实行利率双轨过渡

一、我国近年的“负利率”现象

就一个个具体项目的决策而言，只有当投资项目预期中的投资收益水平高于银行利率时，该投资项目才具有经济上的可行性，就宏观角度来说，在一定时期内，各种潜在投资项目的预期收益水平总是高低不等的，显然，如果其它条件不变而利率水平相对较低，那么具有经济可行性的投资项目就必然相对较多，由此必然形成较大的投资总规模。反之，如果利率水平较高，那么具有经济可行性的投资项目就必然相对减少，投资总规模也会随之缩小。因此，利率作为市场参数或市场信号，对投资的影响是显而易见的，也正是在这种意义上，我们把利率作为调节投资的一个重要金融杠杆。

但是，也存在着不同的观点，即认为：如果企业迫切需要增加投资，而投资资金的供给总量却是有限的，那么企业认为更为重要的是资金的筹集，而不在于取得资金的代价。因此，我国投资缺乏利率弹性或只有低利率弹性。也就是说，利率杠杆对调控投资规模作用不大。对利率杠杆失效的原因，有学者作出如下分析：首先，在投资需求过度强烈、存在高通货膨胀的情况下，即使名义利率有所提高，实际利率依然很低，从而无法抑制企业对贷款的需求；其次，在我国相对价格结构严重不合理的情况下，实际利率再高，某些部门仍然会有利可图，而其他一些真正需要贷款的部门却负担不起这样的利率，从而制约了国民经济的正常发展；最后，在预算软约束下，企业在无力还本付息时，还可申请银行优惠利率或向财政申请补贴。

正是由于对利率杠杆作用的不同认识，加之金融体制改革的滞后和某些利益集团的阻碍，在近几年我国通货膨胀率高达二位数的物价形势下，形成了中国特有的“负利率”现象。这里的“负利率”包含两种涵义：一种是贷款利率低于存款利率，构成银行等金融机构经营存贷业务的负利差，给银行的经营造成极大困难，特别是给国家专业银行向国有商业银行的转轨这一金融改革的关键性问题造成严重障碍。另一种是贷款利率被压在很低的水平，不仅大大低于市场利率，而且低于通胀率。我们主要讨论的是后一种“负利率”现象。它构成了目前中国经济中最严重的一种扭曲。1994年通货膨胀率为21.7%，1年期存款利率为11%，其负利差为10个百分点，居民存款受到巨大损失，2万亿元居民存款，一年损失利息高达2000个亿。1年期固定资产贷款利率为10.98%，其负利率为10.72%，据此测算，贷款者——主要是企业，1年之内至少吃进3000亿元人民币的利差，1995年上半年的平均负利差仍高达7个百分点。无视这种“坐吃利差”行为，甚至无视资金“灰市”的存在、无视大量低息贷款成为银行、官员、个人或国有企业“寻租”的源泉的严重事实，必然加剧中国社会的腐败趋势。更为重要的是，这种贷款利率的“负利差”，造成企业在利率低成本的比较利益驱使下，尽可能多向银行贷款，使地方政府和企业投资扩张冲动的盲目性加强，使投资规模膨胀加剧。

二、传统调控手段的失灵

我国投资的宏观调控中，之所以没有重视和启用利率这一市场调节的重要杠杆，以致于无视巨大“负利差”的存在，一个重要的原因是宏观决策层总是看好银行贷款规模的控制、对新开工项目的控制等带有传统计划经济色彩的行政性手段。殊不知，这一灵丹妙药在投资、金融体制已改革的市场经济体制下并不那么好用，而且要付出代价。银行贷款规模的控制，亦即贷款限额管理，是政府部门对货币运行的直接行政控制。按市场经济原则分析，贷款限额管理必然意味着贷款的非价格配置，当前所谓的“点贷”，就是例证。这种用行政手段直接配置资源的方式往往导致配置效率低下，且易助长投资责任软约束。在实践中，一个突出的问题是贷款规模往往被突破，需要不断追加。此外，贷款规模随着资金市场的发展在投资资金来源中的比重将越来越小，其对投资的控制作用也越来越弱。目前的贷款规模控制还导致资金与规模的不平衡，一些地区有资金没有规模指标，而另一些地区则有规模没有资金。这种“多存不能多贷”的政策，使国家专业银行存贷差额巨大。云南省1994年年末“存差”已达到156亿多元，今年6月末高达231亿元。1994年全国专业银行“存差”高达3000亿元之巨。我国是资金严重短缺的发展中国家，在各方面都叫喊资金紧张的同时，却有几千亿元之巨的资金躺在银行里睡大觉，其资金资源配置的低效和浪费是可想而知的。急需资金的国有、乡镇企业在向国家银行贷款遇到障碍时便转而向国外借款。向外面借钱反而比国内更容易，是一种不正常现象。国内的钱存在那儿不用却要到外面去借，是双重浪费。巨额的“存差”还成了银行、金融机构乱拆借、乱集资和进行“炒卖”等投机性活动的来源；成为社会巨额游资的一部分，即大量资金已经游离于金融系统之外，资金的“黑市”与“灰市”已经在社会中生成。从某种意义来说，这些都是贷款规模控制直接带来的负面效应。

对新开工项目的控制可以说是对付投资规模膨胀的有力武器，过去的经验证明，只要政府真正下了决心，一般情况下是能见效的，当然是要以结构调整和投资效益的牺牲为代价的。但是，在投资体制已经改革和投资权力已经下放的今天，这一“利器”并不总好使，地方政府和企业并不总是那么好地配合中央政府的决策。据有关部门对部分企业和地方计委的问卷调查显示：对控制新开工项目的有效性评价较低。在“制约地方政府扩大投资规模的因素”的10个指标中并不占前三位，均次于“自有资金不足”、“国家对银行贷款规模的控制”、“缺少投资收益率高的项目”等。近年来实际投资规模控制的结果也与此相吻合。今年新开工项目投资规模增幅已达54%。在国务院三令五申严控新开工项目的情况下，1994年全年新开工项目个数占在建项目个数的50%。可见，该是我们对这一传统手段反思的时候了。

三、利率双轨过渡

通过上文的分析，我们认为市场经济体制下的投资宏观调控必须充分发挥市场调节对投资调控的基础性作用，也就是说，作为市场调节主要工具之一的利率应当归还它在市场上的自我，即利率是价值规律与供求规律在金融市场上共同作用的体现，是资金供求的价格。因此，必须打破现行的利率管制政策，进行利率改革。让利率水平在金融市场上根据资金供求自由形成，即实现利率市场化。

但是，根据中国目前的经济结构与利益格局，要想一下子实现利率的市场调节，恐怕还不现实。也就是说，我国目前尚不具备实现利率市场化的条件，其条件主要包括：第一，中央银行要放开利率的刚性管制，实行以间接调控为主的软性管理，让专业银行等金融机构拥有更多的利率自主权。第二，企业作为资金运作的载体必须真正走向市场，以获取最大效益为目标，成为经济生活中名副其实的利益主体，对资金和利率能产生灵敏的反应。第三，建立开放的金融市场，开展有序的同业竞争，让利率以金融市场为依托，让同业竞争成为利率趋衡的杠杆。

虽说目前我国利率市场化的宏观环境和微观基础尚不成熟，利率市场化改革也不能一蹴而就，但也不等于说我们在利率改革方面无所作为。也许有人认为还是谨慎一点，小步快跑为佳，即通过不断提高利率，改善目前的“负利率”现象，通过利率杠杆逐步抑制企业对资金的过度需求。近年来政府也正是循着这一思路在做的。1993年5月和7月，国家就曾连续两次上调贷款利率。1995年，中国人民银行又两度调高贷款利率：第一次是从1月1日起，将再贷款利率和固定资产贷款年利率分别提高0.24和0.72个百分点；第二次是从7月1日起，将再贷款利率、流动资金贷款和固定资产贷款年利率分别上调0.24、1.08和0.54个百分点。这样，今年以来，固定资产投资贷款年利率两度合计调高1.26个百分点。但是，即使如此，由于高通胀率的存在，1995年的实际负利率仍高达7个百分点。如此下去，加之体制上国有投资者的软预算约束，我国的利率水平还将长期居于投资利率弹性的低位区，即利率水平的一定变动对投资需求的影响还较小，因此，微量的利率调整肯定不会引起投资需求的明显变化。而且简单地实施“一刀切”式的利率上调措施还会给一些收益率本来就较低的基础设施、基础产业、高新技术产业加重高利息成本的负担，使对这些行业的投资更令一般投资者望而却步。

有鉴于此，我们可以走出一条“中间道路”，而这条“中间道路”，正是我国自改革开放以来整个经济体制和运行机制所具有的特色。我国有过“双轨过渡”的成功经验，比如价格改革，我们可以吸取以往其他领域内进行价格改革的经验，在金融领域内，对利率这一资金使用的价格实行“双轨过渡”。

对利率“双轨过渡”的内容，有学者著文论述道：首先保持一部分国有企业低息贷款的既得利益。但同时在总“贷款规模”中划出一部分（首先是新增加的贷款部分），使其公开地、合法地、明码标价地按照市场供求关系进行借贷并决定其利率（中央银行“调整”再贷款利率，专业银行的贷款利率则是“随行就市”），由此逐步地改革利率并利用市场的手段对总需求进行调控。这样的“过渡”内容似乎太迁就现行利率管理的框架，几乎没有改革的力度，恐怕也解决不了什么大问题，甚或成为某些金融机构明目张胆的“寻租”。笔者提出的利率“双轨过渡”则与此不同，我主张将现行贷款利率结构彻底打破，实行两种贷款利率：计划内利率和计划外利率。所谓计划内利率，也叫政策性利率，是指根据国家产业政策要求，对基础设施、基础产业、高新技术产业及国家需要扶植的支柱产业和进出口行业等项目的融资贷款实行低利率，由国家统一制定，不得随意变动，并交给国家政策性银行办理。所谓计划外利率，也叫市场化利率，是指凡不属于政策性利率之列的均需到金融市场上根据资金供求关系自由确定利率水平。这一计划外利率形式是和国家专业银行转化为国有商业银行，以及金融体制亟待深化改革的要求相吻合和同步发展的，而且前者的实施必将有助于推动后者的进程。

四、双轨制利率对投资的调控作用

双轨制利率的实施是我国利率改革必须迈出的重要一步。因为它对当前金融市场的影响、对投资规模和投资结构的调控作用都具有巨大的正面效应。

首先，利率双轨过渡有利于提高金融市场资金运作的效率和透明度。第一，计划外利率是市场上资金让渡使用的公开竞价，随行就市，使目前的“黑市”和“灰市”的存在失去意义，“寻租”就成了无源之水，腐败也随之减少。第二，由于贷款规模控制被打破。多存可以多贷，“存差”现象消失，金融机构的乱拆借、投机活动及漏出的巨额游资等现象也随之减少或消除。第三，企业将不再会处于借外资易而借内资难和银行有钱睡觉也借不着的尴尬境地。第四，民间的高利贷和乱集资现象将得劲缓解。

其次，利率双轨过渡有利于抑制企业投资扩张冲动，缓解全社会投资规模膨胀。双轨制利率的实施，必将使计划外利率（即市场利率）水平比现行管制利率水平高出很大的一块，“负利差”现象会消失，利率成本的提高，使投资的预期收益率降低，投资项目的经济可行性减少，投资的扩张冲动受到抑制，投资需求也就自然减少。这是因为，当前银行贷款已作为企业固定资产投资的第二大资金来源，所占比重在20%—30%；企业流动资金贷款更是高达80%—90%，企业在进行投资决策时必然会高度重视利率因素。如果说我国投资利率弹性较低，那是因为利率还不够高，利率成本还不够大，甚至是负利息。从前文分析的利率杠杆失效的原因可以看出，利率弹性低（或利率杠杆失效）恰恰说明利率的作用没有发挥出来，这里的利率不是资金供求的真实价格，而是一种被人为压低的扭曲价格形式。假设双轨制利率的计划外利率是现行贷款利率与通胀率之和的话，即利率为32.68%（1994年：10.98%+21.7%），那么哪个企业投资者能不为之心跳？谁还敢说没有利率弹性呢？即使再没有约束机制的国有企业投资主体也不会随意去贷款投资。更何况目前我国非国有经济在产值中已占了60%以上，在投资活动中已占了30%以上，他们的预算约束是硬的，对贷款利率水平是敏感的，其投资利率弹性较大。也许有人会问，利率双轨过渡时计划外利率的升高，能有企业能承受如此高的利息负担（成本）吗？回答是肯定的。目前许多经济效益好的企业或投资效益比较好的项目在贷款规模控制下只能向“黑市”、民间高利贷者筹资，或通过高利息集资，其利息成本并不低，有的高达百分之二十多，但他们仍然能借能还，说明这样的企业（或工程项目）是能够承受的。这也正是市场化利率在打破贷款规模控制手段后应该起到的作用，适者生存，不适者被淘汰。

最后，利率双轨过渡有利于增强投资结构调整的力度，使产业结构更趋合理。目前我国投资结构不合理，农业、能源、重要原材料和交通运输、邮电通信及城市公用设施等基础设施和基础产业部门投资比重过低，以至这些产业成为国民经济发展的“瓶颈”，其重要原因之一是国家没有既定的政策对基础产业倾斜，投资于基础设施部门的“级差收益”大大低于其他行业。现在国家能够给予基础设施、基础产业投资的优惠政策仅仅是在贷款利息上比一般贷款利率低2—3个百分点，这点差距不足以体现对该行业的扶植。所以投资结构调整进展缓慢，短线产业约束仍然严重。如果实行利率双轨制，这些基础设施、基础产业、支柱产业、高新技术产业等凡需国家扶植的产业或“瓶颈”部门将一律实行计划内利率，即政策性利率。这一利率要比计划外利率低10—15个百分点，必定会产生巨大的投资引力。投资的利率成本大幅度降低，投资预期收益率将大幅度上升，行业“级差收益”的提高便吸引着各类投资主体来投资享有计划内利率的产业和部门，这样，短线部门投资比重提高，投资结构调整力度加大。“瓶颈”约束趋缓。从而产业结构合理，国民经济更加协调、健康、持续地发展。

（此文发表于《投资研究》杂志，1995年第10期）