基金投资管理

第七章　证券投资管理

【学习要点】本章介绍企业参与证券市场投资的相关知识，需掌握下列要点：

　　　　　　（1）证券投资种类、途径和目的；

　　　　　　（2）债券投资收益、价值和决策；

　　　　　　（3）股票投资收益、价值和决策；

　　　　　　（4）投资基金的运作方式及特点；

　　　　　　（5）基金投资价值与收益率。

【主旨语】差若毫厘，谬以千里。　　——《礼记》

第一节　证券投资概述

一、证券投资的种类

作为企业投资行为中的一种，证券投资是企业运用持有资金买卖有价证券达到获取收益等目的的行为。证券投资属于间接投资，投资的资金转移到融资方手中，然后投入到生产经营活动中使用。一笔证券投资尚未收回之前，投资方拥有的是有价证券等金融性资产。

证券是由筹资者发行，票面载有一定金额，代表所有权或债权的凭证。证券按其发行主体的不同，可分为政府债券、金融债券、企业债券和企业股票。与此相联系，证券投资可分为政府债券投资、金融债券投资、企业债券投资及企业股票投资四种主要类型。

（一）政府债券投资

政府债券是由中央政府或地方政府为筹集资金而发行的证券，主要包括国家债券和地方政府债券两种。企业投资于政府债券，其特点是投资收益固定并免收所得税、流通性强、作为抵押时的价值高、交易成本低，且以政府信誉作担保而风险小。政府债券是企业进行证券投资的单项或组合选择之一。

（二）金融债券投资

金融债券是由银行和非银行金融机构为筹集资金而向投资者发行的借债凭证。企业对金融债券的投资，所承担的信用风险与所能获得的收益水平均介于政府债券与公司债券之间。此外它具有很高的投资便利条件，这是因为金融债券的发行和兑付不需要通过证券中介机构，通常是直接利用自身的机构网点进行，如果是通过企业的开户银行办理，则企业对该项投资显然会更加方便快捷。

（三）企业债券投资

企业债券又称公司债券，是工商企业为筹集资金对外举债而发行的债务凭证。企业债券投资就是企业将资金用于购买其他企业发行的债券的行为。其特点是投资收益率与风险性均高于政府债券和金融债券，因为企业债券的还款能力取决于企业的经营状况，如果企业经营不善或发债融资的资金使用出了问题，投资者就会面临利息乃至本金受损的风险。也正因为如此，与风险相匹配的收益也较高。此外，企业债券的类别、品种等可选择性多于政府债券和金融债券，部分企业债券如可转换债券，筹资发行方与投资持有方之间可以相互给予一定的选择权。

（四）企业股票投资

股票投资是指企业通过购买股票或股份的方式对外投资的行为。相对于上述三类债权性的债券投资而言，股票投资是股权性投资。股票投资人作为权益所有者，有权参与被投资企业的经营管理和按所占股份分享利润。但当被投资人发生经营亏损时，投资人需以出资额为限承担其损失。所以，股票投资是证券投资中最具挑战性的项目，其收益和风险相对都很高。

二、企业证券投资途径

企业参与证券市场投资具有广泛的领域，它可以成为政府债券、金融债券和任何一家上市公司或非上市公司所发行的股票或债券的投资者。相对于个人投资者而言，企业是法人投资者，并且在二级市场中与其他法人投资者一并称为机构投资者。企业证券投资的途径主要有以下三种。

1．一级市场股票申购和债券认购

企业可以参与一级市场上新股发行的申购，也可以直接购买某个发行主体所发行的债券。通常新发行证券并非一定是在有组织的交易所内进行的，但股票和企业债券的公开发行必须委托证券经营机构承销。

2．二级市场收购上市公司股票

我国上市公司的股票已逐步实现全流通，企业在二级市场上进行的股权投资较多的不是出于获利目的，而是为了收购上市公司，或者取得对这类公司某种程度的控制权，这与个人投资者的投资或投机目的截然不同。企业若出于收购目的进行投资购买，一般数量很大，会引起二级市场上目标公司的股价发生较大的变动。按照我国《证券法》的有关规定，公司收购的相关信息必须及时公告。此外，企业亦可在二级市场上以获利为目的投资买卖上市交易的股票或债券。

3．以委托投资理财方式间接参与证券市场

企业自身投入二级市场进行证券投资特别是股票投资时，其风险性很大。也可能是受限于投资技巧、实战经验和投资人才的不足，或者出于资金安全方面的考虑，可以用购买投资基金的方式将资金委托给专业投资机构进行管理，利用专业投资机构的规模化、专业化优势来相对降低投资风险并获得相对稳定的收益。

三、企业证券投资目的

证券投资是企业对外投资的重要组成部分，如果企业采取稳健型的投资策略，主要以债券投资为主，则在风险较小的状态下至少可以获得超过银行存款的收益；如果企业采取进取型的投资策略，主要以投资于股票等为主，则可能获得更大的收益，也可能会承受很大的损失。就整体而言，投资人的投资总是出于利己的动机而具有目的性的。只是由于企业进行证券投资要受到各种因素的影响，其用于投资的资金来源、资金可自由支配的闲置时间、承担风险损失的能力以及企业发展战略需要的不同等，具体的投资目的不能一概而论。综合各种客观情况，企业进行证券投资主要出于以下目的。

1．提高资金使用效率

企业取得资金并不是为了表明它占有多少社会资源，而是要利用这些资源为生产经营服务，创造更大的价值，实现企业目标。在企业经营过程中，资金的暂时闲置总会发生，通过投资，对这些暂时闲置的资金加以合理利用，可以提高资金的整体有效性，获得更大利益。

2．实现规模经营效应

只有企业经营规模达到一定的规模经济程度，企业才能实现经营效率最高、生产成本最低、竞争能力最强的规模效应。企业规模扩展有两条途径，一是内部积累转化成对内追加投资，二是对外投资扩张的资本经营活动。相对而言，前者是一种渐进扩展，后者是一种突进扩展，当今世界上许多著名的大公司依靠后者才有了今天的规模。企业通过投资、购买目标企业的股票、实现对目标公司的并购，是迅速扩大企业规模、实现规模经营效应的重要方式。

3．满足其他财务动机

企业可将有价证券视为现金的替代品或等价物，将资金主要投放在变现容易的有价证券上，达到暂时存放闲置资金、预防银行信用短缺、调节季节性或临时性的资金余缺需求的目的。或者通过证券投资，开拓新的经营领域，实现多元化经营，达到分散经营风险与财务风险的目的。还可以通过较大规模的证券投资，成为其他企业的重要股东，达到控制对方企业或对其施加影响，为企业自身经营创造有利条件的目的。投资目的的不同，表现为对投资品种选择、投资组合方式、投资循环时间等的不同安排。

【知识链接】　华尔街

华尔街是位于纽约市曼哈顿区南部从百老汇路延伸到东河的一条街道，全长1／3英里，宽11米，是英文“墙街”的音译。

1792年5月17日，24名经纪人在一家咖啡馆门前的梧桐树下，签订了《梧桐树协议》，纽约证券交易所由此诞生。华尔街以美国的金融中心闻名于世。美国摩根集团、洛克菲勒石油大王和杜邦财团等开设的银行、保险、航运、铁路等公司的经理处均集中在这里。

四、证券估值与决策要点

证券投资最一般的动机是获取证券投资收益。按照投资人的某种标准，寻找价值被市场低估的证券投资购买，以期获得满意的收益，这是证券投资公认的道理。所以，证券自身价值为多少成为证券投资选择首先需要知道的事，如果盲目地投资于已被市场高估的证券，那么第一步就失去了先机。

证券投资的价值等于其未来预期现金流量的现值。价值多少是三个因素共同作用的结果，并统一于一个基本的估值模型中。这三个因素是：①预期未来现金流量的大小与时间；②未来现金流量的风险；③投资人所要求的收益率。前两项是证券内在的特征，其中第二项现金流量风险可以体现于对各期现金流量的谨慎预期上，第三项是投资人希望达到的最低收益标准。事实上，第二项现金流量风险大小通常是通过调节这一标准来体现的。

证券估值的基本模型即它的数学表达式为

其中，V为证券的内在价值；NCFt为第t期收到的现金净流量；i为投资者要求的收益率；n为现金净流量发生的期限。

根据估值模型，企业证券投资估值与决策的程序化要点如下。

（1）估计该项证券未来各期现金净流量的数额。

（2）根据投资企业对该项证券投资未来现金流量和风险的预期以及对风险的态度，确定证券投资所要求的最低收益率。

（3）用投资企业要求的最低收益率把未来预期现金净流量折合成现值之和，得出证券的内在价值。

（4）将证券的内在价值对比证券的市场价格，得出是否值得购买的结论，进而决定投资的具体行动。

第二节　债券投资管理

一、债券投资收益与决策

（一）债券投资收益

债券投资收益来自于两个部分：一是债券固定的利息收入，二是市场买卖中赚取的差价。投资债券的收益水平通常用债券收益率表示，它是投资收益与投资本金之比。由于投资购买价格和持有时间的不同，有四种不同的收益指标。

1．票面收益率

票面收益率又称名义收益率或息票率，是印制在债券票面上的固定利率，即年利息收入与债券面额的比率。面额相同的债券，票面注明的利率高，利息收入自然就高；反之亦然。票面收益率是企业投资于债券最为直观的收益指标，企业若将按面额发行的债券投资购入并持有至期满，则所获得的投资收益率与票面利率是一致的。其计算公式为

票面收益率只适用于投资人按票面金额买入债券并持有至期满再按票面收回本金的情况，它没有反映债券发行价格与票面金额不一致的可能，也没有考虑中途卖出债券的可能，限制了票面收益率的使用。

2．直接收益率

直接收益率又称现行收益率或即期收益率，是投资人实际支出的价款与实际利息收入之间的比率。其中实际支出的价款即投资人的单位买入价，可以是发行价格，也可以是流通市场的交易价格，它可能等于债券面额，也可能高于或低于债券面额。其计算公式为

用直接收益率反映投资成本带来的收益比票面收益率有较大改进，但仍有缺点。主要是它忽略了资本损益，既没有计算投资人买入价格与持有债券到期满按面额偿还本金的差额，也没有反映买入价格与到期前出售或赎回价格之间的差额。所以，当存在上述情况时，直接收益率不能反映投资人的实际收益水平。

3．持有期间收益率

持有期间收益率是指购入债券后持有一段时间，在债券到期前将其出售而得到的收益率。债券的类型不同，持有期间的收益也就不同，包括两种主要类型：一种是分期付息的债券，其收益包括持有期间的利息收入和资本损益；二是到期一次还本付息的债券和零息债券，其收益只有资本损益即买卖差价。若将两种类型债券的持有期间收益率用同一指标来表达，则其计算公式为

【例7－1】　腾龙公司于2009年3月1日以1140元的价格购得面额1000元（数量从略）、票面利率为8%、每年3月1日支付一次利息的5年期公司债券，腾龙公司持有到2012年6月1日，以每张债券1168元的价格悉数全部卖出，则该债券的持有期间收益率为

如果是到期一次还本付息的债券和零息债券，则债券在持有期中没有利息，上式中的债券年利息项为0，或者理解为其原本就应该得到的利息隐含在卖出价格中。假设将上例改为到期一次还本付息，其他条件不变，卖出价为1400元，则其持有期间收益率为

（1400－1140）÷3．25／1140×100%＝7．02%

4．到期收益率

到期收益率又称最终收益率，是指从债券发行认购日至最终到期偿还日止，投资者获得的实际收益率。债券到期通常都按面额偿还本金，所以，随着到期日的临近，债券的市场价格越来越接近面额。也正因为如此，购入时若为平价购入，则持有至到期日的到期收益率就等于票面收益率；购入时若为溢价购入，则到期收益率小于票面收益率；购入时若为折价购入，则到期收益率大于票面收益率。到期收益率的计算公式为

【例7－2】　一张面额为1000元的债券，票面利率为10%，期限为2年，发行价格为960元，债券购买者在到期时可获利息200元（单利），则到期收益率为

（1200－960）÷2／960×100%＝12．5%

若分年付息（单利或复利相同），年利息为100元，则计算到期收益率与上相同。例7－2是在折价发行的情况下，收益率大于票面利率的例子；而在溢价发行的情况下则相反。

（二）以收益率为标准的债券投资决策

1．无限制性条件下的基本选择

企业债券投资决策可依据前面所计算的各类实际收益率为标准，对比企业所要求的必要收益率，便可做出相关决策。以单个债券投资决策而言，如果按该债券的各相关计量要素计算的收益率高于企业可接受的最低收益率，便可进行投资；反之则不能进行投资。以多个债券投资决策而言，在风险大小相同的条件下，则应从超过必要收益率的诸多债券中选择单个或组合收益率最大的进行投资。

2．考虑限制性条件下的综合选择

在债券投资决策中，一项具体的投资行动往往是考虑多种因素的综合结果，择其主要因素列举如下。

（1）债券的信誉。即发行方的资信状况，反映债券的安全级别。

（2）企业可用资金的期限。债券收益率与期限成正比，期限越长则收益相对越高，但企业不能不考虑资金需保持一定流动性的需要。

（3）债券投资品种结构。集中投资一种债券，要么风险大、收益大；要么风险小、收益小。难以实现风险与收益的最佳配比，所以仅凭收益率最大就倾其全部资金投资于单一债券并不一定是最优选择。

二、债券投资价值与决策

企业进行债券投资除了可以以其收益率为标准进行决策之外，也可以通过计算其内在价值的方式，将其内在价值与投资购买成本作比较，看其是否在满足市场利率即企业投资机会成本的前提下，仍然具有投资价值，从而为债券投资决策提供依据。

（一）标准型债券的投资价值与决策

标准型债券是指按年付息的债券，由于每年计付利息，无论在票面上注明是按复利计息还是按单利计息，其计付利息的数额是一致的，因此不用考虑其计息方式。计算标准型债券的投资价值其实就是计算这种债券的内在价值或理论发行价格，计算公式为

其中，P为债券价值；I为每年的利息（可表示为债券面额与票面利率的乘积M×r，其中r为票面利率）；M为债券面额；i为市场利率或投资人要求的必要收益率；n为计付利息期数。

【例7－3】　某债券面值为1000元，票面利率为10%，期限为5年，分年计付利息，某企业拟对这种债券进行投资，当前的市场利率为12%，问债券价格为多少时才能进行投资。

代入上述公式可得

P＝［1000×10%×（P／A，12%，5）＋1000×（P／F，12%，5）］元＝（100×3．605＋1000×0．567）元＝927．5元

由计算可知，若想获得市场利率水平的收益，这一债券的买入市价应低于或等于927．5元。所以，在没有其他限制性条件下，企业只需以此比照其实际投资价格，便可作出是否对这一债券进行投资的正确决策。

（二）利随本清的债券投资价值与决策

在证券市场的实践领域，很多债券属于到期一次还本付息，即利随本清的类型。我国发行的这类债券一般使用单利计息，当然也可以使用复利计息。在利随本清的情况下，不同计息方式下的债券价值是不同的，其计算公式如下。

单利计息到期一次还本付息的为

复利计息到期一次还本付息的为

上述两个公式中符号含义同前式。

仍用例7－3，假定将分年付息改为到期一次还本付息，计算其按单利计息或复利计息方式下的债券内在价值分别为

若想保证获得市场利率水平的收益，债券约定单利计息时，价格必须低于或等于851．10元才能进行投资；约定复利计息时，债券价格必须低于或等于913．80元才能进行投资。

（三）零息债券的投资价值与决策

零息债券又称纯贴现债券，是指发行方承诺在未来某一确定日期按面额单笔支付的债券。零息债券没有票面利率，持有人在到期前一无所获。投资这种债券的投资收益来自于以贴现发行的低价购买与按面额收回的差额。这种债券的内在价值是从确定标准型债券的一般公式中截下的“面额现值”部分计算的，其公式为

【例7－4】　假设A公司发行了面额为1000元的8年期零息债券，U企业拟投资该债券，但要求获得的必要收益率不低于8%，其投资决策该如何。

若U企业能以540．30元的价格购买该债券，8年后收回1000元，则可获得8%的年回报率。当然若购买价高于这一价格，则不能获得预期回报，因而不愿投资；若购买价低于这一价格，则可获得超过8%的回报，当然愿意投资。

三、债券投资的优缺点

企业进行债券投资的优点主要有如下几点。

（1）本金安全性高。与股票投资相比，债券投资的风险较低。如中央政府发行的国库券被视为无风险债券，其本金的安全性没有问题；企业债券的持有者拥有优先求偿权，即当发行债券的企业破产时，优先于股东分得企业资产，发生本金损失的概率很小。

（2）收益稳定性强。债券是一种固定收益凭证，债券持有人不承担企业亏损责任，债券发行人有按票面利率按时支付利息的法定契约义务。因此，投资于债券能获得稳定的投资收益。

（3）市场流动性好。政府及大企业发行的债券一般都可以在金融市场迅速卖出或抵押套现，流动性较好，不受损失的变现能力较强。

企业进行债券投资，也存在以下缺点。

（1）有购买力风险。债券的面额和票面利率在发行时就已确定，如果投资期间的通货膨胀率较高，则本金和利息的购买力将不同程度地受到侵蚀；如果通货膨胀率高于票面利率，则企业名义上有投资收益，实际上是投资损失。

（2）无经营管理权。债券投资只是获得收益的一种手段，无权参与被投资企业的经营管理，也无权对被投资企业施加影响或控制。当然，这也是企业债权债务关系处理上的一种妥善合理安排。

第三节　股票投资管理

一、股票投资价值与决策

企业进行股票投资必须首先知道所投资某种股票的投资价值，也称为内在价值或理论价值。拿这种价值与现行市价比较，就可以初步确定该股票是否值得投资。根据证券估价基本模型和股票的特点，股票投资价值应考虑预期股利和股价增长两类现金流量的价值，进而作出相关投资决策。

1．拟长期持有、股利固定不变的股票投资价值与决策

某些股票，每年的股利额是固定的，如优先股及采用固定股利政策的普通股。如果企业打算投资于这类股票并长久地持有，则进行投资的企业只能获得定期的股利，将未来各期的股利折合成现值，即为股票的投资价值，其计算公式为

其中，V为股票的内在价值；Dt为第t年的股利；Rs为市场利率或企业预期收益率。

由于D1＝D2＝D3＝…＝Dn且长期持有，即n→∞，可得

上式是将每期发放的股利看成永续年金，用永续年金求现值的方法计算其投资价值。

【例7－5】　市场上某一股票的售价为7．8元，每一股每年发放0．9元的固定股利，某公司拟购买该股票，公司的预期收益率为12%，是否投资购买？

V＝0．9元／0．12＝7．50元

因售价7．8元高于投资价值7．5元，公司不应投资购买该股票。

2．拟长期持有、股利固定增长的股票投资价值与决策

这类股票是成长型的普通股股票，每年发放的股利是增长的，假定这种增长沿一个固定增长率g连续下去，并且满足固定增长率g小于企业预期收益率Rs，则股票投资价值为

其中，D0为第0年每股股利；D1为第1年每股股利。

上式的原式及推导过程如下。

将上式两端同乘以 11＋＋Rgs， 得

用下式减去上式得

当Rs＞g时，n→∞，

→0，则有

【例7－6】　某公司的普通股每股股利为0．9元，估计年股利增长率为5%，打算进行该股投资的企业预期收益率达到12%才愿投资，该股票的投资价值应为

如果企业投资该股票的预期收益率不低于12%，则股票的购入价格就不得高于13．5元；否则就不宜进行这项投资。

应当明确的是，上述是以获取股息为主要目的的长期股票投资。如果股票每年发放的现金股利是无规律的，则无法用公式去计算其投资价值，最多只能以一种平均意义上的粗略估计为依据，强行化为固定股利形式去估价和进行决策选择。

3．拟短期持有、未来出售的股票投资价值与决策

在股市中，各类投资人通常的做法是购入股票后，持有一段时间再将其转让出去，在这种情况下，股票的内在价值等于持股期间所得股利的现值加上最终转让该股票时转让价格的现值。

设P为n年后股票的转让价格，其他字母的含义与前式相同。其公式为

【例7－7】　腾龙公司考虑于2004年6月初购入A股票，该股票预计在2005年、2006年、2007年的每年5月末每股可分别获得现金股利0．6元、0．7元和0．9元，并预计在2007年可以每股8元的价格卖出该股票。公司要求的投资收益率为15%，则A股票的投资价值为多少？

V＝［0．6×（P／F，15%，1）＋0．7×（P／F，15%，2）

　 ＋（0．9＋8）×（P／F，15%，3）］元

＝（0．6×0．8696＋0．7×0．7561＋8．9×0．6576）元

＝6．90元

二、股票投资收益与决策

股票投资所获得的财务收益主要有两类。一类是股利收益，包括股息与红利。股息表现为一种固定的收益，通常特指优先股股东按股票面额的一个固定股息率所获得的投资报酬；而红利则表现为一种非固定的收益，专指普通股股东对净利润按某一股利支付率计算所获得的投资报酬。另一类是转让股票的价差收益，称为资本利得。这类收益在股票二级市场表现得最为充分，投资人低买高卖，即称其获得了资本利得；反之，卖价低于买价，则称其发生了资本损失。

如果企业投资于股票主要以获得股利为目的，那么会十分重视发行股票公司的获利能力，而股票的市价则被认为无关轻重；如果主要以追逐差价利润为目的，那么会高度关注股票市场供求关系以及价位高低的分析，至于这种股票有无股利乃至有无利润并不在意。一般认为，低进高出的利润，远高于股利。某一时点市场上所有股票的价格，无论是高价股还是低价股，都是参与市场的买卖双方反复博弈的均衡结果，因而无所谓好股票与差股票之分，所投资的股票并不限于业绩优良的股票。总体而言，股利收益与资本利得并重是较为稳妥的股票投资策略。

股票投资的目的不同，度量投资收益的指标也就不同。

1．短线投机、频繁买卖时的股票投资收益率

如果投资人在一段时间频繁操作，在股市中作短线投机买卖，就很难用单次投资收益或年收益来计算股票收益率，而只能以特定期间一个综合性的总价值升降来表示其损益，进而计算其收益率。这里有两点要加以说明。一是其收益主要为价差收益，也容纳股利收益。因为股市中某一股票分派现金红利的股权登记日和红利到账日仅相隔一个交易日。投资人多次买卖中不排除有意或无意地在股权登记日买入了含权股票。二是其总价值为该投资人投资账户上的存留资金和全部股票的市值之和。投资人的投资账户上通常总有一定的资金余额，这在所谓的满仓操作时也是如此；而股票市值则是其持有的所有股票数量与计算日的各对应收盘价乘积的总和，其中股票数量中主要是买入的数量，但也容纳所得到的红股（关于红股见第九章）。这种情形下的股票投资收益率为

上述股票收益率的计算并不复杂，在股市中，投资人的账户上清晰地反映着这种收益率及其要素资料。这个简单的收益率是切合实际的、投资人最常用的收益率。不过，这一收益率仅反映过去一个期间的收益状况，股票市值会在下一个交易日开始就时刻变化着，当投资人没有清盘离开股市时，很难说未来的损益会怎样。同时，这一指标并未考虑投资资金的时间价值因素，例如，年资本成本率为8%，投资账户在一年中总价值升值了6%，事实上的结果是不赚反赔的。所以，上述公式中的分子项给出的是直观的、账面的收益，可称为股票投资账面名义收益，只有将这一收益扣除投资资金的财务成本，才是实质性的收益。上述公式可修正为

理论上，修正公式更符合事实，但实践中人们所谈论和常用的仍然是第一个公式。

2．长期投资、股利固定的股票投资收益率

长期持有的优先股或股利固定的普通股，其投资收益率表达式可从其估价公式中变换而来，只需将当前的市场价格P替代V，求出公式中的Rs，即为预期投资收益率。其公式为

【例7－8】　某一优先股目前的市价为12元，每年每股支付固定股利1．08元，预期投资该优先股的收益率为多少？

优先股的收益率为

3．股利固定增长的股票投资收益率

同样道理，将股利固定增长的股票估价公式予以变换，即可得到其预期投资收益率计算公式，即

上式充分反映了普通股的收益率来源于两方面，一是期望股利收益率，二是资本利得收益g。

【例7－9】　某一普通股市价为28元，上年发放每股股利2元，预计股利年增长率为5%，投资该股票的预期收益率为多少？

股票的预期收益率为

与债券投资收益率及其决策思路相类似，若无其他限制性条件，则只要股票预期投资收益率高于投资者要求的最低收益率，企业就可以投资这种股票。

【技能指引】　融资融券

融资融券又称为“证券信用交易”，是指投资者向具有证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。

这里的融资是借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”；而融券则是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。

三、股票投资的优缺点

股票投资是一种具有挑战性的投资，其收益和风险都很大，股票投资的优点主要有如下几点。

（1）能够博取高收益的投资。普通股股票的价格虽然变动频繁，但从长期看，选择成长性强的优质股票所能带来的收益非常优厚。在世界亿万富翁的行列中，通过股票投资获得巨额财富的不乏其人。当然，投资股票也要承担相应的资本损失风险。

（2）能适当降低购买力风险。如果存在高通货膨胀率，则投资于固定收益证券的收益会大打折扣。如果是股票投资，则由于物价普遍上涨，股份公司盈利增加，股利的支付也会随之而增加，从而产生抵消效应，可有效降低货币贬值损失。

（3）具有相应的股东权利。普通股股东是股份公司的所有者，可参与企业经营管理等法定权利。当拥有的股份达到一定比例时，也就相应拥有了一定的经营控制权。因此，欲控制一家企业，可通过收购这家企业股票的方式来达到目的。

股票投资的缺点主要是投资风险大，具体反映在下列方面。

（1）求偿权居后。普通股对企业盈利和资产的求偿权均居于最后。特别是企业破产时，股东的投资可能得不到全额补偿，甚至全部丧失。

（2）价格不稳定。股票的市场价格受众多因素综合影响，涨跌变化很大。政治因素、经济因素、投资群体素质、公司业绩变化、财务状况变化等，都会影响股票价格，产生很大的不稳定性。

（3）股利不确定。普通股股利的多少，视企业经营状况和财务状况而定。根据盈利和可分配现金的情况，通行“多则多分、少则少分、无则不分”的原则与精神，使其股利的有、无、多、寡并无确定保障。

第四节　基金投资管理

基金投资是以投资基金为运作对象的投资方式。企业或其他投资主体通过对投资基金的投资购买，以一种委托理财的方式间接参与证券市场。基金投资管理必须对投资基金有深入的了解。

一、投资基金的运作方式及特点

（一）投资基金的运作方式

投资基金目前在国内的正式名称称为“证券投资基金”，是由证券信托投资公司以发行受益凭证的形式，集中投资者的资金，然后委托专业的基金经理人负责投资运作，为众多投资人谋利的证券投资工具。在证券市场中，投资基金又简称为基金。

投资基金的称谓各不相同，美国称为共同基金或互惠基金（Mutual Funds），也称为投资公司；英国和我国香港特区称为单位信托基金（Unit Trusts）等。尽管称谓各异，但其组建框架及运作方式基本相同。图7－1所示就是对投资基金运作方式的基本概括。

投资基金的运作方式包括以下几方面的内容。

1．投资者资金汇集成基金

图7－1　投资基金的运作方式

由投资基金的发起人组织发起，通过向社会发行基金受益凭证或基金股份，将社会上众多投资者（机构投资者或个人投资者）的零散资金聚集成一定规模的数额，然后再设立基金。基金的每一份额称为“基金单位”，它是确定投资者在某一投资基金中所持份额的尺度。

2．基金资产委托基金保管公司负责保管

基金保管公司又称基金托管人（信托公司或商业银行），主要负责保管和处分基金资产，专款存储以防止基金资产被挪为他用。基金托管人还接受基金管理人的指令，负责基金的投资操作、处理证券交割和过户、办理基金分红及资金拨付等具体事项。

3．基金委托给基金管理公司负责投资运作

基金管理公司又称基金经理人（专家及其团队），受托负责设计基金品种，制订基金投资计划，确定基金的投资目标和投资策略，并以基金的名义购买证券资产或其他资产，向基金保管人发出投资操作指令等。

4．将基金所获得的投资收益分配给投资者

基金的投资者按照持有的基金单位分享基金的增值收益，当然也承担亏损的风险。

上述各个方面的运作均以基金契约方式建立信托协议或托管协议，认定各方的责任与权利，建立起利益共享、风险共担的集合投资方式。

（二）投资基金的特点

1．规模化

投资基金将众多投资者的大小不等的分散资金“集腋成裘”组成一个基金进行集合投资。一个投资者的资金十分有限，缺乏规模优势，不仅投资理论、素养和实战经验很难达到要求，而且少量资金花费大量人力和物力去考察上市公司或研究证券市场走势可能得不偿失。而投资基金聚集众多投资者的资金，组成大额投资，极具规模优势。大笔证券买卖可降低佣金比率，减少投资成本；调查和研究发现，好的投资对象相对经济有效，获利概率大大提高。

2．专业化

投资基金由专业的基金管理公司来运作、管理，基金管理公司的管理人员由经验丰富、具有专业知识的专家组成，信息资料齐全，分析手段先进，管理水平远胜于单个投资者。所以，基金实行专家理财，投资者购买基金证券后，即可享受专业化服务和分享专业化投资成果。

3．组合性

根据投资专家的统计研究，在股票投资中，要想通过构造投资组合，达到起码的分散风险的要求，至少要有10种以上的股票。然而，中小投资者通常无力做到这一点。证券投资基金通过汇集大量中小投资者的小额资金，就可以达到这一要求。投资者只要买了基金，就等于买了几十种或更多种的股票及债券、不动产等，使非系统风险大大降低，间接实现组合投资的目标。

4．流动性

投资基金提供专门的柜台交易，或直接在证券交易所挂牌买卖。对投资者而言，基金投资不仅投资金额起点低，投资手续费用低，而且投资者买进基金后要想赎回变现十分便利，是一种转换灵活、资金流动性很强的投资。

二、投资基金的种类

（一）根据投资基金组织形态分类

根据投资基金组织形态的不同，可分为契约型基金和公司型基金等两类。

1．契约型基金

契约型基金也称信托型投资基金，它是依据信托契约通过发行受益凭证而组建的投资基金。该类基金一般由基金管理人（委托人）、基金保管人（受托人）及基金投资人（受益人）三方当事人订立信托契约。基金管理人可以作为基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并依据信托契约，由基金保管人负责保管信托资产，具体办理证券、现金管理及有关的代理业务等。基金投资人即受益凭证的持有人，通过购买受益凭证，参与基金投资，享有投资受益等权益。

2．公司型基金

公司型基金是按照《公司法》成立投资公司，通过发行基金股份组成的投资基金。公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似，基金公司资产为投资者（股东）所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理人，基金管理人负责管理基金业务等。

契约型基金与公司型基金有许多不同之处，了解这些不同之处可以进一步认识这两类基金的特点。

第一，在有无信托财产的法人资格上不同。公司型基金具有法人资格，而契约型基金没有法人资格。

第二，信托财产运用依据不同。公司型基金依据公司章程的规定运用信托财产；契约型基金依据信托契约来运用信托财产。

第三，筹集基金使用的工具不同。公司型基金可以发行股票（基金股份）筹资，也可以发行债券筹资，还可以向银行借款；契约型基金一般仅发行受益凭证筹资。

第四，投资者的地位不同。公司型基金的投资人是公司股东，以股息形式获取收益，并可参加股东大会，行使股东权利；契约型基金的投资者购买受益凭证，是契约关系的当事人，即受益人，对资金的运用没有发言权。

（二）根据基金发行数量是否固定分类

根据基金发行数量是否固定，可分为封闭式基金和开放式基金等两类。

1．封闭式基金

封闭式基金是指基金发行总额有限制，在初次发行达到了预定计划后，基金宣告成立并进行封闭，在封闭期内不再追加发行的一种基金。封闭式基金发行在外的基金券数量是固定的，投资者持有的基金券不能要求发行机构赎回，但可以在二级市场上流通转让。

2．开放式基金

开放式基金是指基金发行总数和存续期无限定，发行者可以连续追加发行新的基金单位，投资者持有的基金券能要求发行机构赎回的一种基金。从基金流动的角度看，基金管理公司可回购基金股份或受益凭证，即赎回基金；投资者可退还基金、赎回现金。因此，开放式基金也称为可赎回基金。

开放式基金与封闭式基金的区别除了发行量是否固定以及是否有存续期限定之外，还有以下几点。

第一，基金交易方式不同。开放式基金可直接向基金发行机构赎回，采用柜台交易方式；封闭式基金采用证券交易所上市的方式，投资者必须通过二级市场（类似于股票交易）竞价买卖。

第二，基金券定价基础不同。开放式基金申购、赎回价格以每个交易日公布的基金单位资产净值加减一定的手续费计算，价格相对稳定，宜作长期投资；封闭式基金的买卖价格是由市场供求关系决定的，并不一定反映基金券的净资产价值，其价格波动大，具有投机性，容易被短线炒作。

第三，适合的市场条件不同。开放式基金的规模有伸缩性，比较适应于开放程度较高、规模较大的金融市场；封闭式基金的规模缺乏伸缩性，比较适应于开放程度较低且规模较小的金融市场。在我国，现实中已停止发行封闭式基金。

第四，存量资金的运用率不同。开放式基金随时面临赎回压力，需注重流动性和风险管理，基金额度不能全部投放出去，影响其投资成本和投资效益；封闭式基金无此后顾之忧，基金额度可充分利用，理论上资金运用率可达到百分之百。

（三）投资基金的其他分类简介

无论是契约型基金还是公司型基金，或是开放式基金，还可按某种划分标准进一步分类。

（1）按基金的投资目标，可划分为收入型基金、成长型基金、收入和成长型基金、积极成长型基金、新兴成长型基金、平衡型基金、特殊基金等。

（2）按基金的投资对象，可划分为货币市场基金、债券基金、股票基金、黄金基金、创业基金等。

（3）按基金的资金来源渠道，可划分为海外基金、国内基金、国家基金、国际基金等。

三、基金的投资价值与收益率

基金也是一种证券，企业进行证券投资包括选择基金进行投资，而选择基金进行投资必须考察投资基金的价值和收益水平，以便于企业作出相应的投资决策。对投资基金进行考察所依据的信息来源主要是公开的基金财务报告信息。

（一）基金的投资价值

基金的投资价值一般用基金单位净值来表示，它是投资者可接受的、按公允价格计算的每一基金单位所包含的净资产值或资产净值。其计算公式为

上式中的基金资产包括基金所持有的股票、债券和银行存款本息，其估值应遵守相应原则：①上市股票和债券按照计算日或最近一日的收市价格计算；②未上市的股票以成本价计算；③未上市国债及银行存款，以本金加计至估值日的应计利息额计算；④如遇特殊情况而无法或不宜以上述规定确定资产价值时，应依照国家有关规定办理。总之，基金资产估值并非账面价值而是市场价值。上式中的基金负债除了以基金名义对外融资借款外，还包括应付投资者的分红、应付各项基金费用等。

从理论上讲，基金的价值决定了基金的价格，基金的交易价格就是以基金单位净值为基础的。封闭式基金在二级市场上竞价交易时，其交易价格围绕着基金单位净值上下波动；开放式基金的柜台交易价格则完全依据基金单位净值加减有关费用作为报价形式。其计算公式为

基金认购价＝基金单位净值＋认购费

　　　　　＝基金单位净值×（1＋认购费率）

基金赎回价＝基金单位净值－赎回费

　　　　　＝基金单位净值×（1－赎回费率）

基金认购价也就是基金公司的卖出价，卖出价中的认购费是投资者支付给基金经理公司的发行佣金；基金赎回价也就是基金经理公司的买入价，赎回价中的赎回费是投资者将基金变现的成本。一个从认购到赎回的投资全过程，投资者必须计算出自己的实际成本。如果短期内过于频繁地认购和赎回，势必加重成本负担。

（二）基金投资收益率

基金投资收益率又称基金投资回报率，它通过基金净资产的价值来衡量，用于反映基金投资的增值水平。基金净资产的价值是以市价计量的，基金资产的市场价值增加，意味着基金投资收益增加，基金投资者的权益也随之增加。基金投资收益率的计算公式为

上式中的持有份数是指基金单位的持有数量。如果没有红利再投资，则一笔投资的基金单位持有份数是不变的，即年末数与年初数相同，上式也就简化为基金单位净值在本年内的变化幅度。这时，年初的基金单位净值相当于基金投资本金，用年末净值减去年初净值为投资收益，投资收益与投资本金之比就是一种简便的基金投资收益率。

复习思考题

1．解释下列名词术语：

证券投资　　　债券票面收益率　　股票投资收益　　证券投资基金

契约型基金　　公司型基金　　　　封闭式基金　　　开放式基金

基金投资价值

2．简述证券投资种类。

3．简述企业参与证券投资的途径。

4．证券估值与决策的要点有哪几个方面？

5．比较债券投资与股票投资各自的优缺点。

6．简述投资基金的运作方式。

7．契约型基金与公司型基金有哪些不同？

8．封闭式基金与开放式基金的区别有哪些？

练习题

一、单项选择题

1．下列各项中，属于证券投资系统风险的是（　　）。

A．利息率风险　　

B．违约风险　　　

B．破产风险　　

D．流动性风险

2．某公司拟发行面值为1000元、不计复利、5年后一次还本付息、票面利率为10%的债券。已知发行时资金市场利率为12%，则该公司债券的发行价格为（　　）元。

A．851．10

B．907．84

C．931．35

D．993．44

3．下列各项中，属于变动收益证券的是（　　）。

A．国库券

B．无息债券

C．普通股股票

D．优先股股票

4．下列各项中，不能通过证券组合分散的风险是（　　）。

A．非系统风险

B．公司特别风险

C．可分散风险

D．市场风险

5．企业进行短期投资时，应投资的证券是（　　）的证券。

A．风险低，变现能力差

B．风险低，变现能力强

C．风险高，变现能力差

D．风险高，变现能力强

6．某公司发行的股票，预期报酬率为10%，最近刚支付的股利为每股1元，估计股利年增长率为4%，则该股票的价值为（　　）元。

A．17．33

B．10

C．25

D．16．67

7．某公司股票的β系数为1．5，无风险利率为4%，市场上所有股票的平均收益率为8%，则该公司股票的收益率应为（　　）。

A．4%

B．12%

C．8%

D．10%

8．有一纯贴现债券，面值1000元，5年期。假设必要报酬率为10%，其价值为（　　）元。

A．500

B．900

C．666．67

D．620．9

9．某种股票当前的市价为40元，每股股利是2元，预期的股利增长率是

5%，则其市场决定的预期收益率为（　　）。

A．5%

B．5．5%

C．1%

D．10．25%

二、多项选择题

1．契约型基金又称单位信托基金，其当事人包括（　　）。

A．受益人

B．管理人

C．托管人

D．投资人

2．在下列各项中，属于证券投资风险的有（　　）。

A．违约风险

B．购买力风险

C．流动性风险

D．期限性风险

3．与股票投资相比，债券投资的优点有（　　）。

A．本金安全性好

B．投资收益率高

C．购买力风险低

D．收益稳定性强

4．投资基金的缺点有（　　）。

A．具有专家理财优势

B．无法获得很高的投资收益

C．具有资金规模优势

D．在大盘整体大幅度下跌的情况下，投资者要承担较大风险

5．下列说法正确的是（　　）。

A．普通股在通货膨胀时比其他固定收益证券能更好地避免购买力风险

B．如果一项资产能在短期内按市价大量出售，则该种资产的流动性较好

C．一项投资期限越长，投资者受到不确定因素的影响就越大，承担的风险就越大

D．普通股同其他证券一样，存在着违约风险

6．下列风险中，一般固定利率债券比浮动利率债券风险大的有（　　）。

A．违约风险

B．利率风险

C．购买力风险

D．变现力风险

7．债券定价的基本原则包括（　　）。

A．必要报酬率等于债券利率时，债券价值就是其面值

B．必要报酬率高于债券利率时，债券价值高于其面值

C．必要报酬率高于债券利率时，债券价值低于其面值

D．必要报酬率低于债券利率时，债券价值高于其面值

8．下列说法正确的是（　　）。

A．股票价格由股票面值决定，二者不会分离

B．对于上市交易的股票而言，价格主要由预期股利和当时的市场利率决定

C．整个经济环境的变化和投资者心理也会对股价产生影响

D．股价分为开盘价、收盘价、最高价和最低价，投资人在进行股票估价时主要使用最低价

9．从证券市场可以看出，投资者要求的收益率取决于（　　）。

A．系统风险

B．特有风险

C．无风险利率

D．市场风险补偿程度

10．下列说法中正确的是（　　）。

A．票面利率不能作为评价债券收益的标准

B．对于票面利率相同的两种债券，付息方式不同，则债券收益水平也存在差别

C．如果不考虑风险因素，债券价值大于市价时，买进该债券是合算的

D．债券到期收益率是能够使得未来现金流入现值等于买入价格的贴现率

三、判断题

1．投资基金的收益率是通过基金净资产的价值变化来衡量的。（　　）

2．一般情况下，股票市场价格会随市场利率的上升而下降，随市场利率的下降而上升。（　　）

3．国库券的利率是固定的，并且没有违约风险，因此也就没有利息率风险。（　　）

4．如果不考虑影响股价的其他因素，零成长股票的价值与市场利率成正比，与预期股利成反比。（　　）

5．在运用资本资产定价模型时，某资产的β系数小于零，说明该资产风险小于市场平均风险。（　　）

6．当债券票面利率大于市场利率时，债券发行时的价格低于债券的面值。（　　）

7．股票价格经常波动，然而正是股票价格的波动为股票投资者获取收益创造了条件。（　　）

8．一种10年期的债券，票面利率为10%；另一种5年期的债券，票面利率亦为10%。两种债券其他方面没有区别。当市场利息率急剧上涨时，前一种债券价格下跌得更多。（　　）

9．市盈率的倒数事实上就是股票投资收益率，市盈率不变，股票投资收益率亦不变。（　　）

10．β系数用于衡量个别证券的市场风险而不是全部风险。（　　）

四、计算分析题

1．甲企业计划利用一笔长期资金投资购买股票。现有M公司股票和N公司股票可供选择，甲企业只准备投资一家公司股票。已知M公司股票现行市价为每股9元，上年每股股利为0．15元，预计以后每年以6%的增长率增长。N公司股票现行市价为每股7元，上年每股股利为0．60元，股利分配政策将一贯坚持固定股利政策。甲企业要求的投资必要报酬率为8%。要求：

（1）利用股票估价模型分别计算M、N公司股票投资价值；

（2）代甲企业作出股票投资的决策。

2．乙公司欲购买一家公司发行的每张面值为100元、票面利率为6%、每年付息一次、到期还本、期限10年的债券，该债券已上市流通2年。要求：

（1）计算该债券的内在价值（期望报酬率为8%）；

（2）若现行市价为93元，能否投资购买？

3．ABC公司持有A、B、C三种股票构成的证券组合，它们目前的市价分别为20元／股、6元／股和4元／股，它们的β系数分别为2．1、1．0和0．5，它们在证券组合中所占的比例分别为50%、40%和10%，上年的股利分别为2元／股、1元／股和0．5元／股，预期持有B、C股票每年可分别获得稳定的股利，持有A股票每年获得的股利逐年增长率为5%。设目前的市场收益率为14%，无风险收益率为10%。要求：

（1）计算持有A、B、C三种股票投资组合的风险收益率；

（2）若投资总额为30万元，计算风险收益额；

（3）分别计算投资A股票、B股票、C股票的必要收益率；

（4）计算投资组合的必要收益率。

4．某公司持有A、B、C三种股票，在由上述股票组成的证券投资组合中，各股票所占的比重分别为50%、30%、20%，其β系数分别为2．0、1．0和0．5。市场收益率为15%，无风险收益率为10%。

A股票当前每股市价为12元，刚收到上一年度派发的每股1．2元的现金股利，预计股利以后每年将增长8%。要求计算：

（1）该公司证券组合的β系数；

（2）该公司证券组合的风险收益率；

（3）该公司证券组合的必要投资收益率；

（4）投资A股票的必要投资收益率。

5．某公司2012年1月1日以1100元的价格购入A公司新发行的面值为1000元、票面年利率为10%、每年1月1日支付一次利息的5年期债券。要求：

（1）计算该项债券投资的直接收益率；

（2）计算该项债券投资的到期收益率；

（3）如果该公司于2013年1月1日以1150元的价格卖出A公司债券，则计算该项投资的持有期收益率。

6．甲投资者拟投资购买A公司的股票，A公司去年支付的股利是1元／股，根据有关信息，投资者估计A公司股利增长率可达10%，A股票的β系数为2，证券市场所有股票的平均报酬率为15%，现行国库券利率为8%。要求计算：

（1）该股票的预期报酬率；

（2）该股票的内在价值。