近代上海黄金市场的标金投机

近代上海黄金市场的标金投机

潘连贵⁽¹⁾

1843年上海开埠后，由于对外贸易的迅速发展，很快成为中国最大的黄金集散地。上海的黄金交易约始于1873年，但最初没有固定的买卖场所，经常变更地点，大抵分散在几家茶楼聚会，专做叶金、赤金及沙金等金货生意。1902年，上海金业集资租赁仁记路（今滇池路）一处房屋，进行集中交易。“在上海作金业买卖者及炼金之金号，每日均会聚于仁记路，人数甚少，每日市价，由众议决。惟当时尚无标金，其所议定者，仅为标准金合值银两若干之价值，该地遂因称金业交易所，凡上海金价悉由该所而定。”⁽²⁾这是上海黄金市场的肇始，从而改变黄金买卖漫无一定场所的状况。

1905年，上海金业为了维护同业的利益，发起创立上海金业公所，地址在北无锡路铸范里，系金业自置产业。上海金业始有同业团体，加入公所的金号有30余家。所内附设金业商会，作为同业进行黄金买卖的场所。公所成立之初，黄金交易只有现期，成交后必须立即交付。不久，金业提倡远期交易（俗称“买空卖空”），买卖标金随之出现。其主要原因是中国产金数量不多，由于国际贸易的发展，标金的需要大幅增加。有时中国标金不足敷用时，要向外国购运金币入口，但需时旷久方能到达上海，期间难免发生市价涨落的危险。金商为免除负担此项风险，提议交易无须当日交付，而限以一定时日，故有定期买卖之产生。“期货交易是保护商人的利器”（马寅初语）。

由于期货较现货买卖敏活简捷，便于因缘取利，一般金业商人群以投机为目的，他们中的许多人相信，投机比起正常方式做生意更加有利可图。投机则指所做交易盈亏不定，并非将本求利，含有冒险性质，目的是谋求收受或支付之间的差益。那么，为什么金业独以标金为交易的标准呢？此因中国在国内商务往来，虽以银为准，但以物产输出，所收之代价则为金；反之，输入商品时，所付者亦为金，故有标金交易之必要。“千九百年以后，日本金货输入开始，吾国对于金本位国之汇兑，投机益见增盛，而金货买卖与汇兑卖买，同时又发生相互之关系。于是商人勾心斗角，复演出所谓套卖之方法，即以一方之买而套卖他方，或以一方之卖而套买他方，交易方法至是为之一变，而范围扩大，交易日趋繁盛矣。”⁽³⁾

1907年，上海爆发了清末最大的一次黄金风潮。这年印度发生金矿工人罢工，印度赤金来源骤减，引起上海金价暴涨，银价下落。九月初五日（10月11日），标金价格以每条335两开盘抬升到345两余，一天之中增银十两。突如其来的风潮非常猛烈，上海金号因滥做期货而纷纷倒闭。为此，上海道台瑞徵照会总工程局，禁止金业买空卖空，并在上海商会总汇之处勒碑永禁。照会内容如下：“照得上海金业，常有买空卖空情事。其买进者名曰多头，其卖出者名曰抛盘。至期非真实买卖，并不各交现金现银，但以金价高低，核其输赢之数，互相找给。前数年此风虽有，尚未大长，上年逐渐放大，即有金店倒闭，伙伴逃亡，并闻有因此自尽者。本年愈做愈大，近日金价陡涨，闻一人有输赢至数十万金者，核计通市输赢不下数百万两，非仅关一人一家之身家性命，实于上海市面大有掣动。查买空卖空，大干禁例，本道访查得实，亟应严行禁止，以维市面，而保身家。为此谕饬金业董事，以后如实买实卖，无论中外商人，均不禁止；其余买空卖空，以前概不追究，自本年十一月初一日起，一律永远禁绝……除分别移行照会暨详请南洋大臣转咨农工商部立案外，合就备文照会贵总董请烦查照，希即一体查禁施行。”⁽⁴⁾这次黄金风潮影响巨大，到翌年正月，全市倒闭的金号有20多家之多，负债总额达百万两以上。由此可见，上海标金市价与世界金银供需的变化有着密切的联系。

上海金业遭此重创，几乎陷于停顿。两江总督端方认为，期货性质近似投机，祸害甚烈，此风断不可长，亟宜遏止，拟下令禁闭金业公所。沪上金业商人闻此消息，十分恐慌，遂联呈声明远期交易非赌博性质，并表示自后不再滥做远期交易，仅以两个月为限。因金业公所位于上海租界，禁闭一事遂无结果。在官府干预黄金买空卖空，而且勒碑明令永禁的情况下，公所内的金业商会只能规避，停止交易。金业同业又在所外开设新的金业商会，辟为专门金货买卖的市场，地址最初在麦加利银行，后迁华俄道胜银行，不久又转移到九江路。金业公所则作为同业的议会场合，对金货市场处于指导和监督地位。

1917年金业公所遵照农商部《工商同业公会规则》的规定，改组为金业公会，“以联络同业、维护权利、矫正弊害、力图营业发达，兼谋本业之公益为唯一宗旨。”会员人数不限，公会成立时入会金号38家，至1921年增为47家。这一时期，金业商会属于金业公会的黄金市场，唯有星期日上午移至公会交易。

1921年秋，上海交易所风起云涌。在施善畦、徐补荪等人的发起下，上海金业交易所于9月12日举行创立会，系由金业公会原商会改组而成，11月13日正式开幕。实收资本200万元，分10万股，每股20元。决算日期为每年6月底（上期）和12月底（下期）。至第六届（1924年下期），因历届获利甚丰，资力充足，发还50万元，仍分10万股，改每股为15元，从而减资为150万元。

上海金业交易所成立后，金货交易以标金为主，故上海的黄金市场在习惯上亦称标金市场。此外，上海证券物品交易所设有金银部，亦从事买卖标金，唯金货交易量仅有金业交易所的五分之一。标金即金条，因具有一定重量和成色标准，故名。上海标金为长方形，长约二寸，宽厚各约五分，状如小砖，略带椭圆。每条标金印有金号名称及熔制年号，并有“标金”字样。标金有大小条之分，小条通常计重漕平十两（合366.71克），成色为978‰，在国内通用甚广；另有出口外国的标金，系将七小条熔成一大条，将体积放大，重漕平七十两，以便于运输。“通常运出时多以柔纸及棉絮裹之，藏竹箱中，每箱约藏金十条。亦有不用竹箱用木箱者，其形小而质坚，装置妥帖后，缝合后缠以钢条，最后乃加印志封皮。标金输出时之外形，如是而已。”另有天津标金和北京标金，唯上海标金占最重要的地位。

上海金业交易所的经纪人定额为138家，均为金号同业的代表。所谓经纪人，在股份制组织的交易所是唯一的买卖当事人。经纪人在交易所并非以自己的名义参加经营，而是代替客户买卖，从中收取佣金，仅充当买卖双方的媒介。经纪人的佣金为每条规元六分，概由委托人负担。经纪人在所得的佣金中，25%缴给交易所，75%归自己所有。每期结账后，再由该所从所得的25%佣金里提取四分之一，发给经纪人作为奖励。据1926年金业交易所上期决算报告，佣金收入达51.485万余元，纯益达31万元之多，1927年下期决算报告的佣金收入为41.3万元，纯益亦达27.8万元，居各交易所之冠。

1925年《上海金业交易所股份有限公司修正营业细则》规定，买卖黄金的种类，计有：（1）国内矿金；（2）各国金块金币；（3）标金；（4）赤条。在以上四种金货中，买卖以标金为大宗，标金以上海通行九七八成色为标准，每平计重漕平七十两（即七条），买卖以此为单位，价格以十两计算。因上海标金用途最普遍，故又称“普通标金”。

上海金业交易所的买卖分现期与定期两种。现期系当日交割清楚，定期以两个月为限，至到期月份交割。各月期在期限内准其转卖买回，并可以由买卖双方随时交割或商量掉期。掉期在每月16日举行，凡做过掉期后即为新交易，以前所做交易即告结束。所谓“掉期”，简单地说，就是向交易所将旧约废弃，另立新约，分别收付其间的差额。例如，4月20日买进标金100条，每条价格340两，如于5月16日行市涨至350两，则买户在掉期时，每条应得其间差益10两，也就是说，实际上已另立交易合同，改按350两价格买进7月份标金100条。凡同时买进卖出（即掉期），其佣金按半价收取。由于在成交后至交割前的时间内，买者可以转卖，卖者亦可以买回，在此一买与卖之间，仅须按照当初成交时的不同价格计算出差额，即可据以了结，并不需要等到期再行购买，正因为如此，期货交易为标金投机大开方便之门。

标金投机的方式，主要是多头和空头交易。投机者在所中买卖，时而看涨，时而看跌，翻手为云，覆手为雨。所谓“多头”，即先买后卖，预测金价将涨，银价看跌，乃多买期货标金，以待善价，在涨价时卖出。如先买进价大，其后转卖价小，则多头受损；先买进价小，其后转卖价大，则多头获益。所谓“空头”，即先卖后买，预测金价将跌，银价看涨，先行卖出期货标金，迨其价既跌，再以廉价买进，以抵补售出者。此种先期售出叫“抛空”，跌价时买进叫“补进”。在做多头时，如未到交割期而卖出，谓之“转卖”；做空头时，未到交割期而补进，谓之“买回”。在交易所中，转卖或买回，称为“了结”。金业交易所除买卖上海普通标金外，亦买卖银楼所需的赤条，成色为995者叫“烚赤”，成色为999者，亦称“足色标金”。普通标金与银楼所用足色标金不仅成色不同，而且市价各异，金商可在金价变化时，上下其手，从中牟利。

还有套头交易，其性质与买空卖空有所不同。“套头”可分为两种：一种是标金套标金，即在金业交易所买进，同时用电话托人在物品交易所卖出，或在金业卖出，在物品买进，买卖条额均各相同。一种是标金套汇票，即一方买进标金，同时卖出外汇，或一方买进外汇，同时卖出标金。后面这种套头交易往往在金价与汇价参差时使用，在一抢一揿间获利。如两者由参差而接近，必然反其道而行之，故获利机会较多，危险性亦较小。一般输入贸易商人为预防外汇涨落的风险与损失，多使用这种方法，并称为“海琴法”。实际上，这个方法是华商用以减少损失的一种自卫办法，不能作为纯粹投机看待，但其中确有借以取巧，冀图获利的投机成分，有人称为“间接投机”。

在上海地方史志中，关于标金投机有种种术语，如“抢帽子”和“捞帽子”。郁慕侠说：“这抢帽子和捞帽子的玩意，并非小偷儿在电车上抛顶宫的伎俩，是交易所中投机人和经纪人一种损人利己、手快眼快的别名。什么叫‘抢帽子’呢？譬如价钱小的时候买进来。价钱一涨马上就卖出去，并不搁在手中过夜，只不过经一经手，稳赚他几两银子，这叫‘抢帽子’。做了经纪人，顾名思义，是专替投机人买进卖出，自己只赚若干佣金。但是佣金有限，不够他们的欲壑，便使出‘捞帽子’的手段来，赚了钱算自己的，亏蚀了本推在别人头上，他们腰包中的花绿钞票大都从这样多起来。所以精灵的投机朋友，虽以托了经纪人，也必须从旁监视，才免‘捞帽子’的暗算。”⁽⁵⁾此外，还有“吃盘子”的花样。“做金子生意的人（即交易所中经纪人），他们的手段很敏捷，眼光很锐利，算盘又很精括，故每天早、午两市赚进几百、几十，多到几千，是极平凡的事。他们的主要业务，虽说专诚代客卖买，拿取规定的佣金，可是其中黑幕重重，倘使客户是洋盘一流，那么对不起就要翻你的门槛了（即使人受愚之意）。他们的花样，除去抢帽子与捞帽子外，还有吃盘子的秘幕。什么叫‘吃盘子’呢？譬如客户欲买标金七条，言定每条行市一百元，到了行市九十元时候就买下来，稍停对某客户说则称一百元，这样一转移间，其获利已大有可观，这就叫作‘吃盘子’。”⁽⁶⁾

纯粹的投机交易，实质上是凭标金以为赌博，不在于交现货，故多为期货交易，风险很高。余槐青《上海竹枝词·交易所》写道：“凭空交易所如林，一现昙花少赏音。顺应潮流时涨落，风涛险恶是标金。”下有小注云：“自物品交易所开办，继起者盛极一时。未久纷纷闭歇，只存金业、证券、纱布、面粉、杂粮数家，其中金业最为风险。”⁽⁷⁾

在标金买卖中，投机是冒险家的乐园，真正的炒金高手需要有判断行市准确、出手不凡的本领。譬如，王伯元就是其中的佼佼者。王伯元从1907年起在金号当学徒，1916年起任经理，到1921年创办裕发永金号，又入股多家金号，并任金业公会议董，在长达十几年的金业生涯中积累了丰富的经验。他的特点是擅长做套头，不像赌徒那样孤注一掷，而是运用市场规律，成为巨富，名噪一时，人称“金子大王”。然而，他的经营手段又不限于套头。有时看准标金要涨价就做多头，但即使看跌，也不肯做空头，因为如果看错，多头的蚀本是有限度的，金价最多不过跌到零，而空头的亏损几乎无底，并且到期时，一定要补进，造成轧空头的好机会。有一次，他轧空时竟将上海市面的存金全部吸入，一下子赚进几百万银元。他做这类交易时，交易额一般不超过总资产的20%～30%，如果失利，立即脱手，保存实力，以图东山再起，避免蹈入泥沼，如果做对了，不妨加码，再接再厉，这样的战略，与一般所谓炒金者的手法是大不相同的。1922年以后他淡出金市，将资金分散投资到钱庄、银行等金融企业，成为著名的银行家（中国垦业银行总经理），终于把过去“金子大王”的投机形象在世人面前颠覆过来。当然，像王伯元这样的成功人士毕竟凤毛麟角，而大多数炒金子的人则舍命赌博，家破人亡的悲剧屡见不鲜。

现有资料表明，上海的标金市场是亚洲最大的黄金市场，其组织、规模及每日交易量，仅在伦敦、纽约之下，而在巴黎、孟买之上，在当时全球五大黄金市场中，上海排名第三。标金市价的涨落，一方面受银价及外汇变动的影响，另一方面又有支配银价及外汇行市的能力。由于标金行情涨落不定，投机者趋之若鹜，视标金为最好的投机物，其势力之宏大，资金之殷实，令人惊骇。以1926年而论，金业交易所标金买卖总数多达62 323 048条，按交易双方折半计算，成交实数当达3 116万条，每条按日金480元折算，共合日金150亿元，比1929年日本的国民收入115.1亿日元还要多。其交易量之巨，可见一斑。何育禧指出：“上海标金交易，其历史颇为久远。民国以还，标金买卖年增繁多。近数年来，更臻兴盛。上海金市，在国内市场中，固占极重要之地位，既世界金价之涨跌，标金亦足以影响之。上海标金买卖额之多寡，与标金市价之腾落，辄有左右银市，转移银价之势力。此证诸近年而可信也。”⁽⁸⁾

第一次世界大战以来，银贵金贱，行情变动不大，尚属稳健。1929～1933年，资本主义国家爆发欧战后最深刻的经济危机。国际市场金价飙升，银价鹘落，上海与伦敦之间汇价大跌，出现金贵银贱的态势，导致物价飞涨，百物昂贵，严重影响了中国的经济金融，为朝野上下所关注。1930年1月8日，标金突然破天荒地狂涨，顶盘每条已近500两，一天之中，最高与最低价相差竟有十三四两。恰巧在这天早晨，曾任陇海铁路督办施省之的长子施君祥，在交易所的投机买卖中，因连日来先令暴缩、标金猛涨，亏负达20万元，从而发生轻生的惨剧。第二天，报纸刊登《金市剧变中施君翔开枪自杀》的新闻，对市面震动很大。1月10日，南京国民政府立即召开会议，商讨解决制止上海交易所投机买卖的办法。11日，财政部长宋子文来沪调查上海金融市场情况。12日，工商部电令金业交易所，严厉取缔操纵垄断，呈报金银市场详情。同时又命上海市社会局及银行公会，查明标金挺涨真相，妥拟救济意见，以凭核办。14日，蒋介石在南京发表谈话说，金价高涨的主要原因是上海投机商人进行标金买空卖空所致，提出要取缔金业交易所。为此，上海金业交易所惊恐万状，当日即致电工商部辩解称，标金上涨随汇率变迁，非一国商人所能左右，交易所交易乃公开，尤非所员所能指挥。16日，工商部长孔祥熙到上海，宣布两项临时救济办法，一是禁止金业交易所投机活动，二是征收生银进口税。尽管国民政府最高层态度严厉，可是缺乏解决金价上涨的有效措施，标金投机积重难返。

随着金价暴涨，各银楼收进的妇女金饰每日价值在1万两以上，而金铺收买后又熔成金条，转卖与外商银行运输出口。据海关统计，1929年第四季度共计输出金条价值170万两。又据某方调查，1929年12月至1930年1月，共输出金条价值120余万两。⁽⁹⁾为了禁止民间黄金大量外流，1930年5月15日国民政府实行禁金出口政策，中国金价同国际金价脱离了关系，运金出口成为政府的专利，但偷运黄金活动猖獗。“大块标金，常由炉房熔为重漕平十两成色千分九九九之小条子，每条收费银一两六钱。在此禁金出口期中，此项交易甚佳。因私运出口者，利小条子之轻而易举，且起运时不易被发觉也。”⁽¹⁰⁾到6月30日，上海所存标金现货估计约23 000条，一半在银行，一半在金业。7月初，转入上海的有2 000条，共计25 000条，但在7月15日以前，银行所执现货仍为12 000条，而金业所存现货约有13 000条均化为乌有，这说明黄金市场标金现货已售与偷运者之手。

1931年初，标金市价在岁首一周内，上涨达80两，比上年元月金潮澎湃时行市高出260两。1月底，鉴于上海金业交易所投机极盛，影响金融殊深，实业部公布孔祥熙拟具的《监督经营金业买卖各交易所投机买卖办法》，办法措施共有10条，但内容仅限于制止标金投机。由于标金外汇互相套做，单禁止标金而不限制外汇投机，其效果之微自不待言。

当1934年美国提高银价后，世界银市沸腾，再现金贱银贵风潮，投机商乘机抛卖，致使中国存银源源流出。财政部以白银出口全由商人投机所致，而标金投机尤其足以影响外汇，断然于同年9月9日下令取缔外汇标金投机，规定标金不准照外汇为结价标准，嗣后标金买卖价格以中央银行悬牌为标准，金的成色仍以美金成色为标准。次日，又令上海交易监理员云：“查交易所之设立，原为便利物品之交易，乃上海金业交易所，近来绝少现金交割，多用外汇结价，不惟有失金业交易之原则，实为投机者造谣操纵之场所。本部为安定市面起见，合亟令行该员，立即转令该交易所，于令到之日起，所有新做交易，应用现金交割，不得再用外汇结价，以符名实。其以前做定交易，姑准仍照原约办理。至现金交割，并应由该员暂饬该所组织成色鉴定委员会办理。”⁽¹¹⁾翌日，鉴于事出仓促，市面情形大为混乱，银行公会国外汇兑委员会召开紧急会议，通告金业交易所与物品交易所暂行停拍标金一天。11日，中央银行正式宣布采用国际汇兑标准，每天早晨将标金标准价格和关金价格挂牌。9月13日晚，财政部长孔祥熙在上海会见各报社记者时发表书面谈话，公开说明下令取缔标金投机的原因：“财政部近以交易所中投机之风甚炽，买卖标金，实际上并无需要，仰外汇之鼻息，以为投机之趋向。美金高，则购买争先，标金因而高涨，反之，则售出恐后，标金又致惨落，实际形同赌博，徒搅乱金融市场。且外汇权操自人，以致转瞬之间⁽¹²⁾，倾家荡产者指不胜屈，故不得不毅然加以取缔，既所以保障人民之身家性命，亦所以稳定社会金融……至于中外商人之从事投机，原为图利起见，自今以后，其遵令办理者，法律自予保护，反之则无论盈亏，法律均无根据。人非至愚，当不致甘蹈法网，而倾其家产。”⁽¹³⁾孔祥熙通过书面谈话冠冕堂皇地大谈取缔标金投机的重要性，但并未说明更深层次的根本原因。实际上，在美国罗斯福总统宣布将白银收归国有后，伦敦、纽约市场的银价已高于沪市价格，上海洋商银行及部分华商银行因有利可图，大做套头，将由内地搜求而来的现银，大批运经孟买、伦敦再转入纽约。当时《申报》等纷纷报道说：自美国提高银价以来，我国白银日有巨量流出，而上海之标金市场投机之风大炽，每日市价辄有巨额之周旋，予以市面极大之冲动，财政部乃下令取缔关于标金及外汇投机。从源头上讲，引起标金投机大炽的根本原因乃是美国白银政策。

1934年9月16日上午，金业交易所召开理事会，按照财政部禁止以外汇结价的命令，标金市价原以美国金元汇价为标准，今后以中央银行每日挂牌伦敦金块行市为标准。该所以前所做交易，延至10月15日止，准照原约完全了结清楚，在此期限内不得再做新交易，以免纠纷。于是金业交易所奉令，自1934年10月15日起标金结价改易海关金单位结算，以中央银行挂牌的标准价格为依据，使汇兑比价的差距进一步缩小，借以稳定市场。于是，上海黄金市场从鼎盛走向衰落。

与此同时，1934年10月起上海证券物品交易所金业部正式归并于金业交易所。从此，上海金业交易所成为全市唯一的黄金市场，实收资本增为180万元，经纪人定额168人，实有122人。

在这之后，金业交易所的营业细则又作了修正。据1935年5月奉实业部核准的《上海金业交易所股份有限公司修正营业细则》规定：营业种类为标金、赤金、关金，市场买卖分现期、定期两种。现期买卖随时交割，定期买卖以三个月为限，各月期在期限内均得转卖买回。标金买卖单位为七条（计重七十两），价格按十两计算，叫价以国币一角为单位。标金定期买卖于每月15日下午三时开始为转期买卖（即由下月期转至再下月期），每月期标金新买卖于转期之后一日开始。标金定期买卖如已届月期，卖方自一日起至月底止，得随时解交现货，至期末日如货未交清时，即照是日中央银行上海标金标准挂牌价格了结。

1935年11月国民政府实行法币政策，英汇钉住1先令2便士半的水准，标金市价日趋平稳，标金投机进一步失去兴风作浪的条件，金业交易所营业乃一落千丈，由赢转亏。1936年标金成交仅176万条，比上年减少10倍多。截至1936年底，全年共亏损约15万元。1937年“八·一三”沪战爆发，上海金业交易所即奉令停业，标金交易退出历史舞台。

值得指出的是，投机是市场与生俱来的一种本能，投机与投资仅有程度上的区别，很难作种类上的划分。一般地说，投资之中有投机成份，投机之中也有投资之实。朱斯煌曾说：“投机而得当，则功效可著。投机而过分，则易流入于赌博之一途，不特无安定市价发展实业之功，抑且扰乱市价，摧残实业，影响所及，社会经济足以破产……并非投机万恶，至投机之易于流于赌博，此则不可不慎也。”⁽¹⁴⁾从近代上海黄金市场的运行来看，标金买卖原以交易便利、规避风险、促进中外贸易为本意，后以投机为目的，几为赌博的场所，则有违初衷。投机固然是金融市场的普遍现象，并造就金业交易所的鼎盛时期，但危害国计民生的过度投机，则是必须严厉打击和坚决取缔的。

【注释】

(1)作者单位：中国人民银行上海总部。

(2)何恩容：《上海之标金》，《银行月刊》第7卷第5号（1927年5月25日）。

(3)一阳：《记上海金业（续）》，《银行周报》第3卷第44号，1919年11月25日。

(4)上海通社编：《上海研究资料》，上海书店1984年版，第281～282页。

(5)受百：《标金之进出口实况（上）》，《银行周报》第12卷第9号，1928年3月13日。

(6)郁慕侠：《上海鳞爪》，上海书店出版社1998年版，第75页。

(7)郁慕侠：《上海鳞爪》，上海书店出版社1998年版，第171～172页。

(8)顾炳权编著：《上海洋场竹枝词》，上海书店出版社1996年版，第271页。

(9)何育禧：《上海金市趋势及金货进口情形》，《银行周报》第12卷第15号，1928年4月24日。

(10)资耀华：《金贵银贱之根本的研究》，华通书局1930年版，第139页。

(11)《上海存金估计》，《银行周报》第14卷第26号，1930年7月15日。

(12)《财政部取缔标金外汇投机》，《中央银行月报》第3卷第10号，1934年10月。

(13)同上。

(14)朱斯煌：《投资与投机》，《银行周报》第17卷第10号，1933年2月14日。