国际短期资本流动

通过对资本管制、中国国际短期资本流动影响因素以及中国资本管制有效性的理论与实证分析，得出多项重要结论，主要包括以下几点：

（1）在理论上探讨了资本管制与资本项目自由化的决定性因素：第一，一国放开资本管制实现资本项目自由化必须满足其前提条件，即总财富大于总支出，当该条件不满足时则应实施资本管制，而决定总财富与总支出关系的重要因素是外债平均利息率（外债成本）、GDP增长率、外债占GNI比、储备与外债比、总投资占GDP比、人均GDP等。第二，当一国公共支出的目标是社会福利最大化时，中等财富水平的国家更易实现资本项目自由化。第三，资本管制的实施应是逆周期的：当经济繁荣时资本项目有自由化倾向，此时应加强资本管制抑制国际短期资本（尤其是国际短期投机资本）流入，控制经济过热；而经济衰退时有抑制资本项目自由化的倾向，此时在防止国际短期资本外逃的基础上，应适当放松资本管制鼓励国际资本（尤其是国际长期资本）流入。第四，资本市场的开放是渐进有序的，贸然间实施资本市场完全自由化或者持久实施资本管制都是次优的。资本管制是稳步实现资本项目自由化的手段，而不是资本项目自由化的对立面，两者并不矛盾。上述结论既验证了中国资本市场开放的进程是渐进有序的，也对中国推进资本项目自由化具有重要的理论意义。

（2）21世纪以来，国际金融市场自由化与一体化得到长足发展，金融全球化趋势进一步加强。国际短期资本已取代长期资本成为国际资本市场上最主要的流动载体，呈现出流动规模巨大、反弹快速且区域分布不均、波动性增强、流入流出更频繁、流动主体多样化、流动方式更加隐蔽、破坏力逐渐增强等特征。国际短期资本已成为当代国际金融市场中无所不及、无所不能的“看不见的手”。为避免国际短期资本流动对本国金融体系与宏观经济的冲击，资本管制已然为绝大部分发展中国家和部分发达国家所接受并在不同程度上有所实践。事实上，发达国家所鼓吹的资本自由流动，是以其自身利益最大化为根本目的，所推崇的国际金融体系是双重标准价值体系主导下的资本市场自由化。资本管制作为资本项目自由化的对立面在发达国家并没有从根本上消除，只是发达国家与发展中国家在资本管制强度、管制范围及管制措施上有所差别。

（3）发展中国家国际短期资本净流入已占国际资本净流入的半壁江山，中国国际短期资本流入占发展中国家国际短期资本流入的30%，即占全球国际短期资本净流入的1/6强。从资本流动结构看，中国国际短期资本流动占中国国际资本总流动的80%以上。从存量与流量两方面以及从经济因素与政策因素两个角度分析中国国际短期资本的内外影响因素得出：各种因素在国际短期资本流动、国际短期资本流入、国际短期资本流出中所起作用大小各不相同。

对国际短期资本流动的影响因素：从经济上看，国内外利差变化、股票投资收益率是国际短期资本净流入的主要因素；从政策上看，突发性事件的发生对国际短期资本净流入的影响最为显著。

对国际短期资本总流入的影响因素：从经济上看，股票投资收益率与人民币汇率预期是国际短期资本流入的主要因素；从政策上看，市场开放程度对国际短期资本流入的影响最为显著。

对国际短期资本总流出的影响因素：从经济上看，经济增长差异、股票投资收益与国内外利差是国际短期资本流出的主要因素；从政策上看，对国际资本流出的管制是国际短期资本流出的主要影响因素。

（4）依据法规衡量的中国资本管制指标与反映资本流动状况的指标所衡量的中国资本管制强度基本上相吻合。基于法规的方法表明，总体上中国资本管制强度趋于减弱，其中对资本流入的管制的放松要先于对资本流出的管制。从时间节点上看，在两次危机后中国都放松了资本流出的管制；同时，2004年对资本流入与流出的管制均有所放松。定量法的结果显示，长期来看中国资本管制强度趋于减弱，两次危机后中国国际资本流动量有明显下降，虽然不能完全判断是由于加强资本管制所导致，但至少与危机期间管制措施加强有一定的关系。由此可见，两种方法具有一定的相关性，法规上所反映出来的资本管制强度的波动必然在国际资本流动上会有所体现，尤其是国际短期资本流动与资本管制强度的波动所呈现出来的相关性更高。

（5）通过储蓄—投资静态与动态四个模型的实证分析结果表明，中国的资本管制在短期内是有效的，而在长期其有效性明显减弱。可见，随着中国资本管制强度的逐渐减弱以及国际经济环境的复杂化，虽然中国资本管制的有效性面临挑战，但短期内资本管制仍然是中国应对国际短期资本冲击的有效货币政策工具。

（6）根据非抛补利率平价偏差法（UIP）测出利率平价偏离值的变动趋势是收敛的，从而判断出中国资本管制的有效性是逐渐减弱的，即随着时间的推移，国际资本会规避资本管制，从而使得资本管制措施在一定程度上失效。

（7）基于抵消系数与冲销系数联立方程的实证分析得出：国际资本流动函数中国际资本流动对货币政策的抵消系数为0.405，表明中国央行净国内资产变化的40.5%被净国外资产的反向变动所抵消，即尽管长期以来中国货币当局实施的是强管制措施，但中国仍然存在相当程度的国际资本流动。货币反应函数M2的冲销系数为0.771。显然，相对于基础货币近乎完全冲销，M2的冲销程度只有77%明显偏低。这表明，尽管中国货币当局采取猛烈的冲销措施对冲国际资本流入对国内货币供给的影响，但其效果是有限的，由此可见中国资本管制的有效性受到巨大的挑战。