利率期权概述

1.2　利率期权概述

1.2.1　利率期权的定义和类型

利率期权是一项关于利率变化的权利。买方支付一定金额的期权金后，就可以获得一项权利：在到期日按预先约定的利率，按一定的期限买入或卖出一定金额的标的资产。这样当市场利率向不利方向变化时，买方可固定其利率水平；当市场利率向有利方向变化时，买方可获得利率变化的好处。利率期权的卖方向买方收取期权金，同时承担相应的责任。

利率期权是收益在某种程度上依赖于利率水平的期权。近年来这种期权迅速流行起来。在OTC市场和场内交易市场都有不同类型的利率期权活跃的交易者（参见表1-1）。利率期权类型多种多样：按照交易方式划分，可分为有组织的交易所场内交易期权和场外交易市场（Over－The－Counter，称OTC）交易期权。按利率期限的长短，可分为基于短期利率基础上的期权和基于长期利率基础上的期权。按照期权是否可以提前执行，可以划分为欧式期权（Europe Option）和美式期权（American Option），欧式期权是只有在期权到期日才可以执行，而美式期权则可以在期权到期日之前的任何时间都可以执行。

按照标的资产，包括固定收益证券期权和利率期货期权。既可以针对现货开立期权合约，也可以针对期货合约开立期权。现货期权是以现货为标的资产的期权，期货期权是以期货为标的资产的期权。在交易所交易的期权主要有商品期权与金融期权两大类，其中所有的商品期权都是以商品期货作为标的资产的，因此都是期货期权；金融期权有的是以现货作为标的资产的（比如股票期权、指数期权、利率期权与外汇期权），因此属于现货期权范畴，有的是以期货作为标的资产的（比如指数期货期权、利率期货期权、外汇期货期权），因此属于期货期权范畴。

按买卖方向分为看涨期权（call option）和看跌期权（put option）。看涨期权是指期权持有者在某个确定的时间有权利以某个价格购买指定的标的资产，期权的出售者有义务以该价格售出该标的资产。看跌期权是指期权持有者在某个确定的时间以某个价格卖出指定的标的资产，期权出售者有义务以该价格买入该标的资产。买入期权的称为多头（long position），另一方称为空头（short position）。多头方购买期权要付一定的期权金，即期权的内在价值，签订期权双方约定在期权交割日交割的价格为敲定价格（exercise price），合同中的日期称为到期日（expiration date，maturity）。

表1-1　2005年CBOT利率期权产品

资料来源：CBOT网站。

1.2.2　利率期权的产生和发展

利率期权以欧美市场较为发达和成熟。以美国为例，期权交易始于18世纪后期，但由于制度不健全，加上其他因素的影响，期权交易的发展一直受到抑制。直到1972年美国芝加哥商品交易所货币市场分部在国际外汇市场动荡不定的情况下，率先创办了国际货币市场（IMM），推出了英镑、加元、西德马克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索等货币期货合约，标志着第一代现代衍生产品的诞生。1973年4月，芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，CBOE）正式推出股票期权，1975年芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，CBOT）推出了利率期货。1982年，芝加哥货币交易所（CME）开始进行S ＆P 500期权交易，它标志着股票指数期权的诞生。同年，由芝加哥期权交易所首次引入美国国库券期权交易，成为利率期权交易的开端。1983年1月，芝加哥商业交易所推出了S ＆P 500股票指数期权，纽约期货交易所也推出了纽约股票交易所股票指数期货期权交易，随着股票指数期货期权交易的成功，各交易所将期权交易迅速扩展至其他金融期货上。目前，外汇期货期权交易主要集中在国际货币市场；短期利率期货期权交易集中在芝加哥商业交易所，中长期利率期货期权交易集中在芝加哥商品交易所（参见附表1）。

推动美国利率衍生市场迅速发展的因素主要有三方面：首先，布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率代替固定汇率，不少国家又逐步放松了利率管制，全球金融自由化的浪潮导致各国汇率、利率的剧烈波动，金融市场风险不断增大。为了减少和规避风险，达到保值和盈利的目的，现代衍生金融产品作为有效手段应运而生。其次，经济全球化带动了金融活动和金融市场的全球化。布雷顿森林体系解体后，大量资金跨国流动，石油和国际债务危机在一定程度上推动了国际金融市场的发展。美国等发达国家为解决严重的财政赤字问题，大量发行政府债券，并普遍放松了对国内外金融机构和外国投资者的限制。1990年美国在本来就较为宽松的外汇管制基础上进一步取消了对外资银行的某些限制；此外还取消了对银行存款利率上限的规定等。发展中国家的债务危机迫使其利用证券市场筹资，从而促成了证券市场的国际化。各国金融市场不断发展融合，竞争更为激烈，也大大推动了美国的金融市场创新活动。第三，美国引领的全球信息和科技革命为其衍生产品市场的发展提供了客观物质基础。现代电子通讯技术和计算机技术的广泛应用，使交易信息的收集、分析评估和风险管理变得更加简单高效。

1.2.3　利率期权的功能和特点

利率期权是一项规避短期利率风险的有效工具。借款人通过买入一项利率期权，可以在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得益。利率期权的推出具有稳定金融市场、降低金融市场的系统性风险的作用，为投资者提供了一个对冲的机会以锁定损失。

利率期权交易与利率期货交易之间既有区别又有联系。其联系是：首先，两者均是以买卖远期标准化合约为特征的交易；其次，在价格关系上，利率期货市场价格对利率期权交易合约的敲定价格及期权金确定均有影响。一般来说，利率期权交易的敲定价格是以利率期货合约所确定的远期买卖同类商品交割价为基础，而两者价格的差额又是期权金确定的重要依据；第三，利率期货交易是利率期权交易的基础，交易的内容一般均为是否买卖一定数量期货合约的权利。利率期货交易越发达，利率期权交易的开展就越具有基础，因此，利率期货市场发育成熟和规则完备为利率期权交易的产生和开展创造了条件。利率期权交易的产生和发展又为套期保值者和投机者进行利率期货交易提供了更多可选择的工具，从而扩大和丰富了期货市场的交易内容；第四，利率期货交易可以做多做空，交易者不一定进行实物交收。利率期权交易同样可以做多做空，买方不一定要实际行使这个权利，只要有利，也可以把这个权利转让出去。卖方也不一定非履行不可，而可在期权买入者尚未行使权利前通过买入相同利率期权的方法以解除他所承担的责任。利率期权的主要特点有如下几个方面：

1.2.3.1　灵活性

规范化的衍生品交易市场为投资者提供了强大的投资工具，投资者基于他们对市场的认识和风险承担能力来建立头寸，但并不一定要实际买卖基础证券。在合约到期日之前，投资者可反向交易，平仓了结他们的头寸。期权的每天持仓量都会被存入投资者的账户。

1.2.3.2　透明度和流通性

标准化合约使交易更集中，从而保证了产品的流通性。流通性是指在任何时间内大额买卖都能够在对价格不产生过大影响的情况下顺利成交。欧美等期货交易所的电子交易系统保证了产品在价格、成交量和合约成交上的透明性。

1.2.3.3　杠杆效益

投资者在建立期权头寸时，并不需要立即支付标的资产的全部金额。因此，就投资金额来说，期权的潜在盈利或亏损百分比要比债券或股票大得多。

1.2.3.4　复杂性

与其他的期权（比如股票期权）相比，利率期权更难分析和定价。最主要的原因在于：股票期权是基于其标的股票的价格这一单一变量的基础上的，而利率期权则是基于收益曲线这一多变量基础上的。股票期权的标的是交易中的股票，而利率期权的标的则是一个利率指标，而利率本身并不是一个可交易的证券。尽管我们可以比较容易地模拟一只股票的无规则的波动，我们可以假设股票价格是随机波动（random walk）的，但模拟利率的变化则不那么简单，因为它倾向于服从一种均值回转（mean reversion）过程。

作为机构投资者利用的期权工具，固定收益证券期货期权又逐步取代了以证券现货为标的物的期权情况，这其中的原因有三个方面：第一，与现货证券期权不同，中、长期附息国债期货合约的期权不需要支付应计利息，因而当执行期货期权时，期权的买方和卖方都不需要支付给对方利息。第二，由于不能交货的可能性降低，因而期货期权被认为是“清洁的金融工具”。必须交割某种证券的市场参与者所担心的是交割时被交割证券处于供给不足的状态，就会抬高买入的价格。由于可交割的期货合约供给大于对现货交易的期货期权的需求，因而不必担心交货不足。第三，为了确定期权的价格，必须经常了解基础证券所有时段的价格，在债券市场上，即期交易价格不如期货合约价格信息那样容易获得。