益的区别。效率是指生产率，它包括企业效率和配置效率；效益是一定的主体从经济活动中所得到的收益，它不仅取决于生产率，而且受分配流程和分配结构的制约。地方政府直接感受的是效益，因此它们对国有企业的评价标准主要是效益，而不是效率。

据中外有关经济学估算，自改革开放以来，中国国有企业的全要素生产率是增长的。它反映了资源配置改善、技术进步和体制改革的成效。但是，全国整体经济格局的变动已经引起了国民收入分配流程和分配结构的改组，导致了国有企业形成基础和利润分配的重大变化。它表现为国有企业利润率的下降和政府财政收入份额的减少，而这正是政府最关注的效益。

导致国有企业利润率下降的主要因素是:

第一，农产品价格的提高和乡镇企业的崛起，使国有企业原来借工农业产品价格剪刀差实现垄断利润的基础发生动摇。

第二，消费品价格上涨、职工生活福利的工资化、社会保障隐性负债的显性化以及非国有企业的竞争等因素，使国有企业的工资成本上升。

第三，银行贷款取代财政拨款成为企业投资的主要资金来源，导致企业负债过度和利息负担沉重。

第四，政府机构改革滞后，政府部门和官员的设、寻租行为泛滥，对企业的非规范收费层出不穷。

第五，企业制度改革滞后，“放权让利”的改革在放松行政控制的同时并未建立起应有的产权约束，形成了个人收入增加与企业经营亏损、资产流失并存的局面。

第六，产业结构、产品结构调整不力，企业经营不善，市场竞争力低。

进入20世纪90年代以来，因国家财政状况恶化，财政对企业已无利可让，从上到下逐级放权让利的改革已难以为继。国家银行对国有企业的不良债权的累积也已近极限。中央银行实行从紧的货币政策，国家专业银行逐步向商业银行转变，以及地方政府和企业向社会集资的活动受到严格限制，都使地方政府和企业的筹资门路相当狭窄，企业既有的过度负债更难清偿，国家又尚无债务重组的决策。国有企业在未获重组的情况下难以摆脱困境，国有企业的存量资产却是地方政府可资利用的现成资源。于是，出售国有企业的产权，将其实际控制的国有资产存量变现，就成为地方政府和企业在现阶段筹措资金、摆脱财政困境、搞活企业和地方经济的便宜选择。1994年的税制改革加强了这种倾向。

从泉州、白炭黑和铅笔厂等案例中，我们可以更具体地了解当地政府以及企业经营者在国有企业产权交易上的动机。

1.国有小企业发展乏力，地方政府欲卸包袱并盘活存量资产:泉州案例。泉州市的国有工业企业，除大中型企业各一家外，都是地方小企业。截至1991年底，中央政府在泉州的投资所形成的固定资产净值仅4715万元。而市属国有企业共有52家，它分布于18个行业，有职工15336人（企业平均规模不到300人）。这些企业的基本状况是布局散、规模小、技术旧、产品不适销对路。它们在非国有经济的竞争压力下，逐渐失去了生存发展的空间。不少企业债台高筑，工资无着落，生产难以为继。6000多名停产企业职工处于待业状态，3472名退休职工的养老成为问题。泉州市的政府部门和国有企业在谋求国家资金援助无望的情况下，将筹资的期望转向了外商。而且，国有企业一旦与外商合资，还能享受国家对合资企业的优惠政策。这实际上是推动了地方政府与企业寻求中外合资的政策导向。

中侨公司的成立使泉州政府放弃了对37家国有企业的控制权，但政府也由此摆脱了这些企业的资金短缺、人员安置、债务清偿等问题的困扰。市政府中原来的一些企业主管局随之撤销。至于中策公司在合资后向发林集团转让其对中侨公司的控股权，市政府并不介意，中侨公司的中方董事们表示，只要合同规定的外资能到位，他们并不在乎外方是谁。这表明，卸掉包袱、盘活地方政府控制的国有存量资产，是市政府推行这项产权交易的主要目的。这是当前地方政府注重国有企业引进外资嫁接改造的典型动机之一。

2.借助外商实力，对付国内市场竞争:白炭黑案例。南昌化原厂的白炭黑项目从技术引进和技术改造角度来看是成功的。白炭黑是橡胶制品生产所需的填充剂，过去靠进口，国内有需求。该厂引进美国PPG技术生产的白炭黑产品，质量好，赢得了国内客户的好评，有着广阔的市场前景。然而，它若想自行扩大生产规模，却相当困难。

（1）白炭黑生产技术和产品销售受制于PPG。化原厂在引进白炭黑技术时接受了PPG提出的附加条件，与其共同组建了专营该白炭黑产品经销业务的合资公司（名称为“南吉化学技术开发有限公司”，它不同于后来成立的包括生产在内全部经营实行合资的南吉公司），双方对等出资，销售总收入的12.5%作为经销费归该合资公司。同时，按照协议，化原厂只能在年产1万吨白炭黑生产装置限度内使用PPG专利，若要扩产，就须征得PPG许可，并另付专利使用费。

（2）到20世纪80年末、90年代初，国内生产白炭黑的厂家已增至百余家。法、德、日、韩等国的白炭黑产品也进入中国市场。它们在粤、闽、苏、鲁等地市场上与南昌白炭黑竞争。有的外商还在粤、鲁等地寻求合资生产白炭黑的机会。南昌化原厂要想单独与这些跨国公司竞争，显然力不从心。更关键的是，化原厂若选择自主发展战略，它将遇到的最大竞争者不是别人，正是旨在占领中国市场的美国PPG。

（3）南昌化原厂为建成白炭黑生产线已经负债9000余万元（技改贷款本息），若再贷款扩大生产规模，债务负担将更重。

南昌化原厂如果要靠自己的力量在消化、吸收引进技术的基础上进行技术开发，谋求自主发展，难度将更大。它不仅需要技术开发能力和资金保障，更重要的是，该厂的现行体制，无论对企业经营者或主管部门，尚缺乏甘冒风险、自主发展的激励机制。相反，通过“合资嫁接”背靠PPG这棵“大树”，借外商的技术、品牌、声誉、客户网乃至经营管理来保持竞争优势，显然要轻松得多。

在白炭黑案例中，可以说，回避风险和市场竞争压力是地方政府和企业经营者选择企业产权出让的主要动机。

3.不图高回报，但求无风险:铅笔厂案例。福州铅笔厂自改革以来历任厂长经营有方，近年在消化原材料涨价因素、产品暂不提价的情况下仍保持了一定的盈利，并正在进行技术改造和产品开发，有一定的发展后劲，因而厂长并不愿意让外商接管经营。但市政府有关部门对该厂的未来收益前景却持悲观估计。他们认为，铅笔厂眼前虽仍盈利，但其实现利润正在下滑，与其将来再找出路，不如趁早让外商承包经营。市轻工局在给市政府的书面汇报中就写道:“该厂从1990年以来，实现利润呈下滑趋势。如果再没有大的投入，进行大的技术改造，守着旧摊子再拖三五年，铅笔厂将如何？一些国有老企业因无力投入改造而积重难返，由盈转亏，即为前车之鉴。”所以，他们积极推动铅笔厂与外商合资，并支持外商承包经营合资后的铅笔厂，实际目的是想脱卸企业经营责任。

上述几个案例显示，在一些地方政府官员看来，出让国有企业产权是在现行体制下摆脱国有企业困境的一个解决办法。其交易动机，或为了获得资金，以救企业短缺之急；或为了甩包袱，以卸掉与企业亏损、职工待业、债务沉重等问题相关联的责任负担；或为了“吃太平饭”，以回避未来经营中的市场竞争压力和风险。因此，在这种产权交易中，固然也有盘活存量资产的考虑，但往往视外资注入和市场保障更重于国有资产的保值增值和中国企业的自主发展。

（三）交易方式

国有企业进行产权交易的对手分别有其他国有企业、本企业职工、国内民间资本和境外资本。目前，不同的交易对手偏重于不同的交易方式。这里着重分析国有企业与外商的交易。

进入20世纪90年代后，实力雄厚的国际财团和跨国公司接踵而来。其中，有一类是主营企业并购业务、直接从企业产权买卖价差中谋利的金融资本，另一类是旨在开拓和长期占领中国市场的产业资本。泉州案例中的中策公司属于前者，而铅笔厂案例和白炭黑案例中的外商则属于后者。不过，炒卖中国企业产权的金融资本，最终还是要把企业产权转售给产业资本，才能套现盈利，因此它并购的目标企业也须是产业资本有需求的企业。

海外产业资本为了迅速打入中国市场，缩短市场开拓期，减少进入成本，往往采用并购中国现成企业的方式。中国一些较好的国有企业集聚了雄厚的物质资源和人力资源，只是由于体制性与结构性缺陷而使其潜在的生产能力和盈利能力未能充分发挥出来。同时，它们拥有现成的国内市场，且同政府有“天然的”联系，便于得到政府多方关照。这些企业正是外商看好的并购目标。外商投入资本后，随之改变企业机制，在短期内即可见效益。不过目前外资直接并购中国国有企业，还存在一些法律和政策方面的障碍，而中外合资经营则是中国政府所鼓励的，并定有一系列优惠政策。因此，外商往往通过合资方式或以合资名义实现其并购中国企业的目的。

战略性投资者为了顺利实现其进入并占领中国市场的战略目的，在与中国企业合资时，大都根据以下原则行事:①选择基础好、实力强的国有企业为兼并收购对象，建立有利的进入据点。②掌握控股权，支配合资企业的经营。③控制关键技术和商标使用权的转让，掌握企业命脉，限制中方的自主发展。④要求较长的合营期（往往长达几十年甚至上百年），确保其地位长期稳定。⑤尽量压低母公司为拥有控股权所必要的资本投入，多使用东道国便宜的借贷资本，或者尽可能让合营企业的自行滚动发展等等。这类跨国投资者富于进攻性和垄断性，精通商界谋略。他们为了达到目的，除了尽量利用东道国法律、法规、政策中于其有利的部分乃至钻政策空子以“用足政策”外，还会根据这些原则在合资企业的产权安排和组织结构上精心设计，确立于其有利的交易框架。

面对这类外商的进攻性策略，我国的国有企业产权交易当事人大多很不适应，突出地表现出三个方面的问题:其一，不了解国际资本运作方式，不熟悉跨国公司开拓发展中国家市场的惯用策略，面对外商进行产权交易时缺乏知己知彼之明，往往不知所措，莫名其妙地导致国有资产权益的流失；其二，单纯着眼于引进资本，缓解资金困难，因急于求得谈判成功而不计代价，以致不惜迁就外商的不合理要求，不能有效地维护国有资产的正当权益；其三，缺乏企业整体资产概念，将企业整体资产价值等同于单项资产价值的简单加总，把企业出售当做单项资产出售，只看分项的物质资产，不看其综合能力，尤其忽视广阔的国内市场等无形资产以及企业拥有的优秀工程技术人员、管理人员和熟练技工等人力资本对企业盈利能力的价值。

我们现在来看几个案例的不同情况。

1.外商靠局部并购实现整体控制:白炭黑案例。南昌化原厂的白炭黑生产系统由白炭黑车间、水玻璃（白炭黑原料）车间、空压站这三个主体，以及配变电所、造气车间、铁路专线与机修、仪表、水电供应系统等配套设施和附属设施组成。国家建设这一完整生产系统的固定资产投资是8930万元人民币（尚未含土地使用权），加上流动资金贷款，总投资就逾亿元。中外合资时PPG以附属设施、配套设施在安全性和环保标准上不符合其要求为由，不让进入合资，坚持南吉公司在生产过程中付费使用；于是只有生产线的核心部分，即白炭黑车间、水玻璃车间和空压站转入南吉公司。与此相应，对化原厂的职工，南吉公司录用242人，其余一千多人仍留在化原厂。同时，对生产设施占用的土地使用权，PPG也坚持只租不买。这是投资者选择企业与市场的边界的一个例子。只要市场交易成本低于企业组织成本，产业资本的投资就宁可通过长期合约以市场交易方式获得生产要素稳定的、有保证的供应，这样不仅节约了自己的出资，而且降低了投资风险。这正是PPG的理性选择。

问题是中方的产权交易当事人对化原厂资产的分解与组合根本没有作这样权衡，他们只着眼于单项资产的评价及其通过交易可能获得的资金。这宗交易对化原厂意味着什么呢？从形式上看，南吉公司与化原厂在附属设施和配套设施的使用上所确立的是一种市场交易关系——化原厂向南吉公司提供各种生产服务，南吉公司按市价向化原厂支付费用。但是，实际上，转入南吉公司的设施是白炭黑生产线的主体，而附属设施和配套设施在功能上是完全依附于它们的，即使不转给南吉公司，也只能为其白炭黑生产线服务。它们是一种特化资产，一旦失去生产线的主体部分，必将急剧贬值。因此，这项交易，从资产价值形态上看，南吉公司支付的只是白炭黑生产线的一部分，但从资产的功能形态上看，南吉公司获得了白炭黑生产系统的整体。对于PPG公司控制中国白炭黑生产和销售的战略目标来讲，局部合资与总体合资并无大的差异。但对于PPG为实现这一目标所需的成本来讲，局部合资显然要比总体合资低得多。所以，出资仅300万美元的PPG不仅控制了南吉公司，还实际上控制了投资上亿元人民币的整个白炭黑生产系统。通过技术改造刚建成投产的白炭黑生产线本是南昌化原厂的新增长点，但经合资肢解后，化原厂留下的却是受南吉公司（实际是外商）控制的附属、配套设施，还有一千多名职工和尚待以逐年分红来偿还的几千万元技改贷款。而且最初双方商定的合资年限竟长达80年。从合资合同条款看，PPG对化原厂须以这些附属、配套设施为南吉公司提供生产服务的责任和义务规定得非常具体、周详，却只字未提南吉公司必须使用这些设施的承诺。所以，尽管这些设施的效用离不开南吉公司，但是，只要PPG公司一旦感到有必要在南吉公司内部建设某项更有效率的新设施来代替，它就有可能甩掉这些设施中的任何一项。这宗交易对化原厂的资产组合来说，其实不是“嫁接改造”，而是肢解复旧，即退回其引进白炭黑技术以前的状态，化原厂自身只能守着其原先的旧技术、老产品过日子，它以后的技术改造将更加困难。这是出让优质资产而恶化企业资产组合的例子，同市场经济中现代企业通过出售劣质资产而优化企业资产组合的资产重组惯例恰恰相反。

2.外商以合资和承包名义并购国有企业:铅笔厂案例。福州铅笔厂与菲律宾厂商洽谈合资时，菲商的要求是:第一，由菲商控股；第二，由菲商承包经营，自负盈亏；第三，铅笔厂须向菲商出售1000万元固定资产。这三点均被中方接受。双方商定，合资公司的注册资本为人民币5000万元。铅笔厂整体资产转入合资公司的评估值为3155万元，其中1000万元由菲商以现金收购之后，剩下2155万元作为中方出资，占43.1%的股权；菲商另行出资2845万元，拥有56.9%的股权。外商承包经营后，铅笔厂完全由外商控制，中方的出资不再参加分红，只能得固定的承包金:头5年每年150万元，从第6年起递增3%。这项交易的有效期也很长（合营期限50年，承包期限20年）。承包金实际上是外商对企业整体并购的分期付款。

从形式上看，上述两个案例中的外商是与中方合资经营。但外商通过巧妙的产权结构设计，实现了中方生产系统向合资公司的完整转移，并将这些整体资产置于外商控制之下，同时又压低了中方的股权比例，从而使其并购成本降到最低限度。

在这两个案例中，中方出让的资产是正处于成熟期或收益期的整体资产，在正常的市场经济条件下，这些资产的转让价格应是其未来收益的折现值，而这样的资产价格是不宜分解计算的。一旦将这样的生产系统分解开，逐项计算各类设备或建筑物的重置价格，并以这种价格为基准谈判出让资产的成交价格，就无异于将整体资产拆零出售，意味着中方无代价地放弃了这类整体资产的未来收益流量，难以使投资实现正常增值。

3.外商以出资的小部分到位接管中国企业然后转卖控股权:泉州案例。如前所述，在泉州案例中，双方协议，中策公司在合资的中侨公司成立之日起3个月内缴付不低于其出资额的20%（按中策承诺的出资额2.4亿元计，为4800万元）的资本金，其余出资额应在两年内分批到位。中策公司在1993年底前履约实缴了资本5578.59万元，1994年它又投入421.41万元，先后总计投入6000万元，占其应出资总额的25%。然后，1994年，中策公司就将其在中侨的绝大部分股权转让给了马来西亚的发林集团。发林集团在1994年出资到位10169万元，1995年（截至8月底）又到位10548万元，两次共实缴资本20717万元，占中侨公司实收资本总额38877万元（比注册资本4亿元尚少1123万元）的53.29%。而中策公司通过向发林转让股权，于1995年还从其6000万元已缴出资额中抽回了3840万元，使其实际出资额减至2160万元，只占中侨公司实收资本总额的5.56%。至于中策公司在泉州国有企业产权的炒卖中究竟赚了多少钱，中方当事人一无所知，也并不关心。

泉州案例反映了与上述两个案例不同的另一类问题。中策公司并购泉州企业的本来目的是炒卖企业产权。而这样做的前提是它必须拥有企业的控股权。但中策公司实际到位的资本额仅达到其承诺出资额的1/4。也就是说，中策公司在一年左右的时间内，利用名义上的出资控股实现了实际上的控股权，完成了预期的产权炒卖。幸好，中策公司和发林集团都履约先后出资到位，这项产权炒卖的结果并未给中方企业造成什么负面影响，而且泉州37家国有企业的净资产进入中侨公司后，也实现了国有资产增值的目的。但这类产权炒卖所固有的投机性对目前国内的国有资产管理者和经营者来说，还是一种很难驾驭的因素。因此，对国有企业从事这类产权交易持慎重态度还是有必要的。这种风险，在广东华宝产权交易中已经发生。虽然华宝不是国有企业，但是，企业产权被炒卖这种风险的性质，无论对国有企业还是非国有企业，都是同样的。

4.港商签约并接管内地企业后无力履行全部出资义务使内地产权出售方蒙受重大损失:华宝案例。香港蚬壳公司及其大股东翁氏家族各出资50%在英属处女岛注册的联营公司收购广东华宝（集团）股份有限公司60%的股权。1993年11月1日它就全面接管了拥有18亿元人民币净资产（未含无形资产）的华宝公司的经营权。当时它已实缴的资本仅1000万元人民币。三个星期后，11月22日，顺德市官方才与其正式签约，而合约仍规定“产权转移后一周之内”港商资本到位。合约双方确认华宝净资产18亿元。按60%股权计，港商应出资10.8亿元。同时，由于其收购行动使华宝公司预期的股票上市告吹，它有义务且曾承诺收购华宝的内部职工股和其他法人股。可是，蚬壳公司本身资产也不过几亿港元。翁氏家族原先指望通过作为上市公司的“蚬壳”的股份上升来筹资，未料到当时其股价却直线下跌。该港商也曾同美国公司接洽，想转手出售华宝股权，未能成功。结果，翁氏家族及其蚬壳公司在履约出资上力不从心，一直拖到接管华宝半年之后，1994年5月5日才一次缴付资本2.4亿元人民币。收购职工股和其他法人股的承诺更未兑现。在股东特别是职工股民群情激奋的压力下，经市政府干预，1994年7月25日由华宝集团公司公告收购华宝（集团）股份有限公司的自然人股（每股4元）和其他法人股（每股3元），自然人股以现金方式结算，法人股以兑换一年期银行存折方式结算。这些股份当初以每股2元发行，华宝集团公司这次分别以3元和4元回收，仅直接损失就达3亿多元。同时，职工股东和法人股东也因公司未能上市而损失了预期股价升值的潜在收益。翁氏家族及其蚬壳公司由于无力履约出资，于1994年11月初同顺德市投资控股总公司达成协议，退回它对华宝的股权，但仅承担1亿元人民币的损失。其实，这1亿元也不过抵了它从华宝已经获取的收益。1996年11月它才接管华宝，且只实缴资本1000万元，可是当年就按华宝全年利润的60%分走8400万元红利；1994年由于其经营不善，利润下降，但它按60%股权仍分红1560万元。两年合计，这从华宝的分红所得近亿元。

港商退回华宝产权后，成功集团有限公司收购了华宝。成功集团公司是由广东华宝集团公司原负责人因不满市政府向港商出售华宝产权而辞职出去在香港注册建立的公司。成功集团公司收购华宝的条件尚未披露，但是可以肯定，在产权性质上，今日华宝已非昔日华宝。

（四）交易条件

交易条件和交易价格直接决定着交易双方的权益，交易双方在谈判中据理力争是交易的常规。从我们考察的几个中外产权交易案例来看，作为收购方的外商是按这个常规行事的，他们寸权不让，寸利必争；作为出让方的中方当事人，尽管在谈判过程中也争过，但最后还是屈从于外商的压力，接受了相当不利的交易条件。与之对比，由本企业职工买断国有企业产权的案例却表明，这类交易中的定价者是作为出让方的政府，而作为受让方的职工则基本上是价格接受者。

1.外商精心策划，中方自乱章法；白炭黑案例。PPG公司为了实现其对合资企业的出资额最小化和它通过合资企业实际控制的总资产额最大化的目的，在谈判中施展了一整套精心设计的策略。而中方当事人面对这样精明的谈判对手却缺乏章法以致在交易价格和条件上步步退让。PPG公司的交易策略共包含五个相互衔接的步骤。

（1）以合资的名义实现企业并购，这可以达到两个目的:一是能利用中国政府对中外合资企业的优惠政策，二是能绕开企业并购程序上的障碍。

（2）只并购白炭黑生产系统的核心资产，剔除其附属设施和配套设施，但确保后者仍能受其控制和为其所用。

（3）竭力压低该核心资产的价格。中方以重置成本法对该资产进行评估得到的净值是6161.6万元。在现代市场经济国家中，企业并购按市场价成交，市场价通常高于评估价，评估价又高于账面价。^[2]中方的评估价是按重置成本法以单项资产逐个评估后加总得出的净值，显然低于按收益现值法评价未来收益流量的贴现值所得出的评估值，更谈不上市场价。可是，PPG对这个评估价还想方设法分别就每项资产逐个往下压。一是拒绝中方将土地使用权作价入股的要求，坚持以每年每平方米3元人民币的固定租金长期使用这些场地；二是对合资以前几年的折旧期限、汇率标准和利息计算等方面逐项压价。最后商定的成交价格只有4400万元资产。交易资产的规模和价格被大幅度地压缩。但若这4400万元资产完全作为中方出资投入南吉公司，外方要想在南吉公司中控股，其出资额就不得低于这个数；按当时的外汇牌价，至少也要800万美元。PPG方面不甘心就此罢休。

（4）设定尽可能低的注册资本。PPG充分研究了中国的有关法规和政策。按照国家工商行政管理局在1987年的《关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》（以下简称《暂行规定》），这个比例分四档:①投资总额300万美元以下的，注册资本不能少于投资总额的7/10。②投资总额300万美元以上至1000万美元的，注册资本不能少于投资总额的1/2。③投资总额在1000万美元以上至3000万美元的，注册资本不能少于投资总额的2/5。④投资总额3000万美元以上的，注册资本不能少于投资总额的1/3。对PPG收购南昌白炭黑项目来说，显然不需要第④档那样高的投资额。而将第③档的1000万美元以上的资金额同第②档的1000万美元以下的资金相比，前者每100万美元注册资本可支配相当其2.5倍的投资总额，而后者则只能支配相当其2倍的投资总额。因此，PPG选择了第③档。但《暂行规定》对第③档有个限制性条款:“其中投资总额1250万美元以下的，注册资本不得低于500万美元。”PPG就按这一下限设定合资公司的注册资本为500万美元，投资总额定为1170万美元（按当时的外汇牌价折算，相当行6700万元人民币）。PPG以300万美元现汇出资，化原厂以相当于200万美元（合1120万元人民币）的实物资产折价出资，分别持股60%和40%。这样，PPG仅出资300万美元就达到了控股的目标。

（5）利用中国国家银行贷款来收购中国国有企业的资产。化原厂转入南吉公司的实物资产按双方议定的价格为4400万元人民币，其中1120万元作为中方出资后，还剩3280万元资产，由化原厂出售给南吉公司，即实际上由PPG收购。而收购这些资产所需的资金，PPG并不注入现金，却要以南吉公司的名义向中国的国家银行借贷。这就是说，PPG以中国银行的信贷资金收购国有企业，同时让化原厂在其中承担了40%的债务责任。

从结果来看，PPG以其设计并被中方接受的交易框架，仅出资300万美元，就轻取中方投资上亿元人民币（按合资时的外汇牌价约合1800万美元）建成的新生产线的控制权。PPG公司的交易策略合乎跨国公司的商业惯例，也不违犯中国的法律。它的行为是跨国公司作为投资者的理性行为，即国际资本人格化的行为，因而是不难理解的。同时，从并购企业的操作实务来看，它的精明也值得我们国内的企业及其主管者研究与借鉴。问题是在这宗产权交易中，中方当事人行为缺乏必要的应对策略，也缺乏应有的产权约束和法律规范，以致受制于人，使国家权益蒙受损失，却是发人深省的。

2.中方让利出售、外商廉价收购企业经营权和剩余索取权:铅笔厂案例。福州铅笔厂的产权交易中，外商的策略也是明确的。

（1）他的目的是收购一家基础较好的现成企业，在中国从事文具生产。

（2）采取承包经营方式；这种方式同一次性收购相比，可以取得投资少、风险低、收益高的好处。

（3）通过合同规定“由承包方自主经营，自负盈亏，自担风险”，“承包方对合营企业产品的供应、生产、销售和利润（处置）等经营管理实行全面承包，人事安排有自主权”等等，有效地排除了承包期内中方对企业经营的决策权和剩余索取权。

（4）这项外商承包经营套上“合资”外衣，其意在一箭双雕，即一方面绕开中国法规对外商承包经营的限制性规定，另一方面又让中方事实上对企业经营承担风险。外商仅以其作为合资一方的出资额对其承包经营企业的债务承担责任，并未缴纳作为承包方按我国政府规定应缴纳的风险抵押金；这样，在外商承包期内，中方尽管对企业的经营已无权过问，也不分红，却仍要以其出资额对企业的债务承担责任。

（5）企业董事会席位的中外比例为3∶5，且总经理由外方推荐，实际就是由外方任命。中方董事份额仅37.5%（3/8），低于中方的股权比例（43.1%）。其实，即使这个董事会也是形同虚设，不仅外方董事在名额上占压倒优势，而且外方的5名董事显然会代表投资者一人意志行事，但中方的3名董事则由不同部门的政府官员担任，目前的体制尚未形成约束他们的行为必然代表国家权益的机制。

在这项产权交易中，中方交出的是整个企业，向外商让渡了20年的经营权和剩余索取权。外商承包经营期间，公司资本增值的收益将同中方无缘，承包期满时中方至多能保住出资额的账面值。如果外商进行掠夺式经营，以致资产贬值，或者外商在经营期间过度负债，导致不能清偿到期债务而破产，中方作为合资的一方还得承受实际损失。这样的产权交易，以中方来说，其实还不如让外商一次性买断有利。

就外商而言，通过“合资承包”方式接管铅笔厂却是节约资本投入的一个办法。它以1000万元现金购买中方资产，另以2845万元作为出资，拥有对注册资本为5000万元的合资公司的56.9%的股权。这样，它只需以不超过4000万元的投资就实际接管了整个企业。如果是一次性买断企业产权，那么它至少也需以现金出资3155万元（尚未计无形资产）来购买中方产权，而且它对企业的总出资额不能低于注册资本5000万元。

至于承包金基数定为150万元的理由，据说是因为铅笔厂近年的利润仅100万元左右。可是，交易双方都清楚:一则，铅笔厂的这100万元利润是已经开支了退休职工的退休金和其他社会性负担并缴纳了企业所得税后的净利润，而150万元承包金却尚需用来支付这类开支和缴纳所得税，仅退休职工的退休金和医疗费每年就需约140万元；二则，该厂在合资以前的几年里，出于市场竞争的考虑，在原料涨价后产品暂不提价，因而当时的产品售价偏低，今后有提价增收的余地，且在1994年洽谈外商承包以前，铅笔厂已经决定1995年铅笔售价上调，仅此一项即可使铅笔厂增加利润400多万元；三则，该厂1994年初在建工程资产就相当于既有固定资产净值的1/3多，这些技改工程建成投产后很快会有回报。商谈承包基数时，外方却断然拒绝考虑这些增利因素，而中方决策者也迁就外方的要求，让利发包。在中方当事人看来，确保这项产权交易的完成似乎比争得有利的交易条件更重要。

问题的关键还不在于承包金的多少，而在于中方当事人对该项交易没有明确的策略，决策者的首要目标是务求达成交易；至于交易条件，在外商的步步进逼面前，中方只是节节退让，事实上被外商牵着走。

3.政府定价，企业职工全员出资购买产权:职工买断案例。从职工买断国有小企业产权的案例中，我们看到的是完全不同于中方与外商的交易条件。

山东省诸城市按由市政府指定的资产评估机构评估出来的企业净资产值，将地方国有企业的产权出售给本企业的全体职工，同时将企业全部资产和债务一并转移给改制后的企业。在职工安置上，仅从净资产评估值中按人均1500元的标准一次性扣除了现有退休职工医疗费和职工遗属抚恤费，以及经确诊患职业病的职工预计所需诊疗费，预留给改制后的企业开支。至于现有退休职工在以后的退休金支付，则仍按当地现行社会基本养老保险统筹办理。按这个条件和价格进行的产权交易，并不存在国有资产流失。值得注意的倒是另一方面的问题，即产权交易中作为受让方的职工的权益是否受损。

撇开上述一次性扣除标准是否偏紧不说，这个交易条件和价格有两个问题尚需思考。

（1）现有退休职工今后退休金的支付责任全部转嫁到了改制后的企业，但是，在计算企业的出售价时，并未从净资产评估值中扣除今后所需的职工退休基金，而要由改制后的企业以逐年缴付社会养老保险金的方式来承担。这意味着政府将企业因过去未预提职工退休基金而产生的对职工的隐性负债无补偿地转嫁给了买断企业产权的企业职工，因而实际上导致企业的出售价被高估。这种转嫁现象在诸城那样全市国有小企业都出售改制的城市里特别明显。

（2）职工买断企业产权时承接了原企业的全部债务，而这些企业的资产负债率大都极高（诸城改制的43户市属国有企业的账面资产负债率高达99.79%，资产评估升值后，资产负债率仍达90.68%）。这对受让方来说，是减少企业收益和增加经营风险的因素，但在产权交易价格上，受让方并未得到任何补偿，因而这也导致企业出售价格被高估。当然，负债过度的企业，债务结构还有差别。例如，诸城绝缘材料厂出售时，资产经评估升值51%，资产负债率仍高达87%，但其债务总额的73%是流动负债，而且改制后企业市场营销和成本控制业绩优异，所以还不致发生偿债危机，同时通过企业内部增资扩股和资本积累在降低资产负债率方面已初见成效。不过，这样的绩优企业尚属极少数。即使如此，也不能否认产权交易价格高估对改制后企业的不利影响。又如，山西省朔州造纸厂按净资产评估值定价为137.5万元出售给全厂职工（450人），并以此金额定为改制后企业的注册资本，同时将债权、债务相抵后的净负债约1000万元转移给改制后的企业，其中70%以上是基建贷款、技改贷款等长期负债。职工承接的债务相当于股本（净资产）的7倍多。人均股本约3000元，而人均负债高达2万多元。该厂多年属微利企业，出售前经营状况最好的年份1992年实现利税也不过30多万元。反差如此之大的高负债率和低利润率很可能使改制后的企业难以摆脱过度负债和偿债艰难的重负，一旦发生无力清偿到期债务的危机，而且真要按国家正在修订的《破产法》执行而宣告企业破产的话，职工的股本就得赔进去。国有企业这种高负债转嫁到职工头上的高风险，职工也许现在并未意识到，但这种风险一旦爆发，将难免引起职工与政府的纠纷，成为社会不稳定的因素。同时，企业过度负债通过产权交易全部转移给受让方，而在产权交易价格上不打折扣，这在市场经济社会里是不可设想的。

（五）交易地位

产权交易是一种交易双方相互博弈的过程。博弈结果不仅取决于交易双方各自对其成本与收益的评价，而且取决于彼此对交易对手这种评价与权衡的估量。在上述中外产权交易案例中，中方当事人往往为急于求得交易成功而宁愿付出较大的代价，外商则充分利用这种机会，借以降低自己的成本和增加自己的收益。

目前我国缺乏存量资产重组和涉外产权交易的战略规划及其有序的实施步骤，同外商的产权交易基本上是通过各个地方政府或各个企业分别同外商的个别接触和谈判进行。各个地方以致各个企业各自为政，形成了地方与地方、企业与企业之间的自相竞争，从而给外商提供了利用这种竞争各个击破的机会。国有企业选择交易对象时难以尽可能地挖掘潜在购买者，在议价地位上往往处于劣势。白炭黑案例就是中国地方政府和企业因怕外地企业拉走外商而急忙对外商作出重大让步的例子，渤啤案例则是公开拍卖也流于形式的例子。

1.外商借国内企业自相竞争而压价并购:白炭黑案例。南昌化原厂与PPG公司在1991年7月就合资进行第一轮谈判时，双方意见分歧很大，谈判一度陷入僵局。谈判中断后，PPG方面转向了青岛，并于当年秋季与青岛一家企业签订了合资经营白炭黑的意向书。化原厂闻讯后，立即请示并经上级主管部门同意，邀请PPG方面回南昌重新谈判。PPG虽然回到了南昌的谈判桌上，但化原厂的让步也成了定局。因此，在化原厂就价格让步的“底线”请示市政府时，市政府的有关领导人指示，为了南昌市招商引资的大局，可以退至资产的账面价。如果我国对国有企业的产权交易有明确的战略指导和合理的程序安排，而且化原厂能通过规范而有效能的途径广泛寻找合作伙伴，“货比三家”，也许不至于如此被动。

2.徒有其名的公司拍卖:渤啤案例。收购渤啤的外商是澳大利亚的FOSTER（中译“富仕达”）公司。该公司是啤酒业的一家著名跨国公司，1994年上半年就在天津市开发区（离渤啤10公里处）征地300亩拟建啤酒厂。天津市有关部门以该市仅有的两家啤酒厂（同属一轻局酿酒工业公司的天津啤酒厂和渤海啤酒厂）同其进行产权交易。1994年12月FOSTER与天津啤酒厂签订了合资合同，成立天津富仕达酿酒有限公司。天津啤酒厂以厂房、设备和无形资产折价2000万元人民币出资，拥有7.5%股权，FOSTER控股92.5%。按照市政府有关部门要求，经双方协议，作为这一合资的附带条件是富仕达酿酒有限公司整体收购破产的渤啤。

1994年11月30日，渤啤破产清算组公告宣布于1995年1月10日整体拍卖渤啤资产。拍卖前，天津市公信会计师事务所对渤啤的资产评估为9876万元人民币。但在拍卖前，只有富仕达公司一家前往登记，并明确表示，只接受5400万元的价格（含50年土地使用权出让金2600万元）。为保证拍卖成功，清算组决定将拍卖底价就定为5400万元。在拍卖现场，当拍卖师报出5400万元的开叫价时，只有富仕达一家应价，于是便按这一价格成交。拍卖完全流于形式，实际交易条件事先在一对一谈判中其实早已敲定。

3.受让方地位相对较弱的产权交易:职工买断案例。在职工买断国有企业产权的案例中，我们看到，交易地位相对较弱的一方却是受让方（职工）。这是由交易双方的权利不对称和信息不对称产生的。政府（出让方）拥有行政的、法律的和组织的资源，企业出售与否由它决定，交易规则由它制定，资产评估机构的评估和交易价格也由它审定。职工（受让方）基本上是交易条件和交易价格的接受者。在信息方面，分散在各企业的职工对本企业之外的信息的了解和掌握根本无法与政府相比。即使对本企业的资产负债状况，职工个人一般也不拥有能对政府的资产评估机构的评估结果提出异议所必要的信息。

当然，在交易中，职工在某种程度上也能同政府讨价还价。例如，诸城市政府起初选择电机厂作为改制试点时，曾提出两个供选择的方案:一是改为国家控股，个人股不超过20%；二是企业存量资产出售给职工，国家以土地使用权作价入股。该厂职工对这两个方案均不接受。于是改行第三方案，即职工全员出资买断企业全部净资产，使用的场地则由企业租用。以后诸城企业出售就按这一方案实施。

（六）交易规则

当前国有企业产权交易中，政府行为的随意性相当大。首先，总体上尚无规范产权交易的基本法律、法规和指导国有企业产权重组的战略规划。其次，即使已有的某些同产权交易有关的单项法规或规章，一些地方政府也难免从地方眼前利益出发对其采取实用主义的态度，尤其是在同外商的交易中随意变通处理，以迁就外商的条件和要求，实现本地的筹资目标。铅笔厂案例就是一个中方当事人在法规问题上明知故犯的例子，白炭黑案例则是连产权交易合同都不签订就转让国有企业产权的例子。

1.中方当事人明知有违国家法规仍迁就外商:铅笔厂案例。关于外商承包经营中外合资企业，国家对外经贸部和工商行政管理局在《关于承包经营中外合资经营企业的规定》（1990年9月13日，以下简称《规定》）中作出了严格的限制，铅笔厂与外商签订的“合资承包”合同书在七个方面与这项《规定》明显抵触。

（1）《规定》指出，允许实行承包经营的合资企业，应是“中外合资者已按合营合同如期如数出资并经过验资，确因经营管理不善而难以维持的合营企业”。而铅笔厂在与外商组建合资企业之前，就达成了由外商承包经营该合资企业的协议，这根本不符合《规定》的适用范围。

（2）《规定》要求，承包经营中外资企业的主体应是“具备法人资格并有3年以上经营活动的中国或外国的公司、企业”。而这桩交易中的承包者是菲商为同铅笔厂合资而在英属维尔京群岛新注册的一家公司，即“香港万达集团有限公司”。熟悉商界手法的人不难看出，这个“万达公司”只是个空架子。

（3）《规定》强调，承包“必须由合资企业与原承包者签订承包经营合同。不允许合营企业投资各方之间签订承包利润的合同”。而铅笔厂的《承包合同》恰恰是由中外合资双方签订的由外方承包利润的合同。

（4）《规定》要求:“承包经营期内，承包者须于每年第一季度内向合营企业提交承包经营风险抵押金函或风险抵押金。抵押金不得再另设担保，不得以合营者的出资作抵押。”铅笔厂的《承包合同》却公然订明:“以承包方投入股本作为抵押物”，即以合资一方的出资作抵押。

（5）《规定》要求:“承包经营期间，合营企业的负债余额不得超过当年承包利润的总额。”但该《承包合同》却完全无视这项规定。

（6）《规定》指明:“承包经营期限一般为1～3年，最长不得超过5年。”但这份《承包合同》却规定:“承包经营期限为20年。”

（7）《规定》还明确限定:“承包经营只能对合营企业的税后利润实行承包。”但该《承包合同》中规定的150万元承包金却是税前利润。

铅笔厂聘请的律师曾多次提醒中方决策者，这样的合同不具法律效力，一旦发生经济纠纷，中方将无法据以维护自己的利益。但当地政府有关部门的领导人却置若罔闻，坚持与外商达成明显违反中国法规的协议。这份合同在市外经贸委审批时理所当然地被驳回。但市轻工局和市经委等三个政府部门的领导人竟试图以其个人签名的方式予以确认。他们似乎以为，只要是由其管辖的国有资产，就可以随意处置，即使违反国家法规也无关紧要。

在对外商资信证明的审查上，中方当事人又表现缺乏起码的交易常识。菲商以“香港万达集团有限公司”作为与中国进行铅笔厂产权交易的法人，这个法人正是为隔离菲商个人（自然人）与中外合资企业间的财产责任而设置的。然而，菲商没有提供“万达”这个法人的任何资信证明，仅仅提供了菲律宾联合银行出具的Dit Fernandez先生在该行的个人存款证明。铅笔厂的主管部门领导人竟轻信这种个人存款证明就是可靠的资信证明，头脑中对交易对手究竟是法人还是自然人似乎连基本概念部没有。

2.不签订产权交易合同的产权出让:白炭黑案例。产权交易必须签订产权交易合同，这是市场经济的常识。可是，在计划经济环境中生活惯了的人，连这点常识都可能置之脑后。白炭黑案例就提供了一个这样的实例。南昌化原厂将其白炭黑生产系统的三个核心车间按双方协议价格4400万元整体移交给PPG控股的南吉公司，其中除1120万元作为化原厂出资外，3280万元在合资合同中确定为“出售和转让”。显然，这是属于企业整体性资产的“企业出售”。可是，这项企业出售竟没有任何产权交易合同，而且在顶替产权交易合同的合资合同中对其出售价格的支付方式、支付期限、违约责任以及受让方该承担的义务和应作的承诺也未作任何规定。另外，该合资合同却详尽规定了化原厂须交出该项资产所有权的期限和它对这些设施所应承担的责任，以及当地政府须提供的承诺和化原厂须以配套设施、附属设施对南吉公司提供生产服务的保证。结果，1993 年3月7日南吉公司领到企业法人营业执照后的第3天，3月10日，化原厂在既未收到价款也未得到支付担保的情况下就向南吉公司交出了资产所有权，而且同年年底PPG方面就按60%的股权分到了红利。可是，直到1994年5月江西省审计局对南吉公司进行财务审计时发现并指出这一问题后，南吉公司到1994年秋才偿付该资产的价款。这就是说，几千万元的国有资产在长达一年半的时间里处于受让方既未支付、又无担保、且无违约责任约束而出让方已交出了所有权的悬空状态。就中方当事人不说，这似乎已很难以一般的法制观念淡漠来解释。美商非常善于利用法律约束交易对手，争取和维护自己的权益，凡他所需要的，都通过合资合同及其附件作了详详细细的规定；而中方当事人对保障中方的权益和约束对方的责任，连起码的要求都不提。二者的行为形成了鲜明对照。

（七）交易后果

不同的交易方式和交易条件，交易后果也不一样。

1.企业重组，机制转换:泉州案例。泉州中侨（集团）股份有限公司成立后，在中策公司控股期间，经营并无起色，因为中策的目标是尽快转卖企业，不想在改善中侨公司的经营方面多支付成本。但是，发林集团在受让控股权后，就马上派马籍华人出任总经理，对中侨公司所属企业在全公司统筹进行了重组。规模稍大的企业按行业恃点分别组建成专业公司，规模小的企业合并为专业生产厂，同时将位于市中心的工厂迁往市郊，腾出厂址发展商业。重组后，强化了总公司对各专业公司的控制，投资决策权集中在总公司。总公司严格规定和控制专业公司的资金使用规模和开支范围，并根据每月的经营业绩核定专业公司的工资总额，然后由专业公司经理对职工进行分配。专业公司经理、副经理和财务主管的工资和奖金由中侨公司总经理直接核定。中侨公司前后两个阶段的变化，反映了中策公司金融投资和发林集团战略投资的不同性质与策略。前者的投资目标是通过企业产权炒卖赚取价差，因而其策略是将并购的企业在有利条件下尽快转售出手，它不介入企业经营。后者的投资目标着眼于进入中国市场，通过产业经营追求未来收益，因而它不能不关心以致控制企业的经营和结构调整。发林集团的主营业务是房地产，它投资泉州的长远目标是房地产开发。鉴于当地房地产开发的时机暂不成熟，因而它的策略是分三步走:一是注资改造与改组并购的企业，改善其经营；二是将市中心的工厂有步骤地向郊外迁移；三是一旦时机成熟就开发房地产。尽管房地产是其后期目标，但它提前进入泉州可以得到地价优惠。

泉州市37家企业“一揽子”合资在体制上引起的主要变化是:

（1）成立了泉州市国有资产投资经营公司，作为中侨公司的中方持股主体，同时市政府的有关专业局相应撤销，从而实现了国有资产的产权管理和营运职能与政府的一般行政管理职能的分离。

（2）通过政府机构改革转变政府职能，中侨公司内部主要通过财务权、人事权强化了对专业公司和生产厂的产权约束。

中侨公司目前经营业绩良好，改制前亏损的企业已全面转盈。从泉州市政府来看，通过“一揽子”合资虽然让出了对企业的控制权（这些企业从产业性质、企业功能和企业规模都没有必要保持当地政府的控股权），但是换得了一个新的机制，且37家企业的国有资本全部进入了中侨公司，实现了国有资本的保全。合资后，市政府一方面卸去了亏损企业补贴的重负，另一方面拥有着中侨公司40%以上的股权，这些国有资本能在中侨公司的业务发展中不断增值。

2.企业改制，政府职能转变:职工买断案例。职工买断国有小型企业产权的实践也初见成效。以诸城为例:

（1）企业经济效益提高。1993年全市企业改制，1994年全市企业综合效益指数比上年提高16.9个百分点，资金利税率提高4.1个百分点。出售改制前，诸城的市属国有企业累计亏损1亿多元，而改制后的1995年则无一企业亏损。

（2）地方财政收入从1992年的1.09亿元上升到1995年的2.6亿元，平均年递增33.8%，并免除了亏损企业的财政补贴。

（3）职工增加了工资收入，并分得了红利，工资加红利使1995年职工收入以比1992年成倍增加。

（4）企业技改投资增长，并缩短了工期。诸城绝缘材料厂出售改制后一年半的技改投资就相当于改制前27年技改投资总和的1.4倍。

（5）市国资局收缴企业出售收入后，通过借贷合同先贷给原企业有偿使用一两年，期满收回本息后可对亟须发展的产业或企业作重点投资。

（6）企业建立了新的治理结构，转变了机制。当地政府撤销了企业主管局，转变了政府职能。企业董事会、监事会由股东会选举；经理由董事会聘任，政府不任命。落选、落聘的企业干部，党委组织部门和政府人事部门不再安排易地为官。

但是，一些地方职工买断产权的企业，从原企业承接下来的过度负债问题尚待解决，以免后患。

3.国有资产沉淀，产权更加模糊:铅笔厂案例。福州铅笔厂的产权交易是不成功的案例。制笔行业是竞争性很强的行业，从国有企业功能看，该行业的企业不必保持国有。但是，福州铅笔厂产权转让的交易方式和交易条件不可取，交易后果并不好。

（1）它以“合资承包”方式将产权转让、中外合资和承包经营三种不同的交易搅在一起，混淆了不同的权益和责任的边界，不仅没有明晰国有资产的产权，反而使其更加模糊。

（2）从出让方来看，这种方式并不比由受让方一次性买断产权所能吸收的外资更多，反而使作为出资的国有资本在外商承包经营期间（20年）长期沉淀，除了收取承包金外，企业的国有资本本身不仅不增值，而且将以出资的方式对企业债务承担责任，并承受因外商可能进行掠夺式经营以及通货膨胀导致资本贬值的风险。

（3）合同未就外商引进先进技术作出任何规定，未知这种不引进先进技术的所谓中外合资究竟有何作用；而且，即使日后在承包经营中引进先进技术，其投资收益也全归外商。

（4）已离退休职工安置和尚未清偿的银行贷款等历史欠账在产权交易过程中未妥善安排解决办法，而是留给了原厂的留守班子。这样，让出了企业，留下了欠账，日后解决这些历史遗留问题可能更困难了。

4.挖走核心，留下躯体:白炭黑案例。南昌白炭黑项目，在产权交易程序和交易条件上国有资产所有者权益未得到有效的维护，从而导致对其不利的交易结果。这一不公表现在转让的那部分产权的价格被低估，更重要的是让交易对手不付任何代价地肢解了化原厂，挖走了它已成为新增长点的核心生产能力，而留下其依附于合资企业的辅助设施和基本上无新技术、新产品和新市场的躯体，以及尚待清偿的几千万元技改贷款。据化原厂领导说，同PPG联合将增强白炭黑在国内市场上的竞争实力。其实，这不过是遁词，因为这种交易负予南昌白炭黑的竞争优势并不真正属于南昌化原厂，而是属于PPG控股的子公司。PPG的控制不仅在于拥有控股权，而且它控制着公司的技术、商标、管理和销售网，合资合同对继续引进先进技术未规定任何有约束力的条款。南昌化原厂事实上是向外商无偿让出了国内市场，但并没有因此而换得先进技术。

（八）交易主体

当前，国有企业由于产权主体不明，它们的产权交易往往不得不由许多相关政府部门派员同企业经营者一起参加谈判。并经不同部门层层审批。这种方式，单是为了反复协调上下级政府之间、同级政府各部门之间以及政府部门与企业经营者之间的意见，就要花费大量的时间、精力和经费，从而大大增加交易成本。同时，更重要的是，尽管经过如此兴师动众的谈判和审批达成了交易，作为出让方的决策者、审批者和其他当事人，在产权上对交易后果事实上还是谁也承担不了责任。换言之，他们之间找不出能对交易的国有资产承担责任的产权交易主体。不过，具体情况也会由于交易对象和交易方式的不同而有所差异。我们现在就来看不同的案例。

1.诸多部门介入，交易主体不明:白炭黑案例。南昌化原厂白炭黑项目的产权交易中，市政府及其计委、招商局、化工局等部门的官员和厂长都参加了谈判，市国资局确认了资产评估结果，市计委批准立项（作为合资项目），可接受的交易条件由市政府主管领导人拍板，然后由厂长以企业法定代表人的名义同外商正式签订合资合同（无产权交易合同）。接着，江西省外经贸厅批准该合资公司成立，国家工商局向其颁发了企业法人营业执照。在该项目作为合资经营的谈判、签约、审批、注册登记程序均已完成，并由化原厂将白炭黑三个核心车间资产所有权移交给合资公司后，省经委和省石化厅发现中方在该交易中吃了大亏，于是向省政府写了报告。省政府有关领导人批示“明知吃大亏的事不能做”，要市政府中止合同的执行。为回答省政府的查询和命令，厂长写了报告，市政府办公厅、市计委、市经贸委、市国资局、市化工局联合组成调查组进行了调查，写出了与厂方报告基调相同的调查报告、对该合资项目予以全面肯定。并指出中止合同必然引起外商起诉，提醒省政府注意:“最后败诉的肯定是中方，这笔经济损失谁来承担？”为处理市政府之间的意见分歧，按省政府有关领导人的指示，由省经委牵头，召开了由省经委、省石化厅、省计委、省经外贸厅及南昌市政府有关部门参加的二次协调会。但是，鉴于合资合同已经生效，中止合同的“败诉”风险确实无疑，最终不得不吞下交易吃亏的苦果。这个交易过程向我们提出了一系列问题:

（1）省政府诸多部门介入了这宗交易，市政府决策，厂长签署合同，省外经贸厅批准合资，省经委、省石化厅以及省政府又事后干预未果。但是，究竟哪个机构是国有企业的产权主体以及产权交易主体呢？

（2）恰在南昌白炭黑项目于1993年1月签订合资合同之前，国务院六个部门于1992年12月31日联合发出的《关于举办中外合资、合作经营企业和向外商出售国有资产必须严格执行对中方资产进行评估的有关规定的紧急通知》（以下简称《紧急通知》）中规定:“各级政府、各有关部门向外商出售国有资产产权必须经过审批。”可是它一点都未涉及究竟哪级政府、哪些政府部门有权“向外商出售国有资产产权”，又应该经过哪级政府、哪个政府机构审批。这样的规定，归谁来执行和监督呢？以白炭黑案例而言，“向外商出售国有资产产权”的，究竟算是南昌市政府，还是市化工局，或者是化原厂？这项产权交易是市政府决策的，那么市政府究竟是“出售”者，还是“审批”者？如果是市政府出售的，那么谁来审批？当省政府发现中方在交易中吃了大亏时，为什么对改变交易结果却无能为力？这些问题都不清楚。事实上，在这项产权交易的审批程序上，很难追究谁的法律责任，因为尚无法律、法规可依。《紧急通知》曾宣布:“有关部门正在制定《向外商出售国有企业产权管理办法》，待国务院批准后即可执行。”然而，迄今已过了4年，仍未见其出台。

（3）合资公司的成立是省外经贸厅批准和国家工商局登记发照的，但它们只是分别履行批准合资和办理企业登记的职权，并无审批国有企业产权交易的职责。

（4）市国有资产管理局按其性质具有维护国有资产的所有者权益、防止国有资产流失的职责。但是在这宗产权交易中，它能够做到的和已经做到的只是对会计师事务所的资产评估结果予以审核确认，却无权决定交易谈判中是否应该让步或者让步多少，却无法左右交易条件和成交价格。市国资局作为市政府的一个部门，对市政府的决策也不能不唯命是从。

（5）省经委和省石化厅是从主管技术改造的职责角度出发关注南昌白炭黑项目的出售的。它们曾为该项目的技术引进和争取技术改造贷款出过大力气，而且正在为其进一步技术改造向国家申请技改贷款，且也已有了眉目。因此，它们反对出售已经建成投产且步入了收益期的白炭黑生产线。但是，由于化原厂是市属企业，省政府的这两个部门无缘参与交易谈判。到它们发现问题表示反对时，早已生米煮成熟饭。再说，它们也并不拥有管理国有企业产权交易的职权。

总之，南昌白炭黑项目的交易，就出让方来说，是产权交易主体不明的交易。因此，不管交易中吃了多大的亏，国有资产有多大流失也追究不到谁的责任。事实也是如此。尽管这宗交易曾引起纷争不已，上下惊动，最终还是不了了之，不得不接受既成事实。

2.谈判马拉松，交易高成本:铅笔厂案例。福州铅笔厂的“合资承包”，市政府一开始就有指示:务必促成。市轻工局、财政局、经委的代表和企业经营者都参加了谈判。在整个谈判过程中，中方当事人内部就对这项交易存在着尖锐的意见分歧，主要是市政府及其有关部门的官员同正在有效地经营着该企业的厂长之间的矛盾。为了控制谈判过程，市轻工局根据市经委的要求，改变了起初由厂长出面与外商谈判的做法，成立了专门的谈判小组，由一位副局长任组长。同时，市轻工局的局长也亲自出面，直接参与了大部分谈判。于是中方谈判小组完全处于市政府有关部门的官员控制之下。每次同外商谈判，交易双方都要讨价还价，外商以新的出价来对抗中方的报价。可是，中方对外商新的出价该作出怎样的反应尚需在谈判小组内部先行协调，因而不能当场给予肯定的回答。这样，整个交易过程形成了马拉松式的谈判。除交易双方前期进行的意向性洽谈以外，在正式谈判过程中，单是中方谈判小组内部协调会议就开了6次，参与者合计57人次；加上同外商的谈判，中方人员损耗在会议桌上累计达168人次。仅此一项就可见中方交易费用之高。与此相对应的是，外商只派一名代理人同中方谈判，仅在关键时刻老板亲自露一下面，但因其交易主体和并购目的明确，代理人能忠实贯彻老板的意志，谈判中始终坚持其要求。而中方尽管那样耗时费事，却步步被动退让，最终还是基本按外商提出的条件签订合同。这是国有企业产权主体和产权交易主体缺位导致的后果。具有讽刺意味的是，负责同中方谈判的外商代理人，竟是一名曾经在福州铅笔厂当过副厂长、离厂后受雇于外商的中国人。他对铅笔厂内情了如指掌，同政府部门打交道熟门熟路，因而也节约了外商的交易成本。

3.交易成本较低的“一揽子”合资:泉州案例。相对于白炭黑案例和铅笔厂案例，泉州37家国有企业由外商“一揽子”并购控股并实行中外合资，对中方而言，交易成本较低。一是简化了谈判程序，避免了逐个企业的多重谈判；二是国有企业净资产1.6亿元全部进入合资的中侨公司，作为中方出资，在1995年8月公司全部实收资本中占41.15%，由新成立的泉州国有资产投资经营公司统一持股；三是能吸引较大的外资，该月外资已实际到位2.29亿元，占公司实收资本的58.85%（其中发林集团53.29%，中策公司5.56%）；四是便于进行产业结构和企业结构调整，实现资源重新组合，形成新的综合生产能力。

4.市政府统一部署国有小企业出售改制:职工买断案倒。诸城的国有小企业产权交易程序比较简单。首先由市委、市政府作出向职工出售企业产权的决定。接着由市政府从有关部门抽调人员组成工作组进入企业，协助企业成立改制筹备组。企业召开职代会通过职工购买企业产权的决议，以企业名义向市体改委、国资局、工业委员会递交企业改制申请书（同时提交可行性究报告、公司章程和购股说明书）。市国资局委托市审计师事务所进行企业资产评估，并对评估结果审核确认。然后，市体改委、工委和国资局经请示市政府企业改制工作领导小组同意，向企业正式发文批准出售改制方案，最后履行职工购股和公司成立程序。在这里，市政府直接充当了出售国有企业产权的交易主体。

（九）交易与流失

从上面的分析可见，国有企业产权交易中，既有国有资产流失的案例，也有国有资产不流失甚至增益的案例，还有政府出售非国有企业产权并收缴其产权转让收入的案例。所以，尽管国有企业产权交易中存在着国有资产流失的情况，但国有企业产权交易与国有资产流失并无必然的联系。

反之，国有企业产权不交易，同样存在着国有资产流失的情况。渤啤就是在产权未交易情况下资产已大量流失的典型案例。

所有者缺位的投资决策和经营管理:渤啤案例。

渤啤是1981年成立、1985年才开始部分投产的新企业。它没有国有老企业的历史包袱，经营条件相对优越，可是它竟未能摆脱破产的厄运。其失误贯穿于从投资决策到破产的全过程。

1.资产组合选择上的失误。渤啤是一家新建企业。但是，国家对渤啤的固定资产投资全部是银行贷款，而无资本金投入。这使渤啤一开始就形成了畸形的资本结构，背上了沉重的债务，同时也没有能对其债务承担责任的出资主体。

2.筹建过程中的失误。首先，为了避开当时基建项目审批制度对投资规模的限制，市有关部门在报审渤啤项目时采取了“钓鱼法”，即将工程分解为若干部分，分批报审。而且，在每期工程中都将本应配套上马的环保设施、水循环利用系统等搁置下来。这样做既加大了工程总造价和经营成本，也使渤啤已投产设备的生产能力一直达不到设计要求。其次，渤啤准备上三期工程时，遇南斯拉夫某公司通过其政府利用官方渠道向中国推销它的啤酒生产成套设备。这种设备的技术并不先进。当时中国轻工机械总公司用引进技术生产的啤酒生产成套设备已达到了20世纪80年代的世界先进水平，且价格仅为南斯拉夫厂商报价的1/4。但在政府干预下，渤啤舍优择劣，购买了南斯拉夫设备。再次，渤啤的第三期工程因存放于市物资局下属仓库的113箱进口设备毁于火灾，且未投保财产险，续建资金没有来源，直至渤啤破产也未能上马。渤啤当初设计能力为11万吨，事实上只达到了最大生产能力2.5万吨。

3.经营者任用上的失误。渤啤从开始建设至宣告破产，历时14年间共调换9任厂长。其中，后7任厂长在任时间平均仅1年，最短的约3个月。副厂级干部的调换也达52人。显然，在这种情况下，经营者不可能有长远打算。

4.资产未能及时重组的失误。1988年进口设备烧毁之后，工程续建无望已成定局。在这种情况下，产权流动、企业重组是可能使其起死回生的唯一出路。可是，渤啤却被不死不活地拖了整整5年，直到1993年10月底因资金枯竭、供电停止而不得不停产，然后宣告破产。1994年进行破产处理又整整历时1年。1989～1993年间，渤啤的累计账面亏损为1856万元，还有潜亏7398万元，二者合计共亏损9254万元。渤啤不仅无力偿债，而且每年还要靠新的银行贷款“输血”，从而产生出新的亏损。该厂之所以能如此长期苟活，全靠政府保护和国家银行贷款“输血”。

总之，渤啤破产正是计划经济体制中国有企业产权不明晰、政资不分、政企不分的典型后果。

值得注意的是，渤啤从成立到破产14年间资产流失的绝大部分是债权人权益的流失，而不是所有者权益的流失，它完全靠贷款建设，而破产拍卖后债务清偿率平均仅15%。其中非抵押贷款的一般债务清偿率仅9%。所以，我们在考察国有企业的资产流失问题时，着眼点不能仅限于研究如何防止所有者权益的流失，必须同时研究如何防止债权人权益的流失。而且，从所有者必须以足额出资对企业债务承担民事责任的原则来说，在维护所有者权益之前，首先要对债权予以保障。

二、理论思考与政策建议

（一）产权交易与资产重组势在必行

产权交易和资产重组不仅在市场经济中对实现市场配置资源的功能具有普遍意义，而且对当前我国从计划经济体制向社会主义市场经济体制的转轨具有特殊意义。

生产要素的流动是资源配置的市场机制的前提。而要素流动是通过交易实现的，它既表现为增量的投入，又表现为存量的重新组合。存量重组离不开产权交易。没有产权交易和资产重组，也就没有市场经济。

在我国从计划经济体制向社全主义市场经济体制转轨的过程中，通过产权交易实行资产重组是回避不了的步骤。

1.我国国有经济总体规模早已超出了国家财政和国家银行的支持能力。国有企业的资本空壳化倾向日趋严重。无论具体原因如何，国有企业的过度负债，以及相当大量的国有企业缺乏甚至丧失清偿到期债务的能力，已是毋庸置疑的现实。企业负债过度和偿债乏力的同义语是企业资本不足，国家财政由于连年赤字和政府债务日增，增加企业资本的能力十分有限。国家银行中对企业的不良债权的累积已近极限，银行自身也面临着资本不足的问题。所以，适当收缩国有经济总体规模将是提高国有经济整体素质的必要条件。有所不为，才能有所为。通过存量资产的流动与重组，国有资产退出一些领域，用以充实需要保留国有的领域，使国有企业的资产负债结构得到合理调整，才有可能搞活整个国有经济。

2.国有经济的产业分布和产业组织结构不适应改革开放以来已经变化了的环境。竞争性产业中的国有经济比重仍然偏大。例如，1994年全国建筑业企业资产总额中。国有企业占65.57%；在一些竞争性很强的工业部门中，按资产总额计，国有企业所占比重分别为:饮料工业60.48%，化学工业66.08%，普通机械制造业55. 21%。可是，竞争性行业的国有企业大多竞争力不强，不仅机制僵化，而且设备更新、技术改造和产品开发缺乏资金来源，产品难以适应市场需求。同时，对于投资不足的自然垄断性行业、基础设施、公益事业以及需要国家重点扶持的产业，国家在资本投入上又力不从心。要改变这种被动状况，就必须通过存量资产的流动与重组，调整国有经济的产业分布和产业组织结构。

3.国有企业的改革方向是建立现代企业制度，而建立现代企业制度就意味着建立出资者与企业法人的有限责任制度和企业破产机制。有限责任制度，就是企业以其全部法人资产对其债务承担民事责任，出资者则履行其出资承诺，足额出资，并以其足额出资为限对企业债务承担责任。出资不到位的出资者不足以承担其对企业的责任。企业破产机制，就是丧失清偿到期债务能力的企业要依法破产偿债。破产偿债的前提是出资者已按其出资承诺缴足了出资额。如果没有缴足或者根本未出资而宣告企业破产，实质是出资者逃避其对企业应承担的责任。国有企业要建立现代企业制度，就必须解决出资者缺位以及出资不足甚至对某些企业根本未出资的问题，将企业债务资本比率通过增资减债调整到出资者能对企业债务承担其责任的水平，这样才能建立起有限责任制度和企业破产机制。就总体上来说，通过产权交易进行资产重组与债务重组，是国有企业建立现代化企业制度的必须步骤。

4.已离退休职工的社会保障、企业富余人员的分流和“企业办社会”职能的分离问题，也是国有企业建立现代企业制度非闯不可的难关。这些问题的解决，都需要相应的资金来源。国有资产存量中实际包含着过去未提退休养老基金即国家财政对职工的隐性负债所形成的资产。通过存量调整，以一部分国有资产补偿这种隐性负债，是完全必要的，也是可行的。现在，由于尚未通过存量资产调整为已离退休职工建立基金，仍要靠企业当年缴纳的职工养老保险金来支付他们的离退休金和医疗等费用，势必增加企业在职职工的社会保障制度建设的难度，也增加了离退休职工社会保障的不确定性和不安全感。至于企业富余人员的分流，现有失业保险基金至多只能承受其20%，80%以上的富余人员仍须由企业及其主管部门安置。如果没有存量资产的流动与重组，这一关也将难以闯过。“企业办社会”职能的分离，除了可能转向经营的单位分离出去独立经营以外，就只有由政府或非营利性社会机构接办。而在目前财政拮据的情况下，不通过存量资产的流动与重组，也是难以办到的。反之，只要真正着眼于搞活整个国有经济，积极而有序地推行国有资产存量的流动与重组，解决这些问题所需要的资金是可能筹集到的。这些历史遗留问题，在体制转轨时期采取一次性解决办法，比久拖不决更有利于降低改革成本和促进社会稳定。

总之，要建立社会主义市场经济体制和现代企业制度，并通过结构调整优化资源配置，产权交易与资产重组势在必行。若无存量资产的流动与重组，则既不可能实现国有企业战略性改组，也不可真正上搞活整个国有经济。存量资产能否有效流动与重组，将成为当前我国经济的制度改革与结构调整能否取得实质性进展的关键。

（二）防止国有资产流失的治本之策是规范企业的产权主体

国有资产流失现象，无论在产权交易或非交易情况下都存在，其根源不在于产权交易，而在于国有企业产权不清。国有企业的所谓产权不清，不是指企业的国家所有权是否明确，而是指国家所有权职能的行使和国有资产所有者的地位没有独立的运作方式与实现形态。这表现在政府层次就是，国家所有权职能与政府的一般行政管理职能混淆在一起，即所有者职能与政权不分，并使国家所有权职能依附于政府的行政系统与行政层次，形成部门分割、地区分割，没有独立的机构能按法定程序对国家资本的保全与增值真正负责，也就是所有者不到位；表现在企业层次就是，国有企业缺乏或没有能对企业债务真正承担责任的出资主体，所有者权益与债权实际上混淆不清，企业破产机制难以形成，企业既受行政干预过多之苦，也为缺乏产权约束所害，这就是出资者缺位。

国有企业产权交易要防止国有资产流失，首先须规范产权交易主体，就是规范交易中既能对作为所有者的国家承担责任，又能对企业的债权人承担责任，同时受所有者委托有权进行产权交易的责任与权利主体。这样的产权交易主体，只能是具有民事行为能力、能履行民事义务和行使民事权利的主体。具备这种资格的产权交易主体，只能是企业的出资主体，也就是企业的产权主体。行使行政管理职能和不拥有独立的企业法人财产的政府机构，并不具备这样的条件。凭借政府行政权力进行产权交易，就不免产生上述案例中反映出的种种弊端。没有明确的产权交易主体，产权交易行为的规范也无从谈起。

国有企业产权的明晰化，要从企业与所有者职能机构两个层次的产权界定着手。

国有企业进行公司化改革，是企业层次界定产权的过程，企业产权界定的真实含义，不是简单地规定所有权的归属，而是要依法定程序确立企业的出资主体，这种出资主体必须有能力保证企业的资本充足，并对企业债务承担不可推卸的责任。所以，要按照《公司法》的规定，建立对企业具有产权约束力的有效运行的资本结构与公司治理结构。公司法人财产权是由出资者的出资派生的，因而理论上不加分析地简单地讲出资者所有权与法人财产权绝对分离，把法人财产权说成不受出资者所有权约束的权利，会对实践产生误导。现代市场经济和转型期经济的实践都表明，资本结构的合理安排是形成健全的公司治理结构的前提，它要解决的问题正是要形成出资者和债权人对公司的有效产权约束，从而建立对经营者的激励与约束机制。

所以，国有企业公司化改革，单是进行企业层次的股份制改组是不够的，必须同时改组行使国家所有权的职能系统，构建同国有企业公司化改革相适应的营运国家资本的所有者职能机构。后者改革的滞后已经严重阻碍了国有企业的改革。

构建国家资本所有者职能机构的关键是所有者职能与国家政权职能分离。具体说，就是要实行所有者职能与政府的一般行政管理职能分离、国有资本营运职能与政府对国有资产的管理职能分离，体现国家资本收益的利润处置与体现政府社会行政管理职能的公共财政收支分离、国家对企业的人事权与国家对企业的财产权相统一而同党政干部任免制相分离。行使国有资本营运职能的机构，应是拥有独立的法人财产的经济实体，而不具有政府的行政管理职能。这样的法人实体，才有能力作为企业的出资主体。

国家所有权职能系统的运作包含着多层次的委托—代理关系。管理国有资产的任何一级政府及其部门、从事国有资本营运的机构（法人实体）和国有企业经营者，对于作为所有者的国家来说，都是处在不同层次的代理人。任何委托—代理关系中，都存在着代理人背离委托人的目标追求其自身目标的可能性，都存在着代理人利用其与委托人之间的信息不对称将这种可能性变为现实的可能性。这就是所谓代理问题。委托人要想使代理人能按自己的目标行事，就须具有以委托人目标为导向的有效激励机制，同时必须建立使委托人对代理人不致失控的治理结构。在多层次的委托—代理关系中，上层代理人又成为下层委托人，这种双重角色易于导致其角色的错位，产生更严重的代理问题。因而在这种系统中建立有效的激励机制与治理结构就更复杂，也更有必要。鉴于国家所有权职能系统具有多层次委托—代理关系，必须首先解决授权者本身怎样受监管的问题，这样才可能防止国家所有权失控。所以，必须通过立法正确界定国家所有权职能系统的有关当事人（机构、个人）的责任与权利，建立依法授权与监督的法制化程序。对国有资产管理与经营的没有法律依据的行政性“授权”，不只是事实上无效的授权，而且难免国家所有权失控的危险。

（三）产权重组、企业重组与债务重组要相互结合

正确处理产权重组、企业重组与债务重组的相互关系，是国家对国有企业产权交易在宏观指导上需要研究与解决的问题。

国有产权重组是就全国而言的，企业内部的产权重组需要以全国的重组目标为指导，因此对国有经济总体的战略调整需要制定全国性的战略规划，并通过相应的政策措施，引导各地区、各部门国有存量资产的流动与重组。这个战略规划，应以产业性质和国有企业功能为主要依据，确定国有资本应进入或退出的领域，设定战略调整目标。配套政策措施应有利于激励各个部门、各地区的重组逐步接近这种目标。对国有资本应当退出的领域，要制定限制国有资本增量投入和鼓励非国有资本置换其存量的政策。对国有资本需要进入和充实的领域，应结合国有资本营运机构的构建和国有企业公司化改革，制定企业资本金增补方案和增资减债所需的融资政策。目前由于部门分割、地方分割依然存在，国有企业产权转让收入大多局限在本地、本部门范围内使用，其中不少开支仍用于对国有资本应退出领域的再投入，有的甚至被挪用于非经营性项目开支。不改变这种各自为政的状态，战略调整目标将难以实现。因此，需要以市场为导向，制定相应的政策，鼓励国有资本退出领域的产权转让收入跨地区、跨部门以股权形式投入需要资本进入和充实的领域，尤其是其中具有良好发展潜质的大型企业和企业集团。

产权重组、企业重组要同债务重组相互结合，协调推进。

1.国有存量资产的活动和重组要与债务重组统筹规划，各部门、各地区的国有企业产权转让收入应首先用于置换企业的过度负债，而不是铺新摊子。

2.企业增资与减债要并行，不能只增资，不减债，要防止企业继续不受信用约束地扩张。

3.对自始就没有国家资本金或国家出资严重不足的国有企业，破产处理时不能简单地用银行呆账准备金如数冲销其债务，使所有者不出资或出资不足的后果被随意转换成债权人的损失，这个资本缺口应由财政筹资弥补。

4.鉴于国有银行当前也面临着资本充足率偏低的问题，为保障存款人的权益和促进银行改革，国家对解决国有银行和国有企业的资本充足率问题应作统筹安排。

5.要制定有效的拓宽直接融资渠道的政策，鼓励目前已近4万亿元的城乡居民储蓄存款部分地分流为公众对企业的投资，这样既能分散银行的风险，又能促进企业的产权重组与债务重组。

6.债务重组，在企业的所有者承担其应有责任的前提下，债权人不免也要承受一定的损失，但应尽量使债权人的损失降到最低限度。

（四）加强对涉外产权交易的战略指导

20世纪90年代以来，外商特别是跨国公司对中国的投资方式正转向直接兼并与收购中国现成企业，尤其是市场容量大的产业领域中具有发展潜质的国有企业。他们通过并购达到控制企业、进而占领中国市场的目的。

改革开放以来，我国利用外资取得了举世瞩目的成就。截至1995年底，全国外商投资企业已投产开业的有12万多家，就业人数近1600万人，实际使用外资金额达1354亿美元。从总体上看，引进外资对促进我国经济增长和改革、提高国民经济整体素质功不可没。中国要永远坚持对外开放的方针，并逐步改善外商投资环境。但是，面对以并购中国企业为特征的外资进入的新形势，我国利用外资战略调整明显滞后，国有企业及其主管部门在体制、法律、战略和人员素质等方面都难以应对。

1.利用外资的目的，在不少地方并不明确。境外资本的引进，如果不伴之以先进的技术与管理以及国外销售网络等资源的引进，则无助于我国企业素质的提高。同时，利用任何外资都是要花费成本的。可是，不少地方或部门对利用外资单纯着眼于筹集资金，以缓解当时当地资金困难为主要目的，并将外资当做“免费午餐”，不计引资成本。于是招商引资中重数量、轻质量的倾向难以抑制，并在中央政府制定的优惠政策之外，又纷纷出台当地的优惠政策，形成了优惠引资的竞赛。有的地方当局甚至明确提出“没有数量就没有质量”的口号，更助长了对引资数量的盲目追求。

不少地方、部门和企业盲目追求引进外资，也事出有因。企业普遍负债过度，资本不足，国内居民储蓄直接转化为投资的渠道不畅，而国家政策对引进外商直接投资却网开一面，且给予种种优惠。这种环境客观上刺激了将引进外资直接投资单纯当作缓解资金困难的筹资手段的倾向。事实上，企业负债过度和资金不足的主要原因不在于全国总体资本绝对不足，而是在于体制。通过改革，形成居民储蓄能直接转化为投资的机制，并对存量资产进行调整，大多数企业的资金困难是有可能解决的。最近，国家决定对外商投资企业逐步实行国民待遇，从优惠政策向公平竞争、市场导向转变。这种政策调整将有助于利用外资质量的提高。但是，要从根本上改变地方、部门和企业将引进外资当作单纯筹资手段的倾向，上述改革措施仍是不可缺少的。

即使引进外资单纯是为了缓解企业资金困难，其实也不必仅限于引进外商直接投资单一途径，向境外商业银行借款和向国际资本市场上发行债券同样是可以引进外资的途径。作为引进外资东道国，对利用外商直接投资和借外债的成本与收益应该加以权衡。那种只是着眼于外商直接投资无需偿还、借外债要还本息因而不加分析地以为利用任何外商直接投资就一定比借外债合算的观点，是没有根据的。在地方政府和国有企业尚无独立承担外债风险能力的体制下，中央政府集中控制外资举借是必要的。不过，也要看到，利用外商直接投资，如果不伴之以先进技术和管理的引进以及国际市场的开拓，而对外商让出国内市场或企业控制权又未能得到应有的补偿，这样利用外资直接投资就可能比举借外债会付出高昂得多的成本。由于国内融资困难，举借外资又无门，有些地方政府和国有企业为急于筹资而饥不择食，难免采取这种高成本的外资利用方式。

就国际资本流动而言，一个国家也难以始终保持国际资本的净流入。许多发展中国家的经验表明，如果利用外资的战略失当，资本净流入很容易转变为资本净流出。那时，外资的流动不仅不会增加国内的资本供给，反而会变为国内资本短缺的诱因。这种情况，无论在利用外商直接投资还是借外债条件下都是可能出现的，因此，一味地单纯为缓解资金困难而引进外资，是不可能持久的。

2.我国国有经济的现行体制很不适应涉外产权交易。例如，从交易主体来看，外商是产权明晰的产权主体，对交易有明确的商业目标，其代理人在交易中能忠实地贯彻所有者的意志；而中方由于国有企业产权不明晰，经过部门分割、地方分割的责权不明确的多层次委托—代理关系，交易中往往受多重目标的牵扯，交易当事人在交易中难免程度不同地背离所有者的意志。从交易行为看，外商奉行的是市场行为，决策迅速，操作灵活；而中方交易行为基本上仍是政府行为，决策迟缓，运作不灵。从交易方式看，外商一般采取的办法是在中国境内或境外设立投资性的子公司，作为并购中国企业或同中国企业合资经营的出资主体，这样就在其母公司资产或家族财产与其对中国投资企业的责任之间建立了有效的隔离带。而中方尽管在合同上一般由企业法定代表人签署，但由于政企不分问题尚未解决，交易双方发生经济纠纷时，政府仍难以摆脱牵累。凡此种种，就外商方面而言，属于交易惯例，但中方由于自身体制不适应，就使自己在交易中处于不利地位。一言以蔽之，这样的产权交易，其实是市场主体（外面）和行政主体（中方）的博弈；在这种博弈中，前者胜算而后者失算，往往难免。

3.涉外产权交易缺乏战略指导和法律规范。对外开放已18年了，利用外资已从初期的“三来一补”等出口加工贸易发展到近年外商并购中国企业。可是，由于战略调整滞后，许多地方的招商引资实践仍沿着20世纪80年代对外开放初期形成的给外商超国民待遇的特殊优惠政策惯性运作。外商对中国企业的兼并与收购，由于缺乏规范涉外产权交易行为的法律，往往就在一般中外合资经营的名义下进行，甚至产生了连产权交易合同都不签订就实现了产权易手的现象，并且外商并购中国企业普遍享受中外合资企业的政策优惠。同时，国有企业产权哪些可以向外商转让，可以转让到什么程度，哪些不可以转让，也尚无明确的战略。1996年全国人大八届四次会议批准的《国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》规定了“积极合理有效地利用外资”的方针，其中比过去新增的“合理”二字，反映了利用外资的战略调整趋向。1995年6月经国务院批准由国计委、国家经贸委和外经贸部联合发布的《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》，将外商投资项目分为鼓励、允许、限制和禁止四类，“作为指导审批外商投资项目的依据”，并规定它“适用于在中国境内投资举办中外合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业的项目以及其他形式的外商投资项目”。这个《指导处商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》规定了利用外资的产业政策目标，体现于利用外资方针中“合理”二字的产业政策含义。但是，它们都没有涉及国有企业产权的涉外交易问题。外资兼并与收购中国企业的产权交易已成为外商对中国直接投资的热点，而我国相关的立法与战略仍处在缺位状态。这就不仅难免导致国有资产流失，而且可能丧失按照中国的国家利益进行资产重组的机会，使资产重组易于受外商特别是跨国公司进入中国的战略所左右。

（五）培育企业并购市场，促进产权交易的市场化

产权交易中发生国有资产流失的体制根源，除了国有企业权主体与产权交易主体不明之外，还有市场体系发育不足。产权交易的市场化将有助于防止国有资产流失，并加速存量资产的有效流动与重组。

当前，我国经济尚处于计划经济向社会主义市场经济转轨的过程中，市场体系尤其是资本市场经济转轨的过程中，市场体系尤其是资本市场发育不足是不可避免的。但是，市场是在交易过程中逐渐成长起来的，没交易，也没有市场。不可能等到某个早晨突然出现了成熟的市场才去交易。产权与产权市场也是一样。因此，不能因为交易中发生了国有资产流失就去禁止或遏制产权交易的发展和产权市场的培育。当然，市场交易遵循市场规则，因而需要规范。但是，市场交易组织与交易行为的规范也离不开市场本身的发育成长。我国证券交易与证券市场的经历就是一个现实的例证。自1990年深圳、上海证券交易所开业之日起，证券市场一经启动就停不下来，而它若无规范就非出问题不可。事实上，我国的证券市场在这6年里也的确出过大大小小不少问题，这就逼着有关方面不断地设法规范证券交易和证券市场。尽管目前对其规范的立法仍然滞后，例如它的基本法《证券法》迟迟未能出台，但终究已有不少规范的法规和规章，证券市场总是在朝着规范化方向成长。产权市场看来也要走“边培育、边规范”的路。当然，如果能从我国实际出发，认真研究与借鉴于我国有用的国际经验，规范的形成相对超前于产权市场的发育也是可能的和有益的，它将有利于降低培育产权市场的成本。

这里所说的产权市场，是指市场经济中通行的那种与证券市场并行的非证券化的产权交易市场，即非公众公司的企业兼并与收购市场，简称并购市场。在现代市场经济中，有成熟的并购市场。例如，证券市场最发达的美国，并购市场也很发达。这是因为，即使在美国，向公众募股的公司在全国企业总数中也属少数，上市公司更是极少数，尽管它们的资产规模相对于其他业巨大无比。所以，并购市场对大多数企业而言仍是进行重组的机制。非证券化的企业并购，由于既无股票那样的市价，又无期货那样的标准化合约，且企业情况千差万别，影响其价格的因素复杂，所以并购过程中交易双方还是要进行“一对一”的谈判，并购市场并不是一个有形的交易场所，而是无形市场，不过，现代市场经济中存在着发达的为企业并购提供服务的中介机构，特别是投资银行能为并购交易双方提供高度专业化的系列化服务，成为促进并购活动市场化的重要因素。

我国各地近年来先后成立了百余处产权交易市场，它们分别以“产权交易所”“产权交易中心”或“产权交易市场”命名，是有形的产权交易场所。它们的职能不尽相同，但一般有沟通信息、牵线搭桥、咨询服务、资产评估、法律顾问等功能，有的还兼具对交易进行审查、监督等行政职能。在交易方式上，有协议转让、招标和拍卖等，个别地方有企业托管，有的还模拟证券市场从事撮合成交、非上市公司的股权证挂牌交易和非股份制企业的产权拆细上市交易。这些产权交易市场的组建，一般由地方政府的体改委或国资局牵头、地方政府批准，也有由国家银行分支行的信托投资公司等金融机构设立的。许多省、市乃至部分地、县都建立了这样的产权交易市场。从形态上看，有实行会员制的，也有实股份制的，或者二者兼备。这些交易组织对促进产权交易及其市场化和推动存量资产的流动与重组起了积极的作用。但是，它们带有明显的政府背景与行政色彩，交易主体职能、中介职能和监管职能容易混淆。有些兼营产权交易与股权证交易业务的，也易于办成证券市场或准证券市场。可见，我国现有“产权交易市场”的内涵不同于现代市场经济中无形的并购市场，它们基本上属于一些市场化程度很低的产权交易中介组织。同时这类组织也不同于并购市场中为交易双方分别提供服务的纯中介机构。

总之，并购市场在我国尚待培育。企业并购的市场化程度并不表现在是否已建立有形市场，而是表现在是否形成了尽可能充分地发掘潜在买方或卖方的机制，能否发现买方愿意支付的最高价与卖方可接受的最低价之间的均衡价格。在市场经济中，企业并购已成为高度专业化的业务，因而需要由具备这方面专业知识的专业人才和专门机构提供中介服务。拥有这类专业人才和强大数据库支持并具有融资能力的投资银行，就是提供这种服务的合适的中介机构。我国近年已开始引进国外投资银行业务，这对我国并购市场的培育是完全必要的。同时也需要积极扶持国内投资银行业的发展。对于我国现有的上述产权交易有形市场，即产权交易组织，则要在继续发挥其积极作用的同时，引导其逐步分离交易中介职能和行政职能，分离其非证券产权产交易职能和证券交易职能，使其变成真正为产权交易服务的中介机构。

（六）加快立法进程，实行产权交易的规范化

产权交易发展已使产权易的规范化迫在眉睫。要促使产权交易市场的规范化，离不开产权交易的规范化。同时，产权交易的市场化也有利于完善产权交易规范化。

国有企业产权交易的规范，要以规范国有资产管理与经营的母法《国有资产法》为依据。但是，《国有资产法》尚在制定过程中。为适应已经兴起的产权交易形势，需加快《国有资产法》的立法进程，或者先制定规范国有企业产权交易的暂行行政法规，待《国有资产法》颁布后再修订。这些立法，既要考虑在现实环境中的可操作性，又应在立法规范上适度超前，对国有企业制度与国有产权制度的改革起促进作用。立法要有改革支持，改革也要立法促进。

产权交易的规范，首先要规范产权交易主体。产权交易主体与产权主体要统一。在国有企业产权主体缺位的情况下，规范其产权交易主体有困难。不过，可以根据中央已经确定的“要着眼于搞好整个国有经济，通过存量资产的流动和重组，对国有企业实施战略性改组”的方针，将国有企业产权交易同新的国有资本出资主体的构建统筹考虑，使产权转让收入既能集中于责权明确界定的出资主体，又能跨地区、跨部门以股权形式进行有效率的再投资。

产权交易的法律规范，既要规范企业行为，也要规范政府行为。鉴于国有企业产权交易目前就国有产权出让方来看基本仍是政府行为，就更要注意对政府行为规范。在产权交易的审批程序上要区分所有者职能的审批和政府行政管理职能的审批。企业的合并、分立、出售、收购和破产等应由所有者（出资者）批准。产权交易中涉及国家产业政策和政府管理以及有关法律、法规（如劳动法、社会保障法、土地使用管理法、国家资源保护法、中外合资合作经营企业法和企业登记管理法规等）的事务，则属政府行政部门审批的职权范围。这两种职能性质不同的审批是不该混在一起的；若不明确分工，政府行政管理职能的审批极易取代所有者职能的审批，也就是事实上取消所有者职能的审批。在交易程序上，对所有者（出资者）履行其对企业债务应承担的责任，切实保障债权人的权益在产权交易中不受侵犯，要作为明确规定。对中介机构的组织与行为的规范，要使中介机构职能与政府职能分离开来，防止政府部门利用中介机构从事经营活动和中介机构凭借政府权力垄断经营。

（七）产权交易亟须解决的四大难题:制度、市场、战略和立法

综合上面各节所论，当前我国产权交易的发展与规范亟须解决的难题，可以概括为四大问题，即制度问题、市场问题、战略问题和立法问题。

1.制度问题。包括两层次的制度改革，即企业层次和国有资本营运层次的制度改革，实现国有企业和国有资本出资主体两个层次的法人化（公司化）。其中，构建法人化的国有资本出资主体是关键。这个问题能否解决或者解决得好不好，将直接影响国有企业法人化（公司化）改革的成败。因为公司治理结构受公司资本结构制约，而国有资本出资主体如何构建又将制约国有资本控股、参股的公司的资本结构。对产权交易来说，也只有适应市场经济的出资主体作为企业的责任主体，才能成为适应市场经济的企业产权主体和产权交易主体，从而才能有效地规范产权交易。

2.市场问题。包括两类资本市场的培育和成长，即证券市场和非证券化的企业并购市场的培育和成长。要积极培育股票市场通过融资和并购推动存量资产重组、优化资源配置的功能。同时，要努力促进非证券化的企业并购市场的形成和成长，关键是正确引导和规模为企业并购提供专业化服务的中介机构的发展，特别是投资银行业务的发展。

3.战略问题。包含两类战略，即国有存量资产流动与重组的战略和外资利用战略。存量资产的流动与重组是从搞好整个国有经济着眼实施国有企业战略性改组的关键。国有企业战略性改组不能没有改组的战略。国有存量资产流动与重组既是国有企业改组的战略，也是产业结构调整的战略。以存量资产流动与重组的正确战略作为产权交易的导向，才有可能避免或减少产权交易的盲目性和社会经济资源的误置。在当前资源配置的市场机制尚不成熟和国有企业产权交易主要是政府行为的情况下，这种战略导向尤其不可缺少。外资利用战略包含外债战略和吸引外商直接投资战略。吸引外商直接投资战略，包括涉外产权交易战略。对利用外资的战略导向，仅有产业导向目录是不够的，要制定实施产业导向的法规、政策体系。对外商直接投资的进入和控股等问题，要区别不同情况制定明确的战略性对策，把合理利用国际资源和中国经济的自主发展更好地结合起来。

4.立法问题。包含两类立法，即财产立法，即财产基本法和产权交易法。财产基本法，既要制定国有财产法（国有资产法），也要制定非国有财产法。产权交易法的制定与实施，需要同时制定与完善相关的法律、法规体系。立法与改革、立法与市场成长要相互促进，改革和市场成长呼唤立法，立法要立足于促进改革和市场成长。

制度改革、市场成长、战略形成和立法进程四者不是彼此孤立，而是相互作用的。它们同产权交易的关系，也不是单向作用，而是双向作用的。产权交易亟须解决这四大难题。然而，这丝毫不意味着只有等待这四大难题解决了才能展开产权交易。其实，如果不开展产权交易，这四大问题本身也是难以解决的，产权交易的兴起与发展会推动这些问题的解决，而这些问题解决的过程又将是促进产权交易市场化、规范化发展过程。

（原载《改革》杂志1997年第3期）

【注释】

[1]本文是中国社会科学院招标课题“国有企业产权交易中国有资产流失问题”的研究总报告。文共三章，约6.5万字。现应《改革》编辑部之约，选两章并作删节后分两期发表，以求教于读者。

[2]据美国日内瓦投资公司记录的数百个并购交易项目，市场价平均超过账面价2.5倍。