私人股权基金的历史业绩

第六章　私人股权基金的收益评价和历史业绩

第一节　私人股权基金业绩评价的常用指标和面临的特殊问题

一、私人股权基金业绩评价的常用指标

1.内部收益率（Internal Rate of Return，IRR）

内部收益率，就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。其数学表达式为：

式中，IRR代表内部收益率；CIt代表第t年现金流入量；COt代表第t年现金流出量；N代表计算期。

2.获利倍数

获利倍数是指私人股权投资基金所获得的全部收入和实际投资之比。用公式表示为：

获利倍数=总收益/实际投资

3.各种不同口径的内部收益率和获利倍数

评价私人股权基金的收益有不同的口径，因此有各种不同的内部收益率和获利倍数。

（1）从基金管理人的角度可能会计算基于投入资本（Invested Capita）l的内部收益率和获利倍数；但对投资人来说，更重要的是基于启用资本（Drawdown Capita）l的内部收益率和获利倍数。两者的差异主要源于已启用资本中有一部分要用做基金管理费。投资者还应该计算基于承诺资本（Committed Capita）l的内部收益率和获利倍数，以评价投资私人股权基金的总收益水平。因为已经承诺的资本即使暂时未被启用，也往往只能投资于货币市场等无风险的短期投资，而不能投资于其他可能提供更高收益的机会，否则，在基金要求支付（Drawdown Call）时可能因流动性不足出现违约。由此，至少各有三种不同口径的内部收益率和获利倍数。

（2）在基金生命周期内计算基金收益率，可以基于基金分配收益（Distribution），即已经返还到投资人的收益；也可以基于分配收益和未退出投资的剩余价值（Residual Value）。正如下面将要介绍的，对未退出投资的估值是一个十分复杂的问题。

（3）基金管理人常常在营销时突出典型案例，计算某项投资的收益率；但是对投资人来说，无疑是基金的总收益率才更有意义。

4.内部收益率和获利倍数的关系

内部收益率和获利倍数存在一种类似“替代”的关系。内部收益率考虑了货币的时间价值，而获利倍数则没有考虑。因此，无论是内部收益率，还是获利倍数都要弄清楚其计算的时间跨度。同一项投资，时间跨度小，内部收益率可能较高，获利倍数可能较小；时间跨度大，内部收益率可能较低，获利倍数可能较大。要维持不变的内部收益率，时间越长，获利倍数必须越大。举例来说，100美元的投资要达到25%的内部收益率，持有3年只需达到195美元，获利倍数不到2；持有5年则必须达到305美元，获利倍数超过3。

在欧美私人股权业，通常要求的最低目标收益水平是：风险投资25%的内部收益率，平均持有5年，3倍的获利倍数；收购基金25%的内部收益率，平均持有3年，2倍的获利倍数。

5.其他指标——公开市场等价指标

内部收益率考虑了货币的时间价值，实际上是一种“货币加权”（不同时间的现金流权数不同）的收益率指标；而公开市场常用的年均收益率等恰恰是未考虑货币时间价值的时间加权的收益率指标。为了便于两者的对比，有人开发了其他评价私人股权基金收益率的指标，如公开市场等价指标（The Public Market Equivalent，PME），但是也不能完全解决两者对比中存在的问题。

二、私人股权基金业绩评价面临的特殊问题

在任何投资活动中，都需要事前（决策时）、事中（管理过程中）和事后（投资项目结束）对投资项目的收益进行预测、计算和评价。在这些预测、计算和评价中，只有在项目结束后追溯计算的投资收益（率），才是投资的实际收益（率）；投资决策时和投资管理过程中对项目的评价都是“预测性”的。

预测、计算和评价投资项目的收益，除了要考虑货币的时间价值，选择恰当的贴现率外，投资决策时预测投资收益率的关键是要预测投资项目未来的现金流；在投资管理过程中计算“中期或期间”收益率和预测最终收益率，则还需要对未结束的项目进行估值。正是在未来现金流的预测和已投资而未退出项目的估值方面，私人股权投资存在明显的特殊性。这些特殊性不仅使得在其他投资领域经常使用的某些收益评价指标不再适用，而且增加了私人股权投资收益评价的困难。

1.未来现金流的不确定性和评价的“后视性”

不同种类的投资，不确定性的程度有很大的差别。从定期存款、债券（特别是固定利率债券）、优先股到普通股，不确定性程度越来越大，而私人股权投资基金的不确定程度更高。

私人股权基金未来现金流的数额和发生时间都具有高度的不确定性。对基金管理人来说，什么时间将发生现金流出（向投资项目实际投入资金）和现金流入（收到投资项目分红和实现投资退出）以及流入流出数额都很难预测；而对基金投资者来说，基金管理人什么时间会要求支付已承诺的出资（在基于事件驱动而非基于预先计划的支付方式下）、支付多少、什么时间会分到基金投资收益、分到多少等都无法控制，具有很大的不确定性。投资人唯一可以确定的是管理人要求支付的资金不会超过自己承诺的出资。

可以和固定利率债券投资做一个比较。投资者投资固定利率债券，不仅可以预先确知在确定的付息日会收到确定数额的利息，而且可以预先确知在确定的到期日会收到确定数额的本金（面值）。所以，债券投资者很容易计算债券的到期收益率。即使想在债券到期之前收回投资，由于债券市场一般都更有效率，投资者也能更容易根据市场利率的变化预测债券的出售价格，计算债券的持有期收益率或赎回收益率。

当然，从某种意义说，所有投资项目的未来现金流都具有“不确定性”。在极端情况下，某些固定收益债券的未来现金流也可能非常不确定，在“次贷危机”引发资本市场“海啸”后，一些住房按揭抵押债券等就使持有人“血本无归”；如果银行破产倒闭，甚至存款人的全部存款（在缺乏存款保险制度的金融体系中）或超过一定限额的存款（在建立了存款保险制度的金融体系中）也可能惨遭损失。

但是，即使在正常的市场情况下，私人股权基金的未来现金流也是非常不确定的。从这个意义上说，私人股权基金的业绩评价只能是“后视性”的，只能在事后进行评价。

2.现金流的非均衡性和“J曲线效应”

私人股权基金现金流的发生还具有非均衡性。由于私人股权基金特殊的运作模式，现金流出主要发生在基金成立后前几年投资期，包括基金开办费、基金管理费和投资支出；而现金流入主要在3～5年以后，包括持有的投资项目的分红和项目退出的收入。投资退出是基金的主要现金流入，它在年度之间通常也是很不均衡的。正因为如此，计算基金某一年份的收益率往往毫无意义。私人股权基金行业通常采用“成立年以来收益率”，计算自基金成立年份起到计算年份的累计收益率。

私人股权投资基金的存续期平均在10年左右。基金刚封闭的头几年，陆续支

付投资，并按年支付管理费用，但投资增值不会马上发生，通常也还没有项目退出。有时，投资项目失败，还要计提损失。因此，基金的现金流常常表现为净流出，年收益率为负数。随着投资项目的商业价值逐步增加，特别是随着项目的逐渐退出，基金的现金流逐渐转为净流入，年收益率转为正值，并逐年上升。表现在图形上，类似英文字母“J”，这就是私人股权基金业绩的“J曲线效应”（J-Curve Effect）。

3.“过时价格”（Stale Price）和项目估值的不确定性

与公开上市企业股权每天都在实际交易不同，私人企业股权不是公开连续交易的，只有在出现新一轮融资时才有实际交易价格。在此之前，基金管理人一般按投资成本或账面价值对持有项目计价。几乎在任何时间，这都是一个“过时价格”。私人股权基金投资持有期较长，市场环境和被投资企业的自身状况较易变化，如何调整“过时价格”（调增或调减甚至核销），对未退出项目进行估值，具有很大的不确定性和操控空间。那些具有优秀过往业绩的管理人，由于不用担心下一只基金的募集，通常对未退出项目的估值都相对保守，他们往往把最好的项目留在最后；而许多第一只基金的基金管理团队为了能够顺利募集到下一只基金，则常常利用这种不确定性在募集新基金时粉饰当前管理的基金的业绩。

估值的不确定性不仅给投资者，特别是那些自身需要披露信息的机构投资者带来种种不便，也伤害私人股权投资业自身。当需要对不同基金的收益（率）水平进行比较时，问题变得更加复杂。因为在不同国家和地区之间以及同一国家和地区内部不同基金之间在估值方法和风格上存在很大的差别。于是，欧美的行业协会纷纷制定相关的估值指引，希望能够约束其会员，减少估值方面的人为操控。

图6-1　“J曲线效应”

第二节　私人股权基金的历史业绩

一、私人股权基金收益的来源——“高风险高收益”

按照经典金融学理论，从投资人角度看，与公开市场投资相比较，私人股权基金投资应该提供更高的回报，作为对其承担的较大风险（如投资企业生命周期的较早阶段）和较低流动性（长期投资、不易变现等）的补偿，这就是所谓的“高风险、高收益”。同时，由于私人股权市场有效性较低，一些优秀的管理人能够持续利用“内部信息”或市场的其他非有效因素获得超过市场平均水平的收益，这可能就是为什么投资人煞费苦心地搜寻优秀基金团队、管理公司千方百计网罗“社会名流”的深层原因。但这只是一种理论推断，是否符合历史事实，需要对比私人市场投资收益和公开市场投资收益来加以检验。

二、过去23年私人股权基金的历史业绩及其与证券市场收益率的比较

图6-2是根据汤姆逊金融服务公司（Thomson Financial）Venture Xpert数据库的数据计算的1985～2007年23年中风险投资（VC）、收购基金（Buyout）和包括纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）与美国证券交易所（AMEX）在内的证券市场收益率的对比图。其中，风险投资和收购基金的收益率以集合内部收益率（Pooled I。

图6-2　证券市场收益率的对比图

注：转引自Private Equity：History，Governance，and Operations（Wiley Finance）by Harry Cendrowski，James P. Martin，Louis W. Petro，and Adam A. Wadecki（Hardcover - May 27，2008）。

对比三者的收益率，可以得出以下结论：

（1）风险投资、收购基金和证券市场的收益率都呈现一定的波动性。风险投资和收购基金的收益率有时高于证券市场，有时则低于证券市场。但是，总体上，风险投资和收购基金收益率的波动与证券市场的波动呈现一定的相关性。

（2）风险投资、收购基金和证券市场的年均收益率分别为19.9%、19.7%和13.8%，风险投资和收购基金年均收益率高于证券市场年均收益率；同期，风险投资、收购基金和证券市场收益率的标准差分别为41.6%、16.7%和16.3%，风险投资的标准差明显高于收购基金和证券市场。可以看出，收购基金以和证券市场十分接近的风险水平提供了明显高于后者的收益水平，而风险投资的收益水平虽然略微高出收购基金，但风险比收购基金高出很多。

（3）从图中还可以看到，在收购基金20世纪80年代的第一次大繁荣时期和2004年以后的第二次大繁荣时期，收购基金的收益水平都明显高于证券市场；而风险投资的收益水平在1999年和2000年网络经济的非理性繁荣时期大大超过了收购基金和证券市场，1999年巅峰年份，收益率达到了惊人的185.7%，2001年网络泡沫破灭后则迅速跌到大大低于收购基金和证券市场的水平，在图形上形成一个刺眼的倒“V”形。

三、“业绩之谜”

上述引用的结论并不为各方尤其是学术界普遍接受。

芝加哥大学的史蒂芬·卡普兰（Steve Kaplan）和麻省理工大学的安托瓦妮特·朔尔（Antoinette Schoar）对1980～2001年间封闭基金的历史业绩的实证研究是最常被援引的学术成果之一。该研究发现，基金的总收益率优于标普500指数，但考虑基金管理人的附属权益后，投资者的净收益率略低于标普500指数。

大卫·史文森（David Swensen）在2005年出版的《不寻常的成功》（Unconventional Success）一书中写道：“大部分收购基金都未能创造足够的价值，以解决极其不合理的手续费结构问题。”史文森指出，只要给标普500指数增加相应的杠杆资金，它们就会在回报率上毫不留情地打垮那些收购公司。

关于私人股权基金历史业绩的各种研究，结论并不一致，成为私人股权基金研究中一个重要现象。行业协会等机构往往得出“高收益”，甚至“高收益、低风险”的结论；而学术界常常得出“高风险”，甚至“高风险、低收益”的结论。这一现象被称为私人股权基金的“业绩之谜”。

四、比较私人股权基金业绩和证券市场收益率存在的特殊困难

迄今，“业绩之谜”还没有令人满意的答案。但是，“业绩之谜”的产生显然和比较私人股权基金业绩和公开市场整体收益率存在的特殊困难有关。

（1）在公开交易的证券市场，投资者很容易通过购买指数基金复制市场指数的表现，而私人股权投资市场缺乏类似的指数基金。

（2）私人股权投资使用内部收益率或盈利倍数作为业绩衡量指标，而证券市场投资通用的是时间加权收益率指标。直接将这两种不同指标进行对比是没有意义的。有人开发了市场等价指标等，希望代替内部收益率，但是，也不能解决所有的问题。

（3）真正有意义的收益（率）比较应该是经风险调整的收益率，如证券市场常用的夏普比率。但是，由于私人股权基金对未退出投资估值的时间间隔较长，估值和收益的波动性被人为降低，从而使私人股权基金的风险也被人为地降低。

五、私人股权投资收益率和公开交易市场收益率的相关性

投资者在具有高度透明度和高度流动性的证券市场之外，将一定比例的资产配置于私人股权基金，或者是为了获得较高的收益，或者是为了降低整个资产组合的风险。按照资产组合理论，只有私人股权投资和证券市场投资的相关性较低（相关系数小于1），才能降低整个资产组合的风险。

研究相关性问题的途径有两种，即研究现金流的相关性和研究总收益的相关性。总体来说，大多数研究都发现，私人股权投资基金与公开市场投资具有相关性，其中，基金收益分配等基金现金流和公开市场的相关性明显高于基金整体收益率和公开市场的相关性。

这应该没什么奇怪，公开市场从来就是私人股权基金投资的重要退出渠道。公开市场状况不仅影响私人股权基金投资项目上市的数量和价格，而且影响场外退出的难易程度和项目估值。但是，由于私人股权投资基金一般都存续10～12年，投资项目的持有期一般在3~5年，公开市场的中短期波动可能会在一定程度相互抵消，使基金整体收益和公开市场的相关性降低。

两者存在相关性意味着私人股权投资对公开市场证券投资的风险分散作用是有限的。毕竟两者都运行在相同的宏观经济环境，这种系统性风险是不可能靠构建资产组合来分散的。当然，相关性研究并不十分可靠。即使在公开证券市场，相关性研究也常常受到质疑。相关性可能随着样本选取和研究时段的不同出现巨幅波动和显著变化，尤其体现在市场普遍暴涨或暴跌时。市场上有言：“谎言、波动和相关性。”

第三节　私人股权基金历史业绩实证研究的一些重要发现

尽管存在许多困难，还是有不少学者对私人股权基金业绩进行了颇有价值的实证研究。看看实证研究的一些有趣发现确实可以帮助读者更好地认识私人股权基金。

一、“高收益错觉”和基金收益率的非正态分布

很多实证研究都表明，同一市场同一种类的单个私人股权投资基金之间收益率的差别很大，基金的收益率常常并不服从正态分布。

图6-3　美国风险资本直接投资、基金和基金的基金的收益（率）分布

注：转引自Exposed to the J Curve：Understanding and Managing Private Equity Fund Investments By Ulrich Grabenwarter and Tom Weidig（Euromoney Books 2005）。

麦肯锡公司也分析了1995～2001年间在美国融资的106个中等规模基金和57个大型基金的经营业绩，并将它们与同期的公开市场投资进行了比对。结果显示，排名前1/4的私人股权基金的业绩的确出类拔萃，它们轻松超越了对手，二者的年均回报率分别为23%和17%，回报率最高的达到了57%和28%，远远超过了上市指数11.5%和5%的回报率。但让人惊讶的是，其中半数以上的基金的回报率远低于上市指数，有时双方的差距达到20%，甚至更高。

不同基金收益率的差别可能是导致“高收益错觉”的重要原因之一。在任何一个竞争领域，人们容易忘记许多平庸者和失败者，无论是公众的出于无意还是业界自身的出于故意。媒体也总是愿意把聚光灯照在佼佼者身上，向大众津津乐道他们的成功故事。于是，大众便从少数业绩优异的基金产生了私人股权投资基金是高收益的“错觉”。

私人股权基金是“人的事业”，管理团队的作用本来就至关重要。但由于其长期投资的性质，任何一个哪怕最平庸的团队，一旦募集到一只基金，就往往能够在市场存在十多年。私人股权基金业界自己也存在类似的看法，认为大多数基金管理公司可能都业绩平平，真正优秀的也许就只有一二十家，并将这一二十家公司称为“黄金圈”（Gold Circle）。

二、不同市场和不同种类基金的收益率

实证研究还发现，不同市场（国别、行业等）和不同种类（如风险投资基金和收购基金）的私人股权投资基金的回报也存在重大差别。最为人熟知的是，美国风险投资基金的收益明显高于欧洲，而欧洲收购基金的收益明显高于美国。

图6-4　PE不同部门的历史业绩

注：转引自Exposed to the J Curve：Understanding and Managing Private Equity Fund Investments By Ulrich Grabenwarter and Tom Weidig（Euromoney Books 2005）。

通常的解释是：美国市场有更多的创新、有许多真正的早期风险投资、有具备良好技术背景的风险投资家，美国模式或硅谷模式才有真正的“本垒打”项目，因此，美国风险投资基金的收益高；受历史和文化的影响，欧洲并购市场不如美国开放，竞争不如美国激烈，欧洲企业的卖方常常自行或通过熟悉的中介寻找中意的买家而不是公开招投标，收购基金往往能获得更好的生意，所以，欧洲收购基金的收益率更高。

三、同一市场各个时期各类基金的收益率

一些研究表明，在同一市场的不同时期，各类私人股权基金的业绩表现出了明显的差异。

如图6-2所示，20世纪80年代和2003年以后，在收购基金业的两次大繁荣时期，美国收购基金的收益率明显高于风险投资基金。但是，在20世纪90年代新经济空前繁荣的时期，情况则完全相反，风险投资的收益率大大高于收购基金。

对这种差异的解释涉及风险投资的一个核心关键：风险投资业繁荣的基础是实体经济存在大量的创新。

四、其他实证研究结果

实证研究还发现了其他许多有趣的结果，如同一市场同一时期同一种类的不同规模的基金的收益也存在差别，同一市场同一时期同一种类的不同行业的基金也存在差别等。此外，私人股权投资公司的历史业绩具有较强的预后性，即公司业绩的稳定性较强。

关于基金收益的实证研究是私人股权业研究的学术热点，也是最具挑战性的领域。系统而深入地讨论各种研究结果超出了本书的范围。

推荐阅读：

《金融风暴中对冲基金大胜共同基金》，《证券市场红周刊》，中金在线，2008-10-25。