人民币汇率形成机制的历史沿革与未来方向

一、人民币汇率形成机制的历史沿革与未来方向

（一）人民币汇率形成机制的历史沿革

1981年至今，人民币汇率形成机制在30年经历了七次重大的调整，平均四年多就会经历一次大调整。与其他重大的经济政策相比，人民币汇率形成机制政策变化较为频繁。以下简明列举了30年来历次重要的人民币汇率形成机制改革。

1.1981～1984年，官方汇率和贸易内部结算汇率并存的双重汇率制度

目标：鼓励出口、抑制进口。

策略：其一，出口贸易采用贸易内部结算价。按照1978年的测算，1美元的出口平均换汇成本为2.56元人民币，再加上10％的外贸经营利润，决定内部结算价为1美元兑换2.8元人民币；其二，进口贸易采取官方汇价，沿用旧有的一篮子货币加权平均的计算方法，1980年7月为1美元兑换1.5人民币。

2.1985～1993年，官方汇价和外汇调剂市场汇价并存的双重汇率制度

目标：通过市场机制确立更加合理的汇率水平，提高外汇使用效率，弥补外贸企业亏损。

策略：其一，1988年3月起，各地普遍设立了外汇调剂中心，放开外汇调剂市场汇率，通过外汇调剂来沟通外汇的供给与需求，同时也以此弥补外贸企业的亏损；其二，官方汇率经历了数次大幅度的贬值调整，逐渐向调剂市场汇率靠拢。

3.1994～1996年，汇率并轨和有管理的浮动汇率制度

目标：减少汇率双轨制当中的一系列弊端，进一步通过市场机制确立更加合理的汇率水平。

策略：其一，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨；其二，取消外汇留成制度，实行银行结售汇制度，允许人民币在经常项下的有条件可兑换；其三，取消强制性外汇计划，允许外汇使用者凭有效进口单据从指定银行购买外汇；其四，取消任何形式的境内外币计价结算，禁止境内外币流通和指定金融机构以外的外汇买卖，停止发行外汇券及其流通；其五，建立银行间外汇市场，形成全国统一的银行间外汇交易市场。这个期间，人民币汇率产生了根据市场供求关系变化所致的明显的上下浮动。

4.1997～2005年中期，人民币汇率在事实上钉住美元的汇率制度

目标：减少汇率波动风险，更好地服务于出口导向型经济增长。

策略：在固定汇率水平上单一钉住美元。

5.2005年中期～2008年中期，人民币兑美元汇率的渐近升值

目标：减少外部压力，平衡国际收支。

策略：其一，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率从钉住单一美元转变为更富弹性；其二，将当日人民币交易价格调整为1美元兑换8.11元人民币，一次性升值约2％，并作为次日外汇交易市场的中间价；其三，2006年1月，在银行间外汇市场进一步引入了询价交易方式（OTC方式）和做市商制度，人民币汇率中间价改由15家中、外资银行做市商报价产生；其四，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动。

6.2008年中期～2010年6月19日，人民币汇率在事实上钉住美元的汇率制度

目标：稳定对外贸易，帮助渡过金融危机。

策略：重新回归固定单一钉住美元的人民币汇率形成机制。

7.2010年6月19日至今，重启人民币汇率形成机制改革

目标：减少外部压力，平衡国际收支。

策略：其一，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；其二，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之五的幅度内浮动。

（二）未来的人民币汇率形成机制改革方向

30年来的人民币汇率形成机制改革实践表明：在国内外经济形势快速变化的挑战下，人民币汇率形成机制会不断遭遇新的挑战；宏观经济管理当局并无意恪守既定的人民币汇率形成机制，而是根据新的挑战不断调整。

当前人民币汇率形成机制下，面临的根本挑战是不能反映市场基本供求关系的汇率水平，而非汇率弹性。上世纪90年代中期以来，中国制造业部门劳动生产率快速提升，带来的后果是出口竞争力和进口替代能力的大幅提升，这些经济基本面的变化反映在外汇市场上，是外汇供给持续大于需求。迄今为止，外汇市场上供大于求的局面已经持续了十多年。

不能反映市场供求关系的汇率水平对宏观经济稳定带来了严峻挑战。在外汇市场上持续供大于求的压力下，人民币升值预期于2002年开始出现，除了金融危机期间的短短几个月时间以外，市场对人民币的升值预期一直存在。在人民币升值预期以及随之而来的短期资本流入压力下，不仅是中国的货币供给面临巨大挑战，以房地产为代表的资产价格也面临巨大挑战。

不能反映市场供求关系的汇率水平给经济结构也带来了严峻挑战。由于汇率不能根据市场供求关系调节，不能作为有效的价格杠杆在贸易品部门（主要集中在制造业）和非贸易品部门（主要集中在服务业）之间合理调节资源，加剧造成了经济结构扭曲。具体表现为工业/GDP比重过高、对外依存度过高、服务业发展滞后等。

不能反映市场供求关系的汇率水平遭遇以美国为代表的巨大国际社会压力。美国关心的，不是人民币汇率究竟是固定还是浮动，而是人民币汇率水平，美国将以政治和贸易战手段，继续在人民币汇率问题上向中国施压。美国是向人民币汇率施压的主要国家，美国经济学家和政治家主要关心和帮助他们作出判断的指标是贸易逆差。在收入增长乏力、就业压力增加的后金融危机时代，美国对贸易逆差的要求会更低，这同时意味着美国要求其贸易伙伴减少贸易顺差，要求人民币升值。如果人民币对美元汇率仅仅是增加波动幅度，而缺乏显著的升值，来自美国的压力仍将持续。

仅仅是增加人民币兑美元双边汇率弹性并不能平衡市场供求，不能应对国内和国际社会的挑战，不能解决问题。只有在增加弹性的同时伴随较大的汇率水平调整，才是化解各种挑战的关键。

未来人民币汇率形成机制改革的方向是释放中长期的人民币升值压力，形成市场供求为基础的人民币汇率决定机制。中长期的人民币升值压力依然存在。一方面，目前人民币汇率水平上并不能让中国的经常项目余额向下靠拢，当前的人民币汇率水平面临重估压力。截至2010年中期，人民币实际有效汇率指数为120，我们测算的均衡实际有效汇率指数是140，人民币汇率仍然低估20％。另一方面，考虑到中国制造业劳动生产率与主要贸易伙伴相比仍有较大的提升空间，会带来新的人民币升值压力。上述两重压力要求人民币汇率在市场供求力量的驱使下进一步升值。未来人民币汇率形成机制改革的主要内容是把握人民币升值节奏，在实现人民币升值的同时，尽量减少升值带来的负面冲击（见图1）。

图1　人民币实际有效汇率指数和均衡汇率指数

数据来源：实际有效汇率指数来自BIS，均衡汇率指数测算方法来自张斌发表于2003年第11期《世界经济》上的《人民币均衡汇率——简约一般均衡的单方程模型》。

尽管人民币面临中长期升值压力，但并不意味着短期内要做大的调整。决定汇率短期变化的不仅是均衡汇率及其背后的各种中长期经济基本面因素，宏观经济周期性、国际经济环境、国内和国外政治环境等因素往往对短期汇率变化有更显著的影响。下一个部分，我们主要分析未来近期内的人民币汇率走势。

专栏

理解和测算均衡汇率

均衡汇率可以测算。一些学者认为正像经济学家没有办法预测明天的汇率一样，均衡汇率无法被准确计算。持有这个观念主要是因为对均衡汇率概念的不理解。均衡汇率概念类似潜在GDP概念，经过计算得到的均衡汇率并不一定要等于未来实际发生的汇率水平。创造均衡汇率概念，主要是因为经济学家根据经济理论或者是统计规律认为这个水平上的汇率更加合理，更符合经济基本面变化的要求，其政策含义在于宏观经济管理当局可以根据现实中的汇率水平与均衡汇率水平作比较，判断现实的汇率水平是否出现了严重的偏离，是否应该对现行汇率作出调整。

均衡汇率是指与宏观经济运行中外部均衡目标与内部均衡目标相一致的实际汇率水平。这个来自纳克斯（Nurkse）在1945年提出最初的定义至今仍然被研究者最广泛接受，定义的内涵被后续的均衡汇率研究大大丰富。在这个定义当中，外部均衡目标指经常项目余额达到“可持续”水平，即经常项目顺差（逆差）能够可持续地被金融项目下的资本流出（流入）所弥补，自主性国际收支保持在可持续的均衡水平。内部均衡目标指国内非贸易品市场均衡，在很多实证研究当中，它还被定义为较低的通货膨胀率和充分就业。

均衡汇率是一个中长期概念，不适合用于预测短期汇率变动，适合于预测未来中长期经物价调整后的实际汇率调整幅度。与均衡汇率相对应的，是可持续的内部均衡与外部均衡。因为是可持续的内、外部均衡，与这些均衡相对应的经济变量也都是一些中长期经济变量，均衡汇率所对应的也正是这些中长期的经济变量。因此，均衡汇率概念本身也具有明显的中长期性质。还需要注意的一点是，当提到均衡汇率的时候，往往是指均衡水平的实际有效汇率，而不是名义有效汇率、双边汇率或者是其他。出于分析问题的需要，可以特别提出名义均衡汇率，或者是双边均衡汇率，但是在没有特别说明的情况下，均衡汇率一般是指均衡水平的实际有效汇率。

过去几年涌现了大量关于人民币均衡汇率的测算，大部分计算认为在2007年之前的较长时间内人民币汇率存在10％～30％之间的低估。需要明确的是这些测算大多计算的是实际有效汇率的低估程度，而不是人民币/美元双边名义有效汇率的低估程度。如果假定美元对其他世界主要货币名义汇率，中国和主要贸易伙伴国相对通货膨胀水平也不变，实际有效汇率的偏离幅度可以还原为人民币/美元汇率的偏离程度。

我们的测算表明，截至2010年中期，人民币实际有效汇率大约低估20％。根据单方程模型测算得到1994年以后，人民币均衡汇率平均每年升值3％，据此我们利用BIS的基期真实汇率数据估算出2010年5月的均衡汇率水平为140，BIS计算的2010年5月实际有效汇率120，人民币低估空间大约有20％。限于篇幅，这里对于均衡汇率的估计方法不展开说明，对计算细节有兴趣的读者参见张斌在2003年《世界经济》11期发表的论文“人民币均衡汇率——简约一般均衡的单方程模型”。需要指出的是，即便人民币实际有效汇率接近了均衡汇率水平，也并不意味着短期内的货币升值预期或者贬值预期会立即消除。除了受到均衡汇率背后的经济基本面影响外，短期内的汇率变动还受到宏观经济短期变量、外部环境冲击等因素的影响，但这些影响更多呈现周期性特征，不具备长期的单边变动预期特征。