国际资本流动和货币危机的关系

第二节　国际货币市场

一、国际货币市场（International Monetary Market）的定义

国际货币市场是国际短期货币金融资产进行交换的场所，融资期限在1年以内。

二、国际货币市场的构成

1.短期国际信贷市场

短期国际信贷市场是大额资金短期拆借的市场，具有以下特点：

（1）主要是指银行间的同业拆借市场，交易以批发形式进行，金额较大。每笔短期借贷的起点为25万美元或50万美元，但一般为100万美元。

（2）期限短。期限最长不超过1年（一般为1天、7天、30天、90天居多），90天期的最为普遍。

（3）方式灵活。借款期限、币种、金额和利率可由借贷双方协商确定，不拘一格，灵活方便。欧洲各大商业银行每天对不同期限的不同货币的利率都挂牌公布。利率以伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）为基准。

伦敦银行同业拆借利率（London Inter－bank Offered Rate，LIBOR），它是欧洲货币市场上大额资金借款的利率，也是国际金融市场的基准利率。利率水平比较低，完全取决于市场的资金供求状况，其他利率一般在此基础上加上一定比率。例如，花旗银行以LIBOR＝2.5%借入100万美元，贷给客户时加0.5%，贷款利率为3%。国际货币市场的基准利率除了LIBOR以外，还有美国的联邦基金利率（美国银行间同业拆借利率）、新加坡银行间同业拆借利率（SIBOR）和香港银行间同业拆借利率的（HIBOR）等。

（4）交易简便，不需担保和抵押，完全凭信誉和电话电传进行。市场参加者多为大银行和机构。这种信贷一般不签订协议，无需缴纳担保品，通过电话或电传就可以完成。

2.短期国际证券市场

短期国际证券市场的交易品种主要有：

（1）国库券（Treasury Bills）。美国财政部为筹集季节性资金需要，或为进行短期经济和金融调控而发放的短期债券，期限一般在一年以内。由于基本不存在违约风险，并且有一个发达的二级市场，随时可以变现，流动性很强，被称为“金边债券”。但是，它的收益也相对较低。

（2）大额可转让定期存单（Transferable Certificate of Deposits，CDs）。它是可以进行流通转让的定期存款凭证，兼具流动性和收益性的特征。美国花旗银行1961年最初发行CDs，后来很多银行纷纷仿效，并成为一种重要的货币市场工具。

（3）银行承兑汇票和商业承兑汇票（Accepted Draft）。一张远期汇票在付款前必须先提示付款人承兑（acceptance），即付款人在汇票上签字同意到期付款的行为。远期汇票承兑前主债务人是出票人，一旦承兑主债务人变成承兑人。根据承兑人的身份可以分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。承兑人是银行就是银行承兑汇票，承兑人是公司就是商业承兑汇票。一张被大银行承兑的银行承兑汇票其流动性非常强，当需要资金时很容易被出售变现。

3.贴现市场（Discount Market）

贴现是指将未到期的票据打个折扣，按贴现率扣除从贴现日至到期日的利息后向贴现行换取现金的一种方式。贴现市场就是对未到期的票据按贴现方式进行融资的场所，相当于拿票据做抵押贷款。由于票据已经被承兑，未来付款有货物作保证，这种贷款风险很小。但是，贴现和一般贷款相比不同之处在于获得资金时利息要预先扣除。

【例题2－1】　某出口商有一张国外开证行承兑的价值100万美元的三个月远期汇票，因资金周转困难到本国某银行做票据贴现，年贴现率为10%，问可以得到多少资金？

解：年贴现率为10%，三个月贴现率＝10%×1/4＝2.5%

三个月支付的利息＝100×2.5%＝2.5万美元

实际可以获得资金：100－2.5＝97.5万美元

4.回购协议（Re－Purchasing Contract）

回购协议是以出售政府债券或其他证券的方式暂时性地从顾客处获得闲置资金，同时订立协议在将来某一日再购回同样的证券一种交易方式。主要特点：

（1）大多数回购协议期限很短，最短的是隔夜回购；

（2）一般在相互信任的经济单位间进行，利率由双方商定，与抵押证券利率无关；

（3）回购市场是大额资金的批发市场，大多在100万美元以上。

三、国际货币市场的作用

（1）一方面为短期资金需求方提供了从隔夜到1年的各种短期资金；

（2）另一方面资金盈余方则获得了更多的投资渠道；

（3）由于该市场上资金数额巨大而且流动性强，易对国际金融秩序造成猛烈的冲击，容易引发金融危机。因此，美国、日本等国家对离岸的短期交易采取隔离的措施（IBFS），禁止本国居民参与交易。

四、欧洲货币市场——国际货币市场的主体

1.欧洲货币市场的形成和发展

欧洲货币市场实际上是指境外货币交易的市场，既包括融资期限在一年以内的货币市场，也包括一年以上的资本市场，主要是欧洲债券市场。

（1）欧洲美元市场——境外美元市场。

欧洲货币市场的前身是欧洲美元市场，它产生于20世纪50年代。当时正处于冷战时期，苏联和东欧国家担心其在美国的资金被冻结，将其美元转存到英国的银行。当时英国政府为了刺激国内经济发展，准许伦敦的各大商业银行接受境外美元存款和办理美元借贷业务，欧洲美元市场便出现了。

由此可见，当非居民将美元存放在美国境外的其他国家商业银行或美国商业银行境外分行时，欧洲美元就形成了。银行吸收了境外美元后要进行贷放，于是就形成了欧洲美元市场。最初的欧洲美元市场是短期资金市场，因为是以伦敦为中心的欧洲国际金融中心经营，所以叫做欧洲美元市场。但是以后随着市场规模和经营范围的不断扩大，其名称的含义也在发生变化。确切地说，欧洲在这里是境外的意思（指美国境外）。

（2）欧洲货币。

今天的欧洲货币已经不限于境外美元，任何可自由兑换的货币都能以境外的形式存在。欧洲货币就是指在货币发行国境外流通的可自由兑换的货币，如欧洲瑞士法郎、欧洲日元等。而经营欧洲货币业务的银行以及市场就被称为“欧洲货币市场”。目前，欧洲货币市场的地理范围也不断扩大，不仅包括欧洲，而且还包括亚洲、北美洲、大洋洲、拉丁美洲以及其他各个经营境外货币存放款业务的国际金融中心。

2.欧洲美元市场兴起的原因

（1）美国国际收支赤字导致美元外流。1958年后美国国际收支赤字，大量美元资金流出国外，为欧洲美元市场提供了充裕的资金。为了防止国际收支进一步恶化，美国采取了限制资本流出的措施，迫使美国境外的美元存贷款业务转移到欧洲美元市场上，美国银行也纷纷在国外开设分支机构，进一步刺激了欧洲美元市场的发展。

（2）石油输出国组织积累的“石油美元”为市场提供了充裕的资金供给。20世纪70年代世界石油两次大幅度提价，使石油输出国积累了大量“石油美元”。另一方面发展中国家中的非产油国纷纷到该市场融资弥补国际收支赤字。

（3）该市场融资成本比较低，具有明显的利率优势。造成欧洲美元市场利率优势的原因是多方面的，首先，各个国家国内商业银行都要受到存款准备金以及利率上限等限制，增加了营运成本。而欧洲美元市场上则没有这方面的限制措施。其次，欧洲美元市场主要是银行间的市场，交易金额庞大，各参与者的资信比较高，违约风险较低。最后，这是一个市场化程度很高的市场，竞争比较激烈，各种金融创新活动比较活跃，交易成本较低。

3.欧洲货币市场的特点

欧洲货币市场是完全国际化的市场，也是国际金融市场的主体。由于它经营的是境外货币，因此，具有许多独特的经营特点。

（1）它很少受到市场所在国金融和外汇法规的约束。对于本国货币的借贷业务，各国通常都规定了法定准备率、存贷款利率、税收和转账等方面的限制。但是，欧洲货币市场使用的是境外货币，其交易活动很少受到当地有关规章法令的管辖，税收也更加宽松。

（2）交易品种、币种繁多，交易规模巨大。在传统的国际金融市场上，借贷业务中使用的是市场所在国货币，如纽约金融市场上借贷的是美元，伦敦金融市场上借贷的是英镑。在欧洲货币市场上，人们可以借贷多种货币。由于是大额资金的批发市场，交易金额非常大。在这里，资金供应充足，人们可以很容易地借到数亿、甚至数十亿美元的巨款。

（3）有独特的利率结构，且融资成本低、效率高。欧洲货币市场有独特的利率结构（LIBOR）。一般说来，国际金融市场利率是以该货币国内金融市场利率为基础的。但是，欧洲货币市场的存款利率略高，而贷款利率略低，存放款利率差额较小。因为这里基本上不受法定准备率的限制，银行可以减少准备金的负担；同时，这里税费负担轻，可以降低融资成本。

（4）资金调拨方便，金融创新极其活跃。在欧洲货币市场上存在大量的跨国银行，且境外货币的调拨不受市场所在国外汇管制的约束。人们可以非常方便地利用这个跨国银行网络，将借到的资金调换成其他国家货币并转移到其他国家。由于它很少受到管制，这里迅速出现各种各样的金融创新工具，使人们可以根据自己的需要，更为灵活地选择借贷方式。

（5）市场范围广阔，不受地理限制。它是由现代通讯网络联系而成的全球性市场，但也存在一些地理中心，如伦敦、法兰克福等。

五、国际资金流动与货币危机

1.国际资金流动的概念^[1]（International Capital Flow）

国际资金流动是指与实际生产、交换没有直接联系，完全以营利为目的、以货币金融形态存在于国际间的资金流动。这种资金就是我们经常所说的投机资本，又叫热钱（Hot Money）。

国际间的资本流动可以依据与实际生产、交换的关系分为两大类型：

一种是与实际生产、交换发生直接联系的资本流动。例如，发生在国际间以兴办特定企业、国际证券市场上买卖证券以参与企业实际经营管理为目的的产业性资本流动——国际直接投资（FDI）；再如，与国际贸易相关的国际支付与贸易信贷等资本流动。这种资本流动属于产业性资本流动，是国际投资学研究的范畴。

另一种是与实际生产、交换没有直接联系的资本流动。例如，国际银行间的同业拆借、国际证券市场上不以获取企业控制权为目的的证券买卖、外汇市场上的外汇投机活动等。这种资本流动具有更加明显的货币金融性质，而且规模越来越大，发展非常迅速，形式复杂多样，表现出相对独立的运动规律，对开放经济的运行产生了特别重要的影响。这种资金流动才是国际金融重点研究的内容。

2.国际资金流动的特点

（1）国际资金流动表现出与实物经济相对独立的运动规律。首先，国际资金流动的增长速度远远快于世界贸易的增长，并且是持续性的，不受全球经济周期波动的影响。例如，1979—1982年、1990—1993年这两个阶段由于出现全球经济衰退，世界贸易量出现了下降或徘徊。而国际资金流动却在这两个时期保持了高速增长的势头。其次，一些新兴的离岸金融中心大都出现在经济和贸易不太发达的国家和地区，例如，巴哈马、巴林、开曼群岛、菲律宾、新加坡、阿联酋等。以上两个特征说明国际资金流动日益摆脱了对实物经济的依赖，存在相对独立的运动规律。

（2）国际资金流动的方式更加多样化。传统的国际资金流动仅仅表现为资金在不同国家和地区之间的流动，现代的国际资金流动还可能表现为资金在同一个国家或者不同国家的外汇市场、信贷市场、证券市场以及衍生品市场之间的流动，尤其是后一种流动的增长速度极为迅速，并且具有极大的可逆性，成为20世纪90年代以来一系列货币危机的重要因素。

（3）国际资金流动中衍生品交易的比重日益增大。国际清算银行调查数据^[2]显示，1995年初26个国家衍生品交易的名义本金达64万亿美元（扣除双重计算因素后），而1995年底日本、北美及欧盟15个国家的所有金融资产的总和约为68.4万亿美元。目前，衍生品交易还处在持续增长的势头之中。

（4）机构投资者成为国际资金流动的主要载体。机构投资者包括共同基金、养老基金、保险公司、对冲基金、商业银行、投资银行、信托公司等。美国目前仅各种基金公司约有1万多家，1995年10个最大的机构投资者管理的资产达到2.4万亿美元。机构投资者规模的迅速扩大客观上需要将其资产在全球范围内进行配置。

在众多的机构投资者中，对冲基金（Hedge Fund）由于其投机性特别强，成为在国际金融市场上兴风作浪的急先锋。特别是索罗斯管理的量子基金直接引发了1992年欧洲货币体系危机和1997年东南亚地区的货币金融危机。对冲基金具有三个鲜明特点：

第一，它经常脱离本土进行境外货币交易活动。

第二，它交易中的杠杆比率非常高。能够从银行借到远远超过其资本数量的资金进行投机活动，借贷的倍数最高可达到本金的50倍。

第三，主要从事衍生金融工具交易。由于衍生交易是信用交易，只要交纳一定比例的保证金就可以买入大量合约。因此，对冲基金通过双重放大效应获得了远远超出其资金实力的对市场的影响力。

（5）国际资金流动通过特定的“放大效应”可以对一国乃至全球经济发挥远远超过其实力的影响。国际资金流动具有“放大效应”的原因：

第一，利用衍生工具的杠杆效应。国际间资本流动尤其是短期投机性资本流动主要借助于衍生工具进行。绝大多数衍生工具都是保证金交易，利用一定量的资金就可以控制非常大的衍生工具合约，从而对衍生市场的价格发挥很大的影响。

第二，国际间流动的各种资金之间存在着密切的联系，使得一定数量的资金在短期内可以迅速扩充实力。例如，对冲基金不仅可以到银行间市场借贷资金，还可以到证券市场发行有价证券融资，还可以在交易时采用衍生工具交易。

第三，由于心理预期的作用使得国际资金流动存在“羊群效应”。在一个投机气氛比较浓的市场上心理预期的因素非常重要。某些有影响力的国际投资基金的行为可能会成为市场价格波动的风向标，其他市场参与者纷纷仿效，从而对经济造成很大冲击。有些机构投资者故意利用这一特点广泛宣传，诱发市场恐慌气氛，吸引投资者参与以达到预期的效果。IMF在其研究报告中指出，对冲基金在市场上扮演了领导者的角色，就像一头“领头羊”，而各种机构投资者的共同参与活动则使其意图很快变成了现实。

3.国际短期资金流动的分类

国际资金流动可以分为短期和长期两种。国际短期资金流动是指发生在国际间、期限在一年以内的资金流动。国际短期资金流动的主要因素是短期内的投资收益与风险。因此，它对经济的变动极为敏感，资金流动的反复性大，具有较强的投机性。同时，受心理预期的影响非常突出。根据短期国际资金流动的性质可以分为以下三种。

（1）套利性资金流动。一般是为了利用各国金融市场上的利率与汇率的差异而从事套汇和套利交易活动。这种套利性交易往往会采取套期保值的措施，结果会使不同市场的价差缩小，有时被称为理性投机。

（2）避险性资金流动。又被称为资本外逃，它是指金融资产的持有者为了资金安全而进行资金调拨所形成的短期资金流动。造成资本外逃的原因可能是一国政治局势不稳定，也可能是采取某些严格的管制政策，例如，征收大额利息税等，还可能是由于国际收支困难，本国货币面临严重贬值压力，金融市场出现“羊群效应”等。

（3）投机性资金流动。它是指投资者利用国际金融市场上金融资产价格波动，从中牟取利润而引发的短期资金流动。随着国际金融市场的一体化和金融创新等因素的影响，投机资金的力量越来越大，投机活动日益猖獗，已经成为最主要、最有影响力的国际短期资金流动。1996年全球外汇市场每天有1.6万亿美元在流动，其中99%以上投入到投机交易中，占全球外汇储备的80%^[3]。

资金在国际间的短期流动为经济提供了许多有利的条件，但是，同时也带来了许多冲击。特别是投机性资金流动对一国汇率的频繁攻击，由此引发的货币危机成为最引人关注的现象。

4.国际资金流动与货币危机

（1）货币危机（Currency Crisis）的含义。

广义的货币危机是指一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（一般认为大于20%—30%）时，就可以称之为货币危机。

狭义的货币危机是与对汇率波动采取某种限制的汇率制度相联系的，它主要发生在固定汇率制度下。当市场参与者对一国的固定汇率失去信心时，通过外汇市场操作导致该国固定汇率制度崩溃和外汇市场持续动荡的事件称为狭义的货币危机。

当一国出现货币危机时，还会引发股票市场、银行体系等一系列金融市场的价格波动，甚至出现金融机构经营困难而大批破产的情形，这是由于货币危机引发了国内金融危机。金融危机不等于货币危机，它包含的范围更加广泛。

（2）货币危机的分类。

狭义的货币危机按照原因可以分为以下三种类型。

第一，国内经济状况恶化引发的货币危机。主要是为了刺激经济发展，政府过度扩张财政政策和货币政策，特别是扩张货币政策，导致本国货币过度发行，国内出现严重的通货膨胀，货币对内贬值从而引发国际投机冲击，导致固定汇率制度崩溃和货币大幅度贬值。

第二，纯粹是投机冲击和心理预期导致的货币危机。这种货币危机发生时，一国经济基础比较健康，主要是由心理预期作用引发的抛售本币的行为最终导致货币危机。

第三，蔓延型货币危机。在金融市场一体化的今天，一国发生货币危机极易传播到其他国家，这种因其他国家爆发的货币危机的传播而发生的货币危机被称为“蔓延型货币危机”（Contagion Currency Crisis）。货币危机最容易传播到以下三类国家：第一类是与货币危机发生国存在较密切贸易联系的国家。发生货币危机的国家或者对该国的进口下降，或者由于货币贬值对该国的出口大幅度增加，导致该国贸易收支出现严重逆差引发投机攻击。第二类是与货币危机发生国存在相近的经济结构、发展模式，尤其是有潜在的经济问题的国家。例如，本国货币被高估，投机资金一般会比较一致的对这些国家逐一攻击。第三类是过度依赖外资流入的国家。一旦某些国家发生货币危机，投机资金一般都会调整或收缩其持有的外国资产，尤其是存在货币贬值风险的国家的资产。许多国家都会相应发生大规模资本外流的现象，这种流动也会引发货币危机。

5.货币危机的危害

货币危机无论对危机发生国，还是对整个世界经济都会带来重大的影响。货币危机的不利影响主要体现在以下两个方面：

（1）货币危机发生期间对经济带来的不利影响。首先，为了防止资金外流政府往往会采取提高利率的措施，而且对外汇市场的管制可能会维持很长时间，这将对经济带来严重的负面影响。特别是一国国内经济面临衰退时，高利率货币政策会使经济发展更加困难。其次，危机期间大量资金在国内外频繁流动，从而扰乱该国的金融市场。此外，货币危机期间的不稳定局势会给公众的正常生产经营活动带来很大干扰，一国的经济秩序也往往陷入混乱状态。

（2）货币危机发生后经济条件的变化。首先，货币危机容易诱发金融危机、经济危机，严重的甚至带来政治危机、社会危机。此外，外国资本往往在货币危机发生后大举撤离，给该国经济发展带来沉重打击。再次，货币危机往往伴随着本国货币大幅度贬值，以本币衡量的对外债务大幅度增加。最后，货币危机发生后被迫采取的相对浮动的汇率制度，往往由于政府无力有效管理而波动过大，给正常的贸易、投资活动带来不利影响。货币危机发生后的相当长的时期内，政府为了获得国外的资金援助，特别是IMF的贷款，往往会要求其开放金融市场，并且采取紧缩的财政和货币政策，这些援助条件也可能会给该国经济带来巨大的影响。

当然，货币危机也有其积极的作用。首先，货币危机往往暴露出一国经济隐藏着的许多问题，例如，金融体系不健全，政府的宏观调控能力不够完善等。其次，货币的大幅度贬值也将纠正货币高估现象，货币贬值后有利于改善贸易收支等。但是，这些问题是在付出巨大的代价后发现的，总体看来，货币危机的危害性远远大于其积极性。

对全球外汇交易征收“托宾税”可行吗？

1.“托宾税”的概念和特征

基于国际短期资金流动规模急速膨胀造成的外汇市场汇率动荡，1972年美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者托宾提出“往飞速运转的国际金融市场这一车轮中掷一些沙子”，首次提出对即期外汇交易课征全球统一的交易税，后来被许多赞成者称为“托宾税”。“托宾税”具有单一低税率和全球性两个特征，特别是托宾主张最好在世界范围内征收。

2.“托宾税”的功能

第一，抑制投机、稳定汇率。国际短期套利资本的利差收益有时很小，假定利差是1%，如果流进流出各征收0.5%的交易税，就可以成功地阻止货币投机交易。正是因为它是对短期资金的往返流动而设置的，反而不会影响流动期限较长、收益较高的贸易和长期投资活动，可以引导资金流向生产性的实体经济。

第二，巨大的筹资功能为全球收入再分配提供资金来源。由于每天即期外汇市场交易额极其巨大，即使征收比较低的税率也能筹集到巨额资金。如果能够通过国际经济组织把这笔收入用于资助发展中国家经济发展，将会对世界做出巨大贡献。特别是世界银行、国际货币基金组织等都面临严重的资金短缺问题，“托宾税”的筹资功能恰恰可以解决这一难题。

3.征收“托宾税”的难题

“托宾税”自从提出以来引起激烈争论，迄今为止并无一个国家实际上征收此税，主要问题是：

第一，抑制投机与维持市场流动性的矛盾。投机具有双重性，它一方面造成了市场价格的波动，另一方面正是投机者对风险的主动承担才使得市场正常运转，甚至还有稳定价格的功能。征收“托宾税”可能有损市场流动性，反而使市场效率更低。

第二，无法明确区分不同性质的外汇交易和征税对象。根据公平原则“托宾税”应该尽可能涵盖一切参与交易的个人、企业、金融机构、政府和国际组织。但是这样就不能把不同性质的外汇交易，对投机性和非投机性的外汇交易同等征税，这显然有悖于“托宾税”的宗旨。从应税交易的识别角度看，“托宾税”主要针对投机性现汇交易，但是目前外汇市场上最为活跃的投机活动发生在衍生工具领域，如果对衍生交易征税不仅难度更大，而且会抑制这一新型市场的发展。

第三，税率很难确定。经济学家提议的税率从0.05%—1%不等，托宾本人1978年提出的税率是1%，1994年建议0.5%；多恩布什建议0.25%；德国经济学家Uwe Jens提出0.05%。目前的建议带有很大的随意性，税率太低不能有效阻止投机交易，税率太高有可能使外汇交易量缩减，损害金融市场的活力和效率。

第四，“托宾税”还存在政策协调方面的困难。征税的全球性要求把所有国家都纳入征税范围，如果有些国家不愿意征收，资金就会从其他国家流向这些不征税的国家。目前还没有一个权威性的国际机构可以协调各国利益。另外，即使能够征税，收入的再分配也是一个容易引起争议的问题，同样需要各国很好地配合和协调。