香港证券市场的发展

（一）香港证券市场的发展

香港证券市场最早可以追溯到19世纪中叶。1865年，香港颁布了第一部公司法——《公司条例》，第二年，即1866年，便出现了零星的股票交易。1891年，香港第一家证券交易所——香港股票经纪协会成立，1914年更名为“香港证券交易所”。1921年，香港第二家证券交易所——香港证券经纪协会宣告成立。1947年，这两家证券交易所合并为“香港证券交易所有限公司”。从1866年到香港证券交易所有限公司成立的这80年间，香港证券市场发展很缓慢，市场规模也很小，直到1962年共有65家上市公司，企业的资金来源仍以银行信贷为主。

从20世纪60年代开始，随着经济高速增长和经营环境的改善，香港的证券市场开始步入正轨。在这一时期，香港又先后成立了三家证券交易所——远东证券交易所（1969年）、金银证券交易所（1971年）和九龙证券交易所（1972年）。因此，弹丸之地的香港在当时有了四家证券交易所。1973年2月，港英政府为了抑制证券交易所的增加，制定并颁布了《1973年证券交易所管制条例》，此后一段时期，香港证券市场四家证券交易所并存，后人称为“四会”时代。

“四会”时代在香港证券市场发展史上占有重要地位。也就是在这个时期，香港成为东南亚的国际性金融中心，海外资本增长较快，港英当局和中外财团的投资增长迅速，社会资金需求旺盛，企业上市步伐加快。到1972年底，在4个交易所上市的股票达190种，总市值达到1734.5亿港元。同时，恒生指数稳步上扬，从1971年收市的341.4点飙升为1973年3月9日的1774.96点，上升了4.2倍，平均月升幅超过13％。

但是，“四会”的竞争导致上市公司质量急剧下降，加上“四会”各自独立运作，使证券交易效率低下，当局监管不易。在投资者的盲目投机情绪下，上市公司整体市盈率一度超过100，最终以假股票事件为导火索，触发股民抛售，加上受石油危机和当局紧缩银根的影响，终于爆发了香港历史上第一次股灾。恒生指数由1973年3月的高点1774.96点一直跌到1974年12月的150.11点，在不到两年的时间里，跌幅超过90％。

为了加强对证券市场的监管，防范股灾的再次发生，香港监管当局制定了“四会合一”的方案，并于1980年7月7日注册成立了香港联合交易所有限公司，即联交所。同年8月，香港立法局正式通过了《1980年证券交易所合并条例》，并于1981年2月1日起生效，1985年8月，立法局又通过了《1985年证券交易所合并条例（修订）》，并允许有限公司加入证券交易所成为会员，撤销了银行的董事及雇员、专业会计师和律师不能成为证券交易所会员的限制。1986年3月27日收市后，“四会”同时宣布停业，4月2日，联交所正式开始营业，并享有在香港建立、经营和维护证券市场的专营权。“四会合一”解决了“四会”并存所存在的种种弊端，使港英政府对证券市场的监管更能有效进行，也大大改善了香港证券市场的形象。

1986年9月22日，香港联交所被接纳为国际证券交易所联合会的会员，从而使其建立了与世界各证券交易所之间的广泛合作，标志着香港证券市场进入了国际认可的市场行列。

联交所成立后，借助当时香港政治气候转趋明朗、经济增长强劲的东风，加上外资金融机构增多的有利因素，香港股市不断创出新高，1986年3月27日“四会”停业时，恒生指数为1625.94点，到年底则报收至2568.30点，1987年10月1日冲上3949.73点的历史高点，成交额也放大至近3倍。

由于过度的投机，加上受华尔街股市大幅滑落的拖累，持续两年的牛市到1987年10月中旬终于又一次酿成股灾。1987年10月19日星期一一开市，香港股市即受到强烈的外来冲击，一天之内恒生指数下跌了420.81点，跌幅达到11.1％，被称为“黑色星期一”。10月20日凌晨四点，联交所鉴于外国股市的崩盘，宣布自10月20日至10月23日连续停市四天。停市并没有挽救这场灾难，10月26日股市恢复交易后，虽然港英政府和几家金融机构事先准备了20亿港元的救市资金，并采取了下调利率等利好措施，但因停市而积压的卖盘如决堤般的洪水涌入市场，导致股市崩盘。当天，恒生指数急挫1120.7点，跌幅达到33.33％，创下香港股市有史以来最大单日跌幅纪录。

为此，香港政府委托以米兰银行总裁戴维森为首的6名专家组成证券业检讨会，对香港证券市场进行了全面检讨。1988年6月2日，检讨会发表了《戴维森报告书》，就香港证券市场的组织、管理、运作和监察等方面提出了多项批评和建议，成为1987年香港股灾后指导证券市场改革的经典性文件。

《戴维森报告书》指出香港证券市场有四个缺陷：

（1）联交所被视作私人合作所而非为会员和投资者服务的公用事业机构。

（2）期货交易所制度不健全，管理混乱，期交所、保证公司、结算公司三足鼎立的形式混淆了责任界限，妨碍了风险处理的稳妥性。

（3）监察制度不健全。

（4）设于政府架构之内、负责两个监察委员会行政工作的证券及商品交易监理专员办事处彼此掣肘，办事缺乏效率。

针对这四个缺陷，《戴维森报告书》提出四点建议：

（1）联交所和期交所应发展一批独立的专业行政人员，负责执行决策部门的政策。

（2）将联交所的交收制度延长3日，同时尽快实行中央结算制度。

（3）香港期交所和指数期货予以保留，但应重组结算和保证金制度。

（4）设立不属于政府的单一独立法定机构，取代原有的两个监察委员会和监理专员办事处。

结合《戴维森报告书》，港英政府对证券市场进行了多项改革措施，使香港证券市场逐步成熟和规范。这些改革措施包括：

（1）为加强市场监管，1989年5月1日成立了证监会，取代原有的证券事务监察委员会、商品交易事务监察委员会和证券及商品交易监理当局办事处，行使对证券和期货市场监管的职责和权利。证监会为法人团体，独立于港英政府行政机构之外，直接由港督委任，并向港督负责。

（2）根据1989年《证监会条例》，成立了咨询委员会和上诉委员会，分别负责向证监会提供政策建议和对证券事务的终审裁决。

（3）联交所由营利机构改为非营利机构，以市场整体利益为重，对投资者和上市公司负责。将联交所委员会改组为理事会，增加了独立人士和会员代表的理事人数。并对联交所的行政机构相应进行了改组。

在这一系列改革春风的吹动下，1991年，香港股市上升了1272.78点，1992年，香港股市涨势强劲，年底报收6447.11点。由于中国概念股表现抢眼，加上关于香港未来主权地位谈判取得进展，1993年恒生指数最高达到12559.00点，最终以11888.39点报收。到1995年底，香港证券市场共有上市公司542家，总市值23483亿港元，列世界第八位。

1997年7月1日我国恢复对香港行使主权后，两地经济合作进一步加强，内地市场也进一步对香港开放，为香港证券市场的稳定发展奠定了良好的基础。

1997年，东南亚国家自泰国开始相继爆发“金融危机”，并很快蔓延到欧洲和拉美。亚洲“金融危机”爆发后，国际炒家屡次通过证券和期货市场狙击港元，香港政府为了维护联系汇率制度，也展开了一场惊心动魄的反阻击战。1997年10月，国际炒家从泰国挥师香港，首先，他们采取了佯攻汇市、志在股市的策略，大量借入港元，并在市场上抛空，迫使香港金融管理局提高利率。同时，借入并抛售恒生成份指数股票，在恒指期货市场上购入大量淡仓，造成股价与股指狂泻。1998年1月，国际炒家借印尼盾狂跌之际，再次抛售港元，香港金融管理局为此降低了拆借利率，才阻止了股市的大跌。1998年6月，国际投机者借日元贬值再次沽空港元。

最后，到1998年8月，双方决战开始。以索罗斯为首的量子基金和以罗伯逊为首的老虎基金，开始大量抛售三个月远期港币，以期对香港股指造成进一步的下跌压力。为了防止香港汇市和股市出现灾难性的后果，成立不久的香港特区政府从1998年8月14日起动用外汇基金通过四家经纪商直接介入股市和期指市场，在两周之内先后动用了152亿美元外汇基金，占当时香港外汇储备的12％。香港政府的干预手段是买入港股现货和8月恒生期指合同，卖出9月恒生期指合同。1998年8月14日，从恒生指数6600点入手，在7000点和7200点两度入市，当天的干预使恒生指数以7224点报收，上升了564点，升幅达8.47％，为1998年第二大单日升幅，成交量达到85亿港元。由于期指合约在每月最后一个交易日交割，8月27日和8月28日，决战双方的介入使股市成交量迅速放大，27日是230亿港元，28日更达到创纪录的790亿港元。最终，恒生指数8月份报收于7829点，香港特区政府的干预使股指推高了1229点。港府的干预使国际炒家铩羽而归，在此后的一次记者招待会上，时任香港特区政府金管局局长的曾荫权说了这样一句语惊四座的话，“香港不是提款机”！

由于香港特区政府在现货市场上的干预手段是买入汇丰控股、香港电信、中国电信、和记黄埔四种主要成份指数股票，结果使特区政府竟然成了这四家公司的大股东。到1998年底，根据公布的数字，港府分别持有这四家公司7％～9％的股权，另外还持有长江实业和新鸿基地产股权的10％左右。

香港特区政府对市场的直接干预也招致了一些西方国家政府和学术界的批评，认为此举破坏了香港自由经济的形象。事后，香港特区政府为了加强维持金融市场秩序的能力，避免再次发生直接干预的情况，从立法和制度上进行了改革。例如，1998年9月5日公布了强化货币发行局制度的七项措施；9月7日，又公布了加强证券与期货市场秩序和透明度的30项措施等。

香港证券市场由于受经济容量小、开放度大，上市企业门类窄等因素的影响，具有波动幅度大、风险程度较高、投机性较强的特点。上市公司中地产、金融类股票市值所占比重较大。另外，相对于其他市场，香港股市受家族影响较深，按1988年的统计，香港股市上由李嘉诚、史怀雅、凯瑟克和包玉刚四大家族控制的总市值超过36％。随着中国概念股的上市，香港股市结构正在逐渐发生着变化，截至2003年10月底，10年来在香港联交所上市的内地企业达247家，其中H股88家，总市值14400多亿港元，占总市值的28％。

1999年6月，香港创业板市场（GEM）正式推出，1999年10月，首批企业在创业板挂牌上市。创业板是在主板市场之外建立的一个独立的融资渠道，主要服务于中小企业，特别是高增长型企业。香港推出创业板市场，是因为香港对外贸易中，出口产品多为劳动密集型和资本密集型产品，导致香港贸易发展后劲不足。通过推出创业板，扶持高科技企业，推动整个香港经济的转型，保持香港国际贸易中心和国际金融中心的地位。

设立创业板的目的：一是为有增长潜力的企业提供一个筹资渠道，帮助他们发展及扩张业务；二是为有兴趣参与中国大陆及香港特区经济增长的投资者提供一个独立自主、透明度高、符合国际标准的证券市场。创业板以增长公司为对象，而对公司所处的行业及规模没有限制。由于增长公司没有业绩可寻，因此投资风险较高，投资者在被允许买卖创业板股票之前，须与经纪人另外签署一份协议，以确认其明白所处的市场风险。

香港资本市场的发展多年来一直是股市一枝独秀，债券市场很不发达，原因是香港政府一直实施平衡财政政策，不需要通过发行公债融资。同时，政府也没有强制退休和医疗保险计划，以及市场投资者偏爱股票等，都是造成债券市场不发达的原因。

在联交所开业前，香港证券市场曾同时存在过五种综合反映股市价格变动的股价指数，分别为恒生银行编制的恒生指数、远东证券交易所编制的远东指数和金银证券交易所编制的金指数、银指数、金银综合指数。目前，反映香港股价动态的指数有恒生指数、香港指数和综合指数三种，这些指数每隔15分钟对外公布一次。在这些指数中，恒生指数是历史最悠久、最具有代表性和影响力最大的股价指数。恒生指数由恒生银行的全资附属机构——恒生指数服务有限公司编制，并于1969年11月24日开始公开发行。恒生指数选择了33种具有代表性的大公司股票作为计算用的成份股，以1964年7月31日为基准日，该日指数定为100，采用市值加权法计算。从1985年起，恒生指数附设了四个分类指数，即恒生金融业、地产业、工商业和公用事业指数。1986年5月6日，推出了恒生指数期货交易，这是香港证券市场推出的第一个金融期货交易品种。