管理对私人股权基金的投资

第十五章　管理对私人股权基金的投资

投资人在评估了投资机会并就成本费用与管理人达成一致后，还必须规定一些应对管理人变动和管理利益冲突的措施，并将其包含在书面合同或协议中，以应对某些特殊风险。

第一节　应对管理人变动

一、关键人条款

“关键人”（Key Men）是指在顺利募集资金、成功获取项目流、正确实施尽职调查、科学进行投资决策、妥善安排投资交易、有效管理投资项目、恰当提供增值服务以及成功退出投资等基金运作环节具有重要作用的团队成员。关键人对基金运作的成败及基金收益水平的高低起关键作用。但是，世界是不确定的，天有不测之风云，人有旦夕之祸福，关键人可能遭遇疾病与事故，管理团队可能出现严重分歧，关键人可能离去。关键人也可能仅仅因为自己的理想改变和兴趣转换而离开原来团队。出现这些情形即所谓发生了关键人事件。关键人条款就是应对关键人事件的条款。关键人条款的基本内容通常包括：

（1）定义管理团队中哪些成员是关键人。管理团队的一般合伙人通常都是关键人，有些不是一般合伙人的高管人员也可以看做是关键人。

（2）哪些关键人离去或关键人减少了几人基金必须暂停投资和退出等重要活动。

（3）管理人必须在多长时间内补充关键人（一般不超过6个月），超过期限可能导致更换基金管理人或基金清算。

（4）补充的关键人必须经投资人（通常是简单多数）认可。

（5）关键人是否需要购买或购买何种保险。

当然，关键人条款要避免被投资人滥用。要谨防某些投资人利用它来逃避其对基金的投资承诺。

二、撤销管理人条款

投资人投资基金后，通常不能或法律上不允许控制基金的日常经营管理活动。投资人把基金运作完全委托给了管理人。如果管理人不能尽职履行受托责任，或基金的运作明显出现重大问题，或收益前景实在令人忧虑，投资者的最后选择就是撤换管理人。撤换管理人条款分为“有因撤换”和“无因撤换”两种。

有因撤换（Removal for Cause）是指在管理人做出了违反受托职责的不当行为时，投资人有权终止管理人的受托身份。在协议或合同中，必须明确规定哪些行为属于可能导致有因撤换的不当行为。通常包括严重疏忽、欺诈、故意的管理不善、实质性违反协议和涉嫌犯罪被刑事起诉等。投资人通常只需要简单多数赞成票，就可以采取有因撤换行动。

无因撤换（Removal without Cause）是指管理人并无规定的不当行为，投资人不需要指明具体原因即可终止管理人的受托身份。无因撤换通常需要75%的赞成票才能采取行动。“无因撤换”的名称有误导意味。实际上，无因撤换并不是投资人无缘无故撤换管理人，而是指管理人没有出现协议规定的不当行为。但是，在某些情形下，即使管理人并无规定的不当行为，投资人仍然可能面临不可承受之风险。比如，在基金投资期内，管理人一直未做出实际投资。管理人可能辩称市场上缺乏符合投资战略与投资标准的目标项目，但实际上是管理人缺乏获得项目流的途径。又如，基金的投资业绩特别差；还有，对明显不具增值前景的投资项目继续投资等。

撤换管理人是私人股权基金投资业务中的重大事件。该类条款决不能随意滥用。对管理人而言，执行该类条款会剥夺其关键的收入来源并可能毁灭其商业前途；对投资人而言，通常都会招致损失。投资人只是在基金运作情况确实变得无法忍受时，为了避免更大损失才不得已而为之。业界对撤换管理人条款一直存在争议，尤其对无因撤换。

如何规定和执行撤换管理人条款涉及很多技术性问题：

（1）执行的时间。总的原则，在出现需要撤换管理人的情况时，投资人必须迅速采取行动。时间就是金钱，多拖延一天，投资者的资金就会被多消耗一部分。

（2）谁来决定是否确实存在导致有因撤换的“原因”。虽然协议和合同应该尽可能对此类行为做出详细而具体的规定，但谁来决定是否确实出现了此类行为仍然是一个问题。而且，这又和执行时间问题联系在一起。管理人可能要求由法庭在进行公正、客观的评估后来判决，但这种办法常常需要较长时间。有时可能旷日持久，到法庭判决结果出来时，基金生命周期已经结束。投资人则希望迅速决断。所以，投资人和管理人应该在协议中规定某种折中方式，如由仲裁机构仲裁，或由法庭签发禁制令，或双方约定的其他方式。

（3）是否允许管理人改正不当行为，消除可能导致有因撤换的“原因”。有些行为肯定是不能允许管理人有改正机会的，如反复的故意欺诈，涉嫌刑事犯罪。但是，另外一些行为可能还有商量的余地，如管理人雇员个人的违法行为，管理人委托的中介机构的不当行为等。

（4）被撤换的管理人的经济补偿问题。管理人的经济补偿在有因撤换和无因撤换的不同情况下有很大的区别。在有因撤换时，欧洲市场对管理人比较严格，被撤换的管理人不能享受任何附属权益，没有任何经济补偿；美国则对管理人比较宽松，被撤换的管理人可以享受部分或全部附属权益，甚至还可以得到与投资人“分手”的其他补偿。美国的这种做法常常使投资人失去撤换管理人的经济动力。近年，那些在欧洲市场募集基金的管理人也逐步朝欧洲的做法靠拢。在无因撤换时，无论欧洲市场还是美国市场，管理人除了根据双方确定的分配方案得到一定的附属权益外，还能得到相当于6～18个月的管理费的一次性补偿。附属权益分配则可以将管理人应得的份额和截止被撤换时实际花费的管理时间挂钩，也可以和基金的整体绩效挂钩，还可以和已投资项目的绩效挂钩。

第二节　避免和管理利益冲突

一、避免和处理管理人方利益冲突

1.排他性条款（Exclusivity Clauses）

排他性条款可以看做是专注性条款，它要求管理人心无旁骛，将其时间与精力全部用于基金的投资管理活动。任何偏离这个原则的情况都要经投资人同意并定期向投资人报告。比如，在承诺的全部资本的75%已经实际投入前，管理人不得开始募集下一只基金。

2.重叠投资活动条款（Overlapping Investment Activities Clauses）

重叠投资活动条款也是一种专注性条款，它规定管理团队中单个成员可以同时管理的投资项目的数量的上限。

3.基金交叉投资条款（Cross-over Investments Clauses）

基金交叉投资条款处理同一管理人管理的不同基金对同一项目进行投资时可能存在的利益冲突。

二、关于“副基金或吞并基金”（Side or Annex Fund）

与基金交叉投资紧密相关的一个重要议题是副基金或吞并基金。尽管私人股权基金，特别是风险投资基金通常采用多轮投资策略，以满足项目公司组合未来的投资需求。但是，项目公司仍可能出现流动性问题并传导到基金本身。2001年网络泡沫破灭后，由于投资退出机会骤然减少，很多风险投资基金即遭此困境。

项目组合中的公司出现流动性困境时，管理人应该首先利用基金剩余的资本进行投资，或将退出项目的收益投入陷入困境的公司。但是，出现流动性问题时，往往是基金已经完成全部资本的投资，并且基金大部分投资项目的持有时间已经超过预测的持有期或基金章程规定的最长持有期。在这种情况下，管理人可能不得不要求投资人追加投资承诺，设立新基金，即副基金或吞并基金。

无论如何，设立副基金或吞并基金都不是件好事。即使在不得已而为之的时候，也要采取一定措施，最大限度地避免可能存在的利益冲突。

（1）管理人不能对副基金收取管理费。

（2）管理人在副基金盈利中享有的附属权益比例必须降低并要和主基金中相关项目的业绩挂钩。任何情况下，如果主基金的投资人尚未收回全部基金资本，管理人都不能在副基金盈利中取得附属权益。

（3）如果主基金尚有未使用的剩余资本，应该明确规定主基金资本和副基金资本的投资顺序。通常应规定管理人必须先使用主基金的资本。倘无明确限定，管理人可能会将业绩预期好的投资（Winners）输送到副基金，为副基金创造业绩较好的印象。这种操作被称为“摘樱桃”（Cherry Picking）。

（4）主基金的投资人不一定都投资副基金，同时，副基金可能会有新的投资人，因此，两者可能不完全相同。主基金和副基金的投资人应该共同成立一个委员会，监督副基金对主基金已投项目再投资的估值，防止利益输送。

三、避免和处理投资人方利益冲突

市场上有很多情形可能会导致基金投资人也存在利益冲突。附属和半附属基金自不待言。某些表面上独立的基金，有些投资人可能在基金募集期间允许管理人使用自己的品牌资源和市场网络，并最先承诺较大份额的基金资本，充当领投人。这些投资人可能要求管理人“投桃报李”，或是让其直接参与基金的日常运作，或是在投资对象选择和投资条件等方面影响基金的投资决策（如商业银行要求基金投资其贷款客户，咨询公司要求基金投资其咨询客户），甚至分享管理人的附属权益。

避免和减少投资方利益冲突的最有效方式是建立良好的基金治理结构。最佳市场惯例是：基金相关主体法律结构和基金公司治理结构必须清晰划分和隔离基金有关各方的角色和功能，并处理好以下问题。

（1）最关键的是确保管理团队在财务上和日常运作上的独立性。管理团队必须有充分的权利和自由，独立控制投资过程与投资决策，决定投资目标、投资价格等投资条件，决定向谁购买服务或服务外包，决定向谁出售被投资企业等。

（2）基金管理费应该完全归于管理团队支配，用以满足基金日常运作需要，而不能作为基金发起人的收入来源。

（3）基金发起人如果参与管理人的公司管理，不应该有经济利益。基金发起人不能决定管理团队人员的招聘与解聘，这是全体投资人的权利。

（4）确保发起人和管理人的关系在其他情况下，如终止管理人资格时，发起人方不存在利益冲突。

其他有限合伙人在基金治理结构中的地位和基金管理活动中的作用和发起人类似。

与此相关的一个重要问题是，是否设立投资人委员会（Investors’Committee）或顾问董事会（Advisory Board）及其职能界定。

投资人委员会或顾问董事会是有限合伙人和一般合伙人交流的重要平台。最大的有限合伙人通常在其中占有席位。但是，它应该作为有限合伙人控制一般合伙人利益冲突的手段而不是干预基金日常运作的工具。其典型职能是，定期对基金的投资活动、基金采用的投资组合估值方法和基金投资战略等进行独立的评估，并对一般合伙人可能存在利益冲突的问题做出决定。

有限合伙人不能干预基金的日常运作，否则就会丧失有限合伙人的资格，并在法律上对基金的债务承担无限责任。

第三节　投资监督和危机管理

一旦投资者做出对基金的投资承诺，签署了有限合伙协议和基金章程，就等于把基金资本的投资权交给了管理团队。投资人不能干预基金的日常运作。但是，这并不表示投资者从此便可以不闻不问，高枕无忧。相反，投资者应该自始至终追踪基金的投资活动，以恰当的方式对基金投资进行监督。也许，投资人的监督对提高基金投资的收益水平并无多大裨益，但却可以在出现非正常情况时迅速采取措施，防止或减少损失。

一、投资监督方式

跟踪基金投资的进展，是投资者监督基金投资的前提。投资人可以通过以下途径及时掌握基金投资的相关信息：

（1）与基金的其他投资人保持联系和信息交换。

（2）分析所投基金和基金行业的相关报告。

（3）对市场上不同基金管理人的投资行为进行比较。

（4）与基金管理人进行对话和交流。

（5）考察基金投资企业。

二、关注异常情况

1.基金投资进度是否过慢或过快

导致基金的投资进度过于缓慢的原因，可能是基金管理人无法获得充裕的优质项目流，也可能是管理人在投资谈判中出价过低，还可能是管理团队在投资战略和具体投资决策中经常不能达成一致。

投资进度过快的原因，可能是项目流比较充裕，但也可能是尽职调查做得不细，或对项目估值过高，还可能是交易安排过于有利于被投资企业而不利于控制基金的投资风险。

对于管理人管理的第二只基金（如副基金）出现的投资过快的情况必须更加关注。管理人可能想尽快完成第二只基金的投资，以便能在第一只基金糟糕的业绩被市场广泛知晓之前顺利募集第三只基金。

2.基金报告的质量和一致性

如今，美国和欧洲的风险投资和私人股权行业协会都有指引，要求基金管理人向投资人定期报告。在私人股权基金业，定期报告的时滞可能长达2～8个月。除定期报告之外，基金管理人还可能提供重大事项报告。投资人必须将两者结合阅读和分析。

首先要关注报告的质量，特别是对基金投资项目的估值是否透明和合理。私人股权投资项目常常缺乏连续的市场交易价格，但是投资人至少可以比较项目的运营业绩是否符合投资时的预期。报告的连续一致性也是投资者需要重点关注的。如投资组合项目估值方法是否有改变，是否存在关于投资组合项目进展情况的模糊和相互矛盾的信息，是否有对项目的不合理的追加投资等。

3.投资早期项目的基金是否保持合理的资本储备

投资早期项目的风险投资基金通常对目标企业采用多轮投资策略以控制投资风险。因此，必须保持一定的资本储备。储备过多，可能意味着投资进度太慢；储备过少，则可能以后没有资金做追加投资。要防止出现“有钱播种和耕耘却无钱收割”的窘困。

4.管理团队是否稳定

除了关键人条款规定的管理团队第一层人员的稳定问题，投资者还要关注第二层管理人员是否稳定。如果这一层人员频繁离职，投资人需要了解其原因，是对第一层管理人员失望？还是对基金能否成功没有信心？抑或是激励机制出了问题？

5.基金的其他投资人不履行投资承诺

基金的其他投资人不履行投资承诺会给基金的流动性造成不利影响，并制约基金投资分散风险的能力。从投资者的角度，应该搞清楚其他投资人为什么会不履行承诺。是他们自己的流动性出了问题或投资战略改变了？还是他们发现了基金管理人的重大问题或对管理人失去了信心，以致宁可承担一定法律责任，以较小的代价避免更大的损失？管理人通常不会主动提供这方面的真实信息。

三、危机管理

从危机管理的全过程看，首先，预防胜于治疗。投资人不仅要在和管理人谈判有限合伙协议等法律文件时，尽可能将各种保护投资人利益的条款包括进去，而且要在基金存续期限，特别是基金投资期内密切关注基金的实际运作状况。其次，要及时预测和发现危机。关注异常情况必须重视细节，魔鬼常常就在细节中。再次，必须分析预测事情的发展趋势。墨菲定律说：如果坏事情有可能发生，不管这种可能性多么小，它总会发生，并引起最大可能的损失。要早做准备，防患于未然。最后，要正确应对危机。不幸的是，即便投资人做足了功课，危机还是常常会发生。一旦危机出现，必须正确应对，采取有效措施控制形势恶化和妥善处置。

投资人危机管理的第一个原则是，必须加强与管理人和相互之间的沟通。分散的投资人更容易成为“泥鸽靶”。①一般地，管理人总是试图掩饰危机，保住自己的利益和声誉，并表现出愿意与投资人沟通合作的态度。第二个原则是，不能奉行“鸵鸟政策”，拒绝承认危机，或奉行“胡佛主义”，听之任之，任其发展。第三个原则是，“时间就是金钱”，行动必须迅速。例如，如果情况确实糟糕到不得不更换管理人时，就必须依照有限合伙协议规定的有关“有因撤换”或“无因撤换”条款，迅速撤换管理人，以免拖延时间，造成更大损失。

四、超额承诺和流动性管理

随着机构投资者将越来越大比例的资产配置于私人股权基金，一个机构通常会投资多个基金。由于基金投资采用承诺制，为了实现特定的配置比例，机构投资者通常要适当地进行超额承诺。但是，由此也增加了机构自身流动性管理的困难。