上海证券市场的重建和发展

金　志

（交银国际信托公司）

上海是近代中国最大的金融中心。上海古称江南之通津、东南之都会。近代上海凭借拥长江入海、扼东海之冲要的航运良势，聚内外商贸流通之兴盛，集中外金融机构之纷驻，催生了金融拆借市场、内外汇交易市场、黄金市场。并于1891年出现了股份公司，1904年开张了国内首家证券交易所，初步形成一定规模的证券市场与期货市场，号称为当时远东金融中心之一。1949年，基于当时的历史背景，上海证券市场被当作资本主义的产物而取消，证券交易所遭关闭。80年代，随着改革开放，上海证券市场重建。历经股份制企业改革试点、上海证券交易所筹建及证券交易市场恢复形成的过程，上海证券市场发展起来，展现金融市场兴盛前景。

一、上海股份制企业改革试点

1978年12月，党的十一届三中全会召开，这次会议在我国社会主义建设的关键时期，做出了工作重心转移到经济建设上、实行改革开放的战略决策，也由此揭开了中国经济体制改革的序幕。

（一）企业改制的前奏

十一届三中全会在决议中明确提出：要增强国营企业活力和放权让利搞活经济。那时，企业面临的主要问题是缺乏经营活力和缺少发展资金。

1978年4月，国家经委等部门首批确定上海柴油机厂、上海汽轮机厂和上海彭浦机器厂等全国8家企业进行第一批扩权试点。同年7月，根据国务院《关于扩大国营工业企业经营管理自主权的若干规定》等文件精神，上海实行试点的单位扩大到自行车、缝纫机等工业公司和企业。企业扩权是指“基数留成和增长分成”的利润留成办法，即企业在保证完成国家下达的各项任务的前提下，把企业留成基金和利润按一定比例用于发展，职工福利和职工奖励，以调动企业和职工的积极性，加快企业的发展。根据1979年统计，全市试点的106家工厂都取得了比较明显的成效，工业总产值增长10．8%，利润增长14．7%，都高于全市水平。但这种局部的改革也有明显的不足，由于留成基金都以1978年为基数，而企业的情况却是各不相同，特别对一些原来经营状况比较好的企业，在实践中必然出现“鞭打快牛”、“苦乐不均”的情况，影响了部分企业的积极性。到了1982年底，企业扩权在全市全面展开，共有1 836家企业进行了企业扩权，占全市国营企业总数的75%；产值、利润的80%左右。同时，商业系统3 800多户企业，从1979年开始也逐步实行全行业的利润留成，全市其他行业也都根据各自不同的情况，实行了不同形式的利润留成。

企业扩权是经济体制改革的第一步，这一改革从思想观念上打破了长期以来形成的平均主义思想，开始了企业作为经济主体其经济效益和职工个人利益相关联的机制。据统计，1979—1982年间，全市扩权试点企业所实现的利润中，上缴国家的占91%，企业只留8%。在企业留成基金中，40%用于生产发展、29%用于职工福利、25%用于职工奖励，实现了国家多得、企业多留、个人多收的目标。同时，一些企业在实践中的许多做法，如企业内部经济责任制的推行、企业职工代表大会的建立等，实际上都为下一步的改革作了铺垫。但是，这种改革毕竟是局部、初步的政策调整改革，在实践中也产生了新的问题，特别是企业和国家的分配关系还未解决，企业还是在实行利润上缴制度。即使实行了全行业利润留成，也还是用行政调节手段实现行业内的统收统支，共负盈亏，这又违背了扩大企业自主权的改革初衷，一些企业从吃国家的“大锅饭”变成了吃行业的“大锅饭”，企业的积极性调动不可能长久。

从1982年起，上海根据中央《关于国营工业企业进行全面整顿的决定》，在全市国营企业分批开展了为期三年的企业整顿，主要围绕建立经济责任制这一课题展开，以解决企业经济效益差等问题。

以企业扩大自主权的改革促进了上海经济的发展，从局部来看也确实在短期内搞活了部分企业。但是，这一改革毕竟只是单项和初步的政策调整。随着改革的深入、政策效应的减退，企业扩大自主权的改革同整个经济管理体制之间的矛盾越来越突出，而这种矛盾又同当时国家的改革战略相联系，使得以依靠国家计划调拨原材料加工生产为主的上海经济无论从宏观经济环境，还是微观经济企业，都面临着前所未有的挑战。

从改革的内容来看，企业扩大自主权是以“放权让利”为主，由政府给企业让利，但从当时上海的实际情况来看，全部所有制企业创造的产值占全市工业总产值的比重在90%以上，而新中国成立以来，上海一直是中央财政收入的一个最重要的来源，为此，必须保证上海的稳定。因此，改革遇到的一个最大的困境就是一方面企业的改革依赖于政府的“放权让利”；另一方面，当时上海既要保证国家的财政收入，又要面临“文革”结束后百废待兴的建设局面，实际上也很难有更多的财力在“放权让利”上支持改革。

从经济结构来看，上海当时是我国最重要的轻纺生产基地。根据1980年统计，上海日用工业品调拨量约占全国埠际调拨量的1/3，如上海生产自行车376万辆，占全国的30%；缝纫机266架，占全国的30%；手表816万只，占全国的36%；衣料30亿米，占全国的23%；收音机414万架，占全国的14%。此外，上海还是全国最重要的成品钢材、化纤、机械、电子和仪表等工业品的生产基地。在当时产品短缺的情况下，国家计划调拨尚未全部取消，上海企业“放权让利”必须保证国家计划调拨任务的完成。

20世纪80年代初，上海涌现了大量的新办集体企业、乡镇企业，这些企业自一开始就处于国家计划外的境地，处于一种自生自亡的状态下，因而其资金来源就自然而然地必须到计划外寻找，即向民间集资，向职工集资。这样，各种各样的“股金券”“内部股票”“债券”就大量涌现。与此同时，一些想扩大生产规模的老企业由于得不到计划内资金供应，便也开始了民间集资；还有一些企业出于变相提高职工福利的目的，也发行了多种“股金券”，这些完全自发的证券构成了上海股票市场乃至中国证券市场的源头。

（二）理论准备和试点企业选择

时任上海市市长汪道涵针对当时的体制改革形势，给市体改办等有关部门出了五个重大课题，其中之一便是股份经济问题，责成市体改办对股份经济问题进行专题研究。1984年6月，上海市经济体制改革领导小组办公室成立（后来又改称为上海市经济体制改革办公室，简称“上海市体改办”）。上海市体改办是主管经济体制改革的职能部门。根据市领导的指示，市体改办牵头各部门对股份经济问题进行过多次研讨，规模较大，具有一定影响的研讨会共有四次。

1．在金山石化总厂召开的两权分离与股份经济研讨会

市经委、市纪委、市财政、市人民银行、市社科院、上海财经大学等实际部门和理论界的同志近50人参加了会议，与会同志主要交流了股份制改革的初步实践。随即，市体改办成立了“股份经济研究”课题组，贺镐圣主任担任顾问，徐家树处长任组长。此外，还聘请了市社科院、经济学会、高等院校及财政金融部门30多位同志加入课题组。课题组从调查研究入手，对上海试行股份制的情况，部分省市实行股份制的经验作了系统调查。在此基础上，形成了《关于社会主义股份经济的研究》的综合报告。针对当时试行股份制的理论与实际问题，这一研究成果对股份经济产生的必然性、基本特征、功能与作用、形式与性质、试行股份制的具体政策和外部条件都作了系统性的回答。

报告中指出：“社会化大生产和商品经济的高速发展，是股份制经济产生的基础；股份经济不仅可以根植于资本主义经济的土壤里，也可以生长在社会主义经济的百花园中。”报告肯定了股份经济对企业改革的促进作用，提出了上海推行股份制改革的若干建议。

此次会议的研究成果公开刊载于上海《社会科学》1986年第7期，随后又刊载于《中国经济体制改革》1986年第10期。此外，1987年10月，该研究成果还收编在王梦奎、邢俊芳汇编的《关于股份制问题》一书中。应该说，此次研究成果为推进股份制试点产生了一定影响。

2．1986年10月市体改办在锦江小礼堂召开的股份制试点方案论证会

1986年的下半年，中央领导对上海提出了加快股份制试点的要求，上海市领导非常重视，决定在全民所有制企业中开始试点。时任市委书记芮杏文、时任市长江泽民亲自召开会议，专门研究扩大股份制试点的问题，并责成市体改办牵头和有关部门协商确定试点单位。市体改办与市经委、市商委等有关部门协商后，确定了上海电真空器件工业公司、上海柴油机厂、上海第一百货商店、华联商厦等8家工商企业准备试点。为了研究试点方案的可行性，市体改办经市领导同意，召开了专题论证会。有关委办局负责人和拟试点企业的厂长、经理以及理论界的专家学者100多人参加了会议，时任市委副书记、副市长黄菊到会讲话。通过这次会议，大家提高了认识，统一了思想，明确了股份制试点的一些基本做法，为国营大中型企业试行股份制创造了条件。

第二年初，国家体改委研究后同意上海电真空器件工业公司进行股份制改革试点。上海电真空器件工业公司是上海市仪器电讯工业局下属企业，是全国电真空行业的重点骨干企业，主营电视机显像管。1986年决定把股份制试点扩大到国有大中型企业上时，上海电真空器件工业公司就积极响应，并且作了充分的准备。在这样的情况下，上海电真空器件工业公司于1987年1月10日改制为上海电真空器件工业股份有限公司。1月12日公开发行了12万股股票，成为上海和全国首家实行股份制改革和公开发行股票的大型国营企业，拉开了国营大型企业股份制试点的序幕，在全国引起了强烈反响。

3．上海股份制理论与实践研讨会

1988年6月21日至23日，上海市经济体制改革研究会和上海市股份制企业联谊会联合召开了“上海股份制理论与实践研讨会”。会议主要总结了几年来股份制企业的试点经验，研究解决试点过程中的一些实际问题。上海理论界、企业界和经济界近100位专家学者参加了研讨会，北京大学肖灼基教授等4人也应邀出席。时任上海市副市长顾传训到会讲话，表示支持。贺镐圣主任在总结发言中，充分肯定了上海股份制试点取得的初步成效，认为股份制试点在弱化行政干预，促进两权分离，转变经营机制等方面发挥了积极的作用。参加研讨会的企业界代表，如“电真空”的董事长薛文海、“飞乐音响”的董事长秦其斌等结合企业的实际情况谈了股份制带给企业的活力和经济效益。

此次会议加深了大家对股份制的认识，知道了股份制不仅是一种经营方式，更重要的是一种产权组织形式；股份制具有“三化”特征，即主体的分离化，权利的证券化，管理的社会化；股份制的双层决策可以促进企业经营机制的完善。

这次会议还总结了前几年上海试行股份制的经验，针对股份制试点中出现的新问题，提出了一些具体对策，进一步把企业体制改革引向更深层次。与会人员认为，上海股份制试点的一些做法比较规范，上海股份制试点具有超前意义。根据当时改革的形势和上海实行股份制的经验，主张上海要扩大股份制试点范围，在深化企业制度改革方面走在全国前面。

4．发展证券市场国际研讨会

1990年5月28日至30日，来自美、英、法、日等国以及中国各省市、香港地区的近百位金融界人士聚会上海，在新锦江宾馆举行了“发展证券市场国际研讨会”，探讨中国证券市场的发展前景。这是新中国成立以来首次举行这样大规模的证券业务研讨活动。

时任上海市市长的朱镕基会见了出席会议的国外代表，并介绍了开发开放浦东和进一步发展上海金融业的设想。会议介绍了中国逐步开放证券市场后取得的成就，上海的上市证券交易总额已居全国之首。证券市场的开放和发展，突破了中国长期以来实行的单一银行信用体系，建立了间接融资与直接融资相结合的体制。同时，专家还指出，由于中国的金融市场开放时间尚短，也存在一些问题，突出表现在证券市场品种少、不规范、发行方式不尽符合市场要求等方面。

1990年底、1991年初，全国股份制试点工作开始复苏。上海在选择新的股份制试点企业时，注意结合一批重大技改项目和浦东开发建设项目，让一批有经济实力的大型企业成为证券市场的主角，如氯碱总厂、轮胎橡胶（集团）公司、广播电视（集团）公司、电器公司、冰箱压缩厂、中纺机等。新增的试点企业有的是全市乃至全国知名度很高，经营机制比较完善的企业；有的是同行业的排头兵，产品享有免检荣誉；有的是列入产品结构调整的市重大建设项目；有的是为浦东开发开放服务的综合性企业；有的是通过股份制实现资产一体化，在浦东发挥行业优势的集团型公司；有的是具有一定经济实力的中外合资企业。

同时，《上海市股份有限公司暂行规定》反复修改，十易其稿，于1991年12月29日正式获得国务院各部门的同意，1992年5月18日由时任上海市市长黄菊签署颁布实施。

二、上海证券交易所的筹建

随着股份制试点的发展，发行股票并建立证券交易所就成为必然。上海证券交易市场的形成和发展，经历了股票发行、柜台交易、二级市场流通、集中交易直至交易所交易的艰辛过程。

（一）新中国第一股

1984年初，上海飞乐电声总厂谋划成立一个新厂——飞乐音响。当时国民经济已经有了很大的发展，百姓的生活需求日趋丰富。当时的上海开始流行音乐茶座，生意火爆，对音响设备的需求很大。时任厂长秦其斌抓住了这个商机，准备扩大工厂的音响生产规模。请示汇报上去，主管部门也很支持，但企业要发展，资金是关键。既然提出设立新的工厂，就得要有资金。在当时的计划经济体制下，所有的项目都是通过预算的，没有预算就必须自己想办法解决资金短缺的问题。其实，此时的秦其斌已经有了自己的想法。在参加一次所在地区的工商联会议时，秦其斌接触到不少解放前经营过实业的老工商业者，从他们口中，秦其斌第一次了解到股票的作用。按他的理解，发行股票可以筹到钱，企业盈利再按股分红。于是，他向上级请示要发行股票以解决资金短缺的问题。在请示报告中，他还加了这样一句话：“将职工的命运和企业捆绑在一起。”这个想法得到了上级的支持。

电声总厂要发行股票的消息不胫而走，上海《新民晚报》记者潘新华马上采访了秦其斌。当潘新华得知秦其斌打算向社会发行股票后，立即撰稿，并以“接受个人和集体认购股票”这个副标题发布这一消息。其实，潘新华所理解的“向社会发行”和秦其斌有很大差异。秦其斌的本意是，把股票销售给本企业内部的职工和其他具有法人资格的企业，飞乐音响公司要发行的仅仅是一种企业内部集资、内部分红的凭证，这样就同当时的其他企业的股票发行没有什么区别了，而潘新华认为是“接受个人和集体认购股票”，这个“个人”并不仅仅限于“本企业职工”。结果，稿件见报后，产生了巨大的轰动效应，报社和电声总厂的电话不断，都是询问如何认购飞乐音响公司股票的。

《新民晚报》的领导也打电话给秦其斌，希望能够发行一些股票以满足公众的热情及维护报社的信誉。经电声总厂领导研究，决定拿出10%的股份向社会发行。正是这10%的股份，使得飞乐音响区别于如成都工业展销信托公司发行的股票，深圳宝安联合投资公司发行的“股金证”，北京天桥百货股份有限公司发行的股票。飞乐音响公司股票向社会的公开发行，造就了中国历史上第一只真正意义上的股票。

1984年11月18日，经中国人民银行上海分行批准，由上海飞乐电声总厂、飞乐电声总厂三分厂、上海电子元件工业公司、工商银行上海市分行信托公司静安分部发起设立上海飞乐音响股份有限公司，向社会公众及职工发行股票，总股本1万股，每股面值50元，共筹集50万元股金，其中35%由法人认购；65%向社会和企业职工公开发行，它拥有社会股东5 000多人。公司规定对个人股东实行“保本保息”，实行“自愿认购，自由退股”，按银行一年定期储蓄存款利率计算股息。上海飞乐音响股份有限公司成为了改革开放以来全国第一家经批准向社会公开发行股票、按比较规范化的办法试办的股份制企业，它发行的股票也成为中国改革以来第一只规范发行的股票。

1984年7月，中国人民银行上海市分行制定《关于发行股票暂行管理办法》。规定股票持有人提出股票转让要求，需股票持有人与受让人到中国工商银行上海市信托投资公司静安区分公司办理转让手续。1985年1月初，延中实业股份有限公司向社会公开发行500万元的股票。为了满足股票交易的需要，1986年9月26日，静安区分公司更名为证券业务部，新中国第一家证券交易柜台就此诞生。起初，该业务部接受顾客委托，代理顾客办理由其发行的延中实业股份有限公司和飞乐音响股份公司的股票，这标志着柜台交易阶段的开始。

1987年11月，中国人民银行上海市分行颁布《证券柜台交易管理办法》，规定股票必须在中国人民银行上海市分行批准的证券柜台交易点进行转让买卖，价格开放，随行就市，由买卖双方商定，同时允许证券经营机构可在柜台自营证券买卖。1987年，全上海证券交易额为2 800万元。同期，先后有20余种企业债券，金融债券被批准上市交易。1988年，上海四大证券公司申银、万国、海通、财政证券公司相继成立，证券市场趋向活跃。1988年，全国第一个股价指数——静安平均股价指数开始公布。至1990年10月底，上海已设有柜台16个，代理点40多个，初步形成了柜台交易市场。

（二）上海证券交易所筹备方案的决策过程

1989年12月2日，在上海市康平路，时任市长朱镕基、时任副市长黄菊和顾传训邀请金融界、学术界的部分专家、学者和有关部门负责人，就如何“深化上海金融体制改革”的问题举行了市委扩大会议。其中有市政府经济智囊团高级金融顾问时任交通银行董事长李祥瑞，中国人民银行上海市分行行长龚浩成，上海市体改办主任贺镐圣，中国人民银行副行长刘鸿儒。会上，朱镕基听取了刘鸿儒等专家的意见后拍板决定上海要加大金融改革步伐，建立证券交易所和设立外资银行。朱镕基在总结发言中建议组成“三人领导小组”，李祥瑞、龚浩成、贺镐圣参加，中国人民银行上海市分行牵头，具体负责领导这项工作。“三人领导小组”直接对市长负责，不需要通过单位，同时下设办公室，具体负责制定方案和规划。三人筹建小组接受任务后，很快投入了证券交易所的筹建工作中。1990年1月，在召开全国体改工作会议期间，贺镐圣主任专门前往设在北京的证券交易所研究设计联合办公室（简称联办，1989年3月15日成立，后改名为中国证券市场研究设计中心）进行拜访，交流筹建证券交易所的有关问题，并赴香港了解香港证券交易所运作情况。龚浩成行长也赴日本、美国等国家了解其证券市场交易情况。

1990年3月29日到31日，时任国务院副总理姚依林到上海就开发开放浦东的问题进行了调查研究。上海向其中的金融组汇报了上海证券交易所的筹备方案，总体上得到金融组的同意。1990年5月4日，中国人民银行上海市分行向中国人民银行总行上报了“关于筹建上海证券交易所的请示”，并附上初步方案。5月17日，中国人民总行金融行政管理司原则上同意请示方案。为了更好地了解国外证券市场的运作与管理方式，由“三人领导小组”和上海市外资委与北京“联办”合作，在5月28日到31日，在上海成功举办了“发展证券市场国际研讨会”。

1990年4、5月间，朱镕基出访我国香港地区、新加坡和美国。访问期间，朱镕基在对外宣布上海开发开放浦东的战略构想时，正式提出要建立上海证券交易所，并且宣布交易所将在1990年年底以前开业。

在发展证券市场中，上海股票无纸化交易是很精彩的一笔。在确定上海市黄浦路15号这座有着150多年历史的欧式建筑，作为上海证券交易所的最初所在地后，交易时应该采用什么样的方式呢？“没人懂”是最大的难题。国际上证券交易所主要有两种模式：口头竞价和电子计算机交易系统。很多人赞成搞口头竞价，打手势配上高声喊价，这是股票市场的一种文化。在交易所筹建之初，市场上只有寥寥数只股票，口头竞价足以满足实际的需要。但是，上海筹建在20世纪90年代的证券交易所还重复30年代旧的方法，大家又都不甘心。筹建组从中国人民银行借来的500万元筹备金中，抽出100万元单独搞电脑交易，联合上海财经大学基础部，从1990年8月便组成了上证所技术系统的攻关组。采用了深圳黎明电子工业公司提出的用PC网络系统实现证券自动交易和行情传送的方案。设计无纸化交易的初衷是为了打击当时猖獗的黑市交易：股票实物转化为“电子股票”，即在交易所电子交易系统中集中存放，统一划转，黑市交易就会失去市场。但一开始，股东把股票当作致富的法宝，当然不肯上交股票，并且一些柜台网点也拒不执行交易所的规定。交易所做了宣传和动员，可是收效甚微。迫不得已，只好采取行政手段：股票没有上交，没有换成电子股票的，一律不得在场内交易。对世界高科技发展趋势的理解，开启了中国证券交易电子化的序幕。中国证券市场能在短短的几十年走过发达国家上百年走过的路，电子交易系统的建立是一个坚实的基础，功不可没。

1990年12月19日上午，于黄浦路15号浦江饭店大厅，上海证券交易所举行正式开业典礼。这也是新中国第一家证券交易所正式对外营业的第一天。然而，就上海证券交易所的成立而言，它实际成立的日期是1990年11月26日。这一天，经中国人民银行总行批准，新中国大陆第一家证券交易所——上海证券交易所正式成立。上海证券交易所实行会员制，首批会员单位共25家，其中证券公司6家，信托投资公司14家，还有5家是城市合作信用社。由于证券交易所是全国性的，所以会员单位不仅有上海的，还包括北京的4家会员单位，它们是中国新技术创业投资公司、中国农业开发信托投资公司、中国经济技术开发信托投资公司和海南华银国际信托投资公司。还有来自安徽、江西、浙江的3家证券公司。这样的会员单位结构，一开始就体现了上海证券交易所具有的服务于全国的性质。

三、证券交易市场的形成

改革开放后，随着中国政府发行国债及股份合作制的发展，开始孕育新的上海证券市场。在界定上海新兴证券市场的产生时间时，往往以1990年12月19日上海证券交易所正式开业为起点。但如果把证券历史或范畴概括得更为广泛，则包括国债基金等的证券市场在20世纪80年代初就出现了。

（一）早于股票而先期存在的国债市场

上海国债市场早于股票市场而存在，又与上海股市相伴发展。

改革开放后，随着统收统支的财政体制逐渐被打破，我国的国民收入分配结构发生了重大变化，地方和企业留利大幅增加，而中央的财政收入却急剧下降。与此同时，经济体制改革的深入和经济发展的加快，导致财政支出日益增加，在这种条件下，国务院决定于1981年发行国库券，以国家信用举债，吸收社会资金，这意味着我国国债市场的重新起步。

1981年我国“六五”计划开始实施，国家提出20世纪末经济总产值实现“翻两番”的目标，为筹集所需巨额资金而决定发行国库券。当时，根据国民经济发展需要，财政部于1981年开始向社会发行国库券，以后每年一期，发行的国债不准以任何形式转让、买卖。当时国家采用行政分摊手段筹集，财政部按每年一定分配比例，将推销任务下达给各级财政部门，由财政部门和专业银行负责完成。初期发行品种单一，规模较小。因缺乏市场机制，虽然国债利率较高，但市场上购买者不多，造成后期国库券发行越来越困难。

那时，国债的转让、买卖成为一种违法行为、从严格意义上讲，当时的国债仍然不是一种商品，由于无法转让、买卖，使国债无法在社会上流通。一些手头持有国债的居民，为了资金急需，想办法脱手变成现金，尤其是一些内地信息不够畅通的地方，急于兑现而往往把国债以相当低价格抛售。这时，上海一些投资者就利用两地价差，到外地用现金收购国债后迅速到上海抛售，赚取差价。买卖国债成为当时的准证券市场，成为当时比较引人注目的社会热点。

国家采用了一系列市场经济手段，探索国债市场化的新模式。国家曾在1985年允许一定范围内开展国债的贴现业务。接着于1988年开始建立公开的国债流通市场。上海成为国债流通的试点城市之一，国债交易成为上海证券市场的主体。与此同时，债券市场也开始启动。1986年11月和1987年1月，中国工商银行和建设银行的上海分行分别向社会公开发行了可转让的1亿元金融债券和1．4亿元30吨乙烯企业债券。从1984年到1990年底，上海证券市场度过了7年的初生幼儿期。1984年、1985年、1986年、1987年四年上海市国库券发行额稳定，分别为31 050元、41 653万元、43 362万元、42 732万元。1988年则上升为64 527万元，到1990年达73 388万元。包括国家重点建设债券、财政债券、保值债券、特种国债计算口径在内，合计发行额达101 876万元，有力地支持了经济发展，推动了改革开放。

（二）与股票同时起步的基金市场

我国基金业的发展几乎与股票同时起步。1987年前后，国内一些对海外业务较为熟悉的金融机构开始了在境外设立“中国投资基金”的准备工作。

1991年，我国第一家由中国人民银行武汉市分行批准设立的“武汉证券投资基金”诞生。随后，深圳南山区政府批准设立“南山风险投资基金”。

1992年一年中，国内基金业得到了实质性的发展，全年共设立基金40多只，范围遍及全国18个省市。其中影响最大的是1992年11月经中国人民银行总行批准的、由中国农业发展信托投资公司等5家金融机构共同设立的公司型封闭式投资基金——淄博乡镇企业投资基金，此基金被普遍视为我国第一家规范性的基金。

1993年8月20日，上证所公布基金证券上市试行办法，同日淄博基金上市。该基金作为第一家上市基金，也是1993年唯一的上市基金，当日基金成交总金额达15 820．99万元，为1993年最高值。在基金问世初期，曾经有过火爆的行情，从发行到上市都被当作原始股票追捧。1993年淄博基金被市场炒出过100%以上的回报。随后，1994年3月同时又有3家广东基金和8家沈阳基金通过与上证所联网而供全国投资者交易。

基金市场的发展和繁荣是证券市场进一步发展的必然趋势。证券市场中一定规模的投资基金具有稳定市场价格、加快居民储蓄分流、降低政府发行债券成本以及促进证券市场国际化的作用。投资基金更具有“专家管理、风险分散、共同受益”的特点，因而特别适合于中小投资者。

当时市场上的12家基金在某种程度上都具有“准股票”的性质。在发行方式上，基金发行可以采取公募和私募两种方式。公司型基金以发行公司股票的方式设立，投资者购入该公司股票而成为该公司股东，组建的股份有限公司就是基金经理公司本身。交易方式上，封闭式基金价格同样因为市场因素而大幅偏离单位基金净资产值，为投资者提供了赚取买卖价差的机会。

上海的3只教育基金——“宝鼎”基金、“建业”基金和“金龙”基金于1994年1月开始运作，1996年11月29日在上证所上市，发行份数均为1亿份。在上市基金数量增加3只的情况下，至年底，基金的市价总值由1995底的15．69亿元激增到107．21亿元和305．67亿元，又增加到1996年的128．01亿元和497．38亿元。

证券投资基金的试点不仅给基金业自身，而且给国内证券市场带来了许多可喜的变化，完善了证券市场的投资者结构，有利于证券市场的繁荣，对证券市场产生了重大而又深远的影响。

（三）吸引外资股权投资的新尝试——B股市场

在20世纪80年代后期，上海市外资委、上海市体改办、中国人民银行上海市分行等部门就开始研究如何通过发行股票筹集外资的问题。那时，一些“三资”企业需要追加投资时，中方经常因为缺少资金被陷于被动，但是又不想降低在企业中的持股比例。于是，中外双方就考虑发行股票解决资金问题，以保证各自的持股比例不变。中美合资上海施贵宝制药有限公司就曾计划发行股票给海外投资者以吸引投资。一些港澳台同胞，海外华侨和外国人也希望突破传统的“三资”形式，通过购买中国企业发行的股票进行投资。

与此同时，理论界也一直对通过发行股票筹集外资的设想和思路进行探讨，为此还召开了许多研讨会。1990年6月，时任上海市市长朱镕基在香港考察时，提出以股票形式吸引外国投资者到上海投资将是一条利用外资却不用举借外债的思路。于是，一些国内企业闻讯而动，对发行股票吸引外资跃跃欲试，积极性最高的是第一家国企转制的上海电真空股份有限公司。1991年，为了抢占玻壳市场，“电真空”的永新二期工程需要立即上马，而要向国外引进技术设备必须使用外汇。怎么办？曾于1987年发行A股筹资尝到甜头的公司董事长兼总经理薛文海要继续发挥股份制的优势，而且申请发行B股达到一定比例后享受合资企业的待遇。

1990年下半年，市体改等有关部门和“电真空”以及上海申银万国证券公司专门组织了B股研究小组，就发行B股占公司总股本25%以上是否视为中外合资企业，B股的计价和购买对象以及适用法律等问题进行了深入研究。1991年6月，中国人民银行上海市分行开始起草《上海市人民币特种股票管理办法》和《上海市人民币特种股票管理办法实施细则》，为B股的发行和交易提供了必要的法律依据。一些著名的海外投资机构对共同发行中国B股市场表示了极大的兴趣，希望能够参与其中。进入11月，“电真空”在发行B股的工作上加快了进度，发行方案明朗化。上海申银证券公司也先后与近20家国际知名的具有实力的证券投资公司接触，并就发行价格、会计报表制度和营销协议等问题与他们展开了一轮又一轮的谈判。

1991年11月30日，上海真空电子器件股份有限公司B股总包销协议和分销协议签字仪式在上海展览中心宴会大厅隆重举行。从此，除了中外合资、中外合作、外商独资企业等形式，我国在筹措海外资金上又探索出了一种新的形式。

1992年2月1日，“电真空”发行100万股B股的工作跨年度顺利完成。发行采取溢价发售，每股面值100元，发售价为420元，发行总面额为4．2亿元，发行净额即企业实际筹资4亿元，折合美元6 749．687 8万美元。2月21日，“电真空”B股在上海证券交易所挂牌交易。在一个国家股市建立之初，就允许外国投资者直接买本国股票，此举开国际股市之先河。几天后，深圳南玻B股在深圳证券交易所上市交易。在这以后，上海、深圳两地又有许多企业发行了B股。外国投资者可以分别通过美元、港币在上证所和深交所自由买卖B股，实现其对中国企业的投资。

国际上投资者本就看好中国对外开放蕴藏的商机和中国经济巨大的增长潜力。因此，对中国经济发展寄予厚望，当中国允许外国投资者借B股来投资上海股市时，大量外国投资者纷至沓来。由于B股刚上市，品种少，市场上有供不应求状况，使上证B股指数从1992年2月129．86点涨到5月底140．85点。这一阶段特征是市场交投活跃，人气旺盛，股指节节攀高，真空B股价格上涨了1倍以上。与此同时，境外机构陆续成立了以中国B股、香港中国要领股为投资对象的中国基金，并决定对股票交易实施托管银行制度，以保障海外投资者的权益。

然而这一牛市不久便陷入低谷期。上证B股指数从1992年5月底开始下滑到1992年10月底的56．81点。由于B股市场问题逐渐暴露，如B股清算、交割手续复杂、时间较长，同时各种费用较高；更由于B股市场仅对境外投资者开放，一般境外人士不敢盲目进入中国证券市场，造成B股市场缺乏足够的散户入市。此时，中国政府又推出一种在港发行的H股，使原来就不够壮大的投资者队伍又分流部分去投资H股，使B股市场更成了被遗忘的角落。

为了激活B股市场，管理层不断采取救市措施，成立中央清算公司、设立境外证券商专用席位，允许境外证券商直接进入上证所进行B股交易。1993年8月进入了复苏期。上证B股指数从1993年8月重新启动，11月底到达148．49，1994年4月B股再次盘整。截至1995年底，中国B股发行并在沪深两地证交所挂牌上市的共70只，其中上证所36只，深证所34只，发行累计募集资金20多亿美元。沪市的B股总股本达34 065万股，市价总值达91．95亿元。1995年共有30家境内证券经营机构，33家境外证券经营机构经营上海的B股业务。上海B股市场开始由区域性向全国辐射，并起步走向世界。加强了上海证券市场与美国及欧洲证券市场之间的沟通，加快了国际进程。

B股的出现为众多国际投资者所关注，许多世界著名的证券机构和投资银行纷至沓来，有的已将亚洲及中国的业务总部迁来上海。至1997年底，已有40家境外券商在上海设立办事处，有76家境外券商成为上海B股市场的代理商，有50家境外券商成为B股分销商，境外券商还取得上证所B股专用席位56个。到1997年底，上海已成功发行50个公司的B股，共筹资38．20亿美元。

（四）向社会公众开放上海国债期货市场

1992年12月28日，上证所设计并试行了3个券类共计12个品种的国债期货即1991年券、1992年券（Ⅰ）和1992年券（Ⅱ）交割月分别为1993年3月、6月、9月和12月。由于种种原因，当时的交易并未公开市场化，机构投资者不多，并且个人投资者更是少之又少，由此造成有行无市。

1993年10月25日，上海证券交易所重新设计了合约品种与交易机制，率先向社会公众开放国债期货交易。这标志着中国国债金融期货公开市场的正式起步。开市品种11个属新上市品种，每口合约面值2万元。当日开市仅47秒后就成交第一笔，由上海当时最大的证券公司万国证券公司买进首笔交易。开市第一天总共成交144笔，成交合约3178口，成交金额为6 965万元，初战告捷。11月6日，第一次出现了期货日交易额超过现货的情况。截至12月20日，先后有1万多名投资者通过42家国债期货经纪公司（证券公司）参与交易，累计成交98 267口合约，成交金额累计达20．63亿元。全年统计表明，上证所国债现货交易额为61．02亿元，国债期货交易额为26．028 3亿元，国债回购交易额为0．4亿元。

上海国债金融期货交易在1993年第四季度不到3个月的起步期中，其重大突破是期货交易对于现货交易的放量上扬。从季度统计看，1993年11月和12月两个月期间国债现货交易额为13．895 2亿元，而期货交易额则超过现货交易额达23．9亿元。起步期的国债期货交易的势头是比较好的。

四、借鉴与思考

上海证券市场的重建，见证着新中国股市早年岁月的足迹。这是在充满挑战机遇中的艰苦探索史，是拓荒者们在风雨历程中敢于开拓的行程记录，是中国证券市场走向市场、发展规模、壮大辉煌的篇章序幕。

随着我国经济的不断发展，经济规模的不断壮大，对外开放度和世界经济地位不断提高。我国迫切需要建立国际金融中心，需要总结历史经验，探寻金融中心的内涵，发掘金融中心的功能，完善市场结构，应对形成条件的变化，及时转型升级。

上海成为我国的金融中心，金融市场比较发达，国际金融机构相对集中，监管手段比较先进，金融理念氛围比较浓厚，并且上海处于一个良好的地理位置，这些为上海成为国际金融中心打下基础。

资本市场是现代国际金融中心的重要组成部分。它不仅能促进所在国经济的持续发展，而且是巩固国际金融中心的根本保证。

从上海改革开放30多年资本市场的发展可以看到，无论是金融制度的创新，金融产品的发展，还是企业的发展，都高度依赖于资本市场。但我国资本市场曾经很长时间都是以融资为目的，这样的功能定位就会使“圈钱”现象比较突出，这将不利于资本市场的持续发展。因此，加快我国资本市场的完善和战略转型极其重要。简而言之，须实现五大转型：其一，资本市场恢复资产估值功能，从单纯的货币功能转化为资产功能；其二，提高市场对实体经济的反应敏感度，从单一的虚拟经济转化为与宏观经济相匹配的，服务于实体经济的资本市场；其三，股份公司治理结构完善，股东行为从偏功利转化为理性规范；其四，加快法律法规及信息披露、监管等相关制度的完善，监管行为从行政化转化为法制化、长态化；其五，加快资本市场对外开放的程度，中国特色、本土化转化为国际化市场。