关于公司债券融资成本的研究综述

一、关于公司债券融资成本衡量的研究

本报告使用信用评级和新发行债券的收益率利差来衡量公司债券的融资成本,这是在以往研究中经常使用的两个指标(Kliger and Sarig,2000;Ahmed et al.,2002;何平和金梦,2010;张淑君,2013)。

信用评级水平代表评级机构对于发债公司信用状况的综合判断,在很大程度上能够影响债券投资者以及其他市场参与者和监管者对于发债公司及其公司债券的评估。因此,信用评级与公司债券的融资成本密切相关,这一点在国内债券市场也得到了经验证实(何平和金梦,2010;张淑君,2013)。袁敏和郭冰(2007)以短期融资券市场为例,发现主体信用评级水平与信用利差具有显著的负相关关系,信用评级在短期融资券的定价中发挥了作用。张淑君(2013)以企业债券市场为例,同样发现信用评级水平与信用利差显著负相关,不同信用级别债券的利差具有显著性的差异。何平和金梦(2010)发现,发债主体信用评级和债券信用评级水平都能够影响一级市场的债券发行成本,并且后者的影响大于前者。

按照中国人民银行的《信用评级要素、标识及含义》的相关规定,发债公司的信用评级水平分为三等九级,具体为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C,并且每一信用等级可用“+”或“-”进行微调,用来表示那些略高于或低于本等级的评级水平,然而并不包含AAA+。然而,使用信用评级水平来衡量公司债券融资成本也存在着一定的缺陷,因为信用评级水平往往不会经常发生变化,所以还需要采取另外的指标来衡量公司债券的融资成本,从而能够更加及时地捕捉融资成本的变化。

信用利差是衡量公司债券融资成本的第二个指标。该指标等于公司债券发行时的到期收益率与同期限的基准国债收益率之差。到期收益率是衡量债券实际所支付的有效利率的一个很好指标。国债的收益率经常被视为无风险收益率的基准。因此收益率利差,即债券收益率与同期限的国债收益率之间的差异,代表了债券投资者所要求获得的风险溢价,能够直接衡量公司债券的融资成本。

因此,公司债券的定价中包括无风险收益率和风险溢价两个部分。无风险收益率一般用国债的收益率来表示;风险溢价指投资者对于其承担的风险要求获得相应的风险补偿率,即信用利差(方红星等,2013)。公司债券的发行定价公式可以简化为,发行价格(即公司债券发行时的票面利率)=同期限国债发行时的票面利率+信用利差。综上所述,信用利差对于公司债券的定价具有重要的影响。本报告使用公司债券发行时的票面利率与同期发行的同期限国债利率之差来衡量信用利差,这也是国内学者的普遍做法(戴国强和孙新宝,2011;赵静和方兆本,2011;方红星等,2013)。如果不存在同期可比的国债收益率,则采用线性插值法补齐(赵静和方兆本,2011)。

二、关于公司债券融资成本影响因素的研究

(一)关于信用评级水平影响因素的研究

国内目前有关信用评级的定量研究相对较少,仅有几篇文献从财务风险、流动性预期以及审计的角度考察了信用评级的影响因素(陈超和郭志明, 2008;吴健和朱松,2012;陈超和李镕伊,2013)。陈超和郭志明(2008)发现,发债企业的总资产规模对于信用评级水平的影响最大,发债企业或所在行业是否得到政府的政策支持也是影响信用评级水平的重要因素,而企业的资产负债率、资产收益率等财务指标对于信用评级水平的影响不显著。吴健和朱松(2012)发现,除了企业自身的财务状况和债券发行特点等因素以外,宏观的流动性预期和企业的融资能力也能够影响信用评级的水平,流动性预期下降与企业的信用评级水平负相关,企业的融资能力与信用评级水平正相关,并且在流动性预期较差时,即使企业有着较强的融资能力,其主体信用评级水平也会受到负面影响。施丹和姜国华(2013)发现,会计信息能够预测公司债券信用评级水平的变化,发债主体的财务状况和经营成果对于公司债券信用等级的变化具有显著影响,尤其是发债主体的盈利能力、营运能力和现金流状况。

(二)关于公司债券定价影响因素的研究

公司债券的融资成本主要受到无风险收益率和风险溢价的影响。无风险收益率一般用国债的收益率来替代;风险溢价则指投资者对于所承担风险要求获得的相应补偿,通常称之为信用利差。因此,在无风险收益率一定的情况下,信用利差水平在很大程度上决定了公司债券的融资成本。

在理论研究方面,主要用结构化模型和简化模型两种方法来刻画信用利差。结构化模型最早由Merton(1974)提出,建立在Black and Scholes(1973)的期权定价理论基础上,通过以公司资产为标的物的看跌期权来衡量公司债券的价格。然而,由于Merton模型的假设条件过于理想化,限制了其在现实中的实际应用。所以,后来有学者对Merton模型进行了扩展。例如,Leland (1994,1996)分别将债券的税收优势和破产成本引入Merton模型。Long-staff and Schwartz(1995)进一步考虑了利率风险。Zhou et al.(2001)则将公司价值的随机扩散过程调整为跳跃扩散过程等。与结构化模型相比,简化模型考虑了非流动性和系统性信用风险对于信用利差的影响,这对于实际中观察到的信用利差的拟合效果更好。简化模型由Jarrow and Turnbull(1995)首先提出,认为违约风险既可能与外生的宏观经济变量有关,也可能受到其他公司违约的“传染”。

在实证检验方面,近年来,信息对于资本成本的影响引起了学术界的广泛关注(Botosan and Plumlee,2013; Barth et al.,2013; Hwang et al,2013)。Qi et al.(2010)检验了盈余信息质量对于债券流动性以及债券收益率的影响,发现较高的盈余信息质量不仅降低了信息不对称性,而且降低了不确定性,改善了债券的流动性,降低了债券融资成本。在产权性质对于公司债券融资成本的影响方面,Borisova and Megginson(2011)以欧洲国家完全和部分私有化的公司为样本,研究了政府所有权对于债务融资成本的影响,发现随着政府所有权的降低,公司债券信用利差升高,这一现象在部分私有化的公司中尤为显著。而Boubakri and Ghouma(2010)以西欧和东亚19个国家或地区的公司为样本,研究了所有权结构和债权人保护对于债务融资成本的影响,发现政府控制对于公司债券信用利差和评级都没有显著的影响。可见,在产权性质对于公司债券融资成本的影响方面,国外学者并没有得出一致的结论。

近年来,随着国内债券市场的发展,陆续有学者基于不同视角研究了公司债券信用利差的决定问题。戴国强和孙新宝(2011)从宏观视角研究了企业债券信用利差的决定因素,发现信用利差与GDP指数和M1发行量正相关,而与无风险利率和收益率曲线斜率负相关。赵静和方兆本(2011)基于结构化理论模型,研究了中国公司债券信用利差的决定因素,发现无风险利率期限结构、股票价格波动率、宏观行业、金融市场和债券流动性都能显著影响信用利差。张淑君(2013)研究了信用等级对于无担保固定利率企业债券信用利差的影响,发现信用利差与信用等级负相关。朱如飞(2013)检验了公司债券的流动性与风险溢价之间的关系,发现非流动性测度指标与风险溢价显著正相关。方红星等(2013)研究了产权性质和信息质量对于公司债券定价的影响,发现国有产权和较高的信息质量都能够降低公司债券信用利差。

(三)关于盈余管理对公司债券融资成本影响的研究

1.关于盈余管理对信用评级水平影响的研究

近年来,国外学者开始关注盈余管理对于信用评级水平的影响,然而,国外学者在这方面并没有一致的研究结论。Liu et al.(2012)和Demirtas and Cornaggia(2013)都发现,信用评级机构没有识别出发债主体的盈余管理行为,信用评级水平与盈余管理程度正相关;而Boubakri and Ghouma(2008)则发现,信用评级水平与盈余管理程度负相关。之所以会得出不同的结论,与二者使用的样本、研究的期间以及计量方法不同可能有关。

国内有关盈余管理的研究主要集中在股票市场,随着国内公司债券市场融资规模的扩大,债券融资过程中的盈余管理应该逐渐引起重视。鉴于信用评级是企业发行债券过程中的重要环节,所以研究企业获得信用评级前的盈余管理活动具有重要的现实意义。虽然国外已经开始有学者对此问题展开了研究,然而发达国家成熟市场的结论并不一定适合国内的实际情况,本报告结合国内特殊的制度背景来展开相关研究,拓展了已有的研究领域,丰富了现有的研究成果。

2.关于盈余管理对信用利差影响的研究

国外学者在检验盈余管理对于债务定价的影响时,主要从应计项目盈余管理和真实活动盈余管理两个角度进行。

其一,应计项目盈余管理对于债务定价的影响。Bharath et al.(2004)研究了商业银行作为专业投资者能否识别债务人的盈余管理行为,发现商业银行对于会计信息质量较低的借款人收取的贷款利率更高,贷款条件更为严格,即使控制了影响违约率的其他因素,这一结果仍然稳健,说明商业银行能够识别会计信息中的盈余管理活动,这与股票和债券投资者对于应计利润进行的错误定价形成了鲜明的对比。Francis et al.(2005)研究了盈余质量对于债务定价的影响,发现信息质量越低,债务融资成本越高,盈余质量较低导致的信息风险属于不可分散风险,债权人在定价时会考虑到这一因素。Prevost et al.(2008)检验了盈余管理与边际债务融资成本之间的关系,使用已发行债券的收益率利差来衡量边际债务融资成本,使用应计项目盈余管理水平来衡量盈余管理的程度,发现盈余管理水平与债券收益率利差正相关,并且这种效应在非投资级债券中尤为明显,这说明债权人有能力识别出发债主体的盈余管理行为,从而要求获得更高的收益作为风险补偿。Bhojraj and Swaminathan (2009)检验了股票市场中对于应计利润的错误定价在公司债券市场中是否存在,发现应计利润高的公司所发行的债券的收益表现低于应计利润低的公司所发行的债券,说明与股票投资者相同,债券投资者并没有对应计盈余信息进行有效的定价。

其二,真实活动盈余管理对于债务定价的影响。Ge and Kim(2013)研究了真实活动盈余管理与新发行的公司债券融资成本之间的关系,发现生产操控与信用评级水平负相关,销售和生产操控提高了债券的收益率利差,信用评级机构和债券投资者将真实活动盈余管理作为一个风险因子,要求获得相应的风险溢价。

近年来,国内也有学者开始关注盈余管理对于债务融资成本的影响。王兵(2008)以中国的上市公司为样本,研究了盈余管理与加权资本成本之间的关系,发现盈余管理程度越低的上市公司,加权平均资本成本越低,并且这种关系不受上市公司产权性质的影响。于静霞(2011)则研究了盈余管理对于银行债务融资成本的影响,发现盈余管理程度与企业的债务融资成本正相关,并且与操控性应计盈余为负的企业相比,操控性应计盈余为正的企业的债务融资成本更高。与于静霞(2011)研究银行存量债务成本问题不同,本报告的研究对象是公司的增量债务,即公司债券的定价问题。

由此可见,目前国内鲜有学者专门研究盈余管理对于公司债券定价的影响。与已有的文献相比,本报告的贡献主要体现在以下三个方面:其一,丰富了盈余管理的研究文献,将盈余管理的定价由股票市场扩展到公司债券市场,从而为盈余管理在新兴公司债券市场的定价研究提供经验证据;其二,同时使用应计项目和真实活动操控模型来衡量盈余管理水平,而王兵(2008)和于静霞(2011)仅关注了应计项目盈余管理对于债务定价的影响;其三,丰富了国内公司债券定价的相关研究,拓展了我国公司债券定价的相关理论,为公司债券定价研究提供了新的视角和基于中国制度背景的经验证据。

(四)关于信息质量对公司债券融资成本影响的研究

1.关于信息质量对信用评级影响的研究

国外学者从不同角度检验了信息质量对于信用评级的影响。Ziebart and Reiter(1992)研究了信息披露对于债券信用评级和收益率的影响,发现信息披露对债券信用评级和收益率产生直接的影响;另外,信息披露还通过影响信用评级而间接地对债券收益率产生影响。Cheng and Subramanyam(2008)认为,财务分析师在金融市场中作为监督者和信息中介,通过检验分析师跟进与信用评级之间的关系,以此说明财务分析师在证券市场中的作用,发现分析师跟进与信用评级显著相关,跟踪一家公司的分析师人数越多,其违约风险越低;与此同时,发现分析师跟进在提升信用评级水平方面的作用在信息环境和内部控制水平较好的公司中有所下降,分析师跟进与信用评级之间的关系受到信息质量的影响。Mansi et al.(2011)采用分析师预测特征来衡量信息披露质量,研究了信息质量对于债务资本成本的影响,发现分析师预测的分歧度、公司的特质性风险以及知情交易的比率越高,公司债券的信用评级越低,收益率利差越高,这一结论具有经济上的显著性,并且在考虑了影响债券成本以及信息环境的不同代理变量的情况下仍然显著。

2.关于信息质量对信用利差影响的研究

长期以来,我国的融资体系以间接融资为主,银行贷款是企业债务融资的主要来源。已有的相关研究主要集中在信息质量和产权性质对于银行债务融资活动的影响。于富生和张敏(2007)采用深交所信息披露质量评级水平来衡量信息质量,研究了我国上市公司信息披露质量对于债务成本的影响,发现二者之间存在着显著的负相关关系。徐玉德等(2011)发现信息披露水平的提高有助于降低公司的银行债务融资约束,并且这一关系受到产权性质的影响,信息披露质量对于非国有企业新增银行借款的影响更为显著。李广子和刘力(2009)发现,与非民营上市公司相比,民营上市公司承担了更高的银行债务融资成本。

大力发展公司债券市场已经成为我国多层次资本市场建设的重点,是我国当前金融改革的热点话题。近年来,信息对于公司债券融资成本的影响开始引起国内学者的关注。周宏等(2012)以2008～2011年中国非上市企业债券为样本,采用无形资产占发债企业账面总资产的比例来衡量信息不对称程度,研究了企业债券发行者与投资者之间的信息不对称程度对于企业债券信用利差的影响,发现二者之间存在着显著的正相关关系。方红星等(2013)采用2007～2011年间在沪深交易所公开发行的公司债券数据,以上市公司自愿披露正面内部控制鉴定报告来衡量信息质量,研究了产权性质和信息质量对于公司债券初始定价的影响,发现国有产权能够发挥隐性担保作用,国有企业发行的公司债券信用利差更低,而信息质量的提高则有助于降低公司债券信用利差,但是这一效应在国有企业中不显著。

可以看出,关于信息对于公司债券融资成本的影响问题,国内的相关研究还处于起步阶段。尤其是对于信息质量的衡量方法,不同学者之间存在着较大的分歧,采用无形资产占发债企业账面总资产的比例或者上市公司自愿披露正面内部控制鉴证报告能否对信息进行全面而准确的衡量,还值得商榷。信息与资产价格形成过程之间的关系,属于市场微观结构理论的研究范畴。基于此,本报告从市场微观结构理论的视角,基于Easley and O’Hara(2004)提出的关于信息与资本成本关系的理论研究框架,从信息分布和信息结构这一微观视角,研究公共信息和私有信息对于公司债券融资成本的影响,为信息与公司债券融资成本之间的关系提供微观证据,从研究内容和方法上对已有的研究进行拓展和补充,从而更好地从理论和实证上厘清信息与债务融资成本之间的关系。