投资组合管理和基金回报

4.6.1 投资政策和目标

投资政策和目标是捐赠基金核心竞争力的源泉之一（Kochard and Rittereiser，2008）。基金需要清晰的投资理念、投资目标、流动性需求、业绩基准以及风险承受程度。除此之外，设定合理的支出政策、资产配置策略以及再平衡范围也是一个良好的投资政策的重要内容。

与两位首席投资官访谈的结果显示:成功的捐赠基金都有清晰和明确的投资政策、投资收益与风险目标，以及实现这些目标所需采取的措施。受托人的首要职责是定义基金的财务目标，第二个职责是明确相对应的投资目标。除此之外，良好的投资政策还包括设定合理的支出政策和资产配置策略。

1）合理的支出政策

两位投资专家表示支出、风险和资产配置策略政策的制定，是一个反复的过程，很容易陷入迷宫。为了避免这种陷阱，基金应该遵循一个逻辑和线性的路径。第一步是决定基金可以给大学提供多少财务支持。其次，基金的支出取决于对下面四个问题的回答:

（1）我们是想要增长、维持还是清算这支基金？ 一个需要增长的基金，收入必须超过支出。一个想要清算的基金，支出可以超过收入。而一个需要实现永久性代际平等的基金的支出应该与收入持平（扣除通货膨胀后）。大多数捐赠基金都属于这一类，这意味着它们的基本目标是最大限度地提高可持续支出。

（2）如果基金的目标是维持永续性，基金可以承受无法实现此目标的最大风险是什么？

（3）在基金存续期内，基金对平均年化实际回报率的期待值是多少？

（4）基金能够承受多大的支出水平波动？

为了实现支出代际平等的目标，投委会可以采取以下几个措施:

（1）在不降低基金实际价值的前提下，为了尽可能多地支出而获取尽可能高的回报。

（2）避免能够危害基金实际价值的风险（破产风险），比如迫使大幅降低支出或花费基金本金的风险。

（3）最大限度地降低回报的波动，因为回报的波动会影响到支出的波动，这对于预算来说是不利的。

（4）投委会可以估计不同资产类别组合的回报范围以及在不同时间范围内的破产风险概率和波动性，然后决定在低破产风险情况下的支出水平。

2）资产配置政策

在捐赠基金投资流程中，资产配置发生在支出之后和实施之前。因此，受托人在设置支出政策时不能不考虑资产配置和风险;同样，资产配置和风险政策的设置，不能不考虑实施情况。例如，一个1500亿元的养老基金配置20%的资产到早期风险投资是没有意义的，因为无法有效实施。而在另外一个极端情况下，一个规模较小的捐赠基金在做资产配置时，应考虑是聘请主动管理的基金经理还是采用投资指数基金。后者有可能对于小规模基金来说实施起来更简单、更便宜，利润也更高。

4.6.2 资产配置和再平衡

本书的量化分析表明资产配置，尤其是另类资产的配置和基金回报是正比关系。这给之前的文献提供了进一步的支持。众多的早期研究表明，资产配置是决定投资组合长期风险和回报的关键因素（Brinson，et al.，1991;Massey，1990），也是大学捐赠基金投委会和首席投资官最重要的投资决策之一（Kochard and Rittereiser，2008）。

良好的资产配置策略在于资产多元化。耶鲁大学捐赠基金成功的主要原因是其投资的广度和深度。另外，投资另类资产（私募股权投资）是耶鲁大学基金获取高回报的关键因素。由于这些另类资产和传统资产的关联度较低，因此可以提高投资组合的整体回报，并降低风险（Israelsen， 2010）。

两位首席投资官也非常认可资产配置给捐赠基金回报带来的积极影响。同时，他们阐述了实际应用中所存在的两种资产配置策略。

（1）长期战略资产配置:应在目前所具备的管理资源和限制条件下，选择能够满足捐赠基金长期投资目标的资产类别。这些资产类别不应被过度细分，如美国股票不应该被进一步细分为大盘股、小盘股、价值股或成长股。长期战略资产配置应该每年评估一次，每4～5年应该进行一次彻底的评估。

（2）短期战术资产配置:这种配置反映了市场时机（择时）。它通常是通过建立每个长期资产类别的分配范围，然后根据市场时机和条件对每个资产类别的配比进行调整。两位专业投资人士都建议软择时，反对硬择时，比如把现金资产全部转到债券和股票，然后再转回来的形式。软择时的好处是投资风险较低。

关于如何进行资产配置，他们也给出了专业化的建议。他们认为:资产配置最懒惰的方式是采用风险回报优化的模型，并根据模型进行资产配置。尽管模型在某种程度上是有用的，但它们并不能为投资组合的建立提供坚实的基础，因为它们就像是一个制造香肠的机器，无论质量多么高的机器，输出的香肠的质量在很大程度上取决于输入的肉的质量。对于资产配置模型来说，输入的是关于收益的假设条件。这些假设包括收益的可变性以及各类资产之间收益率的相关性等，在很多情况下都是不可靠的。尽管有一些方法可以在一定程度上避免这种垃圾进、垃圾出的问题，但没有根本办法可以解决短期或长期预测的不可靠性。因此，模型对于帮助了解风险和收益的关系是有用的，但不应该被用来作为确定资产配置的唯一方法。

两位专家对于资产配置再平衡的观点和前期的文献也保持吻合（Basso，2000）。他们认为再平衡是降低投资组合风险的重要方式。只有通过再平衡基金才能够满足受托人的风险承受程度。一位投资专家所在的基金对投资组合会进行季度再平衡，使得资产配置回到投资政策建立时所确定的比例，从而避免对某个热门资产类别或基金经理形成的过度依赖，以降低投资组合的整体波动性。基于这个原因，他们建议每一个投资政策声明应包括对再平衡的承诺。

4.6.3 基金经理的选择

文献回顾显示基金经理的筛选能力是区分捐赠基金回报的关键因素之一（Lerner，etal.，2008;Brown，etal.，2010）。耶鲁大学基金成功的主要原因之一在于他们筛选基金经理的能力，特别是筛选另类资产基金经理的能力。这些成功的基金经理可以给基金带来高于平均回报水平2%～3%的业绩（Lerner，etal.，2007;2008）。

两位专业人士对此认同，但关于如何有效地选择基金经理，他们给出了不同的看法。他们认为在大多数经济领域，过去的成功可以预测未来的成功。然而，在投资领域，成功不是线性的，而是周期性的，这导致了投资者在不合时宜的时间切换策略。

传统上来说，大多数机构投资者对基金经理采用类似的筛选标准:比如过去的业绩表现、管理资产规模、团队经验、品牌客户名单、管理费用等。因此，只有较少的基金经理被选中。然而，这些在某一年中增长最大的基金经理通常在随后1～3年的业绩都低于其竞争对手。同样，那些按资产规模排名在前20%的基金的业绩也不及其规模较小的竞争对手。因此，捐赠基金在选择基金经理之前，应仔细考虑是否把资金交给由于近期业绩优异而导致资产快速增长的基金经理或者是已经管理着较大资产规模的基金经理。

由于仅凭近期业绩表现而聘用或解雇基金经理的做法没有坚实的基础，捐赠基金应该花费精力去理解为什么以及在多大程度上选择的基金经理会帮助资产增值，这个基金经理和选择的基准指数会有多大的偏离，什么时候偏离以及会偏离多长时间。只有这样，捐赠基金才能有足够的信心在业绩短暂落后于市场指数时和所选择的基金经理站在一起，避免由于解雇短期业绩失败者、聘用短期成功者所带来的成本和不可避免的失望。

他们同时认为:由于投资者无法预测未来最好的投资方式，一个策略是基金经理多元化，即聘用有不同投资专长的基金经理，并定期在他们之间进行再平衡。这需要耐心以及决心投资近期表现欠佳的基金经理。捐赠基金需要投入大量资源了解他们的基金经理，否则不可能有足够的信心在基金经理表现欠佳时（所有的基金经理都会有这种时候）追加投资。

总之，打算聘用主动投资基金经理的捐赠基金应制定一个明确的长期战略。此战略既能作为一个未来成功的蓝图，也能作为一种打击行为风险的机制（比如雇佣和解雇的标准是基于短期的投资业绩）。对于那些不能克服这种行为危险的捐赠基金，相比主动投资管理，某种形式的被动投资可能是更好的选择。

4.6.4 业绩监测和评估

文献回顾显示，基金经理业绩评估和监测是捐赠基金投资管理的一个重要环节，也是区分大学基金回报的主要因素（Haight，etal.，2003）。业绩监测和评估结果也是更换基金经理的主要依据。两位投资专业人士为这些早期研究提供了进一步的支持。他们认为，好的捐赠基金不仅仅把资源投入到投资管理的前期环节（比如资产配置和基金经理筛选），也同样重视投后管理，这样才能够使整个投资流程形成一个完整的闭环。另外，捐赠基金在回答它们做得怎么样这个问题之前，首先要定义自己的目标、想要测量结果的时间跨度，以及测量的目的（例如投资决策的成功与否，确定员工薪酬目的，等等）。

要成功做到这一点，捐赠基金不仅要衡量业绩，而且要评估风险以及业绩的来源是什么。绝大多数捐赠基金并没有这样做。它们通常把重点放在业绩评估上，而忽略了风险评估。因此，捐赠基金要问的一个重要问题是:我们在投资过程中产生的风险比我们预期的要多还是少？ 毕竟，基金的投资政策应明确在追求实际收益目标的过程中，基金会遇到什么风险以及多大的风险。

对于基金做得怎么样这样的问题，回答是相对于不同条件而言。这个问题的答案，取决于谁问这个问题，以及为了什么目的。事实上，两位专家建议基金应该用如下两种方式评估结果。

1）同行业绩比较

捐赠基金相对于同行做得如何？ 例如，耶鲁大学捐赠基金希望能够和斯坦福大学以及哈佛大学捐赠基金的业绩一样好甚至更好，因为这些大学捐赠基金给大学运营预算提供的支持相似。

2）基准

基准是另外一种评估基金业绩的方式。每个资产类别都有不同的基准。选择不正确的基准会导致业绩评估的不准确性，也会对投资决策是否成功进行误判，这必然会对随后的决策造成不良的影响。

（1）由于每个基准都有缺陷，基准之间的差别也很大，因此在选择基准时，需要通过认真分析每个基准的特点以及比较其他基准来做出最终决定。

（2）对于公开市场投资以及股票积极管理型基金的基准指数相对容易选择。更为复杂的是选择合适的另类资产（对冲基金、风险投资和私募股权投资、房地产等）基准指数。

（3）捐赠基金不应该对基准有太多的期待，即使是认真选择出来的基准。因为市场会时不时地偏离方向，基金经理会改变其投资方向，基准本身也会改变特点。

两位投资专家指出，对捐赠基金投资业绩不能只用量化的方式进行评估，应该同时运用一些定性分析来评估其业绩回报。同时，仅仅监测业绩是不够的，基金管理人员还需要知道业绩的来源是什么。比如，投委会成员应知道投资外国股票的基金经理的回报有多少是来源于货币收益、国家选择、行业选择或个股选择。清楚业绩的来源，有利于捐赠基金降低整体投资组合的波动性，并避免严重的后果。