关于公司债券的概念和融资理论的研究综述

一、关于公司债券的概念研究

(一)关于公司债券的定义研究

顾名思义,公司债券(corporate bond)即指公司所发行的债券。为了对公司债券的定义进行界定,首先需要明确债券的定义。债券属于有价证券中的一种,是各类经济主体为了筹措资金而对外发行的一种债权债务凭证,承诺按照事先确定的利率定期支付利息、到期偿还本金,其体现债券发行方和债券投资者之间的债权债务关系。按照债券发行方的不同,债券可以分为政府债券、金融债券和公司债券。由于国内债券市场发展还不完善,存在着多头监管的现象,公司发行的债券除了公司债券以外,还包括企业债券、短期融资券和中期票据等。

作为一种基本的融资工具,可以从不同的角度来对公司债券进行定义。根据《英汉证券投资词典》,公司债券是指私人公司或公众公司对外进行债务融资时所使用的融资工具。由发行人根据发行契约发行,并且承担还本付息的义务,属于债券投资者的债权凭证。公司债券在发行之前一般需要经过信用评级机构进行信用评级。根据黄达等主编的《中国证券百科全书》,公司债券是股份公司为筹集资金而发行的债务凭证。按照周正庆主编的《证券知识读本》,公司债券是股份制公司发行的一种债务契约,在发行时约定按照事先承诺的利率定期支付利息和偿还本金。国外方面,美国固定收益证券领域的杰出学者法博齐在其著作《债券市场:分析和策略》中,认为公司债券是公司发行的承诺在规定的日期按照票面金额的一定比例来支付利息,并且在债券到期时按照面额来归还本金的一种债务凭证。

综上所述,可以这样来对公司债券进行定义:公司依照法定程序发行的,约定在一定期限还本付息的有价证券。公司债券发行以后,债券投资者与发行方之间就形成了以还本付息为基本内容的债权债务法律关系。因此,从这一意义上来说,公司债券是公司向债券投资者发行的债务凭证。

中国的公司债券市场属于一个新兴市场,为了对国内的公司债券有更清楚的了解,在此,需要对目前国内债券市场上另一种由公司发行的债券——企业债券,进行简单的界定和分析。在国外债券市场,并没有公司债券与企业债券之分,国内之所以会出现公司债券与企业债券并存的局面,与我们特殊的历史背景有关。在我国经济转型的初期,国内整体经济实力较弱,证券市场也刚刚起步,尚属于向市场经济转型的初期,因而实体经济中还没有出现公司制的组织形式,国有企业在经济中占绝大多数比例,并且其盈利能力较差,在发展过程中存在着较大的资金缺口。为了解决大量国有企业的融资难题,在政府的推动下,发行了并不是完全依靠企业自身信用,而是以政府提供担保为基础的债券信用产品——企业债券,这样,既降低了债券的违约概率,又解决了国有企业的融资需求。实际上,早期的企业债券具有政府债券的特征,而不是一般意义上的公司债券。随着市场化改革的推进以及金融市场的快速发展,这种信用形式的债券无法满足市场发展的需要,也不符合市场化改革的方向,其诸多缺陷逐渐暴露出来。为了解决上述问题以及为经济发展提供金融支持,在借鉴国外成熟债券市场经验的基础上,结合国内的现实条件,我国开始大力发展公司债券市场。自从2007年起,允许符合《中华人民共和国公司法》规定的独立法人发行公司债券,遵照《公司债券发行试点办法》的规定,我国随后便出现了公司债券。

(二)关于公司债券的类型研究

国内公司债券市场处于三足鼎立的局面,因主管部门的不同,公司债券在国内有三种称呼和类型,并且分别适用不同的监管规则,具体表现类型为企业债券、公司债券和中期票据。

企业债券由国家发展和改革委员会负责监管,发行主体主要包括中央和地方国有企业,募集资金的投向主要为国家重点建设项目和基础设施建设。企业债券在上述三类债券中是最早出现的,主要适用1993年国务院制定的《企业债券管理条例》以及国家发改委发布的若干通知。

公司债券由中国证券监督管理委员会负责监管,发行主体主要为上市公司,募集资金的投向由上市公司根据生产经营的需要自主决定。2007年中国证监会根据修订后的《证券法》和《公司法》,颁布了《公司债券发行试点办法》,从此在证券交易所内出现了公司债券市场。

中期票据由受中国人民银行领导的银行间市场交易商协会负责监管,属于非金融企业债务融资工具之一,发行主体主要为非金融企业,募集资金的投向由企业自主决定。作为2008年4月新出现的债务融资市场,央行在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》中下放债券发行核准权,由银行间市场交易商协会负责发行注册,并且实行自律监管,属于一种高度市场化的债券管理模式,代表了债券市场未来的发展方向。

1.公司债券与企业债券的区别

在国外成熟市场中只有公司债券的概念,并不存在企业债券的概念。按照《公司法》,只有股份有限公司和有限责任公司这两类企业才能发行公司债券;然而,企业的范畴却明显大于公司。国内企业债券的发行主要依据1993年颁布的《企业债券管理条例》,《公司法》在当时还没有出台,国有企业的主要组织形式也不是股份有限公司和有限责任公司。即使此后很多国有企业进行了股份制改革,这些国有企业的名称中出现了“公司”二字,然而,由于国家计委(国家发改委的前身)只负责管理国有企业的投融资安排,因此,企业债券的发行只局限在国有经济部门内,其发债主体范围要小于公司债券。可见,企业债券并不等同于公司债券,二者的区别主要体现在以下几个方面:

第一,发行主体不同。公司债券的发行主体为股份有限公司或有限责任公司,按照法律规定,非公司制企业不能够发行公司债券。企业债券的发行主体受到严格控制,主要为中央政府附属部门、国有独资企业以及国有控股企业,虽然近年来企业债券的发行主体有所扩大,然而与公司债券相比,其发行主体范围要小得多。

第二,募集资金用途不同。公司债券的募集资金用途相对广泛,包括固定资产投资和更新、优化资本结构、降低资本成本以及支持公司的兼并收购等,可见,只要不违反相关规定,发行主体可根据其实际生产经营需要来安排资金。然而,企业债券则不同,其募集资金的用途以项目投资为主,并且往往是固定资产投资和技术更新改造。2008年以后,企业债券的资金用途得到一定的拓宽,除了用于项目投资以外,还可以用于补充流动资本和优化资本结构等多方面的资金需求。

第三,信用基础不同。公司债券的信用水平主要取决于其自身的盈利能力和发展前景,这主要受到公司所在行业的景气程度、公司的经营状况和财务状况的影响。对于企业债券来说,其信用水平除了受到自身财务状况影响以外,还受到政府信用的影响,因为政府为发行企业债券的国有企业提供隐性支持,形成预算软约束,因此,如果企业债券由政府信用提供支撑,则在信用级别方面具有较高的优势。

第四,主管部门和法律依据不同。公司债券由中国证券监督管理委员会监管,发行主要依据《公司债券发行试点办法》;而企业债券则由国家发展和改革委员会负责核准发行和监管,其发行依据主要包括《企业债券管理条例》以及《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》等规定。

第五,发行条件不同。公开发行公司债券需要符合以下条件:股份有限公司的净资产不低于人民币3 000万元,有限责任公司的净资产不低于人民币6 000万元;累计公司债券余额不超过公司净资产的40%;最近3年平均可分配利润不少于公司债券一年的利息;资金的投向符合国家的产业政策;公司债券的利率不超过国务院规定的利率水平。而公开发行企业债券需要符合以下条件:遵守国务院批准的全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标要求;企业规模达到国家规定的要求;企业财务会计制度符合国家规定;具有良好的偿债能力;企业经济效益良好,发行企业债券前连续3年盈利;所筹集资金用途符合国家的产业政策;企业债券的总面额不大于该企业自有资产净值;债券利率不高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%;企业发行企业债券用于固定资产投资的,依照国家有关固定资产投资的规定办理。

公司债券和企业债券的具体比较见表2-1。

表2-1 公司债券和企业债券的比较

续表

资料来源:周沅帆.公司债券[M].中信出版社,2011:46-47.

2.公司债券与中期票据的区别

近年来,公司债券和中期票据的融资规模呈现出此消彼长的现象,说明二者之间存在着一定的替代作用。李湛和曹萍(2012)研究了上市公司对于公司债券和中期票据融资偏好选择的内在机理,发现在证监会提高上市公司的发债门槛后,往往只有那些上市时间长和每股收益增长快的公司才能获得发债资格,然而,那些规模大、自由现金流充沛的公司更加偏好发行中期票据,公司债券严格监管导致交易所债券市场萎缩,流动性降低。可见,公司债券和中期票据存在着较高的相似性,二者的区别主要表现在以下几个方面:

第一,监管依据的法律法规不同。公司债券依据的是《公司法》、《证券法》、《公司债券发行试点办法》和《上市公司证券发行管理办法》。中期票据则依据的是《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》。

第二,主管部门不同。公司债券由中国证监会核准发行及监管,中期票据由中国人民银行监管,在中国银行间市场交易商协会注册发行。

第三,发行条件不同。公司债券的发行条件见上文;而非金融企业发行中期票据的条件仅有“待偿还余额不得超过企业净资产的40%”这一项规定。可见,中期票据的发行条件比公司债券要宽松得多。

第四,债券期限不同。公司债券的期限全部在1年以上,主要分布在5～10年;而中期票据的期限一般为3～5年。

第五,上市及交易场所不同。公司债券面向全社会公开发行,现阶段主要在证券交易所上市交易和流通;中期票据只能在银行间债券市场向机构投资者发行,不能对社会公众发行,只能在银行间债券市场上市交易和流通。

公司债券和中期票据的具体比较见表2-2。

表2-2 公司债券和中期票据的比较

续表

资料来源:李湛,曹萍.上市公司对中期票据和公司债券的融资选择[J].当代财经, 2012(8): 52-59.

二、关于公司债券融资理论的研究

融资决策是公司生产经营过程中的重要决策。公司的资金来源渠道包括内源融资和外源融资两个部分。内源融资指公司在生产经营过程中积累的自有资金。外源融资包括直接融资和间接融资:直接融资指在资本市场上直接发行股票或公司债券来筹集资金;而间接融资指通过银行等金融机构来筹集资金。从公司债券融资理论发展的路径来看,主要包括以净收益理论、净营业收益理论等为代表的早期融资理论和以MM理论、权衡理论、代理理论、控制权理论、行为金融理论等为代表的现代融资理论。

(一)关于早期融资理论的研究

财务杠杆与资本成本以及企业价值的关系构成了资本结构研究的核心,美国学者大卫·杜兰德1952年将早期资本结构理论划分为三种:净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。

净收益理论认为,债务资本融资可以提高公司的财务杠杆,产生税盾效应,从而降低资本成本、提高公司的市场价值,该理论极端地认为公司利用债务越多,则公司的价值越大,当负债程度达到100%时,公司平均资本成本将降至最低,此时公司的价值也将达到最大值。因此,债务资本融资利大于弊是这种理论的基本观点。

净营业收益理论也是一个极端理论。该理论认为不论财务杠杆如何变化,公司加权平均资本成本固定不变,公司价值也不受财务杠杆变动的影响。其理由是:随着债务的增加,公司会获得节税收益,而公司风险也会随之明显上升,权益资本要求增加风险报酬,使债务资本所带来的好处正好被权益资本成本的增加所抵消,结果使企业加权资本成本仍保持不变,永远保持为某一常数。

传统折中理论是对净收益理论和净营业收益理论两种极端理论的折中。该理论认为,债务资本成本、权益资本成本和总资本成本并非固定不变;同时认为,财务杠杆与资本成本的关系并非存在正相关关系。

总的来说,早期的资本结构理论有着共同的特点,即都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的,同时考虑了融资结构对公司资本成本和公司价值的双重影响。但是这三个理论都只是从直观观察的视角来提出,既没有严谨的理论逻辑模型,也没有运用数学方法来严密推导,同时缺乏充分的经验事实和统计数据分析做支持。因此,严格地说,早期的资本结构理论还不能称为理论,只是直觉和假设,或者只能说是观点。因此在杜兰德之后,公司资本结构理论研究主要集中于对公司资产负债比率的研究,观察公司资产负债比率与公司价值之间的关系,从而引发了众多学者更加深入的思考。

(二)关于现代资本结构理论的研究

莫迪利亚尼和米勒教授在1958年的经典文章奠定了公司金融理论中最重要的基石,他们的理论被称为MM的资本结构理论,通常称之为MM定理。MM定理对公司资本结构理论的意义在于提出了一个完整的理论框架来对公司资本结构问题进行研究。这个框架是建立在完美市场的假设之上的。在一个完美市场中,没有交易成本(transaction costs)、信息是对称的(symmetric information)、市场是完全竞争的(perfectly competitive mar-ket)、无破产成本(no bankruptcy costs)和无代理成本(no agents costs)。这个完美市场的假设实际上和物理学中无摩擦力的假设很相像。虽然 MM定理是建立在完美市场的假设基础之上的,但是经济社会本身是有摩擦的、是不完美的,从而这些经济摩擦成了随后公司资本结构理论研究中的主题,许多学者分别扩展 MM定理中的假设,使之更接近现实中的实际情况。所以MM定理的意义更在于提出一个理论框架。

MM理论最大的缺陷在于其不切实际的假设,但是,它确实为企业资本结构的研究提供了一个有用的分析框架。早期的资本结构理论研究一直是在MM理论的基础上发展起来的,甚至可以说,20世纪90年代之前有影响的资本结构理论无一例外地是从松弛的MM理论假设入手的。

20世纪70年代以来,经济学理论一个很重要的发展是委托代理理论的发展。委托代理理论也被应用到对公司资本结构的研究中,从而更进一步找到影响公司资本结构的因素。因为委托代理理论强调的是不同利益者之间的冲突,这一理论中包含两种冲突:经理与股东之间(manager-owner)的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突。经理与股东之间的冲突造成的成本称为股权融资的代理成本(agency costs of equity financing),债权人与股东之间冲突造成的成本称为债权融资的代理成本(agency costs of debt financing)。如果同时考虑这两种成本,就需要在这两种成本之间进行权衡。所以在观察公司的资本结构时,不同的代理成本问题实际上都需要考虑进来。

在委托代理理论中提到了信息的不对称性(information asymmetry),也就是说,如果信息对双方甚至是多方来说是对称的话,那么就不会存在代理成本。之所以称之为信息不对称的公司资本结构理论,是因为这一理论视角突出论述了由于信息不对称性所引发的问题,且这里假设不存在管理者与股东之间的代理问题。非对称信息下的融资理论在解释公司债券发行和新股发行的市场反应方面确实有一定的影响力,并且有很多的经验研究通过窗口期的观察对该理论进行了验证。