公司债券融资的案例研究

本节以上海超日太阳能科技股份有限公司(以下简称“超日太阳公司”)发行的“超日债2011”为案例,研究超日太阳公司如何在公司债券发行前后进行盈余管理,从而操纵其业绩,在实际中表现为在公司债券发行前后“业绩变脸”的现象。

一、超日债2011发行概述

2011年3月18日,上海超日太阳能科技股份有限公司召开的2010年度股东大会审议通过了《关于拟发行公司债券的议案》,并且将上述股东大会决议公告刊登在2011年3月19日的《中国证券报》和《上海证券报》上,同时在深圳证券交易所网站进行了披露。

债券名称为上海超日太阳能科技股份有限公司2011年公司债券,发行规模不超过10亿元,期限不超过5年,附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权,起息日为2012年3月7日,募集的资金中4亿元用于偿还银行贷款,以进一步改善财务结构、降低财务费用,剩余6亿元补充流动资金。本期公司债券为无担保债券,经鹏元资信综合评定,发行人的主体信用等级为AA,本期债券的信用等级为AA。根据向网下机构投资者的询价结果,债券发行方和主承销商将该债券的票面利率定为8.98%。

二、超日债2011发行前后的盈余管理

2012年2月,上海超日太阳公司发布公告,宣称2011年度盈利超过8 200万元,一周以后公开发行了10亿元公司债券,并且在3月26日宣告推迟发布公司年度财务报告的时间。直到4月16日,公司发布业绩快报修正公告,将2011年度的净利润由盈利8 300万元变为亏损5 800万元,净利润前后相差大约1.42亿元。对于公司债券发行前后的业绩突变,公司给出的解释是计提了坏账准备,主要由于欧洲国家的太阳能补贴政策存在着很高的不确定性,公司对部分应收账款追加计提坏账准备,计提坏账准备的比例由原来的5%提高到10%。从计提坏账准备的时间节点以及公司给出的理由来看,在公司债券发行之后追加坏账准备,很可能是由于公司的主观安排。从盈余管理的角度来看,通过对坏账准备等应计项目进行操纵,从而来影响公司的盈利水平,是公司进行盈余管理比较常见的手段之一。从超日债发行前后的案例中可以初步推测,超日债在发行过程中很可能存在着盈余管理活动。由于按照公司债券发行条例的规定,上市公司发行公司债券需要提交最近三年及一期的财务报表,那么,除了在公司债券发行节点前后存在着明显的盈余管理以外,超日债在发行的前后几个会计年度中是否存在着盈余管理活动,以及采取何种方式来进行盈余管理,都有待采取更为详细的财务数据进行深入的考察和分析。

由于超日太阳公司对外公告的公司债发行时间为2011年3月,因此,下文将详细考察超日债发行前两年以及当年,超日太阳公司的应计项目和真实活动盈余管理水平,并且与行业的平均值进行比较,按照证监会的行业分类代码,超日太阳公司属于制造业中的电子行业。表3-2列示了2009～2011年超日太阳公司各年度的应计项目盈余管理和真实活动盈余管理水平,盈余管理指标按照本报告第二章中提出的计算方法得到。其中,真实活动盈余管理从操控性经营现金流量、操控性生产成本、操控性酌量性费用以及真实活动盈余管理指标四个层面来度量。同时,按照同样的方法计算出2009～2011年度超日太阳公司所在的电子制造行业的平均盈余管理水平,从而将超日太阳公司的盈余管理水平与行业平均值进行比较。

表3-2 超日太阳公司盈余管理水平与同行业对比情况

资料来源:计算盈余管理指标的基础数据来源于WIND资讯金融终端数据库。

从应计项目盈余管理指标来看,在超日太阳债发行前两年,即2009年和2010年,超日太阳公司的盈余管理水平分别为-0.064和0.137,均大幅超过了行业平均值。尤其是在公司债券发行前一年,超日太阳公司存在着显著的应计项目盈余管理行为。而在公司债券发行的当年,即2011年,超日太阳公司的应计项目盈余管理水平低于行业平均值。这主要是因为应计项目盈余管理活动并不改变公司的真实盈利水平,只是通过将应计项目在不同的会计年度进行调整来改变某一会计年度的盈余水平,因此多记的盈余在以后年度还需要转回。这就解释了为何超日太阳公司的盈余管理水平在公司债发行的前一年度高于行业平均值,而在公司债券发行的当年又低于行业平均值。

从真实活动盈余管理指标来看,超日太阳公司在2009～2011年的操控性经营现金净流量盈余管理水平均低于行业的平均值,说明其进行现金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生产成本盈余管理水平分别为1.558和1.847,显著超过了行业平均值0.706和0.878;而在公司债券发行当年,该指标有所下降,略低于行业平均值,说明超日太阳公司在发行公司债券之前,很有可能通过增加产量来操控生产成本,增加公司的盈利水平,这一点在一定程度上可以根据公司存货水平的变化得到验证。2009年和2010年超日太阳公司的存货水平分别为16 956.85万元和25 751.29万元,2011年6月增加到470 848.44万元,存货水平增加迅速[1]。2009年和2010年酌量性费用盈余管理水平分别为0.216和0.159,略高于行业平均值0.131和0.146;而公司债券发行当年,该指标低于行业平均值。从真实活动盈余管理的总量来看,2009年和2010年超日太阳公司的盈余管理水平分别为1.245和1.674,远高于行业平均值0.454和0.639;而公司债券发行当年则略低于行业平均值。

综合来看,超日太阳公司在发行公司债券之前存在着盈余管理行为,并且同时使用应计项目盈余管理和真实活动盈余管理两种方式来进行盈余操控。其中,应计项目盈余管理主要发生在发行公司债券的前一年,而真实活动盈余管理则在发行公司债券的前两年均存在,并且主要通过增加产量的方式来进行操控性生产成本盈余管理。可见,超日太阳公司除了在公司债券发行前后月份中,通过计提坏账准备进行业绩变脸以外,在公司债券发行之前的会计年度中也存在着盈余管理现象。

三、案例研究的结论和启示

盈余管理是资本市场中广泛存在的现象,尤其是公司进行融资活动之前经常存在着盈余管理行为。股票市场中的盈余管理和财务问题已经引起了理论界和实务界的广泛关注,属于资本市场中的热点问题。随着国内公司债券市场的快速发展和规模扩张,这些问题已经扩展到了债券市场。上述案例中,超日太阳公司在2012年2月底公告盈利,然后在一周之后发行了无担保公司债券,公司债券发行结束一个多月以后便公告亏损,其时间节点的选择,存在着显著的盈余管理动机。通过上文的深入分析,超日太阳公司其实在公司债券发行之前的会计年度中已经存在着盈余管理的问题了。超日太阳公司债券融资中的盈余管理现象,为公司债券市场传递了信号,说明公司债券发行主体的盈余管理等财务诚信问题应该成为对公司债券进行投资价值评估的重要影响因素,投资者在做出投资决策时需要考虑到这一因素。

按照证券交易所债券上市规则,连续两年亏损的企业发行的公司债券将被暂停上市交易。超日太阳公司2011年和2012年连续两个会计年度均为亏损,超日太阳债已经暂停上市交易,而回售期为发行后的第三年年末,这将对公司债券的流动性产生重大不利影响。投资者在对公司债券进行定价时,需要考虑到连续两年亏损所带来的债券流动性问题,因为按照债券定价理论,债券流动性是影响其价格的重要因素,尤其是对于机构投资者来说,这一点显得更为重要。另外,虽然发行时的主体评级和债项评级均为AA级,在业绩恶化的情况下,评级可能随时被下调,评级下调后往往有大量机构投资者会将该债券调出投资组合,这也会对债券的流动性造成冲击。

可见,投资者在对公司债券进行投资和定价的过程中,需要考虑到发债主体的盈余管理活动。对于信用评级机构来说,也需要在评级的过程中纳入盈余管理因子,这样才能更好地反映出发债主体的真实信用水平。而一旦投资者和信用评级机构考虑到了盈余管理因素,就会对公司债券的定价和融资成本产生不可忽视的影响。

[1] 资料来源于超日太阳公司债券募集说明书。