私人股权基金的基金

第十六章　私人股权基金业的新发展

私人股权基金业不断进行着金融创新，创新带来的新发展逐渐改善了私人股权投资的流动性，拓展了投资者投资私人股权资产的渠道。

第一节　私人股权基金的基金

一、基金的基金产生的背景

私人股权基金的基金是专门以私人股权基金为投资对象的私人股权集合投资工具。基金的基金的产生源自私人股权投资特点的内在要求，也是私人股权基金业发展到一定阶段的必然产物。

私人股权投资具有高风险特征，需要专门的投资技能。从历史顺序和理论逻辑统一的角度看，投资者投资私人股权投资可以通过三种不同的方式。

（1）直接投资。这是最先出现的投资方式，包括企业成立时认购股份或企业成立以后购买其他股东原有股份或企业扩股时认购新的股份。许多普通人都有过直接投资私人股权的经历，除了极少数幸运儿，绝大多数人得到的常常是惨痛的教训。不仅损失了金钱，往往还失去了友谊。这是风险最大的投资方式，除了家庭成员、朋友和傻瓜（即3Fs），只有那些具备相应的专业知识、投资技能和财务能力并能密切监管投资对象运作和承担相应风险的专业人才，如“天使投资人”，才能主要运用直接投资方式。

（2）私人股权基金。作为集合理财工具，私人股权基金不仅具有专家理财的优势，而且具有规模优势，可以通过投资多个私人股权项目降低风险。但是，如前两章所介绍的，投资者在面对市场上多种投资建议时，如何选择最有前景的投资机会和最优秀的管理团队，如何与管理团队谈判成本费用，如何在协议和合同等法律文件中规定保护自己利益的条款以及如何管理在基金中的投资，仍然需要许多专门的技能，面临一系列挑战。同时，单个基金的规模有限，不可能投资太多的项目，因而分散风险的效果有限。所以，私人股权基金仍然不是适合普通中小投资者的投资工具。这就是各个国家一般都对私人股权基金的投资人规定某些限制的根本原因。

（3）私人股权基金的基金。私人股权基金的基金是一种更加集合化的投资工具。借助基金的基金这种投资方式，私人股权投资人将需要专门技能的选择基金的任务“外包”给了基金的基金的管理人。同时，基金的基金通过投资多个基金，可以投资于“倍加”的私人股权项目，大大增加了分散风险的效果。但是，基金的基金不可能“横空出世”，它是私人股权基金业发展到一定阶段后，在投资者规模、基金的数量、资本的规模、基金运作的规范性、基金投资文化等具备相应条件的基础上才出现的。而这些因素又和退休基金、保险公司、银行、捐赠基金、大学基金等机构投资者资产规模的扩大和投资战略的变化有关。越来越多的机构投资者实行多种资产投资战略，将私人股权作为构建其投资组合的重要资产种类之一。在一定程度上，基金的基金的出现标志着私人股权基金业进入较为成熟的阶段。

一只基金通常投资10～20个不同企业，形成一个私人股权的资产组合。而一只基金的基金通常投资于20只以上的基金，从而可以形成200～600个私人股权的资产的组合。

基金的基金的结构如图16-1所示。

图16-1　基金的基金的结构

近年来，基金的基金出现了基金一级投资（新基金募集时原始投资）、基金二级市场投资（购买已封闭运作的基金的份额或其投资组合资产）和跟随基金直接投资并举的“全业务”趋势。合众集团（Partners Group）、磐石基金（Pantheon Capital）、摩根凯瑞（Morgan Creek）、雅登投资（Adams Partners）以及Alpinvest Partners、Coller Capital、Landmark Partners、Lexington Partners、Horsley Bridge、HarbourVest、CDC等管理的基金的基金在亚太地区非常活跃。

二、基金的基金的成本费用结构和优势与劣势

基金的基金也有三方主要当事人：投资人、管理人和目标基金。管理人也要收取管理费，用于保障基金的日常运作。同时也要和投资人分享投资盈利，即享有附属权益。通常，管理费相当于承诺资本总额的0.5%～1%；附属权益相当于盈利的5%～10%。

通过基金的基金方式投资，对投资者来说，具有如下优势：

（1）更大规模和更专业的私人股权基金投资管理团队。基金的基金通常拥有比一般投资人和中小规模的基金更大规模和更专业的私人股权基金投资管理团队。

（2）更先进与更完善的后台服务系统。通过基金的基金方式，投资者不需要在内部配置复杂的后台管理系统。

（3）更广泛的市场网络与市场影响力。基金的基金有更多的渠道获得项目来源（获得更多基金的投资邀请），更能选择优秀的基金管理团队。基金的基金往往能获得投资那些最优秀的私人股权公司发起的基金的机会。

（4）更大的议价能力。基金的基金在与基金管理人的谈判中，具有更高的谈判技巧和更大的议价能力。

（5）投资者能以更少的投资获得更大的分散风险的好处。

但是，投资领域没有免费的午餐。基金的基金方式也有其劣势：

（1）最明显的劣势是投资者实际上必须负担“双层成本”。投资人必须向基金的基金的管理人支付管理费和附属权益。基金的基金的管理人必须向目标基金的管理人支付管理费和附属权益，但羊毛出在羊身上，这些费用实际上也是由基金的基金的投资人支付的。无疑，这会在一定程度降低最终投资人的收益。

（2）更长的投资期限，因而流动性更差。投资基金的基金比投资基金的期限更长，因而更少流动性。假定单个基金的期限为10年，再假定基金的基金的投资期为5年，那么基金的基金的期限就是15年。

（3）对投资更没有影响力。基金的基金的投资者通常更无法影响其运作。

（4）可能不容易寻找到适合投资者总体资产配置要求的投资对象。当投资者自身资产配置的要求需要加大或减少对特定市场、行业和投资阶段的投资时，可能无法找到符合要求的基金的基金。

三、基金的基金管理人的风格

如同投资者投资单一层次的基金需要评估和选择基金管理人，投资基金的基金也需要做评估与选择的功课。

基金的基金的管理人最重要的是具有选择优秀的基金管理人的能力和渠道。或者是因为其拥有独特的关系渠道，能投资具有优良历史业绩的团队管理的基金；或者是因为其具有发现新的优秀团队的先见之明；或者兼而有之。

市场上，基金的基金的管理人主要采用三种方法选择目标基金，三种方法的不同比例组合体现出不同的风格，投资人可以根据自己的需要进行选择。

（1）基于广泛而深入的研究，选择具有优良历史业绩和市场关系的基金管理人。这是一种需要运用大量资源的高成本的方法。而且，不要忘记，历史业绩并不能作为未来业绩的保证，即使面对具有历史业绩的团队，也需要“慧眼识英雄”。大型投资银行常常具有这种风格，因为它拥有相应的资源。基于研究的选择又可以有“自上而下”和“自下而上”的区别。自上而下的方法是根据分散风险的需要，先确定拟投资的基金种类，再在各类中选择佼佼者；自下而上的方法则可能集中投资一类基金，不太注重分散风险的需要。投资者可以通过投资多个基金的基金来分散自己的风险。

（2）基于长期关系，选择基金管理人。私人股权基金不是一个高度透明的行业，通过各种途径和多年积累建立的市场关系是进入优秀管理团队，获得独特项目流资源的有效方法。

（3）力求选择具有创造性投资战略的基金管理人或针对新市场的基金的基金管理人。这种基金的基金往往愿意投资新团队。通常这种风格的基金的基金具有更大的议价能力，可以降低费用，但分散风险的效果较差。

此外，基金的基金在是否和被投资基金一起共同投资被投资企业、在单个基金中投资的份额及其自身的资产组合和风险管理水平等方面也会表现出差异。

第二节　私人股权基金的二级市场

一、不同层次的二级市场及其功能

按照金融市场通行的含义，投资人从发行人那里购买证券的市场被称为一级市场；已经被最初的投资人购买的证券以后再进行买卖的市场被称为二级市场。

在私人股权基金业，存在不同层次的二级市场，呈现出某种复杂性。大体包括以下情形：

（1）在基金和被投资企业交叉的层面，一只基金从另一只基金处购买后者在被投资企业的投资。

（2）在基金层面，新的投资人从原来的投资人处购买后者在已经封闭的基金中的投资。（3）在基金的基金层面，新的投资人购买原来的投资人在基金的基金中的投资。（4）在基金的基金和被投资基金交叉的层面，前者购买已经封闭的基金的份额。二级市场的出现改善了私人股权投资的流动性。由于私人股权基金投资的长期性和现金流的难以预测性常常给其投资者的资产组合管理和流动性管理带来较大困难，客观上需要一个二级市场来满足投资者随时可能出现的投资调整或退出需要。也可以说，正是私人股权基金缺乏流动性的特点，催生了基金的二级市场。

二、二级市场交易的特点

（1）二级市场的交易价格通常低于基金报告的净值，存在一定的折价。因为卖方进入交易常常事出有因，在议价能力上不如买方。尤其是在经济不景气的时候，折价更明显。

（2）二级市场的交易成交和执行比较困难。因为交易涉及第三方并需要第三方同意。特别是当基金的投资期还未结束，基金资本还没有全部投入，未来还会有资本支付要求的时候，新投资者的加入可能会增加投资者违约的概率，更需要得到交易涉及的第三方的批准。

流动性的本来含义是指在需要时资产能以合理价格方便地变现，二级市场的这两个特点，使其改善私人股权投资流动性的作用受到了限制。

三、二级市场上买卖双方的动机

卖方可能出于以下原因卖出基金：

（1）投资者当初对基金或基金的基金承诺的投资额过大，或对投资将产生的现金回流估计过高，而出现流动性需要。

（2）监管要求的变化使投资者不能继续持有或完全持有原来在私人股权上的投资，或者继续持有此类投资的成本过高。如资本充足率和其他监管要求的变化可能迫使银行减少或放弃在私人股权上的投资。

（3）投资者投资战略的改变和资产组合的需要可能要求其改变在私人股权资产上的投资总额或调整不同市场、行业和投资阶段的风险暴露。

（4）对原有投资的盈利预期发生改变。

买方可能出于以下动机买入基金：

（1）利用二级市场的折价。

（2）避免J曲线效应。基金存在了几年，投资的项目多半已经开始产生分红等现金收入，净现金流可能已经为正，购买者可以避免投资新基金的J曲线效应。

（3）减少不确定性。基金存在了几年，相当于已经有几年的业绩记录，基金投资的项目质量、管理团队的素质和稳定性、基金的收益前景等都比新基金相对更容易评估与判断，投资的不确定性下降。

（4）出于其他特殊投资战略和资产配置需要。如反商业周期战略，在景气低迷时以较大折扣购买后持有，等待景气回暖后升值。

第三节　私人股权基金资产证券化

一、资产证券化的概念

证券化是指实体资产向证券资产的转换，也就是以实体资产（包括实物资产和无形资产）为基础发行证券的过程。传统上，证券化主要是指经济活动的主体（包括企业、国家和地方政府）通过发行股票与债券进行直接融资活动的过程。

资产证券化（Asset Securitization）是20世纪90年代出现的重大金融创新，是指在已经存在的信用关系的基础上，将未来能够产生现金收益的资产加以重新组合并据以发行资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）的金融交易过程和相关技术。可证券化的资产很多，包括各种抵押贷款、各种应收款、收费基础设施、融资租赁设备、特许权、人寿保险单等。最早出现的是信贷资产证券化，即以银行信贷资产（包括住房按揭贷款、工商企业贷款、信用卡贷款和其他消费贷款）为基础，发行按揭支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）和其他贷款资产支持证券（Loan-Backed Securities，LBS）。

所有的证券化过程都会使存量资产增加流动性。但是，传统证券化更偏重筹集新的资本，资产证券化则更注重改善存量资产所有者的流动性及风险转移与风险管理。

二、私人股权基金投资的证券化

私人股权基金投资的证券化，是指以基金所投资的资产未来的现金流为抵押，将投资者在私人股权基金中的投资转化为基金质押债券（Collateralized Fund Obligation，CFO）或称为私人股权支持债券（Private Equity-Backed Bond）的过程。

与其他资产证券化类似，私人股权基金投资的证券化的基本流程通常也包括以下步骤：

（1）引入一个称为安排人或管理人的第三方，通常是投资银行或专门从事资产证券化业务的资产管理公司。

（2）第三方建立一个特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）。

（3）通过特殊目的载体购买投资人在私人股权基金中的投资，构建资产池（Asset Pool）。

（4）将资产池的资产和预测的未来现金流重新组合，分割为具有不同风险收益特征的份额（Tranche）。

（5）以特殊目的载体的名义发行以资产池的未来现金流为抵押的基金质押证券。

（6）可以但不是必须由安排人或再引入另一个机构对拟发行的基金质押证券进行担保和信用增级。

（7）由标准普尔（Standard & Poor）、穆迪（Moody）和惠誉（Fitch）等评级机构对拟发行的基金质押证券进行评级。

（8）将基金质押证券销售给新的投资者。

（9）基金投资资产产生的现金流用来支付基金质押证券持有人应得的利息。

（10）基金投资退出，基金到期，基金质押证券持有人收回本金，债券到期。

基金质押证券销售收入扣除购买资产池的支出和证券化过程中的各项费用，就是第三方的盈利。

以上过程可以用图16-2表示：

图16-2　私人股权基金证券化

美国国际保险集团（AIG）的松街基金（Pine Street）和德意志银行（Deutsche Bank）的银叶基金（Silver Leaf）都曾经实现过证券化。

三、结构性私人股权产品和对冲基金

随着资产证券化金融工程技术的发展，用做抵押的资产种类不断扩展，股票和债券等证券资产或证券资产组合也成为资产证券化的对象，即证券资产的再证券化。资产支持证券本身也成为了再次证券化的对象。证券化的产品越来越复杂，出现了具有合成特点的结构性衍生金融产品（Structured Derivatives）。资产证券化的功能也由最初的流动性管理和风险管理为主逐步转向套利交易为主。所谓结构性衍生金融产品，是指在交易结构中嵌入了基本衍生工具（期货与远期、期权、互换即调期和利率上限与下限等）的合成化衍生金融产品。

在结构性衍生金融产品中，发展最快的是债务抵押债券。债务抵押债券（Collateralized Debt Obligation，CDO）是一种以一个或多个类别且分散的资产做抵押的结构性金融产品。如果质押资产由债券产品组成，就称为债券质押证券（Collateralized Bond Obligation，CBO）；如果质押资产由银行贷款组成，就称为贷款质押证券（Collateralized Loan Obligation，CLO）。

由于对冲基金大量投资私人股权证券化产品，特别是结构性产品，因此，出现了所谓的私人股权基金和对冲基金的合流趋势。不过，私人股权基金通常不能进行证券投资，因此，这一趋势的本质是对冲基金对私人股权基金领域的渗透。

四、金融危机后的资产证券化和结构性衍生产品

资产证券化不仅增加了私人股权投资的流动性，可以替代其二级市场的部分功能；而且，通过对基金质押证券进行评级，较少监管的私人股权基金业和监管严格的公开市场联系在了一起，有利于私人股权基金业的规范发展。但是，证券化过程中涉及的各方都要支付不菲的费用，而且，对基金资产产生的现金流和应付基金质押证券的利息进行配比也存在很大困难。同时，如果忽视基础资产的风险和缺乏必要的监管（资产证券化通常是金融机构的表外业务，并在金融机构间市场而不是公开市场交易），过度的证券化也可能引发或加剧金融业的系统风险。此次金融危机的导火索是作为基础资产的“次级贷款”出现了危机，过度放大和缺乏监管的证券化则是火上浇油。

未来，资产证券化和结构性衍生产品的规模会萎缩，但是，证券化技术和结构性产品本身不会消失。当然，证券化的操作者和产品交易各方将更加关注基础资产的风险，监管机构对证券化过程和衍生产品交易的监管肯定也会加强。

五、公开上市交易的私人股权产品

1.公开上市交易的私人股权产品的概念和种类

与通常含义的企业公开上市不同，公开上市交易的私人股权产品是指基础资产是私人股权投资组合的特殊主体的公开上市交易，主要包括：

（1）核心业务为私人股权投资的企业公开上市交易，如黑石和3i公司。

（2）私人股权基金或基金的基金等投资基金公开上市交易，如斯罗德风险投资信托基金（Schroeder Venture Trust）。

（3）结构性私人股权产品的公开上市交易，如以私人股权投资为基础资产的CDO产品。如城堡私人股权（Castle Private Equity）曾经发行的CDO产品。

2.私人股权产品公开上市的特点

公开上市交易在私人股权投资市场和公开证券交易市场之间架起了桥梁，有利于普通中小投资者进入私人股权投资领域。

公开上市的私人股权产品的交易价格通常也存在折价，即交易价格低于报告的资产净值。同时，公开上市的私人股权产品没有固定期限，基础资产组合产生的现金流通常不是用来分配，而是用做再投资。

3.金融危机前私人股权公司公开上市的趋势

2007年6月22日，黑石集团（代码BX）在纽约证券交易所挂牌交易。黑石并不是第一家上市的私人股权公司，此前已有多家PE上市，如联合资本公司（Allied Capital Corporation）早在1960年、美国资本战略公司（American Capital Strategies）在1997年已经上市。这些上市的PE构成一个被称为商业发展公司（Business Development Company，BDC）的群体。英国3i公司也于1994年在伦敦股票交易所上市并已成为《金融时报》100指数（FTSE100）的成分股之一。此外，2007年2月12日上市的Fortress Investment Group Inc.（FIG）是一家既管理对冲基金也管理私人股权基金，而且被人主要看做私人股权投资公司的企业。

但是，作为全球最大的PE，黑石的上市引起了各界的关注，被看做一个标志性事件。而且，继黑石之后，KKR、凯雷和得州太平洋等都提出了上市申请。一向低调、神秘的私人股权公司出现公开上市的趋势。

对于私人股权公司公开上市的原因，外界有各种猜测。总体上，不外乎五个方面：

（1）为公司创始人和高级管理层的财富提供流动性，并着手安排后创始人时代。这些公司的历史短的十几年，长的30来年，大部分公司的历史20来年。由于是借鸡生蛋，发展非常迅速。创始人和高级管理层积聚了巨额财富，而且创始人大多年事已高。同时，上市新发行的股份可以留出一部分以用于以后吸引人才，如KKR在原来的上市计划中拟留出16%的股份在将来安排给管理层和团队。

（2）行业竞争加剧，上市可以在方便融资、改善公众形象、培育自身品牌和抵御风险等方面形成竞争优势。此情形似曾相识，颇像20世纪80～90年代美国投资银行曾经走过的路。在招股书中，黑石的解释是，利用上市获得的资金来偿还信贷，开展更多投资，并打造公司品牌。此时，“次贷危机”已经浮出水面。当时即有分析师估计，如果未来流动性紧缩，黑石会比其同行更具优势。

（3）尽管机构投资者的“倒逼”机制和公众要求增加另类投资工具透明度的呼吁使PE巨头披露信息的外部压力日益增大，但由于行走在非充分有效市场，私人股权投资公司对关键的竞争战略和策略等素来秘而不宣。黑石上市的招股说明书仍然只披露有限信息这一事实传递了一个信号，具有强烈的示范效应：PE行业似乎找到了一个既能上市融资又可以不泄露关键商业秘密的模式。

（4）事后有人认为这些PE巨头可能预感到即将到来的危机，因而在高位套现，这种说法未必然；但是，说股票市场繁荣期的公司估值具有足够的吸引力是PE巨头纷纷拟选择此时作为上市时机却未必不然。

（5）趋势本身的“自增强”因素：如果其他同行都纷纷上市而自己留在圈外，会处于明显的劣势。20世纪90年代投行巨头纷纷上市后，高盛也不得不最后一个走向上市。

黑石捷足先登，但其股价随即演出高台跳水。与此同时，其他PE巨头不得不推迟原先的上市计划，或转而谋求“曲线上市”。2008年7月，KKR宣布放弃在纽约证交所IPO的计划，拟通过收购在阿姆斯特丹上市的子公司KKR Private Equity并将其转至纽约证交所的方式，来实现“借壳上市”的目标。9月，“金融海啸”爆发。11月，KKR毫无悬念地再次宣布推迟上市计划。事实上，金融危机后，IPO市场已经处于关闭状态，而KKR Private Equity第三季度的财报肯定也不会好看。

“金融海啸”的洪峰至少暂时淹灭了其他私人股权公司上市的希望之火，重燃之日有待IPO市场复苏，PE业绩改善之时。

推荐阅读：

1.叶勇：《VC/PE市场涌泡沫投资神话破灭：谁忽悠了洋基金》，《上海证券报》，新华网，2009-2-24。

2.《纯FOF时代终结合众集团从集合式LP踏入全业务领域》，《融资中国》，2009-1。

3.《私募基金隐现上市潮面临“公众化”尴尬》，中国投资网，2007-10-8。