汇率的形成机制和汇率的传递机制

一般来讲，汇率的形成、传递与调整机制是一个蕴含于汇率运动内部的、自动实施的、引导汇率变动方向与路径的汇率运动机制，它是汇率形成、变动及影响的汇率运动规律所在，所以对汇率形成、传递与调整机制的分析，我们先从汇率运动路径的研究入手。

（一）汇率的运动路径

在相关文献中，可能很少见到“汇率运动”一词，但这一词汇也并非我们第一次使用。关于“汇率运动”这一概念，我们首见于王爱俭教授的《汇率导论》一书。王爱俭教授在该书中解释汇率机制的内涵时指出：“汇率机制是汇率与其他经济变量之间的相互联系、影响以及由此产生的社会经济活动的一系列连锁反应和这些反应的宏观过程构成的一个复杂系统。简言之，所谓‘汇率机制’，实际是指汇率运动及其与其他经济事物之间相互作用的原理和实现过程。”在这里，汇率运动一词的内涵似乎并不十分明确，为此，我们不妨再看一下苏平贵先生给出的“汇率机制”定义：“汇率机制是指汇率的形成、变动及其与其他经济要素之间的相互联系、相互作用的实现过程。”将这两位学者关于“汇率机制”的定义加以比较不难看出，王爱俭教授实际上是用“汇率运动”一词取代了“汇率的形成、变动和影响过程”的表述。

为此，为了便于表述，在本选题中我们将“汇率运动”定义为汇率的形成、变动、影响与调整过程，如图8-1：

图8-1　汇率运动过程

图8-1表明，汇率的运动过程由一个环线和三个机制组成，汇率的运动起始于基于某一经济行为主体理性行为的汇率形成要素的变动，在汇率形成机制的作用下，汇率形成要素的变动将带来汇率水平的变动，汇率传递机制则将汇率的这种变动首先传递至国际贸易活动当中，引起进出口商品相对价格发生变动，进而造成生产与消费环境的改变，面对这一改变，追求利润最大化的厂商与追求效用最大化的消费者，会纷纷调整他们的投资方向与消费结构，形成一种新的资源配置，在该种资源配置下，宏观经济将会朝着过热或过冷两个不同的方向发展，而一旦宏观经济出现过热或过冷的苗头，都会触发汇率的调整机制，汇率调整的市场机制和政策干预机制，将促使理性的厂商和消费者改变他们的生产与消费行为，导致汇率形成要素水平再次产生变动，并就此形成新一轮的汇率运动过程。如此循环往复，构造了一个完整的汇率运动过程。

图8-1还表明，汇率的运动过程是汇率的形成机制、传递机制和调整机制接替发挥作用的过程，汇率运动的驱动力来自于汇率的形成机制，汇率的效应则生成于汇率的传递机制，当汇率的效应不合意时，汇率的调整机制就会自发地或人为地对汇率的运动路径进行调整。这样， 由汇率的形成机制到汇率的传递机制、由汇率的传递机制到汇率的调整机制、再由汇率的调整机制到汇率的形成机制，形成了一个系统的汇率运动过程。

（二）汇率的形成机制

汇率的形成是基于厂商和消费者的理性行为的，从厂商和消费者各自追求收益最大化的理性行为出发，汇率的运动过程中存在着三个视角的汇率形成机制，这就是汇率形成的一般均衡机制、汇率形成的博弈均衡机制和汇率形成的跨期消费均衡机制。

1.汇率形成的一般均衡机制

卡塞尔的购买力平价理论表明，汇率决定于两国货币的价值，货币的价值在于其具有的购买力，而单位货币的购买力可用物价水平的倒数来衡量，所以，一国的物价水平越高，其货币的购买力也就越低，该国货币的价值也就越小；反之，一国的物价水平越低，其货币的购买力也就越高，该国货币的价值也就越大。这样，商品价格水平的高低也就决定了货币价值的大小，进而决定了汇率水平的高低。

而新古典经济学理论证实，市场的价格决定于市场的供求机制，市场的供求则形成于厂商与消费者的理性行为。厂商作为生产要素的使用和产品的生产者，消费者作为生产要素的供给者和产品的需求者，厂商与消费者的收益最大化行为，决定了在劳动市场、资本市场和产品市场达到均衡的条件下，劳动的价格（工资）等于劳动的边际产出、资本的价格（利率）等于资本的边际产出、产品的价格等于产品的边际成本。劳动与资本作为产品生产的基本投入要素，劳动的价格与资本的价格也就决定了产品的价格，两国的工资水平、利率水平和产品价格水平，也构造了两国产品的真实定价体系，并最终决定了合理汇率水平。所以，汇率决定于两国的物价水平只是一种表面现象，其真正的决定因素则在于厂商与消费者的理性行为。如此，若按照外生变量内生化的方法，则基于购买力平价我们可以建立起一般均衡汇率形成机制，如图8-2。

图8-2　均衡汇率形成的一般均衡机制

2.汇率形成的博弈均衡机制

在汇率形成机制研究过程中，如果从垄断的视角来观测汇率的形成机制，则依据帕累托次优的原则可以构建一个汇率形成的博弈机制。

假设世界有本国与外国两个国家组成；本国与外国的厂商按照利润最大化的原则使用相同的生产技术生产产品，所生产的产品既可用于国际贸易又可供国内消费者的消费；本国与外国的消费者具有相同的偏好，并按照效用最大化的原则消费进口品和国内产品的组合，且进口品与国内产品互为替代品；本国与外国政府按着社会收益最大化的原则制定货币与财政政策，并以货币发行者和税收征收者的身份进入商品的生产与消费过程以及价格的决定过程。

这样，在不存在贸易障碍、且政府不对商品的生产与消费进行干预的情况下，国际与国内市场将处于完全竞争状态，厂商实现了利润最大化、消费者实现了效用最大化，同时，伯特兰德寡头模型表明：两个国家的厂商将均等瓜分国际市场份额，两国的国际贸易收支相等，此时，汇率将处于均衡状态。

但是，就政府而言，这种均衡状态对其并不一定是满意的，为了更快地促进本国经济的发展，各国政府无一不在采用贸易扩张战略，提高本国商品的国际竞争力，尽可能多地占有国际市场份额，但是，一国国际贸易份额的增加必然伴随着另一国的贸易份额的减少，因此，在某一个国家采取贸易扩张战略的同时，其贸易伙伴国也必然采取相应的战略，并围绕着贸易份额的分配，依据供需规律、以贸易品价格为切入点展开汇率博弈。

从价格优势角度来看，本国国际贸易份额的下降，表明本国商品的国际竞争力下降，本国商品的国际竞争力下降，意味着本国货币的购买力正在逐步上升，本国货币在升值。此时，本国政府为了遏制本国贸易份额的流失，将提高进口商品的关税和本国厂商的生产税，同时适当增加本国国内市场流通中的货币供给量，以提升本国国内市场的物价水平，降低本国货币的购买力、提升外国货币的购买力，促使本国货币贬值，并借此来提高本国商品的国际市场价格竞争优势、增加本国厂商的国际贸易份额。

本国政府的上述行动将导致本国货币的贬值，本国货币的贬值也意味着外国货币的相对升值，外国货币的升值意味着外国商品将失去它的价格竞争优势，并会因此而减低他的国际贸易份额。为此，外国政府为了确保本国厂商的国际市场份额，也将采取相应的战略来应对贸易伙伴国的上述战略，促使本国货币贬值，与本国展开剧烈的汇率博弈，直至两国的利益均达到最大化，这种博弈才处于一个稳定的均衡状态。

3.汇率形成的跨期消费均衡机制

一般来讲，社会福利最大化指的是所有消费者的效用总和最大化，由于消费者是一个计划者，其理性消费行为往往是基于终生效用最大化的，所以，社会福利最大化应该更为强调跨期消费的最大化。

如果假设市场是垄断竞争的，消费者的效用水平取决于消费的国内外商品的数量、现金（储蓄）和劳动数量。其中，国内外商品的消费与现金储蓄的增加会提高消费者的效用水平，劳动数量的增加会降低消费者的效用水平，则在劳动所带来的各期收入总量的约束下，奥伯斯特菲尔德和若戈夫的新开放经济学汇率决定理论分析框架表明，消费者的终生效用最大化，将取决于本期商品消费与未来商品消费之比等于两期的本利率之比、消费一单位商品所带来的效用与增加同等数量现金所获的效用之比、生产额外一单位产品的边际效用成本与消费额外一单位产品所增加的收入的边际效用之比。如果未来的利率水平相对于本期的利率水平提高，则消费者会增加本期的储蓄、减少本期的消费，反之会减少本期的储蓄、增加本期的消费；如果消费者消费一单位商品所带来的效用小于增加一单位现金所带来的效用，则消费者会增加现金的数量，反之会增加商品的消费数量；如果消费者生产额外一单位产品的边际效用成本大于消费额外一单位产品所增加的收入的边际效用，则消费者会减少劳动数量、增加休闲数量，反之会增加劳动数量、减少休闲数量。这样，只有当未来利率水平等于本期利率水平、消费者消费一单位商品所带来的效用等同增加同等数量现金所获得的效用、消费者生产额外一单位产品的边际效用成本等于消费额外一单位产品所增加的收入的边际效用时，消费者的跨期消费才能实现终生效用最大化。

由消费者的跨期消费均衡分析我们还可以看出，如果未来的利率提高，消费者的跨期消费理性行为将决定本期的消费数量下降、投资数量上升，从而导致本期的需求下降、未来的供给增加，市场的供求规律将决定市场的物价水平下降、本国货币的购买力提高，本国货币也因此而开始升值；如果未来的利率下降，消费者的跨期消费理性行为将决定本国本期的消费数量上升、投资数量下降，从而导致本期的需求上升、未来的供给减少，市场的供求规律将决定市场物价水平上升、本国货币的购买力下降，本国货币也因此而开始贬值。这样，只有当未来的利率等于本期的利率时，市场的物价水平乃至汇率水平才会处于稳定状态，从而，消费者的跨期消费均衡的实现过程，也就决定了汇率的形成过程。

（三）汇率的传递机制

汇率的传递是指汇率的波动所引发的与汇率相关的其他经济要素的变动。

汇率传递机制内生于汇率与各经济要素之间直接与间接的联系，而这些联系的构建与厂商和消费者追求利润最大化、效用最大化的行为是密不可分的，所以，汇率的传递机制也是建立在厂商与消费者的理性行为基础之上的。

在汇率运动过程中，汇率波动首先要引起进出口商品相对价格的变动，汇率水平上升（本币贬值）将导致本国出口商品价格相对进口商品价格下降（用外币表示的本国产品价格下降），汇率水平下降（本币升值）将导致本国出口商品价格相对进口商品价格上升（用外币表示的本国产品价格上升）。

本国出口商品价格相对进口商品价格下降，意味着本国厂商的贸易条件得到了改善，本国产品在价格上的竞争优势，使得国际市场对本国贸易品的需求增加，从而追求利润最大化的厂商，会进一步扩大生产规模，增加产品出口。厂商生产规模的扩大一方面会带来更多的就业机会，另一方面也自然会促使经济增长速度的进一步加快。而产品出口的增加，则将带来国际贸易收入的增加和海外资金的流入，进而使国际贸易收支状况得到改善。可见汇率贬值将有利于本国生产的发展，但这只是其中的一个方面。我们还应该看到，本国出口商品价格相对进口商品价格下降，意味着外国产品相对于本国产品更贵了或者说消费条件恶化了，在这种情况下，追求效用最大化的消费者会相应地减少外国产品的消费、增加本国产品的消费。但是，由于本币贬值意味着本国货币的购买力下降了、物价水平上涨了，所以在收入水平不变的条件下，本国消费者消费的国内外产品的实际总量不是增加了，而是减少了。因此，从消费者的角度来看，本国出口商品价格相对进口商品价格下降，会带来通货膨胀，进而引起社会福利水平下降。

与本国出口商品价格相对进口商品价格下降所带来的各种汇率效应相对应，本国出口商品价格相对进口商品价格上升也会带来相应的汇率效应，且方向相反。也即：本国出口商品价格相对进口商品价格上升，会造成贸易条件的恶化，追求利润最大化的厂商会相应地压缩生产规模，并引起失业增加、资金外流、经济增长速度放缓，并导致国际收支恶化。相对应地，本国出口商品价格相对进口商品价格上升，会导致本国物价水平下降，从而改善消费条件，致使本国消费者消费的国内外产品的实际数量增加，社会福利水平也因此而上升。

基于厂商和消费者理性行为的汇率传递机制，可用图8-3来表示。

图8-3　汇率传递机制

（四）汇率的调整机制

1.汇率的波动与调整

均衡汇率的稳定机制告诉我们，汇率处于均衡水平是短暂的，而围绕着均衡汇率上下波动是经常的。从汇率波动所产生的效应来看，汇率的上升与下降均有其有利的一面也有其不利的一面，特别是汇率偏离均衡汇率稳定机制而出现过度上升或下降时，不利因素将超过有利因素，将会给一国乃至世界社会与经济的发展造成严重危害。为此，对于汇率的波动，我们要进行必要的调整，以使其趋于相对稳定。

而汇率的调整通常要通过建立在微观经济行为主体理性行为基础之上的汇率的市场调节机制和汇率的政策调节机制的运行来完成。

2.汇率的市场调整机制

汇率的市场调整机制也就是汇率的稳定机制，其是在汇率偏离均衡汇率时，通过相应的生产效应和消费效应的产生，来引导理性微观经济行为主体来调整他的经济行为，进而调节商品的供给与需求、改变汇率的变动方向。

通常，当汇率水平上升时，本国货币贬值。从厂商角度看，本国货币的贬值意味着本国产品便宜了、贸易条件改善了，其在国际市场价格竞争力的上升将导致国际市场需求的增加，从而追求利润最大化的厂商，将在本国货币贬值的情况下增加产品的投资、提高产品产量，并最终导致本国总供给增加。再从消费者角度看，本国货币的贬值意味着外国产品相对更贵了、货币的真实购买力下降了、消费条件恶化了，需求的替代效应将促使追求效用最大化的消费者减少外国产品的消费并增加本国产品的消费，需求的收入效应则将促使追求效用最大化的消费者同时减少本国产品和外国产品的消费，需求的替代效应和收入效应将最终导致本国总需求的下降。从而，汇率水平下降、本国货币增值，将导致产品市场供过于求，供求机制将促使国内产品市场的均衡价格下降，在购买力平价成立时，汇率的运动将呈现出升值趋势，汇率水平开始下降。

图8-4　汇率的市场调整机制

相反，在汇率水平下降时，本国货币增值。从厂商的视角来看，本国货币的升值意味着本国产品更贵了、贸易条件恶化了，其在国际市场价格竞争力的下降导致国际市场需求的下降，从而追求利润最大化的厂商，将在本国货币升值的情况下降低产品产量，并在短期内最终导致本国总供给下降。再从消费者角度看，本国货币的升值意味着外国产品相对便宜了、本国货币的真实购买力提高了、消费条件改善了，需求的替代效应将促使追求效用最大化的消费者增加外国产品的消费并减少本国产品的消费，需求的收入效应则将促使追求效用最大化的消费者同时增加本国产品和外国产品的消费，需求的替代效应和收入效应将最终导致本国总需求增加。这样，汇率水平下降、本国货币升值，将导致产品市场供不应求，供求机制将促使国内产品市场的均衡价格提升，在购买力平价成立时，汇率的运动将呈现出贬值趋势，汇率水平开始上升。汇率的市场调整机制可用图8-4表示。

汇率的市场调节机制的作用结果，将使得汇率围绕着均衡汇率上下浮动，如图8-5。

图8-5　汇率调整的均衡机制

3.汇率的政策调整机制

图8-4、 8-5所显示的汇率的市场调整机制，其成立于市场供求机制健全的情况下，当市场供求机制出现问题时，汇率水平将会出现大幅度的上升或下降，汇率的市场调整机制也将失去其调节功能，此时，就需要出台相应汇率调整政策，启动汇率的政策调整机制。

汇率的政策调整机制是政府利用政策工具通过改变均衡价格的形成路径，进而改变均衡汇率的水平，人为调整汇率运动方向的过程。在现实中，常用的汇率调整政策有财政政策和汇率政策。

财政政策是指财政当局为了影响国内总支出而促成的税率或政府支出额的变化，包括公共支出政策和税收政策，并分为扩张性财政政策和紧缩性财政政策。其中，扩张性财政政策是通过减少财政收入（比如降低关税、直接税或间接税税率）或增加公共支出来降低最终产品价格、刺激市场需求的经济政策；紧缩性财政政策则是通过增加财政收入（比如提高关税、直接税或间接税税率）或减少公共支出来提升最终产品价格、抑制市场需求的经济政策。由于扩张性财政政策可降低厂商的生产成本，并最终导致商品价格的下降、本币购买力上升，引致汇率升值；紧缩性财政政策可提升厂商的生产成本，并最终导致商品价格的上升、本币的购买力下降，引致汇率贬值。所以，当汇率水平出现过度上升（贬值）时，可以利用扩张性财政政策来降低最终产品的价格，促使汇率升值，引导汇率水平下浮；反之，汇率水平出现过度下滑（升值）时，可以利用紧缩性财政政策来拉动最终产品价格的上升，促使汇率贬值，引导汇率水平提升。

货币政策是指银行体系通过提供额外的货币供给量以放松资本资金借款条件，或通过限制货币供给量以紧缩资本资金借款条件，而促成的资本资金借贷条件的变化，包括贴现政策（利息率政策）、准备金比率政策和货币供应政策，并分为扩张性货币政策和紧缩性货币政策。其中扩张性货币政策是通过降低再贴现率、商业银行的存款准备金率和扩大货币供应量的方式来降低利率、刺激市场需求的经济政策；紧缩性货币政策则是通过提高再贴现率、商业银行的存款准备金率和减少货币供应量的方式来提高利率、抑制市场需求的经济政策。由于利率的下降，可带来消费者真实支出的增加、物价水平的提升，利率的提升可带来消费者真实支出的减少、物价水平的下降，所以，扩张性货币政策具有促使汇率贬值的作用，紧缩性货币政策具有促使汇率升值的作用。这样，当汇率水平出现过度上升（贬值）时，可以采用紧缩性货币政策来促使汇率升值，引导汇率水平下降；当汇率水平出现过度下滑（升值）时，可以采用扩张性货币政策来促使汇率贬值，引导汇率水平下降。

汇率的政策调整机制可用图8-6来表示。

图8-6　汇率的政策调整机制