建设富有弹性的金融系统

四、建设富有弹性的金融系统

最优的金融系统不仅应该功能完备，也应该富有弹性。最优的金融系统应该能够根据技术演化的变化，适时地在各种融资模式之间进行调整。我国在建设富有弹性的金融系统过程中，主要的内容应该是金融业混业经营的推进与信用衍生品的发展及信贷资产证券化。

(一)从分业到混业

在金融系统的调整过程中，实行分业经营模式的银行业往往会面临脱媒问题所导致的严峻挑战。对于金融监管当局来说，一方面需要保持金融系统内部的竞争，使得银行具有进行金融创新和业务转型的充分激励;另一方面又要维持金融系统的稳定，防止发生波及广泛的银行业危机，其难度是非常之大的。从事后的结果来看，解决脱媒问题的最终选择就是实行混业经营，使传统的存款货币银行成为兼具多种功能的全能银行。这样，各种融资模式之间的变换就被完全内部化于一个组织机构之中。自从美国1999年的《金融服务现代化法案》出台后，无论是极端银行主导的德国，还是极端市场主导的美国，都开始实行金融混业经营体制，尽管其组织形式存在着差异。理论上看来，混业经营的优点和缺点都相当明显。

就优点而言，混业经营的最大好处在于范围经济。范围经济的第一个表现就是金融机构的信息优势。由于可以向企业提供范围广大的金融产品，全能银行或者金融控股公司同企业的合作关系要比分业体制下更广泛和持久，这种关系对双方都有好处:对于企业，这意味着企业可以获得各种形式的融资支持;对于银行来说，不仅可以获得广泛的信息来监督企业，而且不会产生信息溢出效应。范围经济的第二个表现是交易成本的降低。这一方面在于为开展经营所投入的固定成本可以分摊到众多的金融产品中，即混业经营后全能银行或金融控股公司的单位固定资产的产量提高;同时就投入的技术而言，一般研究开发技术成果往往可以用于多种产品的市场，从而有利于扩散研究开发成果，大大降低单位产品所分摊的研发费用。就投入的人力资源而言，由于金融产品具有显著的互补性和同质性，同一个业务人员既可办理银行业务，又可以办理证券、保险和基金业务;而全能银行或金融控股公司的管理者，具有丰富的管理经验和精湛的管理能力，在银行扩张经营服务的同时，增强保险和证券业务，可以使管理者的潜能得到最大限度的发挥，而不必增加新的投入。另一方面，据组织经济学中交易成本理论，影响交易成本的三个因素是交易确定性，交易频率及交易资产的专用性。由于金融交易资产具有很强的同质性，金融交易资产的专用性低，而全能银行业务品种增多，业务范围扩大，使交易频率增加、交易成本降低。故而，在一定范围内集中交易类型越多，则交易频率越高，相应的成本较低。范围经济的第三个表现就是通过将各种金融服务模式进行调整，从而内部化于一个组织机构中，使得该机构能够迅速适应市场变化，而且不会因为功能的变化而发生脱媒。从以上几个方面看来，一个富有弹性的金融系统自然须实行混业经营体制。

就缺点而言，主要是担心混业经营体制下金融机构的范围经济有可能演变为其垄断力量的一部分，从而引发利益冲突。在全能银行体制下，常见的几种潜在利益冲突是:第一，全能银行可能会利用其作为存款人咨询者的角色和关于金融商品的信息优势，向存款人推销自己承销的证券，而这些证券未必是客户的最佳选择。第二，利用银行的证券附属机构发行证券，并用发行证券的资金偿还银行的不良贷款。银行具有关于其贷款客户的内部信息，当客户经营出现问题的内部信息还未被市场发现，银行因具有这一信息优势，可通过其证券附属机构发行证券，并将发行证券所得资金用来偿还贷款，从而转嫁贷款损失风险。第三，搭配销售。商业银行利用贷款为条件，迫使公司利用银行的证券附属机构发行证券，即将证券发行与信贷一起搭配销售。搭配销售既扭曲了信贷决策，又造成了竞争的不公平。第四，利用银行贷款来支持其证券承销附属公司所承销证券的价格。银行有可能通过银行向第三方贷款，由第三方用贷款购买证券以支持所承销证券价格，这种做法既违反公平竞争原则，又对银行的稳健经营和存款人的利益造成不利影响。当然，由于竞争的存在、信息披露的要求，以及证券监管的日益完善，这些缺陷可以加以适当的弥补，但还是难以得到完全的解决，德国于19世纪末发展起来的全能银行体系很好地说明了这一点。

我国金融业的发展，也经历了由混业经营到严格的分业经营，再逐渐向混业经营过渡的历史变革。实行商业银行与证券公司(投资银行)的混业经营，对于我国的金融改革和金融业长期发展具有重要的推动作用，也不可避免地带来风险和隐患。但是，为了进一步优化我国金融系统，促进技术创新，混业经营应该成为我国金融业未来的制度选择。在我国发展金融业混业经营，一方面，需要建立完善的法律法规体系，提高政府的宏观监管水平，为混业经营创造良好的外部环境;另一方面，必须改善金融机构的经营管理机制，提高金融从业人员的专业素质。

(二)信用衍生品和信贷资产证券化

大量的理论文献已经证明了金融中介和金融市场之间既是相互竞争，又是相互补充的关系。20世纪90年代发展起来的信用衍生品和基于此的信贷资产证券化，很好地体现了银行和市场、机构投资者之间的互补共赢关系，这些新型的金融产品，有可能对传统的银行关系融资产生深刻的影响。信用衍生品(Credit Derivatives)是20世纪90年代在美国纽约互换市场推出的。1993年信孚银行(Bankers trust)和瑞士信贷银行金融产品部(SCFP)为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券，成为最早的信用衍生品。由于该产品交易是否能完成受到质疑，以及标准普尔公司拒绝对信用衍生品及其他信用衍生品评级，最初的几年(1993—1995年)信用衍生品市场并未获得发展。信用衍生品初次扬名是在1997—1998年的金融危机时期，危机证实了它能够在货币危机期间支持债务市场的需求，并使银行等金融机构在危机中得到保护。金融危机后信用衍生品市场得到了迅猛发展，根据英国银行家协会(British Banker’s Association，BBA)和Fitch评级公司分别发布的全球信用衍生品调查报告显示，2005年底全球信用衍生品的名义总价值为12.7万亿美元，2006年底为20.2万亿美元，而1996年底仅为1 800亿美元，10年内市场规模增长了100多倍。信用衍生品的出现对商业银行的风险管理和经营方式产生了深远影响，被称为是“OTC市场最重要和最具创新的金融产品”。

到目前为止，对信用衍生品还没有一致公认的定义，一般观点认为，信用衍生品是指交易当事人签订的，以转移与贷款、债券等资产的信用风险为目的的交易契约。信用衍生品属于信用风险转移工具(Credit Risk Transfer Instruments)中的一类，它与传统的信用风险转移工具，例如贷款买卖、备用信用证等相比，除了对风险定价更为精确以及工具的结构更为精巧之外，可能最关键的还是在于它的出现吸引了资本市场中的众多机构投资者，从而使得风险的转移不再局限于银行体系内部。信用衍生品得到迅速发展的一个主要背景在于银行对信贷资产证券化的迫切要求。传统的资产支撑证券(Asset-backed Securities，ABS)和抵押贷款证券(Mortgage-backed Securities，MBS)之所以不能够满足这样的要求，其关键原因在于ABS和MBS都是标准化的产品，以至于所发行的证券在信用风险的特征方面是同质的。这就导致无法通过客户市场细分，来为非标准化的信贷资产寻找足够多的有能力、有意愿承担信用风险的合格投资者。

信用衍生品及基于此的信贷资产证券化对于金融系统的结构优化具有其他金融产品所无法比拟的影响。

首先，提高了金融市场的效率和银行体系的稳定性。信用衍生品使得过去基本没有流动性的银行信贷有了定价机制，增加了银行信贷市场的透明度，提高了金融市场的效率。通过分离信用发起和融资渠道，转移信用风险，信用衍生品有助于更为有效地配置信用风险，起到了增强金融系统稳定性的效果。

其次，信用衍生品和信贷资产证券化，增强了金融系统生产和处理信息的功能。传统的银行业主要擅长于处理非标准化的信息，例如解决信息不对称问题、通过关系融资挖掘企业信息等，而金融市场以及非银行金融机构的优势在于高效地处理标准化信息。通过信用衍生品和信贷资产证券化，就可以形成一个信息由非标准化到标准化过程的流水线。

再者，这类工具可以有助于解决银行关系融资的传统弊端。第五章中我们讨论了关系融资中存在的“套牢”问题，即企业利用银行初始融资来要挟银行提供后续融资，这就是Dewatipont和Maskin讨论的软预算约束问题。通过将贷款的信用风险转移出去，将使得企业的威胁不可信，从而在事前硬化企业的预算约束。同时，通过信用衍生品和信贷资产证券化，显然可以有效解决贷款银行信用风险高度集中的问题。

最后，信用衍生品和信贷资产证券化有助于解决在银行业具有垄断性产业结构的情况下，金融结构优化和防止脱媒引致的银行危机之间的矛盾。实行分业经营体制的银行将信贷资产转变成资产证券，既可以培育金融市场和非银行金融机构，又可以通过储蓄资金的逐步转移和风险的逐步释放，防止大范围银行危机的爆发。

到目前为止，受政策和法制等因素的限制，国内信用衍生品市场才开始起步，仅有个别金融机构尝试性地开展信用衍生品业务。尽管我国银行间市场上已经成功发行了ABS、MBS等交易结构与抵押债务权益(Collateralized Debt Obligations，CDOs)很相似的产品，但CDOs与ABS、MBS在法律意义上是完全不同的产品。尽管在本次全球性金融危机中，资产证券化和衍生产品等金融杠杆的盲目使用对危机扩大起到了推波助澜的作用，但是，我们不能因噎废食，而应总结借鉴国外经验教训，积极稳妥地推进信用衍生产品的发展，并在发展过程中逐步解决诸如法律体系、市场基础设施、信用评级体系不完善等相关问题。