期货期权远期合约利率互换

第五节　金融衍生工具市场

金融衍生工具从20世纪70年代产生以来得到了迅速的发展，目前已成为金融交易的主流，世界上几乎所有的大型银行和非银行金融机构都在积极地从事金融衍生工具的创造和交易。

金融衍生工具(Financial Derivatives)，是从原生金融工具中派生出自身价值的金融商品，其价值取决于作为合约标的物的原生金融工具或指数的变动状况。原生金融产品主要包括外汇、债券、股票、货币、存单等金融资产以及外汇汇率、债务工具的价格、股票价格或股票指数、利率等金融资产价格。最常见的金融衍生工具有远期、期货、期权和互换这四种类型。金融衍生工具主要有三大特点:(1)高杠杆性。金融衍生工具的交易只需缴存一定比例的押金或保证金，便可得到相关资产的管理权，通常无需支付相关资产的全部价值。(2)虚拟性。当金融衍生工具的原生商品是实物或货币时，投资于金融衍生工具取得的收益并非来自于相应的原生商品的增值，而是来自于这些商品的价格变化;当原生商品是股票、债券等虚拟资本时，相应的衍生工具则更具有双重虚拟性。(3)高风险性。金融衍生工具具有双刃剑作用，一方面，它使规避形形色色的金融风险有了灵活方便、极具针对性且交易成本日趋降低的避险手段;另一方面，由于实施保证金制度，使其投机成分浓厚，一旦失败将给投资者带来灾难性的打击。如1995年，英国老牌巴林银行，竟然由于它的一个分支机构的职员进行衍生工具投机失败而宣告破产。

一、金融远期合约

(一)金融远期合约的定义

金融远期合约(Forward Contracts)是最基础的金融衍生产品。它是交易双方在场外市场上通过协商，按约定价格(称为“远期价格”)在约定的未来日期(交易日)买卖某种标的金融资产(或金融变量)的合约。

在远期合约中，双方约定买卖的资产称为标的资产，约定的价格称为协议价格。同意以约定的价格卖出标的资产的一方，称为空头;同意以约定价格买入标的资产的一方，称为多头。

远期合约通常是在两个金融机构之间或金融机构与其客户之间签署的。由于采用了一对一交易的方式，交易事项可以协商确定，较为灵活，金融机构或大型工商企业通常利用远期交易作为风险管理手段。

目前，远期合约主要有外汇远期和利率远期两类，分别用来防范汇率波动和利率波动的风险。

(二)远期合约交易的特点

金融远期合约的特点为:

(1)未规范化、标准化，一般在场外交易，不易流动。

(2)买卖双方易发生违约问题，从合约签订之日到交割时价格可能波动很大导致一方损失可能很大，因而，违约风险较大。

(3)在合约到期之前并无现金流。

(4)合约到期必须交割，不可实行反向对冲操作来平仓。

(5)远期合约的买卖双方可能形成的收益或损失都是“无限大”。在远期合约的有效期内，合约的价值随相关资产市场价格波动而变化。若合约到期日以现金结清时，当市场价格高于合约约定的协议价格时，应由卖方向买方支付价差;当市场价格低于合约约定的协议价格时，则由买方向卖方支付价差。因此，远期合约的买卖双方可能形成的收益或损失都是“无限大”的，如图4.4所示。

图4.4　远期合约的损益图

二、金融期货

(一)金融期货合约的定义

金融期货合约(Futures Contracts)与远期合约十分相似，它也是交易双方按约定价格在未来某一日期完成相关资产交易行为的一种方式，其收益曲线与远期合约一致。

期货合约与远期合约的区别主要有以下几点:

(1)远期合约是交易双方之间直接订立的合约，是在场外进行的交易;而期货合约是合约买卖双方分别与期货交易所订立的合约，是在有组织的交易所交易。

(2)远期合约的交易双方可以按各自的愿望对合约条件进行磋商;而期货合约的内容，如相关资产的种类、数量、价格、交割时间和地点等，都是标准化的。

(3)远期合约中买卖双方都面临对方违约的风险。但是期货合约的交割是由交易所的清算所保证的，不存在违约风险。

(4)远期合约交割日之前通常没有现金的支付。但是期货合约需要交易商在交易发生时必须缴纳保证金，以保证交易商能够履行他在合约中的义务。

(5)远期合约到期时大多进行实际交割，而期货合约的实际交割率很低，一般在到期前进行对冲了结。

无论是远期合约还是期货合约，都为交易人提供了一种工具，可用来规避因一段时期内价格波动带来的风险;同时也为投机人利用价格波动取得投机收入提供了手段。

(二)金融期货交易的功能

金融期货交易与商品期货交易一样，具有套期保值、投机和价格发现等功能。

(1)套期保值

所谓套期保值(Hedge)，是指投资者在现货市场和期货市场对同一种类的金融资产同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出金融资产现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的该种金融资产期货，使两个市场的盈亏大致抵消，以达到防范价格波动风险目的的一种投资行为。因此，套期保值实际上是在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。

套期之所以能够保值，是因为同一种特定资产的期货和现货的主要差异在于交货日期前后不一，而它们的价格，则受相同的经济因素和非经济因素影响和制约，而且，期货合约到期必须进行实货交割的规定性，使现货价格与期货价格还具有趋合性，即当期货合约临近到期日时，两者价格的差异接近于零，否则就有套利的机会，因而，在到期日前，期货和现货价格具有高度的相关性。在相关的两个市场中，反向操作，必然有相互冲销的效果。

(2)价格发现

价格发现功能，也称价格形成功能，是指在交易所内对多种金融期货商品合约进行交易的结果能够形成这种金融商品的期货价格体系。期货市场发现的金融资产价格具有两个特点:(1)公正性，由于期货交易是集中在交易所进行的，而交易所作为一种有组织、规范化的统一市场，集中了大量的买者和卖者，通过公开、公平、公正的竞争形成价格。它基本上反映了真实的供求关系和变化趋势。(2)预期性，与现货市场相比，期货市场价格对未来市场供求关系变动有预测作用，它可以把国内市场价格与国际市场价格有机地结合在一起。期货市场大大改进了价格信息质量，使远期供求关系得到显示和调整，期货市场信息是企业经营决策和国家宏观调控的重要依据。

(三)金融期货的种类

金融期货主要包括外汇期货、利率期货和股票指数期货三个品种。

1.外汇期货

外汇期货是为了规避外汇汇率波动风险而产生和发展起来的最早的金融期货。由于期货合约是高度标准化的合约，所以对于不同的外汇币种，合约条款中都规定了不同的交易单位、最小变动价位、每日波动限制等。外汇期货合约可以在到期时以实际的外币进行交割，也可以在到期前冲销合约。

例如，假定在6月1日，某公司有100万暂时闲置的欧元，可进行3个月的短期投资。当时美元的存款利率高于欧元，所以，该公司打算把欧元换成美元进行存款。但是，它又担心3个月后美元贬值，反而得不偿失，则它可以利用期货市场来套期保值。该公司可以在现货市场上买进100万欧元的美元，并把它进行3个月的存款。同时，在期货市场上卖出金额大致相当的9月份美元期货。这样，一旦3个月后美元真的贬值，那么它的期货价格也将下降，该公司就可以在现汇市场上卖出美元的同时，在期货市场上买进与先前卖出数量相同的9月份美元期货，从而消除其美元期货的多头地位，并获得差价，以此来弥补它在现货市场上的损失。

2.利率期货

利率期货合约交易的是附有利率的金融凭证，可以用来防范利率风险。按照金融凭证的期限，可将利率期货分为国库券期货、欧洲美元期货、定期存单期货等短期利率期货，以及中长期国债期货、美国国民抵押协会抵押证券和市政公债等中长期利率期货。

3.股票指数期货

要理解什么是股票指数期货，先要知道什么是股票指数。股票指数是反映股票市场总体价格走势的一种指标，与我们所熟知的各种物价指数非常相似。目前世界上比较有影响的几种股价指数有:美国的道琼斯平均股价指数、纽约证交所股价指数、标准普尔股价指数、英国的“金融时报”指数、日本的日经平均股价指数、中国香港的恒生指数、新加坡的海峡指数等。

股票指数期货是一种典型的“数字游戏”，因为，它买卖的不是任何一种具体的商品或金融资产，而是根本无法实际交割的“数字”，股票指数期货合约到期只能以现金方式交收而不能以实物交割，这是股票指数期货的突出特点。不同的市场针对不同的股票价格指数期货合约，规定了不同的交易单位、最小变价单位、每日价格最大波动幅度等条款。以标准普尔500指数期货为例，它的面值为某一指数乘以500美元，它有3月、6月、9月和12月四个到期月份。假定在5月的某一天，6月份到期的指数期货为530点，那么该期货合约的面值就为530×500=265 000美元，它的最小波动幅度为0.05点，也就是0.05×500=25美元。假定你预测在未来某一时期内，标准普尔指数将上涨，你就可以在现在买进1份6月份到期的股票指数期货，如果1个月后，标准普尔指数真的上涨了，那么它必然带动6月份到期的指数期货的上涨，假定该指数上涨到544点，此时你将先前买入的那份指数期货抛出，便可获得(544－530)×500=7 000美元。

股票指数期货合约同其他合约一样，可以转移股票价格风险，达到套期保值的目的，而且指数期货防范的是系统性的股票市场风险。所谓系统性风险，是指整个股票市场的总体价格波动，而不是指单个股票的涨落所带来的风险。当然，投机者也可运用股票指数期货，以较少的资金获取更多的投机收益。

三、期权

(一)期权的定义及其种类

期权合约(Option)是一种单方面的权利义务关系。期权合约赋予其持有者(即期权的购买方)一种权利，使其可以(但不是必须)在未来约定的时间或约定的时期内，按照约定的价格向期权合约的出售者买进或卖出一定数量的相关资产。合约的持有者为获得这一权利，需要支付一定的期权费(Premium，或称保险费)。

从期权的定义可以看出，期权合同至少包括四个要素:期权的有效期、期权的执行价格、期权的数量以及期权的标的物。

期权可以按照不同的标准划分为以下几类:

1.按期权所赋予的权利不同分为看涨期权和看跌期权

看涨期权(Call Option)，也称买权，它使期权持有者拥有在规定的时间以执行价格从期权出售者手中买入一定数量的金融资产的权利。看跌期权(Put Option)，又称卖权，它使期权持有者拥有在规定的时间以执行价格向期权出售者卖出一定数量的金融资产的权利。

2.按期权的执行时间不同划分为欧式期权和美式期权

欧式期权(European Option)只允许期权持有者在到期日当天行使期权，而美式期权(American Option)则允许期权持有者在到期日之前的任一营业日行使期权。可以看出，美式期权为期权持有者提供了更多的机会，因此它的持有者往往须支付更高的期权费。

3.按交易地点的不同划分为交易所期权和柜台期权

交易所期权是一种标准化的期权，在证券交易所大厅中以集中的方式进行交易，如芝加哥商品交易所、伦敦国际金融期货交易所、费城股票交易所交易的期权。而柜台期权是期权的出售者为满足某一购买者特定的需求而产生的，没有具体交易地点。交易所期权与柜台期权之间在合约条款、保证金制度、对冲方式等方面存在诸多差异，两者也各有优势。

4.根据期权合约的执行价格与标的资产的市场价格的关系可划分为正利期权、无利期权和负利期权

为简单起见，我们用E表示执行价格，用S表示标的资产的市场价格。当S＞E时，看涨期权的持有者行使期权可以获得一个正的收益，而看跌期权的持有者若行使期权则会有亏损。因此，当S＞E时，看涨期权是正利期权(in the Money)，看跌期权是负利期权(out of Money)。同理，当S＜E时，看跌期权是正利期权，看涨期权是负利期权。当S=E时，无论是看涨期权，还是看跌期权，均为无利期权(at the Money)，因为，当期权的执行价格等于标的资产的市场价格时，就合约本身而言(不考虑期权费)，当它们被执行时，既不赚钱，也不赔钱。

5.按期权标的资产的不同划分为股票期权、外汇期权、利率期权、指数期权和期货期权等

(二)期权交易双方的可能盈亏

期权这种衍生金融工具的最大吸引力，在于可以使期权买方将风险锁定在一定范围之内。因为，期权合约的买卖双方的权利与义务是不对称的。期权的购买者有权要求进行交易，但是并无一定要进行交易的义务;期权的出售者则只有在期权购买者的要求下进行交易的义务，而没有要求后者进行交易的权利。这种权利与义务的不对称导致的直接结果是，他们各自所承担的风险及可能的盈亏也是不对称的。

对于看涨期权的买方来说，当市场价格高于执行价格时，他会行使买权，取得收益;当市场价格低于执行价格时，他会放弃权利，所亏损的不过限于期权费。对于看跌期权的买方来说，当市场价格低于执行价格时，他会行使卖权，取得收益，反之则放弃权利，所亏损的也仅限于期权费。因此，期权对于买方来说，可以实现有限的损失和无限的收益。如图4.5所示。

图4.5　看涨期权和看跌期权双方可能的损益

图4.5告诉我们:

(1)期权持有者最大的损失就是期权费。对应地，期权出售者最大的收益也是期权费。

(2)对于期权的持有者来说，其潜在的收益是无穷大的。相反地，对期权出售者而言，其潜在的损失也是无穷大的。

(3)无论对看涨期权的持有者还是对看涨期权的出售者来说，盈亏平衡点都出现在S=E+C这一点上(设C为看涨期权的期权费)。同理，对于看跌期权的买卖双方而言，其盈亏平衡点在S=E－P这一点上(设P为看跌期权的期权费)。

(4)期权持有者与出售者的收益和等于零。即期权本身是一个零和博弈。期权市场作为一个整体，没有净收益或损失。

(三)期权交易的用途

期权合约，一方面可以用来进行套期保值，使期权持有者的风险被限制在一定范围内;另一方面还可用来投机，以小博大，赚取投机利润。

以股票期权为例，假设目前A公司的股票价格为每股20元，投资者估计它会上涨，所以打算买进1 000股，但是，又担心股价下跌而损失惨重。此时，投资者可以在买进1 000股股票的同时买进1 000股看跌期权。假定该期权允许投资者在3个月内以每股20元的价格出售1 000股A公司的股票，且期权费为每股5元，则投资者共需支付期权费5 000元。若3个月内A公司的股价果真上涨至每股30元，则投资者在现货市场上的盈利为1 000×(30－20)=10 000元，同时放弃行使看跌期权，损失5 000元的期权费，净盈利为5 000元。若3个月内A公司的股价降至每股10元，则投资者行使看跌期权，以每股20元卖出股票，与原来的股票买入价持平，同时净损失5 000元的期权费。而且，无论股价下降多少，投资者的损失都不会超过5 000元。

从这个例子可以看出，利用期权交易进行套期保值有着其他交易手段难以比拟的优点，它既可以规避标的资产的不利价格变动风险，又可以对标的资产出现的有利价格有效地加以利用。在其他衍生工具中，如远期合约或期货合约，在规避风险的同时，交易者也将失去标的资产有利价格变动所可能带来的好处。例如，在上例中，若投资者签订的是卖出远期合约，则股价上涨到每股30元时，投资者仍须以每股20元的协议价格出售股票。因此，虽然股票下降的风险转移了，但是交易的机会成本却可能是很高的，因为，在股票上涨的情况下，投资者仍须执行远期合约。

利用期权交易进行投机的最大好处，在于能够以小博大，通过承担有限的风险来赚取巨额的利润。假定投资者在A公司的股价为每股30元时，预计该股票会继续上涨很多，从而花5 000元购买了一笔看涨期权，该期权允许他在3个月内以每股25元的价格买入1 000股A公司的股票。假定3个月内，股价果真上涨到每股40元，则投资者行使其看涨期权，获利1 000元［(40－25)×1 000－5 000=10 000］，利润率高达200%(10 000/5 000)。反之，如果投资者不是利用期权进行投机，而是在开始的时候直接买进该股票，那么他投入5 000元只能买到约166股股票，从而获得仅为1 660元［(40－30)×166］，利润率仅为33%(1 660/5 000)，所以，作为一种投机手段，期权交易也有其独特的优势。

专栏4

如果用期权来支付你的部分工资，你愿意吗?

如果某家公司雇佣你，并支付你薪水和股票期权，你应该接受吗?在你做决定之前，最好多打听一下相关事宜。现在，就让我们来仔细了解一下你应该注意些什么。许多公司提供自己公司股票的期权给其雇员，并把其看成是工资支付的一种替代品。公司的雇员们获得了看涨期权，该期权赋予雇员们一个能够以固定的价格购买该公司股票的权力。而协定价格通常就是该股票当时的市场价格。通常，期权的到期日从一年到十年不等。不过提供期权作为薪水支付一部分的做法存在一个小的陷阱，即拥有期权的雇员是不被允许将期权出售给第三方，他们必须在有效期内保有期权并决定是否对公司执行该项期权。

当然，公司股票的价格可能会暴涨，这样，期权就会为其持有者带来丰厚的收益。举个极端的例子，从2005年1月到2006年1月，微软的股价从每股2美元上升到116美元。如果某员工以协定价格为2美元持有1 000股微软股票期权的话，他通过行使该项期权就可以获得114 000美元的净收益。在期权这个博弈游戏中，尽管微软的员工是赢家，但是还是有很多输家。比如那些持有安然和世通公司股票期权的员工，他们在2001年公司破产的时候什么也拿不到。

那我们应该怎么办呢?如果获取期权的条件是工资降低的话，那么就等于我们在付费获取该期权，所以在我们做决定前一定要想清楚了。期权几乎就像彩票，但期权还规定了只有若干年后才能执行。期权只给了我们一个很小的获取较大的利益的机会，所以用自己工资的一部分来投资自己工作的公司是很有风险的。如果公司破产或自己被解雇的话，那我们持有的公司期权就会变得一文不值。所以，在把一份高薪工作转化成较低的薪水和期权之前，我们一定要慎重考虑。

四、互换

(一)互换的定义

“互换”(Swaps)，也译作“掉期”、“调期”，是指交易双方达成协议，约定在未来某个时间以事先约定的方法交换两笔货币或资产的金融交易。因此，从本质上说，互换是远期合约的一种延伸。互换交易在国际金融市场上，主要用来降低长期资金筹措成本，并对利率和汇率等风险进行防范，因此，互换交易既是融资工具的创新，也是金融风险管理的新手段。

互换交易是基于不同投资者在不同资金市场上有不同的比较优势的情况而产生的，是交易双方比较利益驱动的结果。较高信用级别的机构与较低信用级别的机构在筹集固定利率资金上的利差，比筹集浮动利率资金时的利差要大。这表明，信用级别较低的借款人在浮动利率市场上筹资比信用级别较高的借款人具有一定的比较优势，相应地，信用级别较高的借款人在固定利率市场上筹资比信用级别较低的借款人具有一定的比较优势。因此，如果各借款人都在其具有比较优势的市场上筹资，然后再相互交换其相应的利息支付，那么双方都能降低融资成本。

(二)互换的种类及交易原理

按照基础资产的种类，互换交易可分为利率互换和货币互换两种基本类型。

1.利率互换

利率互换(Interest Rate Swaps)是互换交易中发展最早、又最为普遍的互换。简单地说，利率互换是指参与互换的合约双方(甲方和乙方)，在合约中约定一笔名义上的本金数额，然后一方按期根据本金额和某一固定利率计算的金额向对方支付，另一方按期根据本金额和浮动利率计算的金额向对方支付。换句话说，利率互换是指交易双方在债务币种相同的情况下，互相交换不同形式利率的一种合约。当然，在实际操作中，利率互换的交易双方只需由一方向另一方支付两种利息的差额即可，即若固定利率利息大于浮动利率利息，则由固定利率支付方对浮动利率支付方支付利差;若固定利率利息小于浮动利率利息，则由浮动利率支付方对固定利率支付方支付利差。

在利率互换中，浮动利率是以伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)为基准，参与交易的各方根据各自的情况在LIBOR之上附加一定的加息率作为浮动利率。在利率互换中，由于固定利率借款与浮动利率借款的本金数目是相同的，所以本金不用交易，只是互换不同形式的利率。下面举例加以说明。

假设有甲、乙两家公司，都想借入一笔5年期、金额为1 000万美元的资金。他们各自在浮动利率资金市场和固定利率资金市场融资的利率见表4.2所示。

表4.2　甲、乙两公司筹资成本比较

显然，根据表4.2，甲公司的信用级别较高，在固定利率资金市场、浮动利率资金市场融资都具有绝对优势。但是从二者在不同市场融资成本差异来看，甲公司在固定利率市场上的筹资成本比乙公司节约1.5%，而它在浮动利率市场上只比乙公司节约0.70%，所以，甲公司在固定利率市场融资有比较优势;相应地，乙公司在固定利率市场上的筹资成本比甲公司高1.5%，而它在浮动利率市场上仅比甲公司高0.7%，所以，乙公司在浮动利率资金市场有比较优势。现在假设:甲公司需要浮动利率借款，乙公司需要固定利率借款，那么互换交易就可以形成。

在这笔互换交易中，约定:甲公司筹借固定利率贷款，换给乙公司使用，乙公司筹借浮动利率借款，换给甲公司使用。因此，在互换合约执行阶段，甲公司定期向乙公司支付浮动利率，假设约定的互换利率为LIBOR，即甲公司定期向乙公司支付LIBOR的利息，同时，乙公司定期向甲公司支付固定利率，假设约定的互换利率9.20%，即乙公司定期向甲公司支付9.20%的利息。交易的流程如图4.6所示:

图4.6　互换交易流程示意图

从图4.6中我们可以看到，甲公司的现金流有三笔，年利息成本分别是:支付给固定利率资金市场贷款人9.00%;支付给乙公司LIBOR;从乙公司收到9.20%。所以，甲公司的资金成本是LIBOR－0.20%，而甲公司如果自己直接筹借浮动利率资金，其成本是LIBOR+03%，互换交易使甲公司实现了0.5%的成本节约。乙公司的现金流也有三笔，年利息成本分别是:支付给浮动利率资金市场贷款人LIBOR+ 1.00%;支付给甲公司9.20%;从甲公司收到LIBOR。由此，乙公司的筹资成本是固定利率10.20%，而乙公司如果自己直接筹借固定利率资金，其成本是10.5%，互换交易使乙公司实现了0.3%的成本节约。也就是说互换合约给双方带来的收益之和为0.8%，恰好等于固定利率成本差异与浮动利率成本差异之差。

2.货币互换

货币互换(Currency Swaps)也是常见的互换，是指交易双方按照既定的汇率交换两种货币，并约定在将来一定期限内按照该汇率相互购回原来的货币。在货币互换中，本金和利息一起交换，这一点不同于利率互换。货币互换也是由不同信用级别的机构在不同的市场有不同的比较优势而产生的。下面举例加以说明:

假设:A为美国公司，B为日本公司。在汇率为1美元=120日元的情况下，A公司需要筹借1.2亿日元贷款，B公司需要筹借100万美元贷款，A、B公司在美元资金市场和日元资金市场上筹资的成本见表4.3所示。

表4.3　A、B公司筹资成本比较

从表4.3中可以看出，A公司的信用级别要高于B公司，A公司在美元资金市场和日元资金市场都有绝对优势。但是，与利率互换同样的道理，我们会发现A公司在美元资金市场上有比较优势，B公司在日元资金市场上有比较优势。假定由于某种原因，A公司需要日元资金，B公司需要美元资金，那么，它们之间的货币互换交易就可以成立了:根据互换协议，A公司筹借100万美元资金，然后换给B公司使用，B公司筹借1.2亿日元资金，然后换给A公司使用。这是本金互换阶段，如图4.7所示。

图4.7　本金互换阶段示意图

关于利率互换条款，假设A、B公司在互换交易商的安排下按图4.8所示进行交换，A公司将美元资金按利率8.50%换给互换交易商，作为互换条件，互换交易商为A公司筹借日元资金，利率为5.2%，这样，比A公司直接借入日元资金要节约0.8%的成本;B公司将日元资金按利率6.5%换给互换交易商，作为互换条件，互换交易商为B公司筹借美元资金，利率为10.00%，比B公司直接借入美元资金要节约0.5%的成本;互换交易商安排这笔互换交易也有赚取了佣金:它在美元借款上盈利1.50%，在日元借款上亏损1.30%，其净利为0.20%。这样，互换交易中，三方盈利之和为1.50%。这与利率互换的原理是相同的。

图4.8　货币互换的利息互换阶段示意图

除以上介绍的利率互换和货币互换这两种最基本的互换外，还有商品互换和股权互换。另外，由于创造互换的方法有许多，因而又存在许多基本互换类型的变异形式，如利率互换的变异形式，货币互换的变异形式等等，我们称其为衍生互换，在此不加论述。