优化资本结构，推进公司法人治理的完善

第四节　优化资本结构，推进公司法人治理的完善

资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理是资本结构的表现和结果。资本结构的主体——债权人和股东——在公司治理中是一种动态依存关系，在公司治理中起主要作用。我国当前资本市场还不发达，资本结构与公司治理结构都存在问题。

一、公司治理与资本结构的内在联系

自从莫迪利安尼和米勒提出在完善的资本市场上企业的市场价值与资本结构无关的定理以后，学术界一般把资本结构看做是股票与债券之间的比例关系，资本结构实际上有三重含义:第一，指股权资本或债权资本各构成部分之间的比例关系，通常称之为股权结构或债权结构，这是最窄的资本结构定义;第二，指股权资本与债权资本之间的比例关系，这是最常见的定义，习惯上被称为融资结构或财务结构;第三，指物质资本(包括股权资本和债权资本)与人力资本之间的比例关系，这是适应知识经济的资本结构定义。

不同的资本结构影响着不同公司治理结构的制度安排，而不同的公司治理结构也影响着不同资本结构的制度安排。正如米勒教授所言:适当资本结构的选择可促进公司治理结构，提高治理效率，而好的治理结构又能确保公司经理层得到更多的资金来完成有利可图的项目。也就是说，资本结构可通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间以及出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。由此可见，资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理是资本结构的表现和结果。

(一)资本结构安排对治理结构的影响

资本结构安排在很大程度上决定了企业治理结构的选择，能对经营者产生激励和约束作用，从而降低代理成本。企业治理结构是用来协调企业内不同利害关系者之间的利差和行为的一系列法律、文化、习惯和制度的统称，由许多控制和协调机制构成，资本结构就是其中十分重要的一个控制机制。资本结构主要通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置，协调出资人与经营者之间以及出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。

1.股东在企业治理结构中的控制作用。传统理论认为，股东是企业的所有者，拥有对企业经营的投票权和最终控制权，其实现方式有以下两种:第一，内部控制。内部控制包括股东大会上的投票权、董事会的监督、代理权竞争等。它在多大程度上发挥作用取决于股票的集中程度、股东的性质及股票投票权限本身的大小等。在股东分散的公司，小股东没有收集信息监督经营的积极性。大股东从监督中可得到很多好处，有积极性并有实力去监督，就可避免监督上的真空。但是大股东由于持有某个企业的股份过多，无法分散风险，需要从监督中得到补偿，有可能侵占其他参与者的利益。另外，大股东监督的效率还与其身份有关:银行作为大股东，可利用企业存贷款资料，及时了解企业的经营状况，拥有监督上的信息优势和便利条件，但容易致使企业受银行控制，自主性较小，不利于企业家精神的发挥;机构投资者作为大股东，由于要平衡自己的短期收益，频繁倒手股票，使经理无法安心从事长期投资和经营，加之机构投资者具投机性，可能造成股市短视，股价不能正确反映企业的价值;非金融企业作为大股东，往往是从考虑稳定长期交易来持股，即使股价有较大的波动或股息不高，也不轻易抛售股票，这有利于经营者及企业行为的长期化，但使小股东丧失了行使权力的机会，不利于保护小股东的利益。第二，外部控制。在内部控制不能有效发挥作用时，股东最后的控制就是“退出”，用资本市场上的接管来对经营者施加压力。这是在股东分散的公司，股东行使控制权的主要方式。按照资本市场理论，股价反映企业的价值，如果经营者脱离利润最大化目标，股价就会下降，下降到一定程度时，股票市场上的收购者就会收购该企业的股票，在达到控股额后便可替换或控制现有经营者，使企业重新回到利润最大化轨道，股价上升，接管者便从中受益。

2.债务在企业治理结构中的控制作用。单靠股东的控制难以有效地解决股东与经理之间的代理问题，同时债权人与经理(或代表股东利益的经理)之间也存在着代理问题。两类代理问题的有效解决，必须借助于债务的控制作用。第一，债务融资可减少代理成本。由于经理可以挥霍公司资产以满足个人私欲，而不需付出完全的成本，会导致公司市场价值的减少。当公司的规模一定时，债务融资比例增加，经理所持股份占公司总股份的比例会相对增加，这种侵占行为就会有所减轻，债务融资便起到了减少代理成本的作用;在经理对过多的自由现金流随意使用的情况下，债务使得企业必须在将来还本付息，可以降低经理对公司自由现金流的滥用，减少代理成本;如果破产对经理来说成本很高，即破产可能使其声誉受到损害，而债务的增加使得破产的可能性变大，能激励经理努力工作，减少在职消费的问题。第二，债务融资具有保护投资者、节制经理的过度投资行为的作用。债务到期时，公司要有足够资金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产，因而公司的破产清算在一定程度上是限制经理行为，保护投资者的一种方式。所以，通过有效的资本结构设计，把债务的硬约束和股票的投票权结合起来，发挥两种控制方式的合力作用，才能发挥资本结构治理效用。

(二)治理结构对资本结构安排的影响

公司治理结构对资本结构安排的影响，主要表现在以下几个方面:

1.经营者为实现自身利益的最大化，要增强或减弱对企业的控制权，这可以通过改变资本结构而实现。兼并意味着企业被更有能力的竞争者接管，新的经营者能够做出更有效的经营决策，使企业竞争力进一步增强，价值进一步增大，但是经理可以通过改变持股比例(相对或绝对)来操纵兼并的可能性。假定经理既从其股份，又从控制权本身获得利益——具体表现为与剩余控制权增大相对应的剩余索取权的增大，但是控制权增大，可能形成内部人控制，从而经理会增加在职消费和闲暇时间。这样，就存在一个权衡取舍过程:随着经理股份的增大，在职经理掌握的控制权增大，从而收益增加;另一方面，如果在职经理股份增至太大，被兼并从而被更有能力的经营者接管的可能性减小，企业价值及相应的股份价值会减小。在职经理最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。因此，经理会选择一个最大化自己利益的控制权。而这个控制权同资本结构有密切联系，故可通过资本结构的调整以达到改变控制权进而改变经理收益的目的。

2.由于资本结构的信息传递功能，经营者会在决策时根据其目的相应调整资本结构和股本结构。由于信息不对称的存在，经营者为了使投资项目的融资能够顺利地进行，经营者与外部投资者必须进行信息的交流。经营者可能会通过下列方式传递有关信息:其一，一般来说高质量的企业对应着高负债率的资本结构。经营者会在整个企业经营效益较好时，增加负债比率，使外部投资者形成一种认识:企业有较强的实力和良好的发展潜力，具有很好的投资价值。其二，向外部投资者传递有关企业价值信息的另一个重要途径就是掌握内幕信息的经营者持有企业股份的比例。经营者比外部投资者更清楚企业的发展潜力和投资价值，由于他是风险规避者且财富有限，在企业风险很大的情况下，经营者不会拥有过高比例的股份。

二、股东和债权人在公司治理中的作用

公司治理问题产生于所有权与经营权的分离(这时所有者与经营者目标不一致，信息不对称)。现代社会扩大了公司治理的主体，除股东、债权人外，还包括内部职工、供应商、消费者、政府和社区居民等。

股东和债权人如何在公司治理中发挥作用?股东的基本权益是由其出资额所决定的资本受益权和投票权，投票权主要体现在选择经营者和重大决策等权利上。首先股东通过股东大会来行使投票权(“用手投票”)，达到对公司的最终控制作用。在投票制基础上，一些要夺取公司管理权的人(也包括股东)，也可不必通过收购股份，而是通过说服、联合其他股东，以争夺更多投票选举的方式挤掉在职管理者或改变公司的政策。投票制和在此基础上形成的争夺代理权，就是股东控制权的基本形式。其次，由股东决定了董事会的人选，特别是部分股东进入董事会之后，股东的控制权又顺延到董事会中或间接通过董事会机能进一步发挥出对经理层的控制作用。董事会监控成为股东控制权的又一形式。以上控制权的实施方式可称为内部控制途径。在内部控制不能有效发挥作用时，股东唯一可实施的控制就是市场控制——退出(“用脚投票”)，股东对公司业绩和管理效率表示不满或失望的信号就是利用资本市场转让股份或抛出股票。公司股票被大量抛售，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，而且给“恶意收购”事件的发生创造了条件。这种对公司经营者有致命打击的“接管”是资本市场比较发达的国家中一个非常重要的外部治理机制。退出和接管机制，可以说是股东一种剧烈的彻底的外部控制权形式。以上投票权、争夺代理权、董事会监控、退出和接管机制共同组成一个有机的股东控制权体系，该体系又构成公司治理结构的基本组成部分。

小股东的控制意义就无法与大股东相比。小股东发挥作用的主要途径就是投票权和退出，往往对公司经营者形成不了太大的制约。争夺代理权、董事会监控和接管这些直接决定公司经营者命运的控制活动基本都是由大股东或机构投资者操纵。不过，小股东往往成为大股东为壮大自己竞争实力时所考虑的联合对象。当企业违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使企业破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对企业的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的企业可以有两种处理方式:一种是清算，即把企业的资产卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时经营者将同时被“清算”出。另一种方式是重组，即股东、债权人和经营者等对负债企业的资产、负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产企业可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等;典型的资产重组可能包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术。重组也有可能更换企业经营者。由于交易成本问题，清算与重组之间的选择与债权人的集中度有关。如果债权人比较集中，每个债权人持有的债权比较大，重组的可能性就大，因为大的债权人清算后的损失大，而债权人较集中时达成重组协议的可能性也大。相反，如果债权人比较分散，每个债权人持有的债权相对较小，重组的成本就高，清算的可能性就大。

三、甘肃省资源依赖型企业资本结构二元化及解决对策

甘肃省资源依赖型企业上市公司偏好于股权融资，而非上市公司偏好于债权融资。这种鲜明的对比，反映了融资结构二元化特征。二元化资本结构的形成不是自发的或偶然的，它与资本市场的组织与开放，以及企业组织结构的调整有着直接的联系。克服二元资本结构的缺陷，提高公司治理效率对策如下:

1.推进资本市场的开放式发展。资本市场的开放，可以为企业的外部直接融资提供渠道，对改善企业的资本结构具有重要意义。随着资本市场的发展与壮大，其货币化和证券化渗透作用的增强，会吸引越来越多的社会资金进入市场，而必然也会有越来越多的企业进入这个市场。一方面，对于偏好股权融资的已上市公司而言，上市这种“壳资源”将不再是它的优势。相反，为了与其它进入市场的企业进行竞争，它会积极调整自己的资本结构，采用银行借款、发行债券等方式筹集资金的情况会逐渐增多。为了保证拥有剩余索取权和承担风险的人拥有企业的控制权，防止事实上的内部人控制，还应采取一些控制措施:如允许作为债权人的银行持有企业的股票;采用让经营者持有一定比例股份的办法来激励他们努力工作等等。另一方面，对于原来习惯于债券融资的新上市公司来说，也会由于股权资本的不断增加而降低负债率。在股东和债权人的共同监督下，再加上有效机制，事实上的内部人控制问题也会逐步消失。

2.进一步改革甘肃省资源依赖型企业的组织制度。甘肃省资源依赖型企业最根本的问题是企业制度问题，这也是建立社会主义市场经济的重要基础。现代企业制度的特征是“产权明晰，权责明确，政企分开，管理科学”，其中最重要的是产权制度的改革，而产权制度上存在问题的根源则在于国有主体缺位。由于国有主体的缺位，使得上市与非上市公司缺乏真正的所有者的监督和有效的监督机制，造成内部人控制问题普遍存在于这些企业，严重影响了公司治理效率。解决这一问题的关键是要让国有股逐步退出企业。可以考虑将大部分的竞争性大中型国有企业推到市场上，实现公司化、市场化和企业化管理，国家可以参股，但不一定要控股。当然，要实现这一目标，一方面要借助于资本市场，另一方面还要充分发挥银行和机构投资者的作用。

3.甘肃省资源依赖型企业代理问题严重。当前国有企业代理问题严重，经营不善，既与治理结构不完善有关，也有资本结构方面的原因。长期以来，股权所有者利用法律赋予的特权，套牢了人力资本所有者，致使人力资本的价值得不到实现，不仅经营者和股东目标不一致，连企业的普通职工也三心二意，既没有监督能力，也失去了监督意愿，这是公司治理不力、效益低下的重要原因。从股权结构方面分析，由于上市公司普遍存在着股权过度集中、国有股一股独大、流通股比重偏低等问题，结果导致了法人治理上的缺陷。这种缺陷表现在两个方面:一是中小股东存在“搭便车”心理，缺乏监督积极性，控股股东则滥用控股权，损害了中小股东的利益;二是委托人的监督行为失效，企业内部人控制问题比较严重。解决国有企业治理问题的思路:建立独立董事制度。我国的公司治理实行的是双重董事会制，在现有的框架下，独立董事职能与监事会职能存在重叠和冲突。因此，如何将独立董事的监督职能“无缝接入”现行公司治理结构中，从而既发挥独立董事的监督作用，又避免监督问题上的功能冲突和无人负责的尴尬。

4.充分发挥债权人的治理作用。张维迎认为，债务会迫使经理将企业现金收入及时分配给投资者而不是自己挥霍，债务还会迫使经理们出售不良资产及限制经理进行无效但能增加其权力的投资。当债务人无力偿债或企业需要再融资以偿还到期债务时，债权人就会根据债务合同对企业的财务状况进行调查，从而有助于揭示企业的信息，并更好地约束和监督经理融资。

5.让职工参与公司治理。现代企业是一个整体，企业的生存发展离不开职工，公司治理也离不开职工。当前企业出现的各种问题都跟忽视职工人力资本的价值有关。通过职工代表大会推选代表参与公司治理，不仅可以维护职工自身的合法权益，客观上也维护了物质资本所有者的权益，节省了物质资本所有者的监督成本。

四、优化资本结构，完善治理结构，实现企业价值的最大化

现代企业由于外部资本(股权资本和债务资本)的不同安排产生了代理问题，而努力降低治理结构中形成的委托——代理成本将成为决定企业资本结构的决定因素。同时，资本结构策略的制定是为了防止企业代理人(公司经理)损害委托人(股东和债权人)的利益的有效工具，利用不同的股权和债权配置方式来保护所有者权益，其核心是通过资本结构设计来改进企业的治理结构。

从目前的情况来看，甘肃省资源依赖型企业公司治理的缺陷与资本结构的不合理存在较大关联。从股权结构看，股权集中，国有股、法人股比例较高(超过60%)，股票中大约有三分之二不能流通，同时高级管理人员持股过低，是上市公司股权构成的特点。绝大部分公司是通过剥离、重组上市，与控股的集团公司有着不能割舍的“情缘”，而国有控股股东的多重目标，造成利用关联交易、提供抵押担保占有上市公司资金、转移其利润、“掏空”上市公司及损害中小投资者的侵占效应。而控股者产权主体的缺位、外部财产权力约束的弱化，导致内部人控制，增大了代理成本。一股独大的股权结构，使公司的控制权在经营绩效较差的情况下也难以实现有效转移，代理权竞争发生的可能性也大为降低。高级管理人员持股比例的过低，其机会主义和道德风险行为的约束减小，激励机制和经营者持股比例的信号传递作用难以发挥。一般来说，作为内部治理的机构投资者，由于其持股数量大、专业水准高，对经营者的监督是十分有效的。但股权的高度集中，使追求股价上涨、业绩不断上升为目标的我国机构投资者，为获得与其他投资者不对称的信息，往往迎合上市公司，大大降低了对上市公司的监督约束作用。

从债务比例看，上市公司普遍存在对股权融资的偏好。除由于体制原因国有企业负债率较高外，上市公司和中小企业对财务杠杆的利用是相当有限的。上市公司融资偏好的原因:一是股票市场规模小，上市是一种稀缺资源，加之大量非流通股存在引起的高市盈率，使股权融资的成本小于债务融资成本。二是由于缺乏有效的信用评估机构，使债券市场的发展滞后于股票市场。经有关专家测算，我国上市公司股权融资的发行成本大约在3.2%左右，均低于三年和五年期企业债券和银行贷款的利率。中小企业由于经营规模小、信誉不高、缺乏有效担保机制及不够上市门槛，仅能依靠内源融资这一唯一的渠道。事实上，债权人尤其是银行，由于其专业性、信息优势和通过债务合同的保护条款对资本结构和公司治理的作用十分显著。债务还可通过约束经营者在职消费、抑制自由现金流的无效投资，减少代理成本，通过增强投资信号减小信息不对称带来的成本。

因此，根据甘肃省资源依赖型企业资本结构和治理结构的现状，应着重解决好以下几个问题:

1.明确国有产权。建立能“代表国家履行出资人职责”的国资机构，并对国有资本的保值增值承担法律责任。

2.引入大量机构投资者，提高养老基金、保险公司资金进入股市的比例，扩大证券市场规模。

3.规范和完善企业破产、并购的法律体系，增强债权人的权力，充分发挥债务在资本结构、公司治理中的作用。

4.大力发展债券市场，放松国家对金融市场的准入限制，发展民间金融机构。

5.加强对上市公司财务报表的监管，提高信息披露的市场透明度。甘肃亚盛实业(集团)股份有限公司董事长周长生等16位上市公司董事长或授权代表郑重宣誓:诚实信用，决不弄虚作假，自觉履行信息披露义务，遵守信息公开透明与对称规则，维护投资者合法权益。宣誓前，董事长们在《甘肃辖区上市公司诚信自律公约》上签上了自己的名字。据了解，甘肃省16家上市公司及其董事、监管、高管人员为遵循诚信原则，提升上市公司质量，保护广大投资者合法权益，在中国证监会兰州特派办的组织倡导下，最近制定出《甘肃辖区上市公司诚信自律公约》。这是一个可喜的趋势，但更重要的是应该落实在行动上，具体而言，应该加强对上市公司财务报表的监管，提高信息披露的市场透明度。

6.抓住股权分置改革的契机，推动公司治理结构进入自我优化轨道。2005年4月底正式启动股权分置改革试点以来，截至2006年4月底，沪深股市股改公司市值已经达到78%，中国股市离全流通已经不远。股权分置改革的成功实施，有助于优化股东结构，完善独立董事制度，激励和方便中小股东参与治理，推行合理有效的管理层股权激励，推进市场化的公司控制权争夺，强化严格的市场监管，更有助于推动形成公司治理优化的良性循环，从而建立规范化的制度基础，进入公司治理结构优化的轨道。

【注释】

[1]青木昌彦，钱颖一:《转轨经济中的公司治理结构》，中国经济出版社1995年4月版。

[2]根据德国《股份公司法》第101条，监事会成员由股东大会选举的监事、委派监事和职工监事组成，其中股东代表监事至少占一半。

[3]〔日〕末永敏和著、金洪玉译:《现代日本公司法》，人民法院出版社2000年9月版。

[4]美国没有全国统一的《公司法》，《公司法》分别由各州立法，但全国有一个《标准公司法》，供各州议会采纳，其本身并不具备直接约束力。

[5]中国石油化工股份有限公司不仅建立了独立董事制度，而且还引进了独立监事——《中国石油化工股份有限公司公开发行A股股票招股意向书(摘要)》(《中国证券报》2001年6月22日)。

[6]〔日〕大冢久雄:《株式会社发生史论》(下卷)。转引自股份公司组织结构的法系的实态考察与立法课题(王保树，1998)。

[7]其中(1)、(2)项职权，在德国、日本等大陆法系国家的《公司法》中，属于监事会的职权。日本《商法例法》第3、6条规定:监事会可以选任和解聘会计监察人。德国《股份公司法》第111条规定:监事会可以聘请专家检查公司财务。

[8]玛丽·S.梅之著，刘力云、王德河编译:《审计委员会及其与内部审计的关系》，《审计研究资料》1996年第9期。