利率期货概述

1.1　利率期货概述

1.1.1　利率期货的概念和分类

20世纪70年代之后，西方货币体系和世界经济格局都发生了深刻的变化，国际金融市场随之也产生了重大变革，出现了诸多金融创新，其中出现的金融期货为最典型的代表。金融期货是金融衍生品的一种，它是为管理汇率、利率等价格波动风险而建立的一种保护性工具，具体包括外汇期货、利率期货及股票指数期货。

利率期货的基础资产是债券类证券，是以债券类证券为标的物的期货合约，它可以避免因利率波动所引起的证券价格变动而带来的风险。利率期货的主要产品则是国债期货，它是以政府债券为标的物的期货合同。在这份合同里，买入者同意在约定的日期以约定的价格买入一定数量的某种国债；卖出者同意在约定的日期以约定的价格卖出一定数量的某种国债。下文将以国债期货为主要对象，介绍利率期货。

国债期货一般可分为短期国债期货和长期国债期货，前者大多以银行同业拆借市场3月期国债为标的物；后者大多以5年期以上长期债券为标的物。目前，在期货交易比较发达的国家和地区，国债期货已超过商品期货而成为成交量最大的一个类别，国债期货的成交量甚至已占到整个期货交易总量的一半以上。

1.1.2　国债期货的产生与发展

国债期货产生于20世纪70年代的美国，当时美国经济处于滞胀阶段：一方面通货膨胀率居高不下；另一方面，经济发展出现停滞。导致这一状况的原因主要有两个：凯恩斯主义政策及20世纪70年代的两次石油危机。凯恩斯扩张性的财政政策和货币政策，在美国经济的发展中取得了一定的成果，但是，好景不长，20世纪60年代后半期，美国经济则开始走向它的反面，转化为经济停滞和物价的快速上涨。同时，两次石油危机的产生，更加剧了该时期的恶性通货膨胀。国际上，实行了30多年的国际货币体系——布雷顿森林体系崩溃，各国从以美元为中心的固定浮动汇率改而采用浮动汇率。这一汇率制度的改变不可避免地冲击了利率水平。一方面为克服浮动汇率的弊端，保持汇率的稳定，有时不得不动用汇率机制以调节汇率水平；另一方面，汇率波动，使资本流出入更加频繁，助长了外汇投机活动，加剧了国际金融市场的动荡与混乱，各国的利率水平难以保持稳定水平。

在国际、国内环境的影响下，美国利率波动的幅度和范围也不断扩大，到20世纪70年代末，美国的利率水平每个月都在改变。而国债等债券是利率敏感型证券，其价格受市场利率的影响很大，利率的频繁波动使国债持有者面临很大的市场风险，市场上急需国债避险工具的出现。国债期货正是在这样的情况下应运而生的。1976年1月6日，芝加哥商业交易所（CME）国际货币市场（IMM）开办了90天短期国债期货交易。该期货品种一经推出，就获得了极大反响，曾在20世纪70年代末主宰了短期利率期货市场。

国债期货的产生具有重要意义。第一，直接为金融市场提供了一种非常重要的避险工具。第二，国债期货是一种利率期货，属于金融期货，其产生不仅使利率期货的发展上了新的台阶，也极大地推动了金融期货的发展，更是一种重要的金融创新。第三，国债期货是金融市场发展的必然产物，反过来也促进了金融市场的发展。这与国债期货交易效率是密不可分的。

随后，国债期货便得到了迅速的发展，不同币种、不同期限的国债的期货合约不断涌现。英、日、法、意、德等其他各国也纷纷推出了各种币种的国债期货合约。

随着利率自由化的完成，金融产品的价格开始由市场决定，工商企业和银行等金融机构面临着更多利率风险，利率风险是客观存在的。而国债期货归根结底是一种利率期货。由于国债的高信用、足够的供给、众多的期限结构，使国债期货成为一种很强大的利率风险保值工具。正是由于利率自由化，对国债期货的需求很大，所以国债期货发展很快。

1.1.3　国债期货合同的功能

国债期货是应管理汇率和利率变动的需要而产生的。在几十年来的实践中，一直发挥着良好的作用。以下主要针对操作者对国债期货交易的三种目的：套利、保值和投机，讨论国债期货的不同功能。

1.1.3.1　套利功能

套利是利用国债现货市场和国债期货市场的价格差异赚取利润的交易行为。套利行为的主要功能是将国债现货市场与期货市场紧密联系在一起，使它们的价格能同方向变动，尤其在国债期货的交割期，现货与期货的价格几乎是趋同的。

1.1.3.2　套期保值功能

国债期货市场的套期保值一般是指，投资者为了防御国债市场上价格的逆向运动而造成的损失所采取的抵消性的金融技术。通常的做法是，投资者预计将来要在现货市场上买进或卖出国债，于是现在在期货市场上也买进或卖出国债期货合约，以使将来在期货市场上对冲时，刚好和现货市场上的交易相反。

因此，国债期货所表现的套期保值功能主要有以下几点：

（1）规避国债现货交易的风险。

（2）可以用来保值，即使投资的收益或融资的成本能控制在一定范围内。

（3）可以用套期保值改变国债的期限结构。

（4）有助于金融机构资产负债管理。

（5）促进银行表外业务的发展。

1.1.3.3　投机功能

国债期货产生的原因主要是为了满足套期保值者转移利率风险、稳定收入的需要，这也是国债期货的主要功能。然而，国债期货的投机性操作也很重要。所谓投机是指预测价格变动趋势，承担价格变动风险，在国债期货市场上不断买进、卖出期货合约，希望在价格的经常变动中获取潜在收益的行为。可以看出，投机行为的主要特征是：①以预期作为行为的依据；②以获取高额利润为目的；③存在遭受巨额损失的风险；④充分利用市场价格波动；⑤纯粹在国债期货市场上交易，不涉及国债现货市场。

1.1.4　国债期货的交易机制

国债期货交易是在交易所的交易厅内进行的，其中有的在专门的交易所进行交易。由于是场内交易，因此具体的国债期货交易机制根据不同的交易所的规定有所不同，但总体而言，有着相同的过程。

1.1.4.1　开立账户

国债期货投资者向交易所的会员经纪商开立账户，包括签署“风险揭示声明书”、“商品交易账户协议书”等表格及文件，交纳足够的保证金后，就有资格授权经纪行代为买卖合约，随时进行交易。

1.1.4.2　发出订单

投资者向经纪人下达交易指令，即订单，委托经纪人进行交易。其中主要有以下订单：

（1）市价订单

在投资者想购买或出售一份期货合同时，他必须把价格和订单的执行条件明确地告诉期货经纪人。最简单的订单（从投资者角度看也是最具风险的订单）是市价订单。在发出市价订单后，只要订单委托传到交易所场内，市价订单将在可利用的最好价格上成交。市价订单的风险是在发出订单的时间和订单到达场内的时间之间的价格在不利的方向上运动。目前，中国的交易所不支持市价订单。

（2）限价订单

为了避免用市价订单带来的风险，投资者可以发出限价订单。在一份限价订单里，投资者列明执行订单的价格限制。买入限价订单只有在指定的价格上或更低的价格上，经纪人才能为委托的投资者买入期货合同。同样，卖出限价订单只有在指定的价格上或更高的价格上，经纪人才能为委托的投资者卖出期货合同。这个指定价格也叫做限止价格。

限价订单的风险是不能保证订单一定能够执行。可能没法在指定的价格成交。即使期货市场里出现这个指定的价格或更好的价格，由于市场在这个价格上交易的时间不够长或数量不够多，无法使委托的所有订单成交。然而，限价订单的风险总是比市价订单的风险小。只要订单还没有执行，就可以根据当时的市场情况撤单或再修改限价订单中指定的价格，用限价订单的期货合同的交易者可以有更多的控制能力。目前，限价订单是我国证券交易所唯一支持的订单形式。

（3）止损订单

限价订单是一种附有条件的订单：只有在市场上出现指定的价格或更好的价格时，限价订单才被执行。另一种附有条件的订单是止损订单。止损订单指出，在市场价格达到指定的价格前，止损订单将不会被执行，在市场价格达到指定价格时，止损订单成为市价订单，并且在可利用的最好价格上立即成交。止损订单里的指定价格也叫做止损价格。

（4）止损限价订单

止损订单和限价订单的混合物是一种指定价格限止的止损限价订单。在市场价格达到止损价格时，止损订单成为市价订单，止损限价订单成为限价订单。

（5）有条件市价订单

交易者可以发出的另一种订单是有条件市价订单。在市场价格达到指定的水平时，有条件市价订单成为市价订单，这个特点是有条件市价订单和止损订单相像。在市场价格跌到指定水平时，为买入发出的有条件市价订单成为市价订单，和它相反的是，在市场价格升到指定的水平时，为买入发出的止损订单成为市价订单。类似的，为卖出而发出的有条件市价订单是在市场价格跌到指定的水平时成为市价订单。

（6）营业时间订单和停业时间订单

指定只在工作日营业时间进行买入或卖出的订单是营业时间订单，指定只在工作日停业时间进行买入或卖出的订单是停业时间订单。

（7）授权订单

为了能够让期货经纪人帮助自己在最好的价格上买入或卖出，交易者可以发出允许经纪人根据自己的判断决定在什么价格上成交的授权订单。授权订单向经纪人指出他可以成交合同的价格范围。

（8）择一订单

是有一对同时发出的订单，但是一旦执行了其中的一个订单，另一个订单就自动地被取消了。

（9）开放性订单或在取消前一直有效订单

订单可以指定有效时间，在这段时间里订单一直有效。有效时间可以是一天、一周、一个月或一天里的一段时间。在特别申明取消以前，开放性订单或在取消前一直有效订单均有效。如果没有制定有效时间，则一般假设订单只在委托日有效。对于某些订单来说，比如市价订单，因为它们是立即执行的，指定或不指定有效时间是没有关系的。

1.1.4.3　经纪人对客户指令的处理

在发达市场中，经纪人收到指令后，有权利和义务审核客户的指令能否执行，包括保证金水平是否足够、指令是否超过有效期和指令内容是否齐全等，从而确定指令的有效与无效。审核无误，则将订单交经纪公司的交易指令中心，中心接到订单后，在订单上打上时间戳记并检查订单有无疏漏，无误后，以电话方式迅速传给场内经纪人。

场内经纪人收到指令后，以最快的速度将指令输入计算机内，由计算机进行集合竞价并撮合交易，或者通过口头的讨价还价方式进行竞价。一旦交易达成，双方立即将有关的成交条件写在各自的交易卡上，然后这些交易卡被送往结算机构，作为双方的结算依据。

同时，交易成交后，在通知客户交易结果之前，要通过交易所内的电子信息设备将交易信息向交易所会员报告，交易所内电子报价板随时显示场内交易的最新行情，向市场发布。

1.1.4.4　结算

交易成交后，场内经纪人将交易记录交结算所，由结算所进行当天的结算工作。包括结算交易账户，清算交易，核收履约保证金并使其维持在交易所需的最低水平上，监管实货交割，报告交易数据等。结算所在注册后，发出保证金交给经纪公司，经纪公司把执行指令的结果通知客户，由客户确认。至此，国债期货交易流程全部完成。

1.1.4.5　保证金

在购买国债期货合同之前，必须在期货账号里为每份拟交易的合约存入交易所规定的最低保证金。随着交易的进行以及期货合同价格的改变，每个账户中要求的保证金金额也会随之改变，投资者也需要调整存入的保证金额度。