证券市场的形成与发展

2.4　证券市场的形成与发展

2.4.1　证券市场形成的基础

证券的产生已有很久的历史，但证券的出现并不标志着证券市场同时产生，只有当证券的发行与转让公开通过市场的时候，证券市场才随之出现。因此，证券市场的形成必须具备一定的社会条件和经济基础。证券市场形成于自由资本主义时期，股份公司的产生和信用制度的深化是证券市场形成的基础。

首先，证券市场是商品经济和社会化大生产发展的必然产物。随着生产力的进一步发展和商品经济的日益社会化，资本主义从自由竞争阶段过渡到垄断阶段，资本家依靠原有的银行借贷资本已不能满足巨额资金增长的需要。为满足社会化大生产对资本扩张的需求，客观上需要有一种新的筹集资金的手段，以适应经济进一步发展的需要。在这种情况下，证券与证券市场就应运而生了。

其次，股份公司的建立为证券市场形成提供了必要的条件。随着生产力的进一步发展，生产规模的日益扩大，传统的独资经营方式和封建家族企业已经不能满足资本扩张的需要。于是产生了合伙经营的组织，随后又有单纯的合伙经营组织演变成股份制企业——股份公司。股份公司通过发行股票、债券向社会公众募集资金，实现资本的集中，满足扩大再生产对资金急剧增长的需要。因此，股份公司的建立和公司股票、债券的发行，为证券市场的产生和发展提供了坚实的基础。

再次，信用制度的发展促进了证券市场的形成和发展。由于近代信用制度的发展，使得信用机构由单一的中介信用发展为直接信用，即直接对企业进行投资。于是，金融资本逐步渗透到证券市场，成为证券市场的重要支柱。信用工具一般都具有流通变现的要求，股票、债券等有价证券具有较强的变现性，证券市场恰好为有价证券的流通和转让创造了条件。由此可见，信用制度越发展，就越有可能动员更多的社会公众的货币收入转化为货币资本，投入到证券市场中去。证券业的崛起也为近代信用制度的发展开辟了广阔的前景。

2.4.2　西方国家证券市场的形成与发展

1）证券市场的形成阶段（17世纪初—18世纪末）

回顾资本主义经济社会发展的历史，证券市场的最初萌芽可以追溯到16世纪初资本主义原始积累时期的西欧。当时法国的里昂、比利时的安特卫普已经有了证券交易活动，最早进入证券市场交易的是国家债券。17世纪初，随着资本主义经济的发展，出现了所有权与经营权相分离的生产经营方式，即股份公司形成和发展起来。股份公司的形成使股票、债券开始发行，从而使股票、公司债券等进入了有价证券交易的行列。1602年，在荷兰的阿姆斯特丹成立了世界上第一家股票交易所。1773年，英国的第一家证券交易所在“乔纳森咖啡馆”成立，1802年获得英国政府的正式批准。这家证券交易所即为现在伦敦证券交易所的前身。该交易所的交易品种最初是政府债券，此后公司债券和矿山、运河股票后进入交易所交易。1790年，美国第一家证券交易所——费城证券交易所宣布成立，从事政府债券等有价证券的交易活动。1792年5月17日，24名经纪人在华尔街的一棵梧桐树下聚会，商订了一项名为“梧桐树协定”的协议，约定每日在梧桐树下聚会，从事证券交易，并订出了交易佣金的最低标准及其他交易条款。1817年，这些经纪人共同组成了“纽约证券交易会”，1863年改名为“纽约证券交易所”，这便是著名的纽约证券交易所的前身。在18世纪资本主义产业革命的影响下，包括铁路、运输、矿山、银行等行业中股份公司成为普遍的企业组织形式，其股票以及各类债券都在证券市场上流通，这一切，标志着证券市场已基本形成。

延伸阅读：梧桐树协定（Button wood Agreement）

梧桐子导读：1792年5月17日，美国24名证券户外交易商自行组织起来，在华尔街68号楼的一棵梧桐树下聚会，开始讨论起有价证券交易的条件和规则。讨论的结果就是举世闻名的《梧桐树协议》。

1653年，一群荷兰移民忙忙碌碌地在纽约市曼哈顿岛接近南端的地方竖起了一排高12英尺的原木墙，目的是保护自己免于遭受印第安人和英国人的袭击和骚扰。32年后，一群测量人员沿着这排木墙画下了建设街道的白线，并给这条街道起了一个名字—Wall Street。

在此之后的100多年里，华尔街一直默默无闻，直到1792年5月17日。美国24名证券户外交易商自行组织起来，在华尔街68号楼的一棵梧桐树下聚会，开始讨论起有价证券交易的条件和规则。讨论的结果就是举世闻名的《梧桐树协议》，英语称之为Buttonwood Agreement。

协议要求在场的人在证券买卖中遵守协定中的公平原则，每日在梧桐树下聚会，从事证券交易，并订出了交易佣金的最低标准及其他交易条款。

协议行文十分简短和明了，以下是《梧桐树协议》的原文：

“We the subscribers，brokers for the purchase and sale of public stock do hereby solemnly promise and pledge ourselves to each other，that we will not buy or sell from this day on for any persons whatsoever any kind of public stock at a less rate than one-quarter percent commission on the specie value of，and that we will give preference to each other in our negotiations.”In Testimony where of we have set our hands this 17th day of May at NewYork，1792。

这是一份被称之为包括一切的简短协议，只表达了三个交易守则的合同：

第一，只与在梧桐树协议上签字的经纪人进行有价证券的交易。

第二，收取不少于交易额25%的手续费。

第三，在交易中互惠互利。

于是，这24位在协议上签了字的经纪人组成了一个独立的、享有交易特权的有价证券交易联盟。这就是后来纽约证券交易所的雏形，1792年5月17日这一天也因此而成为了纽约证券交易所的诞生日。

梧桐树协定包含的规则成为数年后成立纽约证券交易委员会的基础，也标志了美国金融行业自律的开始。可以说，“梧桐树协定”是美国银行业第一个行业自律文件。此后的200多年的时间，世界各国相继成立了自己的银行业协会（在英国和香港叫做银行公会），制定了相应的行业自律守则。

华尔街68号前的那颗梧桐树于1865年6月21日在闪电和雷鸣中被狂风夹着暴雨所击倒，然而金融华尔街这一现代金融市场中心的大树却已经根深叶茂，不断发展和壮大。

这一时期证券市场的特点是：信用工具较为单一，主要是股票、债券两种形式；证券市场规模小，主要采用手工操作；证券市场行情变动较大，投机、欺诈、操纵行为十分普遍；证券市场立法很不完善，证券市场也较为分散。

2）证券市场的发展阶段（19世纪初—20世纪20年代）

到19世纪中叶，工业革命已在各主要的资本主义国家相继完成，工业革命推动了机器制造业的迅速发展，并使股份公司在机器制造业中普遍建立起来。如英国的产业革命在19世纪30年代末40年代初完成。机器大工业取代了传统的工场手工业，机器制造业在工业体系中逐渐取得了优势地位。从19世纪70年代到80年代，股份公司有了极大的发展。1862年英国有165家股份公司，20世纪80年代中期，登记的股份公司达1.5万多家，发生在英国的这一过程，无一例外地发生于一切资本主义国家。美国、法国、德国等欧美资本主义国家在产业革命后，股份公司迅速成为企业的主要组织形式。股份公司的建立和发展，使有价证券发行量不断扩大。

据统计，世界有价证券发行额1871—1880年为761亿法郎，1881—1890年为645亿法郎，1891—1990年为1 004亿法郎，1911—1920年为3 000亿法郎，1921—1930年为6 000亿法郎。与此同时，有价证券的结构也发生了变化，在有价证券中占有主要地位的已不是政府公债，而是公司股票和企业债券。1900—1913年发行的有价证券中，政府公债占有价证券发行总额的40%，公司债券和各类股票则占60%。

这一时期证券市场的主要特点是：第一，股份公司逐渐成为经济社会中的主要企业组织形式；第二，有价证券发行量不断扩大，已初具规模；第三，一些国家开始加强证券管理，引导证券市场规范化运行，如英国在1862年颁布了股份公司条例，德国1892年通过的有限责任公司法，法国1867年的公司法，1894年日本制定的证券交易法等；第四，证券交易市场得到了发展，如日本东京证券交易市场形成于1878年，苏黎世证券交易所创建于1877年，1891年香港成立了股票经纪协会，1914年易名为香港证券交易所，等等。

3）证券市场的完善阶段（20世纪30年代以来）

1929—1933年的经济危机是资本主义世界最严重深刻且破坏性最大的一次经济危机。这次危机严重地影响了证券市场，当时世界主要证券市场股价一泻千里，市场崩溃，投资者损失惨重。到1932年7月8日，道・琼斯工业股票价格平均数只有41点，仅为1929年最高水平的11%。大危机使各国政府清醒地认识到必须加强对证券市场的管理，于是世界各国政府纷纷制定证券市场法规和设立管理机构，使证券交易市场趋向法制化。如美国1933—1940年期间先后制定了证券交易法、证券法、信托条款法、投资顾问法、投资银行法等。其他国家也都通过加强立法对证券市场的证券发行和证券交易实行全面控制和管理。第二次世界大战结束后，随着资本主义各国经济的恢复和发展以及各国经济的增长，证券市场也迅速恢复和发展。20世纪70年代以后，证券市场出现了高度繁荣的局面，证券市场的规模不断扩大，证券交易也日益活跃。这一时期证券市场的运行机制发生了深刻的变化，出现了一些明显的新特点。

（1）金融证券化

证券在整个金融市场上所占的比例急剧上升，地位越来越突出。尤其是在美国，随着新的金融工具的纷纷出现，证券投资活动广泛而卓有成效地进行；在日本，20世纪60年代企业的资金主要依靠银行贷款，证券筹资占筹资总额的比重不到20%，而到1978年，发行证券筹资所占比例已上升到44%。同时，居民储蓄结构也出现了证券化倾向。由于保持和增加收益的需要，人们将储蓄从银行存款转向证券投资。

（2）证券市场多样化

主要表现为：各种有价证券的发行种类、数量及其范围不断扩大；交易方式日趋多样化，除了证券现货交易外，还出现了期货交易、期权交易、股票价格指数期货交易、信用交易等多种交易方式。

（3）证券投资法人化

第二次世界大战后，证券投资有所变化。除了社会公众个人认购证券外，法人进行证券投资的比重日益上升。尤其是20世纪70年代后，随着养老基金、保险基金、投资基金的大规模入市，证券投资者法人化、机构化速度进一步加快。法人投资者从过去主要是金融机构扩大到各个行业。据估计，法人投资在世界各国的证券市场占50%左右。

（4）证券市场法制化

第二次世界大战后，西方国家更加重视证券市场的法制化管理，不断制定和修订证券法律、法规，不断推进证券市场的规范化运行。同时，还通过各种技术监督和管理活动，严格证券市场法规的执行，证券市场行情趋于稳定，证券市场的投机、操纵、欺诈行为逐渐减少。

（5）证券市场网络化

计算机系统从20世纪50年代下半期开始应用于证券市场。1970年初，伦敦证券交易所采用市场价格显示装置。1972年2月，美国建成“全国证券商协会自动报价系统”。1978年，纽约证券交易所创设“市场间交易系统”，利用电子通信网络，把波士顿、纽约、费城、辛辛那提等交易所连接沟通，使各交易所每种股票的价格和成交量在荧屏上显示，经纪人和投资者可在任何一个证券市场上直接进行证券买卖。至今，世界上各主要证券市场基本上已实现了电脑化，从而大大提高了证券市场的运行效率。在以计算机为基础的网络技术的推动下，证券市场的网络化迅速发展，这主要体现在网上交易的突飞猛进上。与传统交易方式相比，网上交易的优势是：第一，突破了时空限制，投资者可以随时随地交易；第二，直观方便，网上不但可以浏览实时交易行情和查阅历史资料（公告、年报、经营信息等），而且还可以进行在线咨询；第三，成本低，无论是证券公司还是投资者，其成本都可以大大降低。毫无疑问，证券市场的网络化将是证券市场最基本的发展趋势之一。

（6）证券市场国际化

现代证券交易越来越趋向于全球性交易。电脑系统装置被运用于证券业务中，世界上主要证券市场的经纪人可以通过设在本国的电子计算机系统与国外的业务机构进行昼夜不间断的24小时业务活动联系，世界上各主要的证券交易所都成为国际性证券交易所，它们不仅在本国大量上市外国公司的证券，而且在国外设立分支机构，从事国际性的股票委托交易。1990年在伦敦证券交易所上市的外国公司达500家，纽约证券交易所有110家，东京证券交易所有80多家。越来越多的公司到本国以外的证券市场上发行股票、债券。据有关资料，1975年美国220家销售额在10亿美元以上的大公司中，有80家在国外的证券交易所挂牌出售股票。证券投资国际化和全球一体化已成为证券市场发展的一个主要趋势。

（7）金融创新不断深化

在第二次世界大战之前，证券品种一般仅有股票、公司债券和政府债券，而在第二次世界大战后，西方发达国家的证券融资技术日新月异，证券品种不断创新。浮动利率债券、可转换债券、认股权证、分期债券、复合证券等新的证券品种陆续涌现。特别是在20世纪的后20年，金融创新获得了极大的发展，金融期货与期权交易等衍生品种的迅速发展使证券市场进入了一个全新的阶段。融资技术和证券种类的创新，增强了证券市场的活力和对投资者的吸引力，加速了证券市场的发展。证券品种和证券交易方式的创新是证券市场生命力的源泉。实际上，从20世纪70年代开始，金融创新就形成了加速发展的态势并成为金融企业在激烈的竞争中求得生存和发展的关键因素。在世界经济一体化的推动下，随着证券市场物质技术基础的更新和投资需求多元化的进一步发展，21世纪会形成新的证券创新浪潮。

延伸阅读：世界上最昂贵的股票

世界上最昂贵的股票——美国Berkshire Hatheway（伯克希尔・哈撒韦）投资公司的股票在交易所的售价最高。伯克希尔・哈撒韦公司由沃伦・巴菲特亲自出任董事长和首席执行官，核心业务是投资和保险业，并持有联邦快递、可口可乐等多家大公司的股票。Berkshire Hatheway即时行情，2012年6月的价格为109 200美元。

2.4.3　我国证券市场发展简述

1）旧中国的证券市场

证券在我国属于“舶来品”，最早出现的股票是外商股票，最早出现的证券交易机构也是由外商开办的“上海股份公所”和“上海众业公所”。上市证券主要是外国公司股票和债券。从19世纪70年代开始，清政府洋务派在我国兴办工业，随着这些股份制企业的兴起，中国自己的股票、公司债券和证券市场便应运而生了。1872年设立的轮船招商局是我国第一家股份制企业。1914年北洋政府颁布的《证券交易所法》推动了证券交易所的建立。1917年北洋政府批准上海证券交易所开设证券经营业务。1918年夏天成立的北平证券交易所是中国人自己创办的第一家证券交易所。1920年7月，上海证券物品交易所得到批准成立，是当时规模最大的证券交易所。此后，相继出现了上海华商证券交易所、青岛市物品证券交易所、天津市企业交易所等，逐渐形成了旧中国的证券市场。

2）新中国的证券市场

新中国的证券市场又大致可分为两个阶段。

（1）新中国成立初期的证券市场

一是解放初期鉴于证券市场仍有一定的存在基础，在先后接收官僚资本的基础上，天津证券交易所于1949年6月1日成立；1950年2月1日成立了北京证券交易所。其中，天津交易所的经纪人有39家，总计资本845万元；北京证券交易所经审查合格的法人经纪人有5家，个人经纪人有17家。至1952年，因两家证券交易所交易量极度萎缩，经纪人亏损严重，天津证券交易所并入天津市投资公司，北京证券交易所宣告停业。京津证券交易所的历史虽然不长，但它们不仅在吸收游资、稳定市场方面发挥了积极作用，而且为我们今天证券市场的发展提供了宝贵的经验：要发展我国的证券市场必须首先发展商品经济、股份制和信用制度。

二是鉴于经济建设的需要，利用国债市场筹措了一定数量的财政资金。利用国债市场筹措资金又大体上分为两个阶段：第一阶段是1950—1958年，发行了人民胜利折实公债和国家建设公债；第二阶段是1959—1978年，全国性的公债停止发行，但允许省、自治区、直辖市在必要的时候发行地方建设公债。

（2）改革开放后的证券市场

①探索起步时期。中国内地证券市场是在20世纪70年代末确立改革开放政策后重新恢复和起步的，尽管存在市场结构不均衡、市场运作不规范、法制建设起步稍晚等问题，但证券市场的恢复对国民经济的改革开放仍发挥了积极作用。1978—1990年中国证券市场上各种证券累计发行2 861亿元，其中，股票45.90亿元，债券1 870.42亿元，大额可转让存单（CDs）704.59亿元。这期间，累计流通转让证券总额187亿元，其中以国债为主体的债券达167.82亿元，大额可转让存单0.67亿元。流通转让方式主要是私下交易和柜台交易等场外交易方式。

②交易所市场的形成和证券市场快速发展。1990年12月和1991年7月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别正式运营，这标志着中国证券集中交易市场的形成，证券市场开始了快速发展时期。1992年春，邓小平在深圳视察时发表了对证券市场至关重要的谈话，谈话为改革开放的进一步深化统一了思想，为证券市场的发展创造了良好的舆论环境和政治气候。当年10月，中共“十四大”政治报告明确提出，要“积极培育包括债券、股票等有价证券的金融市场”，证券市场作为国民经济的重要组成部分已在政治上得到认可，它在中国成长与发展的进程中已呈不可逆转之势。

1992年10月，国务院证券委员会（简称“证券委”）及其监管执行机构中国证监会宣布成立，标志着全国证券市场进行统一监督管理的专门机构产生。1993国务院先后发布了《股票发行与交易管理暂行条例》和《企业债券管理条例》，此后又陆续出台若干法规和行政规章，初步构建了最基本的证券法律法规体系。1993年以后，股票市场试点由点及面，扩大到全国，并以B股、H股等方式开始发行，债券市场品种多样化，发债规模逐年递增。与此同时，证券中介机构在种类、数量和规模上迅速扩大。

③《证券法》出台与监管体制的逐步完善。1998年4月，根据国务院机构改革方案，决定撤销国务院证券委员会，其职能划归中国证监会。同时，中国人民银行对证券监管机构的监管职能也划归中国证监会。中国证监会作为国务院直属事业单位，是全国证券、期货市场的主管部门，行使建立统一的证券、期货监管体系，对证券、期货监管机构实行垂直管理和对证券、期货业进行监管的职能。中国证监会接收和设立全国各省市证管办和特派员办事处，建立了由中国证监会及其派出机构组成的集中统一的监管体系。1998年12月，全国人大常委会通过《证券法》，并于1999年7月1日正式实施，奠定了我国证券市场基本的法律框架，使我国证券市场的法制建设进入了一个新的历史阶段。在这一时期，证券监管机构制定了包括《基金法》（2003年）在内的一系列的法规和政策措施，完善上市公司治理结构，大力培育机构投资者，不断改革完善股票发行、交易制度，促进了证券市场的规范发展和对外开放。

延伸阅读：《证券法》（Securities Law）

《证券法》是新中国成立以来第一部按国际惯例，由国家最高立法机构组织而非由政府某个部门组织起草的经济法。《证券法》起草工作始于1992年。促成《证券法》出台的重要原因之一是1998年亚洲“金融危机”的爆发。这一事件使国内对金融风险的重视程度大大提高，尽快出台相关法律，以规范证券市场的意愿占取上风。因此，防范风险成为《证券法》主导性立法思想。也因此业内一直有批评声音，主要可归结为两个方面：一是过多强调了防范风险，限制性条款和禁止性的条款比较多；二是在维护投资者合法权益方面规定不够，有关民事赔偿方面的条文更是没有具体实施规定。

《证券法》修改工作的启动以2003年7月18日人大财经委成立证券法修改起草工作机构为标志。2005年10月27日，全国人大常委会通过对证券法修正案草案审议。这次修改《证券法》有多处新意值得关注。

其一，“股市黑嘴”将依法承担赔偿责任。

修改后的证券法明确规定，投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务，不得利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假信息或者误导投资者的信息。有此类行为给投资者造成损失的，依法承担赔偿责任。

其二，突破“单边市”的法律障碍。

修改后的证券法对这一条款进行了调整，规定证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。业内人士认为，这一调整为中国股市日后的发展留出了很大的政策空间。

其三，券商和客户之间有了“防火墙”。

此次证券法修改，花大气力从机制上根除证券公司存在的隐患问题，在第6章中就证券公司的条款进行了大幅度修改，并使现行证券法关于“证券公司”的第6章，由29条增至修改后的33条。

这其中关于“明确客户交易资金所有权，严格禁止任何单位或者个人以任何形式挪用客户的交易结算资金和证券”的条款，格外引人注目。这一规定，意味着券商和客户之间有了一道“防火墙”，券商便无法挪用客户的交易资金，有效地保护了投资者的切身利益。

修改后的证券法规定，证券公司不得将客户的交易结算资金和证券归入其自有财产。禁止任何单位或者个人以任何形式挪用客户的交易结算资金和证券。证券公司破产或者清算时，客户的交易结算资金和证券不属于其破产财产或者清算财产。非因客户本身的债务或者法律规定的其他情形，不得查封、冻结、扣划或者强制执行客户的交易结算资金和证券。

④证券市场改革深化与稳步发展。2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，充分肯定了我国资本市场取得的巨大成就，明确了资本市场发展的指导思想和任务，提出了支持资本市场发展的有关政策。根据证券市场的发展需要，2004年8月和2005年11月，全国人大常委会对《证券法》进行了两次修订，进一步夯实了中国证券市场发展的法律基础。

2004年以来，中国证券市场发生了若干重大的制度变迁，2004年5月起深交所在主板市场内设立中小企业板块，上海证券交易所和深圳证券交易所分别推出交易型开放式指数基金（ETF）和上市开放式基金（LOF）、权证等创新品种，交易机制、交易技术也不断完善。2005年4月，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动股权分置改革试点工作。截至2006年年底，沪、深两市已完成或者进入股权分置改革程序的上市公司共1 301家，占应改革上市公司的97%，对应市值占比98%，未进入改革程序的上市公司仅40家。同时，上市公司大股东占用资金的清欠工作也基本完成。

2005年以来，中国证监会还大力推进交易结算资金第三方独立存管、对证券公司全面实行净资本管理，适时推出投资者保护基金、加快风险券商处置进度，基本完成高风险券商处置工作，若干长期困扰中国资本市场发展的问题逐步得到解决，2006年迎来自证券市场成立以来最壮观的牛市，沪、深两市市价总值为89 403.9亿元，全年涨幅居全球第一。

2006年9月8日，经国务院同意、中国证监会批准，由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立中国金融期货交易所，该交易所的成立将有力地推进中国金融衍生产品的发展，对健全中国资本市场体系结构具有划时代的重大意义。

经典案例：加大对内幕交易和老鼠仓的打击力度

国务院办公厅于2010年11月转发证监会、公安部、监察部、国资委、预防腐败局《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》，要求做好五个方面的工作：一是抓紧制定涉及上市公司内幕信息的保密制度，明确内幕信息范围、流转程序、管理机构和人员、保密措施和责任追究要求；二是尽快建立内幕信息知情人登记制度，要求知情人按规定登记，落实相关人员包括国家工作人员接触内幕信息后的保密责任和义务；三是完善上市公司信息披露和停复牌等制度，督促上市公司等信息披露义务人严格依法真实、准确、完整、及时地披露信息；四是将内幕交易防控工作纳入企业考核评价体系，明确考核的原则、内容、标准、程序和方式；五是细化、充实防控和惩治内幕交易的规定，完善内幕交易行为认定和举证规则，积极探索内幕交易举报奖励制度。

在内幕交易案件查处过程中，证监会稽查系统形成了一条运转高效的稽查执法流水线，仅2010年7月和8月立案调查的内幕交易案件就有19起。

中国证监会主席尚福林一再强调，基金公司应该强化管理，任何机构和个人都不能触犯“老鼠仓”、非公平交易和各种形式的利益输送的底线。2010年9月，证监会查处三起涉嫌老鼠仓事件：对景顺长城原基金经理涂强处以没收违法所得37.95万元、罚款200万元，并终身市场禁入；对长城基金原基金经理刘海处以没收违法所得13.47万元、罚款50万元，并3年市场禁入；对长城基金原基金经理韩刚则因其获利较大、情节严重，按涉嫌“利用未公开信息交易罪”移送公安机关侦查，这也是首例此类案件。

2010年，中国证监会通过网站陆续公布多起内幕交易案和基金经理“老鼠仓”案查处结果，不仅揭示出违法手段和严重的违法后果，彰显出监管部门的执法决心，同时也起到了对投资者风险警示和教育的积极作用。

2.4.4　我国发展证券市场的作用

证券市场的建立和发展是我国社会主义市场经济体制改革的重要成果之一，证券市场已经成为我国社会主义市场经济体系的一个重要的有机组成部分，为我国的经济体制和国有企业改革以及国民经济发展发挥了重要作用。

首先，在过去十多年里，证券市场的建立和发展对我国国企改革和国民经济的发展起到了重要的支撑作用。它为企业特别是国有企业的发展筹集了大量宝贵的资金，解决了企业生产经营所需要的资金。它促进和初步实现了企业法人治理结构的建立和企业经营机制的转变。原有的国有企业、民营企业通过上市的改制过程，转变为公司治理结构健全、运营高效的上市公司。同时，一大批大中型企业通过改制上市，在建立现代企业制度的改革实践中起到了先导和示范作用，积累了大量宝贵的经验，为我国国有企业的下一步深化改革打下了良好的基础。

其次，证券市场的建立和发展壮大已经成为资源配置的重要桥梁。一方面，企业上市的过程就是资源配置的过程。十多年来，一大批国家重点和鼓励发展的、对产业升级换代有重要作用的国有企业成为优先扶持上市的对象，并成功地发行上市，充分发挥了证券市场在资源配置中的作用。另一方面，在证券交易市场上，大量资金流向收益率高的行业和上市公司，企业价值得到了充分的体现。与此同时，证券市场上的兼并重组活动也日趋活跃和规范，使社会资源进一步向优势领域和优势企业集中。在十多年的发展历程中，一批优秀企业和优秀企业家通过证券市场获得更为广阔的发展空间，1 000多家上市公司不仅已经成为中国国民经济的中坚力量，更在向世界一流企业的目标不断加速前进。同时，在中国这一高储蓄的国家，证券市场在引导资金从消费成为企业的投资方面发挥了积极的作用，进一步加快了我国的资本积累速度。

第三，证券市场的建立和发展有效地减轻了我国国有银行的借贷压力和经营风险。国有企业在“拨改贷”改革过程中，不少呆账坏账沉淀在国有银行，加剧了银行的经营风险。发展证券市场，扩大直接融资比例，化解了银行系统的风险。

据统计，境内股票融资额占固定资产投资的比重已经从1992年的0.62%增加到2001年的4.25%。境内股票筹资额占银行贷款增加额的比率从1993年的5.70%提高到18.43%。与此同时，经过十几年的发展，证券业已成为我国国民经济中的一个重要行业，对推动国民经济增长做出了重大的贡献。伴随着市场的发展，一大批证券公司、基金管理公司、投资咨询公司等市场中介机构如雨后春笋般涌现出来并获得了迅猛的发展，它们创造的价值已成为拉动国民经济增长的重要的新兴力量。

2.4.5　股权分置改革

“股权分置”是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。

而关于股权分置的提法最初提的是“国有股减持”，后来提“全流通”，最后又提出解决股权分置，其实三者的含义是完全不同的。“国有股减持”包含的是通过证券市场变现和国有资本退出的概念；“全流通”包含了不可流通股份的流通变现概念；而解决股权分置问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。

股权分置问题一直都是困扰着股市健康发展的最主要问题。股权分置不对等、不平等基本包括三层含义：一是权利的不对等，即股票的不同持有者享有权利的不对等，集中表现在参与经营管理决策权的不对等、不平等；二是承担义务的不对等，即不同股东承担的为企业发展筹措所需资金的义务不对等、不平等；三是不同股东获得收益和所承担的风险的不对等、不平等。股权分置使产权关系无法理顺、企业结构治理根本无法进行和有效，企业管理决策更无法实现民主化、科学化，独裁和内部人员控制在所难免，甚至成为对外开放、企业产权改革和经济体制改革深化的最大障碍。

我国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。中国证券市场的开拓者们最初设计和创立的时候，让国有股、法人股暂不流通，是在当时还是计划经济的大框架下，为回避不必要的麻烦，不致引出国有股流通后的企业控股权问题的一个权宜之计。

1992年5月，《股份公司规范意见》及13份配套文件出台，明确我国证券市场国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存。

1998年下半年到1999年上半年，为了推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。

1999年9月22日，党的十五届四中全会提出，“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。

1999年12月，中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持试点。

2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续。但同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。

2001年10月22日，中国证监会紧急暂停《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》的有关规定。

2001年11月，中国证监会在其网站公开征集国有股减持方案，共收到4 100多个方案。

2002年6月24日，国务院发出通知，停止通过国内证券市场减持国有股。

2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。

2004年2月，《国务院关于推动资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出，“积极稳妥解决股权分置问题”。

2005年4月29日，中国证监会启动股权分置试点工作。

2005年5月，“三一重工”推出股权分置改革方案，由此拉开了股权分置改革的序幕。经过召开临时股东大会，股东对股改方案进行投票等程序后，“三一重工”的股改方案顺利通过。

2005年9月6日，沪深证交所和中国证券登记结算公司联合发布实施《上市公司股权分置改革业务操作指引》。同时，沪深证交所还分别发布了《上市公司股权分置改革说明书格式指引》。由此，股权分置改革的相关政策和业务操作程序已经明确，全面股改进入实施阶段。

2005年9月12日，上海、深圳交易所宣布上海汽车、民生银行等40家上市公司开始股权分置改革，这标志着中国资本市场的这项重大制度变革在经过为期4个月的试点后正式全面推开。

经典案例：新淘金记

在郭家山的“沪峰”和“深峰”发现了金矿！郭家山欢迎各地的人们都来开采黄金。听说大海的那边有个叫老金山的地方，在那淘金的人都发了大财过上了好日子，于是想淘金的人们从各地都蜂拥而至郭家山的“沪峰”和“深峰”，都做着发财的美梦。到了郭家山发现大门口贴着一张郭家山金矿管委会的布告：

1.采金是有风险的，各采金人要自己注意安全，发生事故概不负责，不支付医疗费，丧葬费。

2.采金是可以的，是欢迎的，但必须领取采金许可证，禁止非法采金。

3.为了便于管理，为了保证利益公平分配，必须要两人以上合伙成立现在最时髦、最先进的股份公司才行。

4.由于金矿是在郭家山发现的，郭家山是著名的老区为革命作出了重大贡献，为了照顾老区山民的利益，现特规定：采金许可证只发放给郭姓山民，此采金许可证不许转让给非郭姓的外乡人。

5.外乡外姓人若想要在此采金，必须办理良民证，同时才可获得与郭姓山民的投资合作权。

6.此投资合作权可以转让，必须在郭家山金矿管委会开设的转让交易大厅里，禁止场外交易。

7.具体转让价格由双方自己商定，完全是市场经济。但为了公正合法，郭家山金矿管委会向双方各收取转让税，以资证明。

郭A是郭家山土生土长的纯正的郭姓山民，依仗着有祖上传下来的具有光荣历史的淘金簸箕，自然喜洋洋的顺利的领到了采金许可证。郭A领到了许可证后的第一件事就是要找一个合作者开一个股份挖掘公司，甲乙丙丁等外乡外姓人都想与郭A合作开公司，甲虽然并不姓郭，但与郭A是姻亲关系，所以甲与郭A的合作洽谈十分成功。新公司决定按最时髦最先进的股份公司来设立定为100股，郭A占有70股，甲占有剩下的30股，每张股票的价格为一个大洋，公司成立股东出资的时候，郭A从家里拿来了具有光荣历史的淘金簸箕，拿了张发票说是70多个大洋买的，就估价了70个大洋算做郭A的出资。

当甲出资时郭A提出，由于此项目是郭A争取到的，郭A具有许多无形资产诸如策划、可憧憬性、稀缺资源占有权、前景广阔等，并且郭A的许可证不能转让卖钱，所以甲不能按郭A的同等价格交纳股金，必须溢价。甲经过考虑，看看门外拥挤的乙丙丁等，甲欣然同意了按郭A提出的每股7个大洋的条件。交纳了210个大洋获得了30股，甲走南闯北有江湖经验，在新公司诞生的鞭炮声中，甲将30股以14个大洋一股的价格转让给了没有路子却想急迫发大财的乙丙丁们。而后继续与不断获得新的采矿许可证的其他郭姓山民攀亲带故，进行新的合作。

单说郭A的股份挖掘公司，目前新公司拥有了100股共计280个大洋的资产，按股份公司的规定，花了420个大洋的乙丙丁等在新公司中拥有30股，84个大洋的资产，郭A拥有70股196个大洋的资产，是第一大股东，拥有绝对的权力。从来没有见过这么多的金钱，也未搞明白怎么就获得了这么多的钱财。于是有了钱的郭A穿上了名牌衣裤，手拿大哥大，买了洋房洋车，自然也有了小秘，还坐上了波音767到国外考察了一番。但投下了巨资的乙丙丁等若不掘出大金矿必然血本无归，整天吵着让郭A心烦。

公司开采一年了并未发现什么大金矿，只采到了一点儿沙金，郭A找熟人作价算了30个大洋，算是新公司的收益，谁知却符合了郭家山金矿管委会的准许扩大再生产的规定，当然见识多了人就更聪明了。郭A在大会上提出了年度工作报告和扩大再生产的方案：“为了企业发展就不分现金了，分股票10股送2股。郭A分得14股，乙丙丁分得6股。目前企业发展前景极其广阔，发掘出大金矿的可能就在眼前，准备购买新的采金设备，需要大家共同投资。准备10股配3股，每股价格10个大洋”。郭A发现每股要花10个大洋，与自己开始获得的一个大洋一股相比较贵了太多，若足额认配则要拿出252个大洋，对郭A来讲，没有吸引力也没有这许多钱。于是，郭A放弃了这次配股机会，说：“这样以利于乙丙丁能更多分享公司未来发展的成果，具体配股由甲来组织。”说完郭A拂袖而去。乙丙丁听完坚决不同意，承担巨大风险，一年却无所收获，但没有用！据说按最时髦、最先进的股份公司的管理规定来讲，郭A是完全合法合理的，在不愿造成更大损失的情况下，乙丙丁等砸锅卖铁献血缴纳了108块大洋。几天后新公司的股份变动刊登了出来：公司总股本变为130.8股，资产合计418个大洋，第一大股东郭A拥有84股，拥有268个大洋，乙丙丁拥有46.8股，拥有150个大洋。

看着股份变动报告，郭A感叹着股份制的神奇，一开始不就是那个不值钱的老簸箕和采金许可证吗？股份制后现在一下子却拥有了这么多的钱！郭A明白了，怪不得有这许多人在大谈股份制和资本运作，一股份制不用干事就挣大钱了。乙丙丁看着股份变动报告，怎么也弄不明白原来公司还有属于自己的84个大洋，刚刚配股缴纳了108个大洋，公司并未亏损还盈利30个大洋，按理应分得9个大洋，合计该是201个大洋，怎么只有150个大洋呢？在哪儿丢了51个大洋呢？前前后后我们总共缴纳了528个大洋了，我们的钱都到哪里去了？甲赶忙上前来解释说：“郭A的许可证不许变现流通，比不上你们的投资合作权可在转让交易大厅里买卖，所以你们的钱不在这里，瞧见了没有，在转让交易大厅的告示牌上郭A公司的转让价格是11元多，不是还有刚来的淘金者在买吗！这叫虚拟经济！懂吗？”

乙丙丁们还在关注着郭A公司的采金进程，郭A公司的新设备一会儿预告有大金矿，一会儿又发现一无所有，交易大厅里的投资合作权就像烫手的山芋一样，在乙丙丁们之间扔来扔去，转让价格随着消息而上蹿下跳，也没见着哪家郭A公司发掘出大金矿，分钱给乙丙丁们。有发掘出小金矿的据说等乙丙丁们知道后，都只能从甲那里买高价的股份。咦，怎么来郭家山淘金的人越来越少呢？搞得乙丙丁们心惊肉跳。越是这样越是担心，挖掘不出超大型的金矿我们这投资不都打水漂了吗？

股份制不是最先进、最时髦、最公平的吗？怎么一股份后我的钱都没了？郭A怎么一下子那么有钱呢？在其他郭姓宗族朗朗诵读股份制的股股声中，乙丙丁们被吵得胸闷气短，头晕耳鸣，经常在噩梦中惊醒！展望未来不禁凄然泪下，忽然发现手中被泪水洇湿的投资合作权证上注明“股票”字样的地方，骇然显现出了血红的“捐钱证”的字样。

股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展；其次，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；第三，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱目前困境，避免被边缘化，其意义重大。

由于股权分置改革时，限制了一些上市公司的部分股票上市流通的日期。也就是说，有许多公司的部分股票暂时是不能上市流通的，这就是现在市场上所谓的非流通股（Non-Tradable Share），也叫限售股（或叫限售A股）的由来。其中的小部分就叫“小非”，大部分叫“大非”。

延伸阅读：非流通股（Non-Tradable Share）

“大小非”中的“非”是指非流通股，即限售股或叫限售A股。小，即小部分。“小非”即小部分禁止上市流通的股票。股权分置改革后，对股改前占比例较小的非流通股，限售流通股占总股本比例小于5%，在股改一年后方可流通，一年以后也不是大规模地抛售，而是有限度地抛售一小部分，为的是不对二级市场造成大的冲击。而相对较多的一部分就是“大非”。大非一般都是公司的大股东，战略投资者。一般不会抛。

由于股权分置改革使非流通股可以流通，即解禁（解除禁止）。而“大小非”的解禁会增加市场的流通股数，非流通股完全变成了流通股。非流通股可以流通后就可能会抛出来套现（减持）。通常来说，大小非解禁股价应下跌，因为会增加卖盘打压股价；但假如大小非解禁之后，其解禁的股份不一定会立刻抛出来而且如果市场上的资金非常充裕，那么某只股票有大量解禁股票抛出，反而会吸引部分资金的关注。

本来“大小非”解禁逐步实现股票全流通是中国股市的一种进步，但中国的股票市场不规范，估价体制不合理，“大小非”们的持股的成本比市场中普通投资者购买的股票成本低得多，对于“大小非”股票持有者而言，没有亏损的概念，对他们来讲只是赚多赚少的问题。

如果企业的发展前景良好，企业的效益可以支撑其股票的价格，即使持股成本低，大小非解禁以后，也没有必要急于抛售，除非他急于用钱或者有更好的投资项目，否则把钱放在自己手里任其贬值，还不如持有公司的股票保值增值。

问题是“大小非”解禁后就急于抛售，说明“大小非”们对中国的资本市场没有信心，说明上市公司可能存在问题，因为他们是原始股东，对企业的情况非常熟悉。同时，他们在操作上市过程中，对中国股市存在的制度缺陷也非常明白，对自己公司的股票的价值很明白，知道自己的股票应该值多少钱，虽然目前股票价格大幅下挫，他们仍然坚持抛售，就说明他们并不看好自己的公司，一些上市公司高管为了能够实现减持“大小非”甚至辞去了让世人羡慕的职务，就是最好的验证。