结构性融资的方式

四、结构性融资的方式

结构性融资模式是项目融资的核心部分，结构性融资模式的设计主要由项目的工业性质、投资结构以及项目投资人的融资需求等情况而定，其基本原则是实现对项目投资人的有限追索以及项目风险在参与方之间的分担。同时，也要充分考虑投资人的财务要求。

图4-1　项目参与者之间的关系

（一）按照直接借款人划分

按照不同的直接借款人来划分，结构性融资有投资人直接融资和项目公司融资两种模式。

1.投资人直接融资模式

在这种融资结构中，项目公司不是独立法人，投资人直接拥有项目资产、直接控制项目的现金流量并直接承担起融资安排中相应的责任和义务，是最简单的一种结构性融资模式。

该模式的优点是：

（1）选择融资结构及融资方式比较灵活。

（2）债务和税务安排比较灵活。

（3）可以运用发起人在商业社会中的信誉，降低融资成本。

该模式的缺点是：

（1）难以实现投资人的表外融资，因此实现有限追索相对复杂。

（2）投资人的项目责任和其他业务界限的准确划分较为困难，项目贷款很难安排成非公司负债型的融资。

2.项目公司融资模式

项目公司融资模式即由投资者共同投资组建一个项目公司，再以该公司的名义拥有、经营项目和安排融资。该模式主要应用在公司法人结构中，在信托基金结构和合伙制结构中也有应用。在这种模式中，结构性融资由项目公司直接安排，主要的信用保证来自项目公司的现金流量、项目资产以及项目投资者所提供的与融资有关的担保和商业协议。对于具有较好经济强度的项目，这种融资模式可以安排成为对投资者无追索的形式。

该模式的优点是：

（1）在融资结构上较易为贷款银行接受，法律结构相对简单。

（2）项目投资者不直接安排融资，较易实现有限追索和非公司负债型融资的目标要求。

（3）通过项目公司安排共同融资既避免了投资者之间在融资上的相互竞争，又可充分利用大股东在管理、技术、市场等方面的优势获得优惠的贷款条件。

该模式的缺点是：

（1）在税务结构安排和债务形式选择上缺乏灵活性。

（2）项目公司仅是为项目而成立，除了项目之外没有任何其他的资产，也没有任何经营历史，因此投资人必须承担一定程度的项目责任。

（二）按照融资的信用保证基础划分

按照融资的信用保证基础划分的融资模式中最具代表性的有：产品支付模式（Production Payment）、BOT模式（Build-Operate-Transfer）、ABS模式（Asset Backed Securitization）、设施使用协议模式（Tolling Agreement）等。

1.产品支付模式

该模式是结构性融资的早期模式之一，适用于资源储藏量已探明且现金流量能准确计算的项目。

产品支付模式的操作流程为：由贷款人或投资人组建一个信托基金结构的信托借款中介（TBV，Trust Borrowing Vehicle），由该信托借款中介向贷款人借款并根据产品支付协议向项目公司注入资金。在项目生产期，项目公司作为信托借款中介的代理销售产品，其收入直接进入信托借款中介用于偿还债务。产品支付融资模式的突出特点是较少受到常规债务比例或租赁比例的限制，增强了融资的灵活性。

在这种模式中，贷款人一般只为项目的建设和资本支出提供融资（不包括项目运营成本），主要的偿债资金来源于贷款人从项目中购买的未来特定份额的生产量所产生的收益的现值而不是抵押或权益转让。一般而言，贷款人还要求项目主办人提供完工担保、资产抵押以及最低生产量、最低产品质量标准等方面的担保，因此，融资比较容易定为无追索或有限追索性质，但融资期限短于项目的经济寿命。

2. BOT模式

BOT模式是为大型项目筹资而采取的一种国际融资方式。1984年土耳其政府正式提出BOT融资方式并将其用于土耳其公共基础设施项目的私有化过程，使得该方式引起了世界各国尤其是发展中国家的广泛关注。

在我国，BOT模式广泛用于吸引外资进行国内基础设施建设，由我国政府或地方政府与外国私人资本或商业资本签署特许权协议（Concession Agreement），并以此为基础进行项目建设，所以我国的BOT投资方式也被称作“外商投资特许权项目”。

（1）基本思路。该模式的基本思路是，由项目投资人（一般包括项目经营公司、工程承包商、设备供应商等）作为项目发起人，通过投标的方式从政府部门获得某些基础设施的建设特许权协议，然后独立或联合其他方组建项目公司，负责项目的融资、设计、建造和运营。在特许期内，项目公司通过运营来获取利润，并用此利润偿还债务。在特许期满时，整个项目由项目公司无偿或以极少的名义价格转交给政府部门。

其中，特许权协议包括特许批准建设、经营收入保证、转让收回条件三方面的内容，政府给予土地使用权、原材料等便利条件并按照固定价格购买产品或保证项目获得最低收入，在协议中止时按商定价格或无偿收回项目，同时要求项目公司或投资财团提供按计划开发项目和项目收回时运转良好的担保。

（2）BOT的主要优缺点，如表4-3所示。

表4-3　BOT的优缺点

3. ABS模式

ABS模式是以资产担保的证券化，它是指以项目所属的资产为基础，以该项目资产所能带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行证券来筹集资金的一种结构性融资方式。该模式由于能够以较低的资本成本筹集到期限较长、规模较大的项目建设资金，因此对于投资规模大、周期长、资金回报慢的城市基金设施项目来说，是一种理想的融资方式。

（1）ABS的运作过程。在实际操作中，一般由发起人将要证券化的资产出售给一个特设机构，由特设机构向投资者发行债券进行融资，然后将该项资产产生的资金流用于偿付债券本息。具体操作过程如下：

①组建特设机构（SPV，Special Purpose Vehicle）。SPV是进行ABS融资的载体，它可以是一个信托投资公司、信用担保公司或其他独立法人，它能够获得权威资信评估机构的高信用评级。成功组建SPV是ABS融资的基本条件和关键因素。

②证券化资产的“真实销售（True Sale）”。SPV成立后，发起人根据买卖合同将证券化资产通过一定方式让渡给SPV以发行证券。根据国际惯例，资产让渡的具体方式有资产出售型、信托型和担保融资型三种，其中最常用和最规范的是资产出售型。

③信用增级（Credit Enhancement）。信用增级即通过提供各种担保，增强资产证券的信用，从而切实保护投资者的利益。信用增级的方式包括内部信用增级和外部信用增级。

④资产证券的信用评级。信用增级后，SPV要委托信用评级机构对即将发行的债券进行正式的信用评级。专业评级机构根据发起人和SPV提供的有关信息，通过对资产未来收益状况及证券的信用增级情况的考核，对拟发行的资产支持证券偿付能力进行评判，然后将信用评级结果公布给投资者。

⑤承销证券。经过权威机构评级后的证券，由于具备了可信度较好的信用等级，一般能以较好的发行条件售出，一些大的证券承销商也愿意代理发行此类证券。

⑥本息划转。资产债务人向SPV（通过代理人）支付原资产的利息和本金，SPV再转给投资者，如果收回的资产金额少于投资者应得额，投资者将根据资产信用增级具体方式在额度内得到补足。

（2）ABS模式的优点：

①有效降低筹资成本。ABS通过在国际高端证券市场上以发行债券的融资方式筹集资金，债息率较低，能有效降低筹资成本，适宜大规模筹集资金。

②有效降低费用支出。同BOT等融资方式相比，ABS融资方式涉及的环节较少，在很大程度上减少了酬金、手续费等中间费用。

③有效分散和降低投资者面临的风险。由于证券市场投资者遍布全球，从而极大地分散了项目风险。同时，由于ABS债券经过“信用增级”后具备了较高的资信等级，因此对投资者尤其是金融机构更具有吸引力，投资者可通过资产匹配降低或消除利率、到期日和流动性等其他风险。

图4-2　ABS融资模式的基本结构

4.设施使用协议模式

“设施使用协议”是指在某种工业设施或服务性设施的提供者和使用者之间达成的一种具有“无论使用与否均需付款”性质的协议。利用这种协议安排结构性融资，要求项目设施的使用者无论是否真正利用了项目设施所提供的服务，都要无条件地在融资期间定期向设施的提供者支付一定数量的预先确定下来的项目设备的使用费。此承诺合约与完工担保一起构成项目信用保证结构的主要组成部分。项目设施的使用费在融资期间应能够足以支付项目的生产经营成本和项目债务还本付息。

以“设施使用协议”为基础安排的结构性融资具有以下几个特点：

（1）投资结构的选择比较灵活。

（2）项目的投资者可以利用与项目利益有关的第三方（即设施使用者）的信用来安排融资，分散风险，节约资金投入。

（3）具有“无论提货与否均需付款”性质的设施使用协议是结构性融资不可缺少的组成部分。