利率期权的交易策略

2.4　利率期权的交易策略

国外机构投资者很少持有大量单方向期货头寸，一般都持有相应期权头寸以对冲风险。近年来期权交易迅猛增长，期权交易深受市场人士的欢迎，是因为通过利用期权交易，“风险厌恶者”既可以从标的物的价格波动中获利，又可以避免大额亏损的风险；套期保值者可以利用这种灵活的工具，制定出更多种类的套保模式；期权也可以使银行等机构为其客户提供更多产品成为可能；此外，期权可以提高其标的物（如期货）市场的成交量。

期权为投资者提供了一种新的投资工具。投资者根据对期货或相关债券的价格预测使用期权来制定和实施各种交易策略，同时把风险控制在一定范围之内。因此，这些交易策略也把期货交易的特点和期权的风险与回报特性结合在一起。如前所述，欧洲期货交易所可进行期权交易的基础期货产品包括：欧元债券、Euro Bobl和Euro Schatz期货合约。本章将介绍四种基本的期权策略，另外还包括价差头寸和合成头寸交易策略。

2.4.1　多头看涨期权

（1）交易原因

投资者预期定息期货价格将上涨，希望从中获利，同时限制由于预测失误而导致的损失。

（2）初始情况

2002年6月份到期的Euro Bobl期货　　　　　　　　104.98

2002年6月份到期的Euro Bobl期货的看涨期权　　　105.00　　0.32

（3）交易策略

投资者以0.32的价格，买入20份执行价格为105.00的、2002年6月份到期的Euro Bobl期货的看涨期权合约。

（4）市场变动情况

期货价格在6月初时涨至105.27，期权价格是0.35。尽管投资者可以执行期权，以低于市场价格27个基点的价格（或每份合约270欧元＝内在价值）建立一个期货多头头寸，但这低于权酬（0.32），并且执行时会失去0.08的时间价值（权酬－内在价值）。然而通过卖出期权，投资者可以从低买（0.32）高卖（0.35）中获利（20×30欧元＝600欧元）。图2-3表明了看涨期权多头的亏损和盈利

图2-3　2002年6月份到期的Euro Bobl期货的多头看涨期权头寸，在最后一个交易日时的盈亏情况——以欧元计算的盈亏情况

情况。需要指出的是以图2-3中的分析基于在到期日的各种情况，所以未考虑其时间价值。

2.4.2　空头看涨期权

（1）交易原因

投资者认为德国资本市场5年期收益率将保持不变或小幅上涨。基于这种预期，投资者认为Euro Bobl期货的价格将保持不变或略微下降。

（2）初始情况

投资者未持有任何多头期货头寸。

2002年6月份到期的Euro Bobl期货　　　　　　　　104.92

2002年6月份到期的Euro Bobl期货的看涨期权　　　105.00　　0.32

（3）交易策略

投资者以0.32的价格卖出2002年6月份到期的Euro Bobl期货的看涨期权，相当于每份合约320欧元。

（4）市场变动情况

如果投资者对价格发展的预期是正确的，则期权到期时没有任何价值，卖方的获利为收到的权酬。但如果情况和预期相反，价格上涨，投资者则希望期权被执行。不过，卖方也可以以更高的价格购回期权进行平仓从而避免实物交割。这种无保护的空头看涨期权的风险是十分高的，其到期日时的风险／回报关系如图2-4所示。

图2-4　2002年6月份到期的Euro Bobl期货的空头看涨期权，在最后一个交易日时的盈亏情况——以欧元计算的盈亏情况

2.4.3　多头看跌期权

（1）交易原因

投资者预期2年期德国债券价格会下降，同时投资者想控制头寸风险。多头看跌期权的最大损失为投资者买入期权时所支付的期权金。

（2）初始情况

2002年6月份到期的Euro Schatz期货　　　　　　　　102.82

2002年6月份到期的Euro Schatz期货的看跌期权　　　102.75　　0.12

（3）交易策略

投资者在5月15日时决定买入Euro Schatz期货的看跌期权。

（4）市场变动情况

两天后，Euro Schatz期货交易时的价位为102.55，看跌期权的价格涨至0.23。期权的内在价值为0.20（102.75－102.55）。此时，投资者可以选择持有、卖出或执行期权。鉴于投资者持有的是多头看跌期权，执行期权并不合适，因为这样将放弃0.03的时间价值（0.23－0.20）。如果平仓，投资者可获取每份合约0.11（023－0.12）的利润。如果投资者持有头寸，期货价格上涨，则期权有可能变为价外期权，令其价值下降。除非形势转变，期权持有者应平仓，以避免在时间价值上遭受损失，详见图2-5。

图2-5　2002年6月份到期的Euro Schatz期货的多头看跌期权，在最后一个交易日时的盈亏情况——以欧元计算的盈亏情况

2.4.4　空头看跌期权

（1）交易原因

投资者预期欧元债券期货的价格会保持平稳或者可能会略微上涨，并准备承担市场走势一旦与预期相反所带来的巨大风险。

（2）初始情况

2002年6月份到期的欧元债券期货　　　　　　　　106.00

2002年6月份到期的欧元债券期货的卖出期权　　　106.00　　0.39

（3）交易策略

5月15日时，投资者以0.39的价格卖出欧元债券期货的看跌期权。

（4）市场变动情况

卖出期权两天后欧元债券期货的价格降至105.63。空头期权的价格随之涨至0.57，此时空头看跌期权处于亏损状态。投资者为了避免进一步的损失，决定以当前价格买回期权以控制空头头寸上的损失。投资者所遭受的损失为每份合约0.18（180欧元），详见图2-6。

图2-6　2002年6月份到期的欧元债券期货的空头看跌期权，在最后一个交易日时的盈亏情况——以欧元计算的盈亏情况

2.4.5　牛市看涨期权价差

（1）交易原因

投资者预期欧元债券期货的价格将小幅上升，并且希望控制风险并减少成本。

（2）初始情况

2002年6月份到期的欧元债券期货　　　　　　　　106.00

2002年6月份到期的欧元债券期货的看涨期权　　　106.00　　0.39

2002年6月份到期的欧元债券期货的看涨期权　　　106.50　　0.20

（3）交易策略

投资者决定建立牛市看涨期权价差头寸。头寸包括：买入较低执行价格的看涨期权同时卖出较高执行价格的看涨期权。卖出执行价格较高的看涨期权限制了投资者的最大利润，但可以抵消部分买入执行价格较低的看涨期权的成本，从而降低了总的交易成本。牛市看涨期权价差的净成本为每份合约0.19点，即190欧元。

（4）市场变动情况

建仓两周后，欧元债券期货的价格涨至106.62。两份看涨期权的价格分别是0.79（执行价格106.00）和0.45（执行价格106.50）。这时，投资者平仓对冲价差头寸，每份合约权酬净收益为0.34，净利润为0.15，详见图2-7。

图2-7　2002年6月份到期的欧元债券期货的牛市看涨期权价差，在最后一个交易日时的盈亏情况——以欧元计算的盈亏情况

在最后一个交易日时当标的资产的价格等于或高于期权的较高执行价格时，投资者赚取最大利润。这时，最大利润为执行价格之差减去建立价差头寸支付的净期权金。如果标的资产价格继续升高，从高价多头期权中获得的额外利润将被空头期权遭受的等量损失所抵消。

2.4.6　熊市看跌期权价差

（1）交易原因

投资者预期欧元债券期货价格将略微下降。同建立牛市看涨期权价差头寸一样，投资者希望从预测的走势中获利，希望降低投资成本并控制风险。

（2）交易策略

投资者决定建立熊市看跌期权价差头寸：以较高的执行价格买入一份看跌期权，同时以较低的执行价格卖出一份看跌期权。如果价格涨到高于执行价格，投资者则会遭受损失，即要付期权的净期权金。如果欧元债券期货的价格在到期日时低于较低执行价格，投资者则会获得最大利润，即两个执行价格之差减去支付的净期权金，详见图2-8。

图2-8　熊市看跌期权价差在最后一个交易日时的盈亏情况

2.4.7　多头执行价格相同的跨式期权

（1）交易原因

经过相当长的稳定期后德国联邦债券的价格预计将出现较大波动，但市场方向并不明朗。

（2）初始情况

2002年6月份到期的Euro Bobl期货　　　　　　　　105.00

2002年6月份到期的Euro Bobl期货的看涨期权　　　105.00　　0.27

2002年6月份到期的Euro Bobl期货的看跌期权　　　105.00　　0.17

（3）交易策略

投资者同时买入平值看跌期权和平值看涨期权，希望从基础期货价格的较大波动中获利。这种策略的成功与否和Euro Bobl期货价格是否涨跌无关，而是取决于价格波动幅度。

（4）市场变动情况

经过一段时期的价格巨幅震荡后，Euro Bobl期货的交易价格为105.350。看涨期权的价格为0.64，看跌期权为0.12。事实证明该投资者的策略是成功的，原因在于较大的波动性增加了看涨期权的时间价值（从0.17增加到0.29），而价外看跌期权的价值只出现了略微下跌（从0.17下跌到0.12）。另外，看涨期权的内在价值有所增加（从0.10到0.35）而看跌期权的内在价值为零。特别需要指出的是，当价格下降或上升时，如果价格波动的幅度足够大，两份期权的总价值会增加。由于多头执行价格相同的跨式期权同时买入两份期权，所以整个期权组合的时间价值减少较大，有可能抵消所获取的盈利。只有当基础期货的价格与执行价格的差别大于期权总期权金时，投资者才能在到期日盈利，详见图2-9。

图2-9　2002年6月份到期的Euro Bobl期货的、多头执行价格相同的跨式期权，在最后一个交易日时的盈亏情况——以欧元计算的盈亏情况

2.4.8　多头不同执行价格跨式期权

（1）交易原因

投资者预计2年期的德国资本市场产品价格会有较大的波动，并希望从预期的发展中获利，同时严格控制风险。

（2）交易策略

投资者决定买入Euro Schatz期货不同执行价格跨式期权与执行价格相同的跨式期权相似，多头不同执行价格跨式期权头寸由多头看涨期权头寸和多头看跌期权头寸组成，其中看跌期权的执行价格低于看涨期权的执行价格。与执行价格相同的跨式期权相比，不同执行价格跨式期权的总期权金（即最大损失）较低，但是“分开”的执行价格相应减少了潜在的利润，详见图2-10。

图2-10　多头不同执行价格跨式期权在最后一个交易日时的盈亏情况

资料来源：欧洲期货交易所网站。

【注释】

[1]推导过程参见〔美〕约翰·赫尔（John C.Hull）：《期权、期货和衍生证券》，华夏出版社1997年版。

[2]费舍尔·布莱克：《商品合约定价》，《金融经济学杂志》1976年3月号，第161—179页。