建设功能完备的金融系统

三、建设功能完备的金融系统

为优化我国的金融系统，首要的任务就是使得金融系统的各项功能齐全且得到正常的发挥。当前我国建设功能齐全的金融系统，首要的就是要建设多层次的资本市场和发展规模庞大的机构投资者。

(一)建设多层次资本市场

严格来说，多层次的资本市场应该包括多层次的股票市场和多层次的固定收益证券市场，本书之中只考虑了前者，但这并不意味着后者不重要。实质上，银行主导型金融系统的一大缺陷就是固定收益证券、特别是其中的公司债券市场极其不发达。不同类型的企业和技术，对资本市场的要求是有差异的，而技术创新是一个连续发展的过程，这就要求与之相适应的资本市场是多层次的。

多层次的资本市场有两种类型，一种是基于交易所的多层次股票市场，一种是基于柜台市场的多层次股票市场。早期的多层次股票市场主要是以交易所的类型展开的，层次的划分则体现于不同交易所的上市标准有所不同。第一次工业革命时期的英国，即有全国知名企业的伦敦股票交易所，也有众多面向当地中小企业的地方性股票交易所。美国建国后也继承了英国的模式，逐步形成了纽约交易所(NYSE)和美国交易所(AMEX)这样的全国性交易所，以及最多时达到数十家的地方性交易所。然而，随着交通和通信技术的发展，地方性交易所难以阻止当地的优秀企业进入全国性交易所;同时，在当地小企业上市融资方面，地方性交易所又无法竞争过下面将要介绍的柜台市场。因此，在第二次世界大战后，地方性交易所逐渐衰落。尽管多层次的交易所市场于20世纪80、90年代在部分欧洲大陆国家和日本、韩国等东亚国家又兴盛起来，它们要么在交易所内设立一个上市标准较低的股票市场，要么另外设立一个上市标准较低的交易所(如韩国的科斯达克市场)，但事实证明，最终都难以获得美国纳斯达克那样的辉煌，甚至避免不了关门大吉的命运。

利用柜台市场来构造多层次股票市场体系是为成长型和科技类小企业服务的，在这方面，当属美国首创。这里，多层次的含义不仅包括上市标准的多层次，更主要的就是交易机制的多层次，这两点又决定了投资者群体的多层次。在美国的多层次股票市场体系中，除了纽交所之外，其余四个主要市场均为柜台市场。纳斯达克在本质上是利用电子通信技术和计算机技术，将原本分散于全国各地的柜台市场连接起来的电子报价和交易系统，实行的是竞争性做市商制度。柜台公告板市场和粉单市场实行单一做市商制度，它们是真正的完全由做市商营运的市场。表8-7从上市的定量指标、定性要求、交易制度以及市场参与者等几个方面大致描绘出了美国包括交易所和柜台市场在内的多层次股票市场体系框架。

表8-7　美国多层次股票市场体系中各主要市场的差异

资料来源:殷剑峰．金融结构与经济增长［M］．北京:人民出版社，2006:242．

从技术创新融资的特征来说，发展以柜台市场为基础的多层次股票市场更容易获得成功，历史的事实为我们提供了这样的证据，这主要是因为其以做市商为核心的交易机制同企业运用的技术特征是一致的。首先，柜台市场有利于利用做市商来挖掘信息，解决技术创新融资中的信息不对称问题。做市商的利润与交易的活跃程度直接相关，因此其有挖掘信息的激励;做市商一般都长期兼营投资银行业务或者与投行有密切的关系，善于识别企业的各种问题，因此其有挖掘信息的能力;监管当局一般都对做市商有着严格的监管要求，并且做市商面临着激烈的竞争压力，这也使得它们不得不利用一切手段来挖掘信息。其次，柜台市场的做市商制度有利于抑制股价的过分波动和过分投机。做市商进行持续双边的报价是市场获得流动性的关键，并且，为了活跃市场，做市商可以在监管规定的范围内人为地进行股票的买卖交易;做市商利用股票和现金库存可以平抑市场波动，投资者如想操纵市场，必须掂量其交易对手(有着雄厚资金实力和股票库存的做市商)的分量。

在我国建设以柜台市场为基础的多层次股票市场，还有一点需要注意，就是要坚持循序渐进的过程。这不仅与我国幅员辽阔、各地企业差异较大相适应，而且也为投资者、做市商和监管当局提供了一个逐步熟悉市场的学习过程，以免重蹈欧洲“易斯达克”市场的覆辙。

(二)发展机构投资者

机构投资者的历史已经有100多年，但只是从20世纪70年代开始，机构投资者才逐渐形成规模，并日益成为金融系统中一支无法忽视、甚至占统治地位的力量。从广义上来看，机构投资者包含了所有在资本市场从事投资活动的金融机构，如投资银行、可以从事投资银行业务的商业银行、证券公司和各种基金等。狭义的机构投资者，即所谓“签约的受托资产组合管理机构”，这些机构按照同委托人之间的契约，管理各种投资计划，尤其是各种集体投资计划(collective investment schemes，CIS)。CIS的主要特征体现在:最终投资者在总资产中占有的份额按其购买的“单位”数量计算，“单位”的价值取决于资产的市场价值。CIS主要包括共同基金、私人养老金和人寿保险等。我国的机构投资者目前主要有人寿保险公司、养老金和投资基金。此外，证券公司和信托投资公司也为客户提供审慎的资产管理服务。与发达市场相比，中国由机构管理的资产比例还很低，不足GDP的8%。但也正因为此，中国的机构投资行业有着很好的发展前景。

20世纪90年代机构投资者不仅在具有市场主导型金融系统的国家中得到迅速发展，而且，即使是对金融市场历来不发达的国家来说，机构投资者的资产也呈现出不断增长的势头。机构投资者的迅速发展，有其内在的发展背景。其一，主要经济体人口结构的老龄化趋势越来越明显，这对各国实行现收现付的养老保险体系产生了巨大压力，发展强制性或自愿的个人累积账户体制就成了各国养老保险体系改革的共同趋势。养老保险体系的改革促进了私人养老金的快速增长，例如美国2001年养老金约有11万亿美元，其中属于在社会保障法下利用税收征集的养老金不到1万5千亿，绝大部分属于由雇员和雇主缴纳资金构成的私人养老金。私人养老金增长的最大受益者就是各种养老保险机构，同时，共同基金(特别是股票基金)也获得了极大的发展。例如在美国，共同基金已经逐渐取代银行存款而成为个人养老账户(IRAs)中最主要的资产。其二，金融市场的重要性越来越被各国当局所重视，金融市场的发展也有力促进了机构投资者的发展。尽管各国机构投资者的资产组合具有普遍向公司股票和债券转移的共同趋势，这其中的差别依然非常显著。在金融市场发展的过程中，银行并非袖手旁观。在法国、英国，特别是德国，银行和保险公司是基金管理公司的主要所有者，独立设立的基金管理公司越来越感受到银行竞争的压力。1999年美国金融服务现代化法案颁布后，美国的银行也开始染指资产管理业务。

除了可以缓解人口老龄化对养老保险体系造成的巨大压力外，发展机构投资者对金融系统还会产生诸多的积极作用。

第一，机构投资者的发展有助于金融系统的稳定。机构投资者稳定金融系统的关键机制在于改善了系统整体流动性。由于集体投资计划的资金来源一般都具有长期性的特点，机构投资者就可以“借长贷长”，这正好有别于传统商业银行发放贷款所面临的“借短贷长”问题，从而在保证金融系统不发生流动性危机的前提下，为技术创新提供长期的投资资金。表8-8显示了美国机构投资者和商业银行的资产组合。很明显，银行的资产中主要是短期贷款，而机构投资者中，即使是面临较大提现压力的开放基金也以长期资产为主，更不用说寿险公司和养老基金了。此外，机构投资者的出现还有助于资本市场的稳定。这一方面归因于机构投资者的资金更多来源于个人养老账户，这导致了机构投资者的长期投资行为;另一方面，机构投资者可以利用货币市场资产或者同业拆借来应对市场反转或者提现。

表8-8　美国1996年主要金融机构资产组合　(单位:%)

资料来源:殷剑峰．金融结构与经济增长［M］．北京:人民出版社，2006:254．

第二，机构投资者有助于小投资者利益保护和改善公司治理。从历史上各国的经验看，小投资者利益保护和经理人与股东之间的代理问题是阻碍金融市场发展的两个重要因素。机构投资者的发展有助于小投资者的利益保护，这首先是机构投资者的发展改变了金融市场上力量的对比;其次是因为管理机构的通常是富有经验的职业经理人，他们对各利益集团之间的关系和冲突有着非常深刻的理解;而且更为关键的是，由于许多机构投资者为了规避风险采取了资产分散策略，因此，从单一证券的头寸看，他们也是小投资者，利益的一致性和丰富的经验使机构投资者愿意也能够为保护小投资者作出贡献。随着机构投资者管理资产的规模日益扩大，即使是在分散投资策略下，机构投资者在单个公司中拥有的资产头寸也日益庞大，用手投票也开始变得逐渐流行。并且，机构投资者还可以联合起来对表现不佳的公司经理施压。当机构投资者发现用手投票也不管用时，他们还会采取其他措施。在20世纪80年代和90年代美国公司接管及杠杆收购热潮中，机构投资者的雄厚资金起了很大的作用。

第三，机构投资者的出现，加强了金融系统内部的竞争，促进了金融创新。由于金融系统在经济体中的特殊地位，竞争性的加强既可能是好事，也可能导致一些负面影响。从好的方面来看，机构投资者带来的竞争会迫使商业银行提高服务质量，努力去寻找有潜力的客户群体，并发展出最适合自己的功能。在资本市场中，机构投资者的发展降低了因垄断导致的高额发行成本和证券经纪公司的交易佣金。美国20世纪70年代以来的大范围金融创新虽然同不累顿森林体系崩溃后的利率波动以及金融管制变化有很大关系，但是竞争性的机构投资者，特别是养老基金的发展是创新过程的主要推动力量。例如，私人养老金的发展使得长期固定收益证券的需求大幅度上升，而且还促成了零息债券和抵押担保债券的诞生和繁荣;资产证券的发展也同机构投资者有很大关系，因为按期限分成不同档次的资产证券非常有力于后者的长期资金管理;除了基础金融工具外，机构投资者为了规避风险，还促进了指数期货、期货期权等衍生金融产品的广泛应用;此外，在20世纪90年代，随着私人养老金确定缴纳计划(Defined Contribution Plan，DCP)的推行，机构投资者还推出了各种各样的综合投资产品。