利率期货的价格有两种表现形式，一种是理论价格，另一种是市场价格。前者可以通过期货定价的持有成本模型找到答案，后者则可以在市场上观察到。一般来说，理论价格对市场价格具有决定意义，市场价格是理论价格的表现形式，但在实际中，市场价格却并不等于理论价格，而总是围绕理论价格上下波动。以下我们将结合理论价格的相关模型，通过介绍国债期货价格的形成，介绍利率期货的定价，然后结合市场的实际状况，对影响国债期货的因素进行分析，从而得出国债期货的价格形成机制。
2.1.1 国债期货定价的相关模型
2.1.1.1 完全市场中的持有成本模型
完全市场：是指一个没有交易成本而可以完全自由交易的市场。换言之，我们可以首先假定一个理想的环境，在这个环境中不允许套利机会存在，而且没有任何的市场摩擦。在这样的市场上，我们可以发现国债期货的价格存在如下关系：
国债期货价格必须等于国债现货的价格加上该国债由目前至期货契约交割日之间的持有成本。可以表示为如下数学方程式：
F0，t＝S0（1＋I－AI）
F0，t＝到期时间为t的国债期货合约目前价格；
S0＝国债现货价格（t＝0）；
I＝融资成本；
AI＝债券应计利率；
I－AI＝两个时间之间的持有成本百分率。
如果前述的价格关系不成立，套利者将立即进场赚取无风险的利润，直到套利机会消失为止。如果现货相对于期货的价格太低，交易者可以借取资金而买进国债现货，同时放空国债期货合约，然后持有现货至期货合约到期而交割空头部位。这笔交易的对应期货交易可以确保获利。另外，这笔交易完全没有涉及投资，因为买进现货与现货持有成本都来自借取的资金。一个有效率的市场不可能存在这类套利机会。套利机会之所以存在，是因为现货相对于期货的价格太低。同样，如果现货相对于期货的价格太高，将发生反向的套利机会，套利者将不断进行这种交易，直到套利机会消失为止。
接下来，我们将上述论证拓展到相同国债品种之不同交割月份期货价格的关系上：远月份国债期货价格必须等于近月份期货价格，加上该国债有近月份交割日至远月份交割日之间的持有成本，可以表示为如下数学方程式：
F0，t2＝F0，t1（1＋I－AI），t2＞t1；
F0，t2＝到期时间为t2的远月份期货合约目前价格；
F0，t1＝到期时间为t1的近月份期货合约目前价格；
I－AI＝由时间t1到t2之间的持有成本百分率。
如果远月份的期货价格太高而近月份的期货价格太低，就存在远期国债的现货—持有套利机会，套利者可以买进近月份国债期货而放空远月份期货，然后接受近月份期货的交割、持有国债至远月份期货到期而进行交割，如此可以赚取无风险的利润。如果近月份的期货价格太高而远月份的期货价格太低，就存在远期国债的反向现货—持有套利机会，套利者同样可以赚取无风险的利润。套利者将不断进行这种交易，直到套利机会消失为止。
2.1.1.2 不完全市场中的持有成本模型
在现实的国债期货市场中，至少有三种因素会干扰上述两方程之间的关系。第一，交易成本的影响。第二，资金融通的借／贷利率通常不同。第三，放空现货受到某些限制，这将干扰反向的现货—持有套利策略。以下将分别考虑这些因素的影响。
（1）直接的交易成本
在实际的交易中，我们需要考虑各种直接交易成本。第一，交易指令的执行需要支付费用。如果由场外进行交易，必须支付经纪商的佣金与交易所的交易费用。即使交易所的会员，每笔交易也必须支付交易所的交易费用。第二，每个市场都存在买／卖差价。场内的造市者提供双向报价的时候，必定会高价卖出而低价买进。卖价与买价之间的差值，就是所谓的买／卖差价。我们假定交易成本是交易金额的某个固定百分率T。为了简单起见，我们假定交易成本仅适用于现货市场，期货市场不需要交易成本。
考虑交易成本后
S0（1－T）（1＋C）≤F0，t≤S0（1＋T）（1＋C）
C＝I－AI
该方程式界定了国债期货价格的无套利机会区域。换言之，为了避免套利机会的存在，期货价格必须处在这个区域内。大体说来，交易成本使得方程式的关系变得比较宽松。在完备的市场中，把期货价格可以表示为现货价格与持有成本的明确函数。如果期货价格偏离这个明确的函数关系，将产生不需投资的无风险套利机会。考虑交易成本之后，方程式仅能够把期货价格局限在某个区域内。如果期货价格穿越这个区域，将产生套利机会。然而在这种情况下，期货价格不是特定的数值。它可以是区域内的任何数值而不至于产生套利机会。
由上述公式我们可以知道，交易成本T愈大，无套利机会区域的上限与下限拉得越开；交易成本愈高，套利关系界定的期货价格区域越宽；每个交易者都有各自的区域，区域的宽度取决于交易成本。
在现实市场中，某些交易者必须承担全额的交易费用，如小额交易者；另一些交易者的交易成本非常低，如大型的金融机构。那些交易成本偏低的交易者能够大量进行现货—持有套利或反向现货—持有套利，因此界定期货价格的无套利机会区域应该以最低的交易成本为准。
（2）资金融通的借／贷利率通常不高
在现实市场中，借款利率都高于贷款利率，那么方程式需要修正。方程中，上限涉及的现货—持有策略与借款有关，应采用较高的借款利率IB进行调整；而下限涉及的反向现货—持有策略与贷款有关，应采用较低的贷款利率IL进行调整。因此方程式为：
S0（1－T）（1＋IL－AI）≤F0，t≤S0（1＋T）（1＋IB－AI）
其中：IB＝借款利率；IL＝贷款利率。
由于贷款利率通常都低于借款利率，即IL＜IB，所以方程式界定的期货价格区域宽度应超过本式。
（3）对卖空行为的限制
卖空行为是进行反向现货—持有策略的必要手段。在现实中，由于存在种种风险，几乎任何市场对卖空行为都会进行限制。因此，方程式应调整为：
S0［1＋f（I－AI）］≤F0，t≤S0（1＋I－AI）
其中：
f＝卖空款项中可以动用的部分（0≤f≤1）。
另外，方程式也可以考虑卖空行为的限制，修正为：
S0（1－T）［1＋f（IL－AI）］≤F0，t≤S0（1＋T）（1＋IB－AI）
以上是通过一般的模型，对国债期货的定价形成理性认识。在此基础上，下文考虑了现实的各种影响因素，进而对国债期货的价格形成有一个全面的认识。
2.1.2 国债期货价格的形成机制
2.1.2.1 国债期货价格的特点
价格是市场的基本要素，它是生产者和消费者利益关系的表现，是市场机制发挥作用的关键。由于期货市场实施一整套完整而严格的交易规则，期货市场几乎具备了完全竞争市场必须具备的那些严格的假设条件，具体如下：
（1）期货市场聚集了众多的买方和卖方。由于买卖双方的数量众多，难以形成市场垄断，而且由于期货交易所对所有在交易所里进行期货交易的会员都严格规定了“每日最多持仓量限制”，进一步限制了任何交易者垄断市场的供给和需求的企图。
（2）在期货市场上，所有买方和卖方都是价格的接受者而非价格的决定者。
（3）在期货市场上，期货合约是标准化的。使得同种商品的期货合约的交易者不能利用商品的差异性来自行决定买卖的价格，而只能是现行市场价格的接受者。
（4）在期货市场上期货合约的买卖是十分频繁的，流动性很高。
（5）在期货市场上买卖双方都可完全了解市场情况，不但可以了解市场的当前情况，还可以通过远期价格了解未来的市场趋势。
（6）期货市场本身具有一整套比较有效的自律机制。
正是由于这种近乎于完全竞争市场的特性，使得国债期货市场的价格形成具有如下一些特点：
（1）国债期货市场价格机制形成中影响供给和需求的因素很多。这主要是因为期货交易方式能把众多的投资者汇聚到交易所来，因而能在更大范围内综合、汇聚众多影响期货价格的因素。
（2）国债期货市场价格机制具有充分的竞争性和公开性。国债期货市场价格是买卖双方通过各自的经纪人，在交易所采取公开叫价的方式最终确定的。
（3）国债期货市场价格形成机制的反馈是动态的、连续不断的。频繁而大量的交易是期货交易的一个特点，同时期货市场是一种公开市场，其所实施的价格报告制度使得所有的期货交易者都能十分容易地获得价格信息。
（4）国债期货市场价格的预期性比较强。由于国债期货交易主要是一种买卖期货合约的交易，包含远期因素，持有国债期货合约需要付出一定的持有成本，这种远期因素含在国债期货价格中并反映出来，所以，国债期货价格必然会反映众多的投资者、交易者对于未来价格（利率）的预期。
（5）国债期货价格的形成具有统一性。由于国债期货的范围广，参与者多，现代科学技术也比较发达，使得地理位置上处于分割的国债期货市场形成了一个整体。
2.1.2.2 影响国债期货价格的主要因素
（1）经济周期的变化
由于经济周期的存在，利率的变动也会随着经济的波动而波动。而国债的价格与利率的变动成反向关系。国债现券价格的周期性变动也反映到国债期货价格上，即期货价格变动也受经济周期变化的影响。
（2）金融市场的变化
金融市场的变化（如通货膨胀和其他投资工具收益率）也会通过国债现券价格影响到期货价格。通货膨胀通过影响市场利率来影响国债价格（市场利率＝实际利率＋通货膨胀率）。由于持有国债只能获得固定收益，通货膨胀会侵蚀这部分利益，不利于持有国债。一般情况下，如果发生通货膨胀，投资者会卖出国债，使国债市场需求减少，国债价格下跌。因此通货膨胀与国债价格的关系应是反向关系。金融市场的变化，也可以改变国债期货价格的变化。
（3）货币政策
当货币供应不足时，利率上升；货币供应过剩时，利率下跌。因此，货币供给量通过利率对国债现货和期货价格产生影响。
（4）财政政策
在市场经济中，各国政府为了弥补市场调节的不足，实现国民经济运行目标，除了上文的货币政策外，还会经常使用财政政策。一般而言，政府财政开支状况及其政策对国债价格也会产生影响。当政府财政入不敷出时，增加发行国债，使之供给增加而价格下降；财政收入有盈余时，可能回购或提前兑付国债，使之需求增加而价格上升。这种对现券价格的影响也会作用到期货价格。
（5）国债期货的市场环境和市场氛围
与股票市场相类似，国债市场管理者推出的每一项措施都会引起投资者对市场“利多”、“利空”的反应，从而引起国债价格的变动。
（6）投资意识及心理因素对国债价格的影响等
居民个人金融投资意识越强，对国债需求越多，则国债价格高；居民个人投资意识越弱，对国债需求亦越弱，则国债价格低。除以上各种因素外，还存在一些影响国债现券的因素，它们同样会对国债期货价格产生影响，如国债现券的待偿期限和票面利率。一般说来，国债待偿期限越长，价格越低；期限越短，价格越高。
上述诸多因素随时会对国债期货的价格产生影响，使价格围绕模型推论的价格上下波动，这就是国债期货价格的形成机制。那么，相似地，利率期权的价格又是如何形成的呢，它是否有国债期货相似的特性呢，下一节主要阐述利率期权的定价原理。
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