普通股的其他估价方法介绍

第四节　普通股的其他估价方法介绍

普通股的估价方法除了股利估价模型外，较为常用的方法还有自由现金流量模型以及PE和PB等相对估价模型。

一、自由现金流量估价法

自由现金流量估价法是依据预期的未来现金流量现值评估一项资产的价值。股利贴现模型适用于经常派发现金股利的公司的股票估价，当一个公司不常派发股利时，可以使用自由现金流量模型来估价。

自由现金流量模型分为两种，一种是股权自由现金流量模型;另一种是公司自由现金流量模型。同为估价，前者是直接对股权价值进行估价，后者则是先对公司总体进行估价，再倒推出股东权益价值，它们的现金流量构成上也有所差异，使用的贴现率也不同。

(一)公司自由现金流量模型

其中: WACC即加权平均资本成本;公司自由现金流量CF_t，即t时期公司的预期现金流量，是指在支付了经营费用和所得税后，向普通股与优先股股东、债权人这些公司权利要求者支付现金之前的全部现金流量，即满足企业需要后的剩余，这个需要包括长期资产购置需要和营运资本需要两部分。

公司自由现金流量的计算方法是:

公司自由现金流量=息前税后利润+折旧与摊销－资本支出－营运资本增量

运用该方法进行股权价值评估需要先根据公司自由现金流量和以公司加权平均资本成本为贴现率计算出公司整体价值，再减去非普通股权益和债务的市场价值即可。它的优点在于是债务偿还前的现金流量，所以在估价时不需要考虑与债务相关的现金流量，较为简便。

(二)股权自由现金流量模型

这里，CF_t即t时期预期股权自由现金流量; K_e是普通股权益的成本。股权自由现金流量是指企业履行了所有财务责任和满足了再投资需要以后的现金流量净额。即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及目标企业的生存和发展。它是企业全部投资者拥有的现金流量总和，包括普通股股东、有息债权人和优先股股东。股东权益现金流量的计算公式如下:

股权自由现金流量=息前税后利润+折旧与摊销－营运资本增量－资本支出－债权人现金流量

其中:营运资本变动额是营业流动资产和无息流动负债的差额。该方法采用的贴现率是公司的股权融资成本。

表4－3　自由现金流量计算表⁽⁶⁾

二、相对估价法

前述股利估价模型和自由现金流量模型都是属于绝对估价法，除此以外，不少分析人员常使用更简便的方法进行估价，其中，相对估价法是实务中最为常用的一类方法。

相对估价法( Relative Valuation)又被称为以盈利为基础的估价法( Earnings －based Approaches) 。按照这种估价法，资产的价值或者企业的价值得自于可比较资产或企业的定价。这种估价可运用于共同变量比如盈利、现金流量、账面价值或者营业收入等予以标准化。这一估价法最常见的方式是以行业平均市盈率( P － E Ratios)来估计企业价值。这里隐含着一个假设，即同行业中的其他企业可以作为被估价企业的“可比较企业” ，同时，一般的，市场可对这些企业进行正确的定价。换言之，平均市盈率反映的企业绩效是合理而正确的。例如，家用电器股票的平均市盈率为20，如果一家公司最近一年的盈余为8000万元，则该公司的企业价值为16亿元。较常用的另一个比率是价格对账面价值比率( P － BV Ratios) 。除此之外，还有价格对现金流量比率、价格对股利比率、市场价值对重置价值比率等。比率估价法通常被用于对未公开发行股票的企业或者刚刚向公众发行股票的企业进行估价。

(一)相对估价法的原理

相对估价法主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值。通俗地说，也就是通过寻找并确定可比较资产，根据某个共同的变量，如收入、现金流量、账面价值或者销售收入，通过可比较资产的价值来估计标的资产的价值。

在对公司股权(或者股票价格)估值时，相对估价法可以用下列公式表示:

式中，V_A指拟估价公司的股权价值; I_A指拟估价公司的比较变量——共同变量; V_B指可比对象的股权价值; I_B指可比对象的比较变量——共同变量; V_B/I_B指估价乘数。

显然，相对估价法并不是像贴现现金流量法那样，直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力(未来股权价值增长的能力)的反映程度出发，间接评估股权的价值。也即相对估价法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内在价值。

因此，在理论界相对估价法的地位远没有DCF等方法重要。简单地说，估值理论界对相对估价法的基本看法是:相对估价法是现金流量等方法的适当补充，只适宜在估价的第2阶段发挥作用。也就是说，在使用别的方法对股权进行基本估值后，可以通过与可比公司的乘数进行进一步比较，仔细分析估值公司与比较对象的差别，以便对原有的估值结果进行进一步判断和必要修正。

相对估价法最为关键的一个问题是确定可比对象。

最常使用的可比对象经常是从同一行业中进行挑选。这一选择实际上暗含的理论假设是:如果两个公司在同一行业，它们的现金流量反映类似的市场能力，因此会高度相关。此外，经常考虑的比较因素还包括:产品、资本结构、管理深度、人事经验、竞争性质、盈利及其增长、账面价值、信用度等。与理论假设相一致，许多实证研究也发现，精心挑选可比对象，特别是从同一行业中挑选，将大大改善估值的绩效。

在实务中，因具体使用的共同变量的不同，相对估价法形成了几种不同的具体方法，如使用EPS作为共同变量的市盈率估价法( PE) ，使用账面净值作为共同变量的市净率估价法( PB) ，使用销售收入作为共同变量的市价销售额估价法( PS)等。这些具体方法各有不同的适用范围。

(二) PE估价法及其内涵

在所有的证券信息中，市盈率是一个广受关注的指标。它可以反映投资者将要为每元报告利润付出多少。计算公式为:

市盈率较常用于估价是因为:第一，它反映了普通股票市场价格与企业报告盈利之间的相关关系;第二，对于绝大多数股票而言，市盈率计算简单，获取渠道较多，便于比较;第三，市盈率包含的内容较充实，可以包含企业经营的如下一些特征:风险、增长、当期盈利与期望未来盈利的差异、不同的会计政策等。

通过对市盈率的考虑，可以了解市场价格与报告盈利之间的关系，从而能简便地对企业的价值予以估计。在存在着大量可以比较企业且市场可正确定价的情况下，这种估价方法的优势尤其明显。

【例4- 9】某公司的股票刚刚上市交易，需要用相对估价法对股权资本价值进行估价，该企业当期盈利为920万元，经过对同行业企业市盈率的分析与计算可知同行业企业的市盈率的平均值为18，则该企业的股权资本价值就为:

股权资本价值=920 ×18 =16560 (万元)

运用理论模型来估计市盈率，需要足够的企业经营信息与财务信息。如果这些资料预测不准，市盈率的确定便会隐含着不合理性。运用可比较企业的资料来估计市盈率，则需要慎重选择可比较企业。但事实上，不可能有两个企业的各种状况完全相同。因此，尽管以市盈率来估价企业的价值具有简单易行的特点，但也存在着一些局限不容忽视。比如，在市场高估与低估企业股票的情况下，市盈率就不能准确地反映企业价值的大小。

PE比率与企业的基本面有何联系呢?假定公司稳定增长是成立的，我们来看一下PE比率与公司基本面之间的关系。这里，稳定公司是指增长率比整个国民经济的名义增长率要低或大致相当的公司。用戈登增长模型来表示，一个稳定(固定)成长率为g的公司的股权价值为:

用EPS₀×股息支付率× ( 1 + g)代替D₁，股票的价值可以改写为:

用市盈率来表达，可以写成:

如果ROE是依据下一期的期望报酬得出的，则公式可以简化成:

在固定成长情况下，PE比率是关于股利支付比率和成长率的一个递增函数，是关于公司风险的一个递减函数。类似的，在高速增长情况下，也可以得到相同的结论，这里不加赘述。

直接给出结论:高速增长的公司的PE比率是预期成长率的函数——预期的增长率越高，公司的PE比率越大。

(三) PB估价法及其内涵

除了以市盈率进行估价以外，另外一个常用的比率是价格对账面价值比率。股权资本的账面价值反映的是普通股东投入的资本与累计的留存盈利。对于理财人员而言，实现企业价值最大化的目标，在某种意义上讲，可以转化为价格对账面价值比率最大化目标。该比率越高，表明用既定的投入股本可以带来更多的收益，以此促使公司股价提高，增加股东财富。

与市盈率比较，运用价格对账面价值比率进行财务估价有如下几点优势:

1.其股权资本的账面价值是对股东投入资本价值的一个稳定、可靠的度量。

2.在运用会计政策较为一致的情况下，该比率在类似企业之间、同企业不同时期之间，甚至国际各国企业之间的可比性较强。

3.在企业出现亏损，盈利为负值时，运用市盈率难以进行估价，此时仍可用该比率进行估价。但必须注意的是，价格对账面价值比率的计算与市盈率一样，同样受到会计政策选择的重大影响。

PB比率与公司基本面之间存在何种关系呢?还是以固定成长率公司为例。一个稳定公司的股权价值为:

用EPS₀×股息支付率× ( 1 + g)代替D₁，股票的价值可以改写为:

把股权的报酬率或者ROE定义成EPS₀/股权的账面价值BV₀，EPS₀可以写成ROE × BV₀，股权价值P₀可以写成:

重新写成P/BV比率的形式:

如果ROE是依据下一期的期望报酬得出的，则公式可以简化成:

P/BV比率是关于ROE、支付比率和增长率的一个递增函数，是关于公司风险的一个递减函数。

通过将(可持续)增长率与ROE联系起来，上述公式可以进一步简化为:

g = ( 1 －股利支付率)× ROE

将这一公式替换到P/BV等式中，得:

可见，一个稳定公司的P/BV比率取决于ROE和公司项目要求的必要报酬率K_e之间的差别。如果公司ROE超过要求的必要报酬率，则价格将大于股权的账面价值;如果ROE低于必要报酬率，则价格将小于股权的账面价值。这个公式的优点就在于对那些没有支付股息的公司来说，也可以用这个公式估值。高速增长的公司也可以得出类似的结论，这里不加赘述。

结论，即PB比率是ROE的函数。股票报酬率高的公司其股票的价格往往远高于其账面价值，而那些股权报酬率较低的公司，其股票的价格等于或低于其账面价值。

(四)相对估价法的不足之处

相对估价法的吸引力在于它们使用起来比较简单、容易。它们能够迅速地评估公司和资产的价值;尤其在这种情况下:金融市场上有大量的有交易的可比公司，而且总体上市场能够正确评价这些公司。

但是同样，相对估价法很容易被滥用或被操纵，尤其在使用可比公司的时候。因为在风险和增长率上没有两家公司是完全相同的，所以对于可比公司的定义是主观的。这样，一个有偏见的评估者就可以通过选择一组可比公司来证实他或她对公司价值的偏见。在贴现现金流量法( DCF)中，即使评估者存在潜在的偏见，也不得不非常明确地陈述所有的假设，因为这些假设会决定公司的最后价值。而在使用相对估价法的时候，评估者通常不必阐明这些假设。

使用相对估价法的另外一个问题是:如果市场对这些公司的估价错误，那么，使用这个公司作为参照就会发生错误。而贴现现金流量法是基于具体公司的增长率和现金流量，所以在价值评估时它受市场错误的影响会小得多。

【注释】

(1)这种确定当然是针对普通股而言的，是名义上的，因为任何投资都有风险，都有不确定性。

(2)零息债券比较受欢迎的原因还有一点，就是投资者可以在投资中获得税收优惠。零息债券没有利息，投资者只能获得价差——资本利得，在大多数国家里，资本利得的所得税税率要低于利息税。

(3)这里指的是最一般意义上的优先股，实际上，一些特殊种类的优先股，其股息也可能不是完全固定的，如可参与优先股。

(4)请参见风险报酬部分，关于系统风险以及资本资产定价模型的论述。

(5)美国电报电话公司从1922年一直到1958年12月的37年中，每年支付的现金股利都是9美元。

(6)相邻两行指标具有解释关系，即上一行指标所在单元格宽度等于下一行若干指标对应的单元格宽度之和时，上行指标(不考虑符号)就等于下行指标(考虑符号)的和。