人民币汇率的决定

5．1　人民币汇率的决定

5．1．1　确定人民币均衡汇率的意义

自20世纪80年代以来，随着我国对外开放战略的实施和经济建设的需要，外汇供需矛盾日益突出。为了解决外汇短缺问题，我国一直把多出口、多创汇作为我国汇率政策的主要目标，因而，长期以来，我国以出口换汇成本作为人民币汇率确定和调整的依据，行政定价一直是这一时期人民币汇率形成与调节的基本特征。尽管1994年我国对外汇管理体制进行了重大改革，人民币汇率实行了以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制，并且1996年11月人民币又实现了经常项目下的有条件可兑换，但在目前的人民币汇率形成机制中，是将外汇市场加权平均汇率作为人民币均衡汇率（基准汇率）水平。因而，人民币汇率的形成和调节缺乏真正意义上的均衡汇率基础，也就是说，目前人民币基准汇率还不能充分反映市场供求状况，在很大程度上仍然是由官方来确定的官定汇率。

均衡汇率也称理论汇率，是构成一国货币交换和制定现实汇率的基础，它是遵循货币内在价值规律，依据汇率理论及其模型测定出的汇率。均衡汇率与现实汇率不同，现实汇率是实际货币交换中所使用的汇率，由外汇市场的供求来决定。正如商品的价值与价格一样，均衡汇率是现实汇率的基础，而现实汇率是均衡汇率的反映。均衡汇率作为现实汇率的基础，对于现实汇率的制定具有极其重要的指导意义。这种指导意义无论是在国家宏观经济政策的制定上还是在微观企业的对外经济活动上都具有同样重要的地位。下面我们从宏观政策制定和微观企业指导两个方面来分析确定人民币均衡汇率的指导意义。

从均衡汇率在国家宏观经济政策制定的角度来考察，由于汇率的变动往往受多种经济因素的影响，均衡汇率的确定与分析，有助于对现实汇率的制定与调节提供方向指导，以实现国家对汇率的有效管理。汇率作为国家宏观经济调控的重要工具，如果汇率调整不当，会使一系列经济活动蒙受损失。均衡汇率实际上构成了国家进行汇率管理的基础，减少了国家干预汇率的主观随意性。此外，均衡汇率也是进行国际比较的基础。由于各国在社会经济制度上的差异、统计资料的编制方法及编制原则的差异等，使得现实汇率与均衡汇率相脱节，从而依据现实汇率来折算出的经济总量指标在国际比较中出现严重的失真。例如，1980年我国的国民生产总值（GNP）为4470亿元人民币。当时的官方汇价为1美元兑换1．5元人民币，以美元计算所得国民生产总值为2980亿美元；而1990年我国的国民生产总值达17400亿元人民币，官方汇价为1美元兑5．2元人民币，折合成3346亿美元。这样在10年间我国的国民生产总值只增加了366亿美元，年平均增长率仅为1．17%。可见，在汇率波动频繁的情况下，按现实汇率折算使得国际经济的比较显得毫无意义。而均衡汇率相对稳定，能够比较真实地反映一国货币的相对价值及相对购买力，因而有利于我们进行科学的国际比较。

从均衡汇率指导微观企业的对外经济活动来看，均衡汇率对于企业的对外经济活动同样具有极其重要的指导意义，主要体现在以下三个方面：一是均衡汇率的确定有利于外贸企业进行成本核算与成本分析。通过均衡汇率来纠正现实汇率，使外贸企业能够更准确地分析企业的成本和利润，合理安排生产，优化资源配置，提高企业经济效益。二是均衡汇率有助于外贸企业了解本企业产品的实际国际竞争能力，能够使企业更加注意提高劳动生产率，降低生产成本，改善经营管理。通过均衡汇率了解汇率的变动方向，也有助于企业及时调整经营战略。三是均衡汇率的确定有助于企业在合资和合作等项目上进行盈亏分析。企业在进行会计核算时采用现时汇率很可能使企业的资产和负债蒙受损失，这种损失与企业的经营管理无关。而利用均衡汇率则可以计算出实际的经济盈亏，这样有利于企业开展合资与合作，扩大对外经贸活动。

总之，确定人民币均衡汇率不仅为国家制定宏观政策对人民币汇率进行有效管理提供参考与指导，同时有助于进行科学的国际比较确定合理的人民币现实汇率水平，而且有助于指导我国企业的对外经济活动，扩大我国的对外经贸活动，提升我国产品的国际竞争力，从而达到提高参与经济全球化进程的程度与水平。5．1．2　影响人民币均衡汇率决定的基本因素分析

均衡汇率作为一个宏观经济变量，是由多种经济因素综合决定的，是多种经济因素共同作用的结果。人民币的均衡汇率主要由以下几方面的基本因素来决定。

第一，国际收支状况因素。国际收支状况是一国汇率变动的最直接因素。如果一国国际收支发生逆差，即外汇供给不能满足外汇需求，这种压力会使外汇汇率上升，即该国的货币贬值。反之，若一国国际收支出现顺差，反映出外汇供给大于外汇需求，这就会使得外汇汇率下降，或该国货币升值。而影响外汇供求的主要有经常项目与资本项目两个因素，如果这两项是顺差，就会增加外汇供给，反之就会减少外汇的供给。

第二，国内通货膨胀因素。一国通货膨胀率是影响其汇率变动的长期因素。通货膨胀意味着物价升高，货币购买力下降，进而导致货币对内贬值。在大多数情况下，货币对内贬值必然引起对外贬值。一般而言，若一国通货膨胀率高于另一国的通货膨胀率，通货膨胀率较高的国家其货币趋于贬值；反之，货币升值。通货膨胀率对汇率的影响是通过外汇供求关系变化而发挥作用的：如果一国通货膨胀率较高，该国商品或劳务的国际竞争力减弱，其他国家对该国货币的需求便会减少，引起该国货币的汇率下降。

第三，本国利率与国外利率的利率差。一国利率提高，引起国外资本流入，而一国利率下降，引起国内资本外流。这种由两地利率差引起的套利活动是国际资本流动的一种主要方式。资本流动将导致外汇供求的变化，从而对一国汇率产生影响。一般而言，一国利率提高，导致国内银根紧缩，投资和消费需求减少，这在一定程度上可抑制进口、刺激出口，并带动该国货币升值。而一国利率下降则会刺激国内消费和投资增加，引起国内货币需求扩大和物价水平上升，导致进口增加和出口减少，这种状况必然使国际收支顺差减少，导致本国货币贬值。

第四，国内经济发展状况。在其他条件不变的情况下，一国国内经济的基本状况对其汇率的变动起着相当重要的作用，但情况较为复杂。若是一国出口基本不变，高速经济增长会使国民产出水平大幅度提高，进而引起该国对外国商品或劳务的需求高涨，很可能引起经常项目逆差。若是国内投资者将该国经济增长率较高看做是资本收益率较高的反映，该国资本的净流入很可能抵消或超过经常项目赤字。此时，该国货币汇率可能上升。此外，一国经济的稳定发展，也可以增强人们对本国货币的信心。

第五，政府干预因素。在我国人民币汇率形成还未完全由市场机制决定的情况下，人民币汇率并非由基本经济变量所决定，政府的干预对汇率的决定有着十分深远的影响，有时甚至起决定性作用。国家干预人民币汇率的主要形式有以下几种：①直接在外汇市场上买进卖出外汇，使汇率朝着有利于本国的方向变动；②调整国内宏观经济政策，主要是通过调整货币政策与财政政策来影响汇率变动趋势；③政府在国际范围内发表表态性言论以影响市场心理。

第六，市场预期与政治因素。在国际金融市场投机行为盛行的情况下，市场的心理预期对汇率的变动起着很大的作用。若从事外汇投机买卖的交易者预期某国的通货膨胀率将会比别国高，实际利率将比别国低，国际收支中的经常项目将有逆差，或者其他因素对该国产生不利影响，那么该国货币就会在市场上被抛售，该国汇率就会下跌。反之，汇率就会上升。

国外或世界经济发展状况与趋势。随着经济全球化的发展，各国之间的经济联系日益紧密。在这种背景下，一国汇率的变动也会受到国外经济发展状况或世界经济发展状况与趋势的影响。一国经济的对外依存度越高，与国外经济的联系性越强，那么该国汇率受国外经济发展状况或世界经济发展状况与趋势的影响就会相对越大。一般而言，如果国外经济或世界经济的发展状况与趋势良好，那么国外对本国商品与劳务的需求就会扩大，使本国的国际收支经常项目出现顺差。如果其他条件不变，经常项目的顺差会使本国外汇储备增加，从而会引起汇率有升值的压力。反之，如果国外经济发展状况不好，世界经济低迷，国外对本国商品或劳务的需求则会减少，国际收支状况会有恶化趋势，从而引起汇率有贬值的压力要求。

总之，人民币汇率的决定是多种因素共同作用的结果，既包括国内的基本经济因素、政府的干预因素和市场预期等因素，也包括国外经济和世界经济发展状况与趋势的因素。因此，在确定人民币均衡汇率水平时，应将多种因素进行综合考虑，这样所确定均衡汇率水平才能反映其科学性、合理性，更符合客观实际情况。

5．1．3　人民币均衡汇率理论模型构建

由于均衡汇率是依据一定的汇率决定理论及其模型而提出并由此来确定的，因而在确定人民币均衡汇率时也必须首先要构建起人民币均衡汇率决定理论模型。就当前国际上比较流行的西方汇率决定理论而言，如购买力平价说、利率平价说、国际收支说、货币主义汇率理论等，这些汇率决定理论有不同的汇率决定理论模型，有的与实际情况接近，有的则相去甚远；有的只适用于西方发达资本主义国家市场经济，而对发展中国家的实际情况解释力较弱；有的在用来分析我国实际情况时尚需进一步修正。鉴于人民币尚未实现完全自由兑换，不能直接进入国际市场，人民币汇率不能通过国际市场自发形成，因而，西方诸多以直接外汇市场为前提的汇率决定理论在中国的应用受到了限制。因此，在确定人民币均衡汇率时，由于西方的汇率决定理论自身所存在的种种局限性，我们不能照搬西方汇率理论来构建中国的人民币均衡汇率决定理论模型。但西方的汇率决定毕竟是在以发达市场经济为前提的基础上构建起来的，而随着我国社会市场经济体制改革的不断深入和中国经济、金融融入经济、金融全球化进程的步伐加快，包括人民币汇率在内的利率市场化改革也在向前推进，市场机制在人民币汇率形成中的作用和程度正在逐步提高。在此背景下，在确定人民币均衡汇率时，西方的汇率决定理论也给我们提供了一定的参考。据此，综合影响人民币均衡汇率的多种因素，借鉴国际经验以及参考西方一些比较适合我国实际情况的汇率决定理论，如爱德华（Edwards，1994）、艾尔巴达威（Elbadawi，1994）、蒙提尔（Montiel，1999）等经济学家提出的单方程协整均衡汇率模型，结合我国的实际国情和经济现实，我们尝试构建适合中国国情的均衡汇率理论模型。

根据最早同时也是被普遍承认的均衡汇率定义，这里把均衡汇率定义为同时满足内部均衡和外部均衡的汇率水平。其中，内部均衡定义为国内非贸易品市场均衡，表示为如下形式：

yN代表充分就业水平下的非贸易品供给，e代表真实汇率，α代表贸易品^[1]相对于非贸易品部门的相对技术进步冲击，c代表用贸易品表示的私人部门支出，g代表政府部门非贸易品支出，θ代表贸易品在总支出中占据的比例。真实汇率贬值（e上升）会激励更多资源流向贸易品部门，所以有贸易品部门更快的相对技术进步冲击同样会激励更多资源流向贸易品部门，所以有在初始的内部均衡水平上，国内支出水平增加会带来非贸易品需求增加。为了维持内部均衡，只有真实汇率升值才能够恢复内部均衡。图5－1中的IB线描述了国内支出和均衡汇率空间内的内部均衡。

外部均衡的定义有很多种，早期的研究强调可持续的资本流入水平，最近的研究则强调长期的存量均衡。我们在这里采用后一种定义，将外部均衡定义为中长期自主性国际收支均衡。进一步，可以将外部均衡定义为：

其中，f代表国外资产存量，6f代表国外资产增量，tb代表贸易余额，fdi代表国外直接投资，r代表国外资产收益率。满足中长期的外部均衡的条件为6f＝0。贸易余额tb是出口和进口的差额，同时也可以表示为国内贸易品供给减去国内私人部门的贸易品支出和政府部门贸易品支出，可以表示为如下形式：

基于同样的道理，真实汇率贬值（e上升）会激励更多资源流向贸易品部门，所以有，贸易品部门更快的相对技术进步冲击同样会激励更多资源流向贸易品部门，所以有将贸易余额带入外部平衡关系式当中，可以得到：）

在初始的外部均衡水平上，国内支出水平增加会带来贸易余额赤字。为了维持外部均衡，只有真实汇率贬值才能够恢复外部均衡。图5－1中的EB线描述了国内支出和均衡汇率空间的外部均衡。

图5－1　人民币均衡汇率

满足内部均衡和外部均衡的均衡汇率水平是图5－1中内部均衡线IB和外部均衡线EB的交点。合并内部均衡和外部均衡关系式，可以得到：

当贸易条件和一个国家的对外贸易政策发生变化（比如进出口关税税率和非关税壁垒政策调整）的时候，用进口品衡量的实际汇率和出口品衡量的实际汇率往往会发生变化。而实际汇率是进口品衡量的实际汇率和出口品衡量的实际汇率的加权平均。因此，贸易条件和贸易政策也会影响均衡汇率。加入贸易条件和贸易政策以后，均衡汇率的决定方式可以进一步改写为：

其中，，分子代表出口品世界价格，分母代表进口品世界价格；η＝（1＋t_M）／（1－t_X），分子中的t_M代表出口关税率，分母中的t_X代表出口补贴率。一般情况下，更加严格的贸易政策会促使真实汇率升值，Edwards（1989）、Elbadawi（1994）都曾利用发展中国家为样本证实了这一点。贸易条件变化对均衡真实汇率影响则不确定，一方面，贸易条件改善的收入效应会带动真实汇率升值，同时，贸易条件改善会改变国内贸易品和非贸易品的供给和需求结构，带动真实汇率贬值，因此，贸易条件改善对于真实汇率的影响还不确定。

以上我们讨论了确定人民币均衡汇率的理论模型。由于汇率的决定和变动所受到的影响因素是极为复杂的，而且每种因素在不同时期对汇率决定的影响程度不同，并且在构建均衡汇率理论往往只考虑一些重要的基本因素，而对一些次要因素进行了舍弃，有一些被舍弃的次要因素在一定时期内可能对汇率变动的影响程度很大，有鉴于此，用构建的均衡汇率理论模型所测出的均衡汇率与现实汇率可能有一定的差异，甚至有时可能偏差很大，但这并不妨碍均衡汇率对政府在制定汇率政策时所起的指导、参考作用。