东方股权文化背景下的独立董事制度引入与完善

东方股权文化背景下的独立董事制度引入与完善——基于亚洲国家和地区的实践分析

张卫东

内容提要

独立董事的引入可以增强股东对董事会的信心，提升其监督管理层的能力，但是要使得这一产生于欧美的制度在股权文化背景存在差异的亚洲国家和地区真正发挥作用，还需要加强四个方面的工作。

首先，要在法规中明确独立董事独立性的含义与衡量方法。在现有法规禁止性规定的基础上，增加推荐有助于提升独立性的最优做法，摒除由董事会或下设提名委员会酌情认定独立性的灵活性做法，将独立性的衡量由形式上向实质上推进。

其次，要确保独立董事提名与任命的独立性。应该通过比例提名、分类选举、累积投票、关联人回避等机制来提升中小股东选择独立董事的权利，消除大股东在独立董事提名与选举中的影响力和干预。

再次，要以合理的董事会构成与有效的运作机制来保证独立董事作用的发挥。建立独立董事占多数的董事会应该是未来推进公司治理的一个发展方向，只有这样才可能在董事会中形成有效制衡，提升独立董事发表意见的分量。另外，保证独立董事的知情决策，完善董事会下设委员会的功能，明确独立董事的质询权与调查权等都有助于提升独立董事的作用。

最后，要强化对独立董事的培训以提升其履职能力。通过董事学院及董事协会建设和资格考试制度，来加强对独立董事候选人进行任职培训和继续培训，有助于使其具备担任独立董事所应具备的基本专业能力与职业技巧，深化其对于独立董事职责的认识，直至提升其专业水平与道德水准。

从推行良好的公司治理的立场出发，引入并加强独立董事制度已经成为全球公司治理实践推进中一个重要的环节，而且非执行独立董事也已经成为公司董事会中最重要的组成要素。在亚洲国家和地区，由于公司股权高度集中，股东权利的形式相对弱化，独立董事的作用就更为突出和重要。

一、独立董事制度在亚洲地区的重要性分析

在公司治理中，董事会的独立、客观判断对防范公司利益冲突、有效监督管理层绩效都是至关重要的。一般地，非执行独立董事被认为因为其独立于管理层，而在行为上更具客观性。不过，对亚洲国家和地区而言，独立董事独立于控股股东远比独立于管理层显得重要。

（一）股权高度集中的负面影响

在英美等西方国家，所有权和控制权相分离，公司股权结构十分分散，因此，公司往往被经理层所控制，其主要矛盾是管理层与股东之间因前者滥用控制权而产生的利益冲突，即所谓的委托代理矛盾。但是，在分散持股的基础上，通过规章制定、股东保护、积极的董事会、高水平的信息披露和透明度、积极而有竞争力的控制权市场等要素，代理成本可以得到降低。

很多亚洲国家和地区受东方文化背景影响，呈现非常集中的股权结构，表现为绝大多数的股份集中在一组股东手中，这些股东通常是创建公司的家族；或者，在国有企业中，则是政府的代理机构。控股家族往往通过复杂的股权结构来控制公司，如金字塔式的股权结构或交叉持股机制。

金字塔式的股权结构，在中国香港和新加坡最为常见。当所有权被定义为现金流权和投票控制权时，通过这种股权结构，公司创始家族的投票控制权会明显超过现金流权，从而可以用很少的所有权控制公司大量的投票权，使所有权与控制权的分离。例如，如果一个家族持有A公司51%的股权，A公司又持有B公司20%的股权，两家公司都是上市公司，不存在交叉持股情况，且一股一票，那么，该家族则拥有B公司10%的现金流权（51%×20%）及20%的投票控制权。

因此，在亚洲国家和地区的公司中，公司自由流通的股份低至10%到20%，而创始人持有公司40%到60%股份的情况并不少见。此外，控股股东往往还在公司中出任高管和董事，甚至是董事长和CEO，而且，在很多情况下，董事长和CEO是由一人兼任的。

由于许多降低代理成本的机制在亚洲作用有限，使得这一地区的公司更易受到控股股东或有控制力的管理层滥用权力的影响。而高集中度的股权结构，内在地增加了这些所有者管理层在制定公司战略决策时追逐自身利益的可能性，加大了控股股东出于个人利益考虑转移公司价值的风险，从而容易对公司和少数股东的权益形成损害。因此，在存在控股股东的公司中，执行管理层和董事会常常由控股家族的成员组成，利益冲突不再是委托代理矛盾，而是控股股东与少数股东之间的矛盾。在控股股东的利益与少数股东的利益不一致的时候，控股股东便可以利用其拥有的控制权，提前实现自身的利益，从而剥夺少数股东的权益。

因此，亚洲地区的委托代理问题主要是少数股东的财富由于公司价值的降低而被剥夺。复杂的股权结构（如金字塔结构）强化了所有者经理层的控制力，而且会通过提高敌意收购成本而使收购难以实现。通常情况下，不论所控制的部分是金字塔结构的一部分还是分离的外部商业集团的一部分，都存在巨大的外部商业利益，而这些外部商业利益为转移公司价值又提供了新的渠道。例如，滥用关联交易就是最为常见的一种剥夺少数股东权益的行为机制，通过关联交易，公司财富往往被转移。

目前，关于公司所有权结构对公司价值影响的广泛研究发现，集中的所有权结构与公司价值之间存在负相关关系。这表明，有控股股东的公司与分散持股的公司相比，其公司价值相对更低。一项以18个新兴市场地区^[1]公司为样本的研究发现（Lins，2003），在金字塔结构中，如果一个管理集团是最大的股东并且拥有超过现金流权的控制权，那么，其公司价值相对低于其他公司^[2]；但非管理层大股东则对公司价值有积极影响，并可有效地降低与管理层大股东有关的折价率。但是，另外的研究表明（La Porta et al.，1999）则发现^[3]，控股股东通常情况下都没有得到其他大股东的监督，因此，外部大股东对公司价值的正向影响也就无从实现。

根据克拉桑斯（Claessans，2002）等人的研究^[4]，家族控制对公司价值有显著的不利影响，所有权与控制权的分离与公司价值的降低关联。不过，当控股股东的现金流控制权增加时，公司的价值也随之提高，这是因为当控股股东的财务利益与其他股东一致时，其监督管理层的能力和动机也会提高。

（二）少数股东权益保护薄弱的消极作用

亚洲地区存在的另一个重要问题是对少数股东的法律保护比较薄弱；而考虑到该地区企业在家族控制下的股权结构高度集中、控股股东侵占公司资金的动机较为强烈等背景，保护少数股东权利却又本该是得到重点关注的问题。已有许多关于亚洲地区企业所有权结构和公司治理的研究对该地区的法律环境及投资者保护水平展开了探讨。通常情况下，将投资者保护定义为法律体系的效率（如执法情况）、股东权利及股东积极主义的水平、法律的起源（如法律体系的基础源自哪个国家）。

拉波特等（La Porta et al.，1999）认为，高度集中的股权结构往往反映出该地区对股东权益的保护较为薄弱，因为其研究发现，在股权结构集中度和一国法律保护效果之间存在较强的负相关关系。也即在那些股东权益保护薄弱的国家，家族控制的公司较为普遍；而反过来，控制权的集中又会对一国法律体系的完善形成不利影响，因为那些掌握了控制权的少数家族会为谋取优惠待遇而游说政府。

法律保护的薄弱还会恶化控股股东与公司价值之间的负相关关系。林斯（Lins，2003）的研究发现，在股东权益保护不足的国家，存在控股股东公司的价值显著较低；不过，如果控股股东不是管理层，股东就可被视为是对外部公司治理手段的一种替代。因此，在股东权益保护薄弱的国家，非管理层控制股东对公司价值有积极影响。

（三）良好的公司治理的积极效果

高度集中的股权结构以及法律层面对少数股东权益保护的薄弱，提高了控股股东侵占少数股东权益事件发生的可能性，因此，推进良好的公司治理就显得尤为重要。

克劳普和洛夫（Klapper and Love，2004）的研究^[5]发现，在良好的公司治理和公司价值（或经营业绩）之间存在强烈的正相关关系，而且，这种正相关关系在法律体系薄弱的国家更为强烈。换句话说，对于那些投资者保护不足国家的公司而言，公司治理的意义更为重要。^[6]

还有一些研究发现，良好的公司治理又可以通过降低资本成本来提升公司价值（Chen et al.，2003）。^[7]如果将信息披露机制定义为外部人获悉公司真实情况的能力，将非信息披露机制定义为管理层纪律、董事会独立性、管理层对董事会的责任感、董事会效率以及公平对待少数股东，数据分析结果显示，当公司改善非信息披露的公司治理时，例如提高董事会独立性以及管理层对董事会的责任感等，其资本成本会降低；而且，此两者之间的关联性要强于信息披露机制与资本成本之间的关联性。因此，良好的公司治理，特别是董事会运作的改善，是有助于降低公司资本成本的，进而也有助于降低其外部融资成本并提升公司价值。这表明，在一个存在内部人侵占的市场上，投资者更愿意向具有良好的公司治理的公司支付溢价。

事实上，良好的公司治理不但可以提升公司的市场表现，还可以吸引更多的外国投资资金。这是因为，如果一国的股东权益保护薄弱、信息披露不足以及市场透明度较低，外国投资者的信息成本就会大幅度增加。勒兹等（Leuz et al.，2009）研究发现，美国投资者很少去投资那些家族高度控制、缺乏股东权益保护以及信息披露不足的公司治理较差的公司。

（四）引入独立董事有助于提升公司价值

有鉴于此，在亚洲地区引入独立董事不但是必需的，而且还应发挥十分重要的作用。作为董事会中相对于控股股东的制衡力量，独立董事有义务确保公司决策有利于公司的长期最优利益，并且对于所有股东都是公平的和利益均沾的。在所有权和控制权未分离的公司，独立董事被认为是能够阻止发生有利于控股股东且损害少数股东权益的交易或决策的有效机制。而对于少数股东权利难以得到充分保证的很多亚洲国家和地区来说，独立董事的监督作用尤其重要。

归纳而言，在亚洲地区，良好的公司治理做法和独立董事制度的重要作用主要体现在三个方面：（1）提升股价和公司价值；（2）降低资本成本和融资成本；（3）吸引国外资金投资于本国公司。

越来越多的实证研究结果显示，在董事会中引入独立董事与提升公司价值存在较强的正相关性。因为在亚洲地区引入独立董事等于向投资者发出了控股股东受到监督的信号，这有助于增强投资者的信心。马克等人（Mak et al.，2003）就股票市场对董事会任命的反应进行了研究，结果发现，非执行董事的任命被市场认为是利好信息，而对控股家族关联董事的任命则被视为利空信息。而布莱克等人（Black et al.，2006）对韩国证券市场的研究也发现，外部董事在董事会中所占比例达到50%的公司都具有较高的公司价值。

最近，诺兰德（Nowland，2008）的一项研究^[8]显示，董事会的独立性与盈利能力正相关，与家族控制的股权结构和所有权与控制权的分离负相关。这表明，家族控制的公司或通过金字塔结构控制的公司倾向于聘用较少的独立董事。雷和宋（Lei and Song，2008）在对公司治理、董事会独立性和公司价值的研究中也发现，公司价值与董事会独立性正相关。如果董事会中不包括家族成员，对公司价值有极强的正向影响，即便是对于股权集中的公司，独立的董事会也有助于提升其公司价值。因此，即使公司中存在大股东，发挥监督作用的独立的董事会也可以确保管理层和大股东依照全体股东的利益行事。而且，在股东权益保护薄弱的国家里，董事会独立性与公司价值之间的正相关关系更为显著。^[9]这主要是因为，在董事会中任命独立董事有助于确保少数股东的权益受到关注，有助于通过独立的监督作用降低对关联交易的滥用，数据显示，随着独立董事在董事会中所占比例的上升，关联交易的发生率出现降低。

二、独立董事制度在亚洲地区的国别分析

本节主要集中对中国香港、新加坡、印度和菲律宾四个国家和地区的独立董事制度进行分析。

（一）法规框架

在这四个国家和地区中，中国香港、新加坡和印度的法律体系是以英国普通法为基础的，而菲律宾的法律体系则是依照法国民商法建立的。两类法律体系的差异在于，民商法依靠法律学者制定法规和各种准则，而普通法的形成则来自于法官的判例。在这四个国家和地区，所有公司都要遵守公司法的规范，上市公司则还要履行交易所上市规则所规定的义务。根据公司法，董事和高管负有民事和刑事责任。上市规则等不具备法律地位的规章则只是交易所及其客户（证券发行人）之间的合同，违规行为只会受到公开谴责或退市处理；而且，由于股东不是合同的当事方，也不具备在上市规则下寻求救济的能力。

上述四个国家和地区都制定了公司治理准则，并在其中概述了董事会相关事务的最佳实践做法，内容包括董事会的组成、独立性、董事资格、董事的责任与义务等。准则也概括了审计师的作用、其他内控机制、及时进行信息披露的程序和透明性。

菲律宾和印度的准则虽不是正式法律，但都是强制性的。在印度，第49条款中规定的绝大多数内容都是强制性的，但董事定期进行培训等内容是建议性的。在中国香港，准则中的一些内容被吸收到上市规则中后，就变为强制性的，例如独立性和董事义务的标准。

中国香港和新加坡已经采取了“合规或解释”的方法来提高公司治理标准。该方法要求公司必须遵守公司治理准则中规定的内容，否则，就要在年报中进行披露，并解释为什么没有遵守规定。HKEx主板上市规则3.25款为香港上市公司提供了一个两层方法，第一层包括董事会做法的最低标准，公司如果在执行这些标准时出现任何偏差，都需要在年报中进行披露并作出解释；第二层是推荐的最佳做法，未能遵守此类推荐的行为是不必进行解释的。新加坡的准则由原则、指南和评述构成，SGX上市规则第70款要求上市公司对其执行指南的偏差作出解释。

表1　亚洲四个国家和地区的法规体系

资料来源：根据各国和地区法规及OECD（2007），“Asia：Overview of Corporate Governance Frameworks in 2007”整理。

注：*新公司法已于2008年提交印度议会审理。

* *2005年3月修订。

在低于法规的层面上制定公司治理准则，主要是考虑方便修改，可以避免长时间的立法程序；而且，准则也因此少了许多规范性的规定，赋予公司更大的灵活性。不过，灵活性也存在问题，可能导致公司只有在万不得已的情况下才去遵守有关规定。

目前，对于“合规或解释”方法是否在亚洲市场上适用还是有争议的。这些指南的非法律地位降低了其执行的有效性，因为它们很难被当作法律来执行，而一旦出现违规情况，股东的救济手段也比较匮乏。例如，民事索赔的代价很高，集体诉讼还未被引入到司法实践中，由于胜诉后得到的资金将划入公司账户，而非对股东个人进行赔偿，因此股东也不愿花费时间和精力提起派生诉讼（代位诉讼）。于是有人提出，合规或解释的方法可能在那些存在强烈的股东积极主义和发达媒体的国家和地区更为有效，在那里，公司因为不想冒被公开批评的风险以及来自股东的反弹，而具有遵守指南的动机。

（二）董事的提名与任命

在本文所分析的四个国家和地区，股东对董事候选人都有提名权，各国和地区在规定上的差异主要体现在股东获得这一资格的门槛标准，以及股东将提名纳入候选人名单的能力等方面。现实中，这些国家和地区的少数股东很少行使这一提名权。

表2　亚洲四个国家和地区股东对董事任免的提名权和投票权

（续表）

注：括号中的百分数为投票通过需要的最低比例。

一般情况下，董事的提名属于董事会的职责。目前，很多发达国家（如美国、英国、澳大利亚）都普遍在公司董事会中设立了提名委员会。该委员会的职责，就是评估董事会的规模与组成，确认合适的董事人选予以提名，制定CEO和董事长的继任计划，评价独立董事的独立性等。在新加坡，提名委员会属于“合规或解释”性质的要求；中国香港则将其作为推荐的最佳做法；菲律宾对此是强制性要求；而印度上市规则第49款则根本没有提及提名委员会。在这四个国家和地区，只有审计委员会是做强制性要求的。

表3　亚洲四个国家和地区对董事会下设委员会的要求

中国香港和新加坡要求设立提名委员会的公司保证绝大多数成员是独立董事，新加坡还要求该委员会主席必须由独立董事担任；在菲律宾，提名委员会至少要由三名成员组成，而且其中必须有一名独立董事。

有关董事选举事项信息披露的数量和质量，也是一个值得注意的问题。所有这四个国家和地区对此都有不同程度的信息披露要求，但因披露深度的要求差异而在披露质量上有所不同。对股东而言，董事候选人简历中的职业经验、董事任职情况、与管理层或股东的重要关系等详细内容，远比选举的时间等内容重要。

新加坡主板上市规则附录7.5.1款要求上市公司在披露任命董事的详细简历时，要强制披露其学术和职业资格，过去和现在任职董事的情况，与管理层或重要股东的重要关系等。新加坡公司治理准则还建议在年报中披露候选董事的姓名。中国香港也强制上市公司在年报、股东大会通知、对股东的通告和任命通知中，披露与新加坡的规定相一致的那些信息。印度上市规则第49款规定，股东必须能够在任命通知中知晓董事的专业背景、持股情况、在其他公司担任董事的情况以及与其他董事的关系。菲律宾的证券监管条例要求，提名委员会在所准备的候选人最终名单及情况说明中必须包含被提名人的背景信息。

中国香港上市公司对董事信息的披露较为普遍，而且质量较高，这主要得益于上市规则对此的强制性要求。同样原因，新加坡公司也普遍在任命通知中加入了董事简历内容。相比之下，印度和菲律宾的披露质量则较低，某些时候，上市公司送达交易所的任命通知只有区区的一两行，而菲律宾的股东还必须自行去下载相关信息。

（三）独立性的定义

本文分析的四个亚洲国家和地区都对独立董事的独立性有所要求，但定义的方式稍有不同，而且，除印度以外，都要求独立董事必须能够行使独立的判断。其他三个国家和地区对可能阻碍独立董事独立性和影响独立董事行使独立判断能力的关系和经济利益进行了不同的禁止性规定，归纳起来，主要包括以下方面内容：

（1）现在或过去都不得是任职公司或其下属机构的雇员或董事；

（2）不得与公司或其下属机构的管理层和董事会存在关联关系；

（3）不得是或代表下属机构的股东，或与下属机构的股东存在关联关系；

（4）不得是当前或最近为公司或其下属机构提供服务的专业公司的合伙人、董事或雇员，或与这样的专业公司及其下属机构或关联方存在商务关系；

（5）不得自公司或关联方获取董事酬金以外的其他资助。

表4　亚洲四个国家和地区对董事独立性的定义

新加坡是四个国家和地区中唯一没有在公司治理准则有关独立性的指南部分提及大股东的国家；印度和菲律宾把2%投票权股份的持有者视为大股东；中国香港的定义标准则是5%以上。虽然，其他关系在独立性的定义中都有包括，但四个国家和地区对于一个人从结束一种关系到再度被视为具备独立性的“冷却期”的规定是存在差异的。

新加坡对于商务关系独立性的客观检验也不是很严格，其公司治理准则的指南2.1（d）规定，当一个财务年度内的支付总额超过20万新加坡元时，一般就被视为是重大的。而在一年之内，这样20万新加坡元支付的总和可能相当于公司收入中的很大比例，因此会严重影响董事在董事会中做出独立判断的能力。其他三个国家和地区以“实质性”来解释商务关系对独立性的阻碍，但是，它们并没有对实质性给出一个严肃认真的定义。

此外，中国香港和新加坡在某些情况下会把与公司存在特别关系的董事也视为是独立的，也即存在独立性豁免的情况。而且，中国香港和新加坡都认为，提名委员会负有评价董事独立性的责任。在中国香港，有关独立性的详细定义被纳入香港交易清算所的上市规则中。假如董事未能满足独立性要求，但公司能够向交易所说明这个人是独立的，并在董事任命的公告中和次年年报中给出相关理由，则该董事还可被认为是独立董事。与此同时，这位董事也需要向交易所提交声明其具备独立性的确认函，并在其个人情况发生变化时通知交易所。在新加坡，独立性的定义只出现在公司治理准则中，而没有出现在上市规则中。而且，在其公司治理准则的指南2.2中规定，那些列出的关系并非全部不能存在，只要公司能够做出适宜的披露和解释，即便存在一两个禁止性关系，那些正规情况下不被视为具备独立性的董事，也可在酌情处置权下被认为是独立的。

所有这四个国家和地区都建议董事长和CEO由不同的人来担任，这样，各自的角色作用才可以得到体现。中国香港和新加坡规定，公司在未达到这项规定时，必须进行披露并作出解释，并在年报中披露董事长和CEO之间关系的实质。另外，新加坡还在准则的注释中规定，如果董事长和CEO之间存在关联性或者两人都是管理人，则公司可以任命一位起领导作用的独立董事。菲律宾也建议董事长和CEO要分开，但对合规性未做强制性要求。在印度上市规则第49款中并没有特别要求董事长和CEO要分开，但是，如果董事长是管理人或发起人，则独立董事在董事会中所占的比例要由至少1 /3提高到至少50%。

（四）董事的培训与职业要求

除了印度未对董事培训做强制性要求外，中国香港、新加坡和菲律宾都要求应对首次担任董事的人员实施就职或任职前培训，培训项目要确保董事能够了解公司的运作和治理以及现行的法规框架。中国香港要求对新任命的董事进行全面的、正式的和定制的就职培训；新加坡则要求进行任职前培训。中国香港的公司治理准则还建议所有董事都应参加持续的职业发展培训，不过，这一要求是非正式的。菲律宾证券交易委员会鼓励公司董事参加为期一天的公司治理培训，而菲律宾中央银行则强制银行机构的董事参加为期两天的培训。

（五）董事会的组成

在这四个国家和地区中，有关独立董事在董事会中最低数量的要求是相似的，菲律宾要求最少有两名独立董事，或独立董事所占比例达到20%；新加坡和印度要求独立董事占1 /3；而中国香港则要求至少有3名独立董事。事实上，在印度如果董事长是管理人或发起人，则强制要求独立董事所占的比例必须至少达到50%。目前，国际上的最佳做法是要求独立董事在董事会中占大多数，但亚洲这四个国家和地区都没有达到这一要求。

表5　亚洲四个国家和地区对董事资格的要求

在分析董事会的独立性时，董事会的规模和董事会委员会的数量指标也是非常重要的。菲律宾规定董事会最多由15人组成；而中国香港、新加坡和印度则没有对董事会的规模加以限制。通常，董事会都会设立一到三个委员会；但是，由于独立董事并未在董事会中占据大多数，因此要求独立董事在每一个委员会中发挥作用是难以实现的。

表6　亚洲四个国家和地区的公司治理实践

三、改善独立董事有效性的思考

虽然，在1997年亚洲金融危机后，亚洲地区的监管当局普遍开始在新制定的公司治理准则中强调独立董事的作用，规定公司董事会中独立董事的最低构成比例，但在实践中仍存在很多需要改进的问题。

缺乏真正独立的独立董事，是亚洲地区普遍存在的问题。这一问题的根源，在于控股股东在董事的提名与任命方面具有很大的影响力。出于有效控制董事会的目的，控股股东，尤其是出任董事长或CEO的控股股东，往往任命那些与其有潜在关联的人出任独立董事。而这些由控股股东提名和任命的独立董事很难真正独立。

（一）从提名与任命的源头确保独立董事的独立性

首先应该注重提名委员会运作的独立性，提名委员会担负着在客观的基础上选择独立董事的职责。在一个理想状态下，提名委员会应完全由通过客观程序任命的独立董事所组成。如果董事会提名委员会的绝大多数成员不是独立董事，或者多数股东出现在董事会中，那么，大股东就很容易控制候选人名单和投票过程，这样就很难保证能够任命真正独立的独立董事。亚洲公司的董事会在传统上都少有外部董事参与其中，在这样的董事会中所谓独立董事的独立性就很成问题。通常，多数股东或CEO（有时两者是重合的）会从自己的“老朋友俱乐部”中提名董事，而较少考虑被提名人是否具备足够的经验和资格，这种做法无疑在董事会中形成了对控股股东的支持力量，并生成潜在的利益冲突，因为独立董事是由CEO任命的却又担负着监督CEO的职责。

另外一个值得关注的问题是提名和任命独立董事的实际程序。并不是所有国家和地区都赋予股东直接提名独立董事候选人的权利，例如，在菲律宾，提名程序就是由提名委员会控制的；而印度根本就没有设立提名委员会的规定，提名事宜完全由董事会和控股股东所控制；即便是在赋予股东直接提名董事权利的中国香港和新加坡，也无法保证提名最终得到任命，因为控股股东总能够在投票上压制少数股东。而且，目前对于候选人背景的披露状况并不能帮助股东评价其是否具有独立性，换句话说，股东在投票前得到的信息并不足以使其做出知情决策。

考察不同国家的实践情况，归纳起来，有三种改善独立董事提名和任命程序的机制。

其一，允许少数股东投票产生一定比例的独立董事。在智利，将独立董事定义为控股股东未参与选举产生的董事，并要求所有净资产超过3 800万美元，少数股东权益占比至少达到12.5%的公司至少要有一名独立董事。提名董事的股东至少要持有1%的股份。在意大利，比例投票采用了选举商数制度，由股东提出一个候选人名单，而不是在已有名单中加入一个董事提名，这样，绝大多数董事由多数票选举产生，但至少有一名董事根据少数股东的提名名单选举产生。在2005年意大利监管改革完成后，少数股东可通过向董事会提出一个供选择的候选人建议名单，至少在董事会中任命一位少数股东的代表。对少数股股东还特别规定了参与提名的门槛，但持股数量要求未超过2.5%。

其二，是给予少数股东向董事会提名董事的能力。有学者建议（Monks，2006）增加少数股东的权利，持有股票市值达到1 000万美元的至少三位股东可以在上市公司中建立“股东咨询委员会”，向提名委员会提出提名名单。2009年5月，美国证券交易委员会提出另一项建议，允许股东提名在董事会中所占比例不超过25%的董事。对参与提名股东具体持股比例的要求根据公司规模而定，对于全球市值超过7亿美元的公司，参与提名股东的持股比例不低于公司总股本的1%；对于中等规模的公司，这一比例升至3%；对于小公司，该比例为5%。根据这一建议，股东可以通过合并计算持股比例来达到参与门槛，但持股的时间要至少满一年，并保证其持股目的不是为了改变控制权。

其三，是采用累积投票制。累积投票制已经在欧美及亚洲的许多国家得到应用，其目的是改善少数股东的投票权，提高其选举董事的能力。如果股东积极主义集团或大量少数股东参与累积投票，并组织投票选出一名首选候选人，则这一机制会是十分有用的。可是，需要指出的是，累积投票制在实践中并不能保证股东选出一名首选候选人。因为少数股东为形成有效的投票，需要对各自的投票偏好进行协调，但是这一点在少数股东分布十分分散的基础上是难以达到的。此外，大股东同样也有累积投票的权利，而且其协调难度远低于少数股东，因此大股东仍可能支配投票过程，并在投票中胜出。

尽管以上机制也都存在各自的不足，但增强少数股东对董事提名和选举的影响力总是不错的方向，因此，赋予达到某一门槛的少数股东直接提名的权利，并辅之以累积投票制，仍是近期比较有效的方式。

另外，相关的信息披露机制也需要完善。公司应该在股东大会通告或其他股东通告中向股东全面披露所有选举或再选举董事的详细简历，并保证股东可以在股东大会前获得相关信息。有关披露应该包括学术专业和职业资格，所有以前和当前的董事任职情况，所有相关经验，任何可能影响个人客观行动的关系的实质。只有及时向股东提供所有相关信息，股东才能做出支持或反对董事任命的知情决策。提高透明度和信息披露质量将有助于独立董事得到有效的任命。

（二）明确独立性的界定与衡量

目前，各国对于独立性的定义是很主观的，不够清晰，也不够统一，在确认董事是否具有独立性的问题上，虽然各国公司治理准则赋予提名委员会以极大的酌处权，但是，如果提名委员会是有偏倚倾向的，或者提名委员会没有一个正确的独立性定义，则这种酌情处理的灵活性就会导致矛盾的产生：可能董事会认为某些关联不会干预董事的独立性和客观判断，但投资者却持相反观点，认为对某些董事的豁免并非基于股东的最优利益。因此可以说，豁免增加了独立董事问题的复杂性。在实践中，投资者和其他利益相关者等外部人对独立性的看法，对于公司和市场都是重要的，因为如果外部对于董事提名过程缺乏信任和信心，这样产生的董事及董事会也不会有益于公司。

考虑到亚洲公司的股权结构，在全面定义独立性时坚持客观性以及独立于管理层和控股股东是至关重要的。而且，在定义中应该既包含禁止性内容，也包括积极性原则。

具体来说，有助于增强独立性和客观判断的因素包括：

（1）较高的专业、诚信和道德水准；

（2）参与董事会工作所需的经验和知识；

（3）参与董事会讨论所需的良好沟通技能和人际交往能力；

（4）探寻关键问题并提出建设性建议的能力等。

独立董事的禁止性行为则应包括：

（1）当前或过去是公司或附属机构的雇员；

（2）与公司或附属机构的管理层或董事会存在关联性；

（3）是大股东或大股东的代表或者与大股东存在关联性；

（4）是其他有重大影响力的利益集团的代表（如供货商、客户、债权人等）；

（5）是过去或现在与公司及其附属机构或关联方存在业务关系的专业公司的雇员或合伙人；

（6）参与公司的股权激励计划或与业绩挂钩的奖励计划，或者从公司及其附属机构或关联方接受资助；

（7）自公司获取董事酬劳以外的收入；

（8）出任独立董事的时间超过规定的年限；

（9）年龄超龄等。

此外，对独立性的豁免也应明令禁止。因为如果公司有权在独立董事候选人不满足规定的独立性条件时也可视同其实是独立的，那么，就等于是鼓励公司选择使用豁免，而不是去寻找一位更合适的满足规定条件的新候选人。当然，在准则的规定中穷尽禁止性行为是不现实的，但是因此而过度赋予公司豁免决定权既是有违制定公司治理准则的精神的，也有损对于股东的充分保护。

董事长和CEO的分离并不等同于具备了独立性。目前的公司治理准则都考虑到了将董事长和CEO的角色分离开来的问题，但却都未指出董事长的角色还应该与管理层或控股股东相分离。在很多情况下，董事长是执行管理团队的一部分，或者与CEO或控股股东存在关联关系。在亚洲，很多公司都被创始家族所控制，如果其董事长不独立于CEO，则会进一步加剧董事会业已存在的缺乏客观性和不够尽责等问题。

因此，董事长和CEO在形式上的分离并不能确保董事会的有效性。尽管董事长和CEO可以是不同的两个人，但他们之间仍可能存在关联性或是都与控股股东存在关联性，这样会降低董事的责任心和监督力，给控股家族以更大的权力。针对这一问题，国际上提出一个可能的解决办法，即由独立董事出任董事长，这有助于确保董事会保持客观性及权力平衡。

（三）强化独立董事的培训与职业要求

对新进董事而言，通过培训使其了解公司的运作和战略以及公司经营所依赖的法规框架，绝对是最低的要求。将董事培训提升到获取正式证书的层面，对所有利益相关者都是有益的。

其实，在缺乏对以获得资格证书为结果的正规培训有所要求和鼓励的背景下，提名委员会、股东和其他利益相关者都很难判断一名董事是否适合其职位要求。这样，在难以形成合格候选人库的基础上，董事会实施提名过程就更为困难。所以，对于那些在任命合适的董事方面存在困难的公司来说，建立证书制度有助于其确立一个董事库。只要这一计划能够得到董事的认可、投资者的支持和监管者的提倡，假以时日，随着董事教育的提高，董事将对其职责理解得更为透彻。而且，在投资者和监管者的督促下，提名委员会也会逐渐放弃从“老朋友俱乐部”中选人的做法，选择更为合格的董事。同时，资格要求还会强化董事的道德准则，最终使投资者受益。

不过，资格证书制应该是一种推荐的最佳做法，而非强制性的。因为让董事候选人明白获得证书有助于提升其声誉，要比单纯地追求一纸证书更有价值。此外，建立董事协会与推进区域性董事证书培训一样，可以改善董事教育并提升独立董事的有效性。

（四）完善董事会的组成

硬性规定独立董事在董事会中的绝对数量是件困难的事，因为各公司的董事会规模和委员会数量都存在差异，集中的股权结构下的基本问题也有所不同。对于那些董事会规模不存在限制的国家，设定独立董事的最低比例比规定其最低绝对数量更有效果，因为相对来说，规定比例留给公司以执行董事充斥董事会的选择空间就更小。

如果董事会的绝大多数成员不是独立董事，那么独立董事在其中的声音就会减弱，其在董事会中的价值也会随之降低。因此，将独立董事的人数由一人增加到两人以上，或继续将独立董事在董事会中所占比例由20%提升至30%在提升至40%，与将这一比例提升至50%以上，意义是不同的。将独立董事的数量由一人增至两人以上，或在50%的比例下增加独立董事的比例，只是增强了独立董事合作行动的力量；而将独立董事在董事会中所占比例提升到50%以上，则是从根本上增强了独立董事的话语权。而且，由于独立董事数量较少，要承担下设委员会的繁重工作就需要耗费更多的时间。目前，多数国家的实践情况表明，面对独立董事在董事会下设委员会中应承担的责任，以及独立董事在某些委员会中应占绝大多数的要求，董事会中现有的独立董事数量显然是不够的。

目前，在英国、美国和澳大利亚都已建议设立独立董事占大多数的董事会；在亚洲，印度也要求在董事长是公司执行管理者或发起人的情况下，独立董事要在董事会中占多数。考虑到亚洲公司股权的高度集中，建立独立董事占多数的董事会更具意义。独立董事占多数的董事会不仅能确保独立董事更好地发挥作用，还有助于增加的独立董事分担董事会下设委员会的繁杂工作。而如果独立董事无法做到真正独立，董事会的独立性也就只能是一纸空文。

四、启示

良好的公司治理有助于降低侵占少数股东权益事件的发生概率，尤其是，独立董事的引入可以增强股东对董事会的信心，提升其监督管理层的能力，但是，要使得独立董事的作用真正得以发挥，还需要加强以下方面的工作：

首先，要在法规中明确独立董事独立性的含义与衡量方法。在现有法规禁止性规定的基础上，增加推荐有助于提升独立性的最优做法，摒除由董事会或下设提名委员会酌情认定独立性的灵活性做法，将独立性的衡量由形式上向实质上推进。

其次，要确保独立董事提名与任命的独立性。选出真正具有独立性的人，是保证独立董事独立性的起点，为此，应该通过比例提名、分类选举、累积投票、关联人回避等机制，来提升中小股东选择独立董事的权利，消除大股东在独立董事提名与选举中的影响力和干预。

再次，要以合理的董事会构成与有效的运作机制来保证独立董事作用的发挥。要避免独立董事沦为“花瓶董事”，就必须使其在董事会中拥有话语权，而这在内部董事在董事会中占多数的情况下是难以实现的，因此，建立独立董事占多数的董事会应该是未来推进公司治理的一个发展方向，只有这样才可能在董事会中形成有效制衡，提升独立董事发表意见的分量。另外，保证独立董事的知情决策，完善董事会下设委员会的功能，明确独立董事的质询权与调查权等都有助于提升独立董事的作用。

最后，要强化对独立董事的培训以提升其履职能力。在亚洲，缺乏足够的合格的独立董事候选人是普遍存在的问题，因此，通过董事学院及董事协会建设和资格考试制度，来加强对独立董事候选人进行任职培训和继续培训，有助于使其具备担任独立董事所应具备的基本专业能力与职业技巧，深化其对于独立董事职责的认识，直至提升其专业与道德水准。

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【注释】

[1]包括中国香港、菲律宾和新加坡。

[2]另一项针对1997年金融危机时期东亚地区公司的研究也得出了相同的结论（Lemmon and Lins，2003）。

[3]该项研究样本为27个发达国家和地区，包括中国香港、新加坡、日本和韩国。

[4]该项研究样本为8个东亚地区市场的上市公司。

[5]该项研究样本为14个发展中国家和地区，包括中国香港、印度、新加坡和菲律宾。

[6]这一研究结果得到张等人（Cheung et al.，2005）对168家最大的香港公司和巴拉苏布雷米纳等人（Balasubramanian et al.，2009）对296家印度公司所做的研究所印证。

[7]该项研究样本为9个亚洲新兴市场国家和地区，包括中国香港、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾和泰国。

[8]该项研究样本为7个东亚国家和地区，包括中国香港、印度尼西亚、韩国、马来西亚、新加坡、中国台湾和泰国。

[9]详见Dahya等人（2006）对22个国家存在控股股东公司的董事会独立性所做的研究。